基金经理手记 | 2025年1月_新浪财经

（来源：易方达基金）

武阳主动权益投资

下半年，主要经济指标表现较为平稳，政策方面对于稳经济的支持显著加大。央行开始引导存量贷款利率下行、国内地产政策不断出台、新增化债资金有望逐步缓解地方债务问题，预计传导到销售、投资以及宏观经济仍需要一定时间，但已经开始出现反转预期。如果后续海外美债利率能够高位回落，也将为国内资本市场营造更好的全球宏观环境。如果居民部门的收入预期、企业家群体的信心能够稳定，经济有望强劲复苏。考虑到利率持续下行带来的流动性宽松，对于资本市场的后续表现，我们认为还会存在很多亮点。

我们仍看好内需相关行业中以航空为代表的的服务类消费领域。航空出行行业的供给格局持续变好、渗透率仍低，出行人次在较弱的宏观背景下仍创出历史新高，未来随着国际航线的进一步恢复，有望带来较好的价格弹性。由于各个公司的固定资产分布特征不同，其业绩兑现的节奏也会有差异，更需要我们优中选优、把握规律。同时我们积极关注随着年轻人新的消费习惯、消费观点变化应运而生的一些新消费品类和品牌，如零糖饮料、休闲零食、宠物食品等等。汽车智能化和自动驾驶有望迎来行业的成长拐点，复制三年前电动车渗透率快速提升带来的投资机会，也是我们较为看好的成长性领域。科技领域前沿的人工智能技术是一次从0到1的革命性变化，将从底层改变过去TMT领域的很多商业模式和竞争格局，也带来全新的商业机会；特别是随着GPT-o1模型的发布，我们观察到模型在推理侧能够做出分步骤、自改进的新的学习行为，使得AI在处理如数学、物理、代码等专业问题时显示出了未来达到可商业化应用的清晰路径。

我们在此前季报中多次提到过的“确定性投资机会”已经出现，值得重点关注。还有很多大行业如互联网、半导体、新能源、新材料、医疗器械与服务中存在不少细分行业和公司的投资机会，也需要我们不断仔细甄选，用心把握。

林海主动权益投资

9月底以来，股票市场出现了巨大变化。在多个市场核心指数即将向下突破年内低点之际掉头向上，短短几个交易日内逼近年内高点。我们之前认为，股票市场的持续下行脱离了中国经济稳健运行的基本面。而当前市场以巨幅波动的形式逆转了此前的下跌，并部分修复了过去三年以来的下跌幅度。其首要的驱动因素，显然是我国经济政策出现了方向性的积极变化，促使市场对中国经济增长动能和上市公司利润增长恢复了信心。市场的大幅波动固然存在着投资者预期剧烈转换的因素，放大了市场的短期波动风险，也一定程度上预支了市场的长期上行空间，但我们认为股票市场在一定程度上领先于经济基本面的运行是合理且必要的。

当然，房地产市场的稳定和恢复是影响短期经济的关键因素，对政府偿债能力和收支平衡、企业投资信心、居民消费意愿和能力都有直接影响。同时股票市场的上涨也对企业投融资和居民消费信心有重要促进作用。我们相信在中央“稳住楼市股市”一系列政策的合力之下，房地产市场和股票市场的未来运行值得期待，对内需增长的正面促进作用也将逐渐显现。

另一方面，在全球需求稳健增长的拉动下，出口增长成为过去一两年中国经济的重要拉动因素。然而2025年美国政府换届，对贸易环境恶化的担忧主导了市场对外需和出口产业链的判断。但我们认为，贸易环境变化只是短期扰动，中国制造的优势将在长期中带动出口份额的提升。同时企业对外投资和产能向外转移的趋势也将带动设备出口的增长。

经过过去一个季度，股票市场已经提前部分反映了对未来经济基本面的修复和稳定向好预期。接下来的时间，是观察政策落地和效果的重要时间窗口。未来市场风格与行业表现可能出现与过往几年较为不同的状态。我们判断，短期股票市场处于流动性较为宽裕、市场信心较强、活跃度较高、上市公司业绩增长预期有待进一步验证的环境中。短期市场对于消化涨幅和估值的要求仍然较高。中期看，一旦经济出现实质拐点，进入到名义增长恢复的阶段，成长可能再度成为市场主线，估值因素的相对重要性可能下降，对经济增长敏感性更高的行业和板块可能成为市场上涨的拉动力量。

杨嘉文主动权益投资

9月底以来，市场显著上涨。目前市场的市盈率等估值分位已经修复到中位数左右。结合经济、流动性、估值等多个因素综合考虑，当前市场对确定性要求较高，要么就是短期确定性，典型的是高股息资产，因为即使业绩略微下修，它们的股息率还是有吸引力的。要么就是长期确定性，典型的就是空间成长股，即使短期业绩低于预期，只要行业大趋势还在，不影响它们长期的空间。而股价对中短期增速敏感的资产，典型的就是PEG估值的资产，业绩下修以后，它们的PE变高，而G变低，PEG估值因为业绩的下修而有不小的上升，面临估值下降的压力。

