2025年海外股债市场展望

（来源：嘉实财富）

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在2024全球大类资产的丰收之年后，步入2025年，全球股债市场将会如何表现？有哪些不确定因素需要关注？从账户角度出发，投资者该如何应对？嘉实财富全球资产配置总监王智强博士为您深度拆解。

刚过去的2024年，是全球资产的盛宴，多数资产都在上涨，也成为了大类资产配置的丰收年，具体来说：

比特币是耀眼的明星，年度涨幅超过100%。

股票市场方面，美股领涨，纳斯达克指数涨幅超过28%，而标普500指数连续第二个年度涨幅超过20%，录得了23%的涨幅，其他股市包括日经225、德国及港股的涨幅也都超过15%，中国股市在2024.9.24的带动下亦强势收红，上证指数年度涨幅超过12%，仅有少数股市录得下跌，韩国股市跌幅近10%，巴西股市跌幅超过10%；

债券市场方面，表现分化，全球债券指数因美元的强势而录得美元计价下的小幅下跌，但高收益公司债表现较佳涨幅超8%，新兴市场债涨幅超过5%，投资级公司债涨幅约2%，美国国债指数涨幅不足1%，国内债市呈现牛市特征，中债新综合指数上涨7.6%，中长期纯债基金指数亦有4.6%涨幅；

汇率市场方面，美元大幅升值7%，其他非美货币纷纷贬值，其中人民币贬值幅度约2.7%相对较小，欧元、加元、澳元、日元等G7货币对美元贬值幅度在5-10%之间；

大宗商品方面，贵金属黄金上涨27%表现靓丽，而其他工业金属表现一般，铜涨幅不足3%，铁矿石大跌20%，高盛农产品指数小幅上涨0.4%，布伦特原油价格则小幅下跌不足3%；

另类资产方面，除了比特币之外，国内的CTA策略迎来曙光上涨8%+，市场中性策略小幅上涨2%，而发达市场REITs小幅下跌1.3%。

数据来源：嘉实财富

我们针对全球宏观经济和资本市场展开了系列研究。例如，在2024年第二季度，我们给出了关键词“等待戈多”，提示宏观层面的不确定因素不会在二季度得到答案，投资者还需要在焦灼中继续等待；第三季度我们将关键词定义为“尖峰时刻”，认为一些宏观因素将趋于明朗，但资产配置走入“波动之旅”，三季度果然美联储启动了降息周期，以及市场在日元套息交易瓦解后高度波动；最后，我们将四季度的主题定为“鲜花着锦”，而市场也的确向着更加热烈的情绪方向而演绎，多数资产完美收官2024。

新的一年，我们的核心观点如下：

1）就全球股市而言，2025年或将迎来一个不确定性环绕的环境，投资者心态整体上偏谨慎，而不是偏进取。因此我们更加建议投资者拥抱美股的核心，谨慎布局卫星市场的机会。我们预测全年美股正收益，其他市场则整体偏谨慎看待，欧股看淡，日股略看多，拉美及东南亚EM或将承压（受关税贸易摩擦的影响）。

2）全球债市方面，美联储降息趋缓，但方向不变，2025年美联储降息次数或将是2次上下；高到期收益率环境下，美债产品仍位于甜点（Sweet Spot）位置，持有型美债策略是一条盘山路，道路螺旋上升，收益不只依赖降息前提。债券子类方面，建议聚焦高评级债（国债&信用债），对高收益债和EM债偏谨慎，抗通胀债和浮息债具有配置价值。

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全球股市2025：美股是一个艰难的选择

2023、2024年美股都是大涨，标普500指数2023年涨幅24%，2024年涨幅超过23%，那么2025年美股还能上涨吗？我们认为2025年美股市场或依旧易涨难跌，但波动幅度放大。

估值是最大的利空因素。有观点认为美股的估值水平过高，所以未来的回报空间堪忧。根据Apollo的研究显示，当前近22倍的美股估值对应着未来3年的年化回报，历史上看仅仅有3%不到的水平。尽管如此，过往的历史样本点相对较少，分化和离散程度较高。而且，当前美股的估值分布也非常不平衡，前十大的公司估值已经接近50倍，远高于其他的490个成分股。

数据来源：Apollo

决定美股走势的核心要素还是要看经济是否走向衰退。根据机构NDR对于美国经济衰退的预测模型，经济走向衰退的概率大概只有20%左右的低水平，衰退概率较低。如若经济未能发生大的衰退，则美股市场大概率不会由牛转熊。

数据来源：NDR

历史数据也对美股继续上扬比较有利。数据显示，自1950年以来，标普500指数连续两年上涨超20%有八次，第三年上涨概率75%，平均涨幅12.3%，明显好于整体平均涨幅的9.3%。

此外，从过往的分布看，美股的涨幅分布非常不均匀，虽然73%的年份都是正收益，但其实超过38%的年份有着超过20%的涨幅，只有约6%的年份下跌幅度超过20%。所以2023-2024年度的涨幅也就并不显得让人感到非常惊讶了。

数据来源：Investing

我们还需关注美股的盈利状况。从经济基本面衡量，特朗普上任后的一系列政策，例如降低公司税、增加财政支出等，均对经济有利。按照我们的预计，如果实际GDP落在2%-2.5%的区间，以及通胀落在2.5%附近的区间，这意味着名义GDP的增速将有望在5%附近，从而推动企业盈利在2025年温和扩张，美股盈利增长有望保持大一位数到两位数的水平。

数据来源：施罗德

不过，美股市场面临的风险点是：若美债利率突破5%，则可能对美股造成显著的估值收缩的冲击。在不确定性环绕的2025年，从投资者的心态看，似乎并不是一个冒进和冒险的好年份，全球投资者的资金流大概率还是会主要堆积在最具有确定性的市场里，所以美股依然是易涨难跌的，尽管波动程度不会低。

