（来源：东方红资管）
2025年度固收宏观策略展望
因时而变
文/东方红资产管理 固定收益研究团队
摘 要
宏观经济方面，2025年全年看，Q1货币端有望降准降息，财政端有望将发债节奏前置，加上海外订单受益于美国加征关税带来的抢出口，经济有望延续平稳；Q2-Q3抢出口逐步退坡而数据边际走弱，但随着去产能持续推进、国内工业品价格和产能利用率压力缓解、地产投资同比增速触底，Q4可能会看到经济再度边际走强，因此预计全年经济数据或呈现N型走势，背后是内外需的支撑作用交替。
利率债方面，2025年宏观主线是上半年房地产价格能否持续企稳，从而下半年能看到M1与PPI同步回升，内需才能进入正循环并对冲出口回落压力。在此过程中，上半年坚持支持性金融条件具有重要意义，降息周期未尽，利率顺势而为。
信用债方面，年末市场表现强势，二永债已实现较大幅度的修复，目前利差中性偏高，仍有一定配置价值，加之后市降准降息预期高，预计2025年高等级信用债配置需求仍强；与此同时，市场在低利率环境下可能发生阶段性的较大幅度的波动，仍建议备好一定流动性仓位等待交易性机会的出现。
可转债方面，估值缺口护航2025年行情，震荡阶段可以作为安全垫，权益强势+预期回升阶段，资金或推动估值快速兑现；年度看定价有机会回到[0%,1.5%]区间。供需角度，除总规模缩减外，注意剩余期限短的转债时间价值缩减；结构层面：溢价曲线看，指向平衡偏股和强偏股，等级/关注度/体量估值差等维度动态平衡；同时注意瑕疵券余波、强赎下修等条款影响；策略层面双低占比下降，正股涨幅话语权提升，相比2024年考核负债端、2025年需要在资产端发力。
一、 2024年四季度债券市场回顾
四季度债市收益率从修复走向“狂奔”，以10年国债为例，下行幅度超过40BP仅次于2020年一季度。从行情推进过程来看，10月仍围绕财政预期进行最后博弈；11月化债方案落地和政策预期出清，情绪开始修复；12月货币政策从稳健改为宽松，降准降息预期上升，以配置型机构为主力上演“一路狂奔”。
10月，政策博弈尚未出清，债市维持观望；11月，化债方案尘埃落定，债市开始修复；12月，货币政策适度宽松，债市再创新高。
图：四季度10年国债到期收益率走势
数据来源：Wind，东方红资产管理，历史数据仅作展示，不代表未来表现二、2025年宏观经济展望
从2025年全年看，Q1货币端有望降准降息，财政端有望将发债节奏前置，加上海外订单受益于美国加征关税带来的抢出口，经济有望延续平稳；Q2-Q3抢出口逐步退坡而数据边际走弱，但随着去产能持续推进、国内工业品价格和产能利用率压力缓解、地产投资同比增速触底，Q4可能会看到经济再度边际走强，因此预计全年经济数据或呈现N型走势，背后是内外需的支撑作用交替。
国内经济数据处于什么位置？
其一，从产能周期看，整体的产能增速已下降至2019Q1以来最低，后续产能增速或仍有继续下降空间。
从背后原因看，投资回报率的持续下行抑制了企业做资本开支扩产能的意愿。
图：万得全A的固定资产余额同比增速持续下降
数据来源：Wind，东方红资产管理其二，从库存周期看，国内的库存周期实际上陷入了振幅和周期都更小的状态，这在历史上并不常见，因为历史上库存周期更迭较快时，振幅往往也会很大。
国内库存周期的振幅减小，对应企业在物价下行压力较大的环境下，对通过库存调整来获取超额收益并无太多乐观预期；而周期减小，对应下游需求由于外生因素而波动较大，企业更倾向于相机决策决定库存水平。
图：目前经济处于主动去库存阶段
数据来源：Wind，东方红资产管理其三，从地产周期看，从投资端看，房屋新开工面积同比增速这一领先指标指向地产竣工和投资同比增速有望在2025年见底，尽管如此，之后降幅可能仅是不会进一步扩大而无法同比转正。
图：2024Q4二手房价格企稳回升，
或带动购房者的价格预期改善
数据来源：Wind，东方红资产管理出口方面，关于美国在2025年加征关税的影响，特朗普在首届总统任期内对华加征关税主要采取301条款关税，已经覆盖了2/3的中国输美商品。关税影响叠加美国经济边际退热，预计2025年出口增速回落至1-2%，节奏上前高后低。
图：美国对中国商品的依赖度
（自中国进口额/整体进口额）排序
数据来源：Wind，东方红资产管理消费方面，近年来居民受制于房价持续下跌对资产负债表的损伤，因此牺牲现金流量表来换取杠杆率的稳定，代价是超额储蓄的持续累积和消费意愿的低迷。后续需要房价下跌和产能过剩问题逐步得到改善，居民消费倾向将随之回升。另外，政策加持有望更直接托底2025年消费增速。
图：居民消费倾向中枢下台阶
数据来源：Wind，东方红资产管理投资方面，1）制造业投资：由于前述的产能过剩导致中游ROIC偏低，企业资本开支意愿也偏低，预计2025年制造业投资增速下降至8%。2）地产投资：从领先指标看地产投资同比增速有望在2025年触底，但之后降幅可能仅是有所收窄而无法同比转正，预计2025年地产投资增速持平在-10%。3）基建投资：以往3轮化债对基建投资的资金挤压相对有限，但本轮有所不同，预计2025年基建投资增速回落至8.5%。
CPI方面，社融同比增速对核心CPI同比有较好的领先性（12个月左右），但后续或仍有继续下降空间，预计2025年核心CPI同比在Q1见顶后或重返下行，2025年CPI同比回落至0.1%左右。
PPI方面，OECD综合领先指标对PPI同比有较好的领先性（9个月左右），预计2025年PPI同比降幅在-1.5%左右，走势呈现先下后上。
货币政策方面，考虑到前述的居民购房资金成本区间下限仍显著高于租售比，以及ROIC持续走低下需要通过降低利率改善企业投资的实际回报，预计2025年央行降息降准力度仍大。
财政政策方面，为对冲美国加征关税影响以及制造业投资增速的下行压力，预计2025年广义赤字率会显著提升。
图：从领先指标看，核心CPI同比下行
数据来源：Wind，东方红资产管理图：从领先指标看，PPI同比先下后上
数据来源：Wind，东方红资产管理三、2025年债券投资策略
1. 利率债方面，降息周期未尽，顺应趋势而为
对2025年全年而言，宏观主线是上半年房地产价格能否持续企稳。在此过程中，为促进地产止跌回稳要坚持支持性的金融条件。若2025年房贷利率需要继续下降，则利率体系仍将整体下移，尤其是在上半年维持房价企稳的重要性更高，降息概率更高。
对一季度而言，年底两大重要会议落地后，直到两会乃至4月中央政治局会议之前，关于GDP/CPI/赤字/特别国债等规模已经敲定，财政政策预期差导致的波动有限；同时，该时段内的宏观数据尚未出炉，经济开门红表现也有待4月数据进行后验，宏观经济重定价的风险也有限。因此，参考历史规律一季度通常都是自发的多头市场，收益率震荡偏下行胜率更高。
2. 信用债方面，配置需求仍强，防范潜在波动
一级方面：随着城投平台隐债化解、退名单和市场化转型的不断推进，城投融资约束将得到逐步解除，但短期内城投债净融资改善幅度预计仍比较有限；银行受益于特别国债注资，大行的资本补充压力将得到一定程度缓解，二永债发行量仍将维持较高位置，但相较2024年预计净融资减少。
二级方面：2024全年信用债收益率跟随利率向下，市场对后市降准降息预期高，预计2025年高等级信用债配置需求仍强，跨年及资金面转松后信用利差有望继续修复；此外2025年市场可能在低利率环境下阶段性实现较大幅度的波动调整，仍建议备好一定流动性仓位等待交易性机会的出现。
板块策略方面：城投债板块，在城投化债提速加码的大背景下，中短久期城投债的信用风险总体可控，其中的高票息资产具有稀缺性，关注其配置价值。而对于更长久期的品种，将结合政策受益程度、债务压力缓释程度、区域自平衡能力改善程度等方面进行综合判断。二永债板块，作为高流动性品种交易价值凸显，关注其在震荡行情中的交易性机会。产业债板块，预计2025年行业基本面有望筑底，关注资产端聚焦一二线核心地段、负债端杠杆低结构好的国企地产债的投资机会；其他行业，聚焦优质央国企和龙头民企，板块性机会有限，建议在规避尾部风险的前提下，积极寻找点状收益来源。
3. 可转债方面，正股话语权提升，资产端更加发力
对2025年流动性宽裕+外部冲击+政策托底助推的情形，整体看震荡偏乐观。震荡阶段转债估值缺口可以作为安全垫，权益强势+预期回升阶段，资金或推动估值快速兑现；年度看定价有机会回到 [0%,1.5%] 区间。
供需方面：2024-2025发行少而到期和赎回相对多，注意剩余期限短的转债时间价值缩减。结构方面：相比2024Q1~Q3绝大部分转债偏债的情况，市场又给出了高delta/高gamma的选择：从溢价曲线看，空间更大的区间在平衡偏股&强偏股；等级/关注度/体量估值差等维度动态平衡中；同时注意最弱的瑕疵券有超额修复。条款方面：潜在下修基数依然不小，但意义从收益空间转向恢复股性；强赎基数大、意愿强，偏股/强偏股转债择券需做筛选；策略方面：绝对角度的双低占比已很少，策略不断迭代，需要更准确的控制/定价/转债池。
2024年是对信用/负债端的考验，现在估值从悲观区间逐步回升、后续仍可护航，但同时正股涨幅话语权提升，需要在资产端发力。市场定价已可见在等级/关注度/体量维度的预期和拉扯，需要紧跟驱动因素、结合定价反应程度做动态调整，同时向板块/行业深挖。当然，在市场定价和主观观点都没有太大偏向的阶段，相对均衡也是自然的解题思路。
风险提示：
本材料中所述内容仅供一般参考，不代表东方红资产管理的任何意见或建议，东方红资产管理不对任何依赖于本材料任何内容而采取的行为所导致的任何后果承担责任。本材料所载信息截止至2025年1月有效，前瞻性陈述具有不确定性风险。本材料知识产权归东方红资产管理所有，未经允许请勿转发、转载、截取或完整使用本材料所载内容。
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