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全球股市2025：谨慎布局卫星市场

对非美市场而言，2025年将是更为艰难的一年，因为特朗普的诸多政策都具有不确定性。从特朗普的上一个任期看，其多项政策的实际兑现情况并不好，但在贸易政策方面的兑现比例是比较高的。特朗普在还没正式上任之前，已经表示要对墨西哥和加拿大的出口美国商品征收25%的关税，在竞选期间也曾经提到要对所有国家征收10%的关税。这种以邻为壑的贸易政策，将对全球市场造成冲击。

数据来源：高盛

此外，美国强于其他市场的根本原因之一在于其劳动生产率显著高于其他的国家，且这个差距还在不断扩大。因此，在波动性显著升高的环境下，需要谨慎布局卫星市场的机会。

数据来源：JosephPolitano

本质上，美股跑赢其他股市的根本原因还是美股企业的盈利能力是持续超过其他市场的，如下图所示。

数据来源：贝莱德

当然，其他市场并非没有机会。从国别和区域看：欧股方面，建议仍需等待基本面的转好，目前虽然欧洲央行在持续降息，但拉动经济的效果一般，欧元区预计2025年仅1%的增速；日股方面，日本经济基本面维持稳定且CPI保持2%水平，再通胀的前景尚未遭到彻底破坏，而日元已经贬值到了相对便宜的位置，日本央行随时可以干预汇率。综上评估，日股具有一定的投资价值，可以作为美股的卫星补充；其他非美市场也需要更加谨慎，2024年四季度诸多新兴市场（拉美、东南亚）都录得了两位数的下跌，而2025年的环境对这些市场来说也充满挑战。

数据来源：野村资产管理

从行业主题看，人工智能依然是最值得期待的赛道，这一领域绝非互联网泡沫的重演，而是正在向着渗透率提升的方向演进。研究机构Gartner对未来的技术趋势进行了展望，以下领域可能是未来值得布局的十个颠覆式创新方向——代理型AI、AI治理平台、虚假信息安全、后量子密码学、环境隐形智能、节能计算、混合计算、空间计算、多功能机器人、神经增强。

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全球债券：美债仍然位于投资甜点（Sweet Spot）位置

全球货币政策周期目前还处于不同步的阶段，多数国家例如美国、欧洲等都处于货币放松的阶段，即位于继续降息周期当中，也有少数国家处于加息的周期，例如巴西和日本。但整体而言，全球的货币周期还是萦绕在降息的大周期内。

数据来源：T.Rowe.Price

数据来源：J.P.Morgan

但美联储已经缩减了未来的降息次数。在美联储2024年9月启动本轮降息周期之后，目前已经降息3次，累计降息100BP，而预计2025年将仅有两次降息，换言之，政策利率将保持在4%附近。

这一判断仍具有相当的挑战。目前业内对美国的经济前景存在截然不同的看法，一种看法是在特朗普的政策驱动下，美国经济将维持2%-2.5%的经济增长，潜在的关税战则会推升通胀中枢，这些因素叠加起来会导致美联储减少降息的次数；另一种看法是，美国经济衰退仍然不会缺席本轮周期，只是时间点被推后了。

数据来源：中金公司

因此，当前对美债中性利率的中枢存在相当大的争议，从3.5%-4.5%的观点都有，也为投资美债带来了困惑。我们认为，当前美债的利率水平已经隐含了部分通胀中枢抬升的预期，到期收益率处于较为舒适的位置，也能为可能的利率上行提供缓冲垫，所以美债投资还处于甜点位置。

债券资产牛市是一条盘山路，态势是螺旋式上升，前途光明但可能道路曲折。但整体来看，2025年的美债利率中枢相比过去有所抬升，美债收益率也并未如预期般下降，所以面对盘山路，投资者也无需过于着急，美债仍然具有投资价值。

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全球债市：多元配置债券子板块

在不确定性升温的环境下，对债市的投资策略而言，可以秉持多元配置的方法去布局。

对于投资级债券来说，因为具有更高评级和质量，其可以兼顾到期收益率和适当的久期暴露敞口，所以更容易受到投资者的青睐，2024年也持续有资金的净流入，前景略偏正面。

数据来源：EPFR Global

对于高收益债而言，利差已经极度压缩，基本定价了不发生衰退的前景，所以反而存在一定的回调风险，但收益率依然有较强的保护垫作用。

对新兴市场而言，如果强美元的压制在2025年继续存在，美元继续走强，则会对新兴市场债产生影响；以及，特朗普的关税战可能对一些EM国家造成冲击，前景仍较为黯淡和不明朗，需要谨慎配置。因此，我们更推荐的是评级更高的投资级债券。

此外，在通胀可能升温的环境下，抗通胀债券（TIPs）或者一些浮息债券，具有一定的投资价值，富达认为抗通胀债券目前也仅仅是定价美联储的2%通胀目标，所以未来存在收益率继续走高的可能性。

数据来源：Fidelity

最后，我们希望借用一句话来概括对2025年的展望：现状不可描述，未来难以预测，一切皆有可能。

2025年市场或将令人难以预料，它的走势可能会超出期待，既可能比现在所预测的结果要险恶得多，也可能比现在预测的结果要温和得多。预测市场是一件难度巨大、挑战无穷的事情，对于投资者来说，做好资产配置、坚持长期投资可能是更为重要的课题。

我们建议投资者贯彻账户思维，做长期来看正确的事，而非把投资组合押注在对某一类资产的判断上，坚持多资产、多策略、跨地域、多币种的多元化财富配置，相信就能收获到良好的投资结果。

祝愿各位投资者2025年的全球投资踏浪而行，行稳致远！

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