举一个简单的例子：A、B、C三个资产预期PE估值是10X、20X、50X，预期增速是0%、30%、60%。如果他们的预期增速都下修10%，从股价下行压力来看，原来20X预期估值，30%预期增速的资产对应的估值下行压力最大。这是目前大家感受到市场是一个哑铃型结构的重要原因，反映出红利资产和空间成长股相对有机会。这种趋势目前看还会持续，但是这两类资产不一定是同步上行。而从预期收益率来看，空间成长股短期更有吸引力。

杨桢霄主动权益投资

对医药行业来说，刚过去的2024年全年下跌超过14%，在申万31个一级行业中排名倒数第一。从2021年年初至今，医药行业的整体跌幅更是超过40%。这轮医药熊市无论是持续时间还是下跌幅度都超出想象，在唏嘘之余，投资者也很关心未来中国的医药行业还值不值得投资。

但是，当我们把目光投向行业竞争力，实则能发现过去数年中国医药行业一直在砥砺奋进，尤其在全球市场上崭露头角，影响力与日俱增。据医药魔方统计，截止至2024年12月14日，中国创新药管线数量为4804个，仅稍微落后美国的5268个，但大幅领先第三名的英国（684个），可以说在全球创新药的研发上，我们已经和美国并驾齐驱，如果只看早期临床（包括申报临床和一期临床）数量更是已经反超美国。

诚然，创新药研发本就周期漫长、充满变数，我们难以确凿预判多年后中国创新药的全球获批数量能否迎来大幅跃升。但从全球创新药交易维度观察，中国的相关占比正稳步上扬。2024 年前三季度，中国创新药 license out 交易共计73笔，同比增长18%，披露的总交易金额高达336亿美金，同比增长100%，这无疑从侧面印证了中国在全球医药创新领域日益攀升的影响力。

综上所述，鉴于医药行业在全球影响力的持续提升，我们有充足的理由对未来医药行业的良好表现满怀信心。

王建军量化投资

最新12月PMI为50.1，虽然处于扩张区间，但复苏趋势边际走弱，其中新出口订单指数持续处于荣枯线之下。11月金融数据中M1同比增速-3.7%，降幅较10月有所收窄。M2同比增速7.1%，较10月增速有所下行。社会融资规模存量同比增速7.8%，与10月基本持平。最新出炉的宏观数据显示短期经济趋势性表现欠佳，但在挑战背后，我们坚信中国经济潜力无限，未来充满希望。

中国经济有深厚底蕴支撑。完备产业体系是坚实根基，从高端制造到传统产业，协同发展，韧性十足。庞大国内市场则是活力源泉，14亿多人的消费需求持续升级，为经济增长提供广阔空间。创新是中国经济的强劲引擎。近年来，科技投入不断加大，新兴技术如人工智能、5G等飞速发展，催生众多新业态、新模式。新能源汽车产业就是典型，不仅在国内普及，还走向世界，展现出强大竞争力。

政策的保驾护航至关重要。面对经济波动，924以来政府积极出台政策，积极的财政政策精准发力，货币政策适度宽松。减税降费减轻企业负担，促进就业创业；基建投资带动产业链发展，稳定经济大盘。我们坚信，只要保持战略定力，深化改革创新，明年中国经济必将冲破迷雾，迎来更加辉煌的明天，资本市场仍值得期待！

王晓晨固定收益投资

“924”政策组合拳出台，A股快速反转后情绪逐渐调整，四季度整体呈现震荡走势。债市经历了一段时期的无风险利率上行和信用利差走阔后，又转为利率下行和利差压缩，相较“924”之前利率和利差水平更低。

股债资产表现有多方面因素叠加的影响，核心反映了市场风险偏好短期有所修复，积极的政策态度提升了市场对政策持续性和力度的预期，同时，资本市场对政策转向的远期效果解读存在分歧，整体风险偏好的提升还需要增量政策的出台和落实，或者是时间。近期资产配置仍面临现实的低利率和低风险偏好的压力。

在低利率低利差环境下，跨资产性价比可能是中长期引导资金流向变化的主要动力。我们将特别重视战略上的绝对收益策略，以及战术上的风险溢价定价。我们会坚持观察市场微观结构，分析细分资产、细分策略背后的资金驱动逻辑，从而寻找多元化、低相关性、风险收益比有竞争力的资产，努力实现组合投资的整体稳健性，重视安全边际，用好风险预算，争取为投资者提供持续有竞争力的投资回报。

石大怿现金管理

展望2025年，我国的宏观经济在更加积极的财政政策下有望摆脱相对疲软的态势。特别是一系列提振内需、扩大消费的政策值得期待，包括提振消费专项行动、发展新型消费模式、扩展服务消费与文化旅游业等等。同时，存量房贷利率的下调将为居民其他消费支出提供空间。

投资方面，基建和房地产投资增速可能有所回升，新质生产力发展将继续推动制造业投资积极向好。在经济供求关系更为均衡的基础上，物价中枢和价格总水平有望继续稳步修复、温和回升。货币政策的表述从“稳健”调整为“适度宽松”，货币供应量有望保持合理充裕，央行可能通过降准、公开市场逆回购操作、国债买卖等多种货币政策工具增加市场流动性，企业和居民的融资成本有望进一步降低。

债券市场收益率近期下行较快，整个收益率曲线呈现低位平坦状态。考虑到未来内生需求修复、经济企稳的可能，我对当下平坦的收益曲线呈相对谨慎的态度。

杨真固定收益投资

12月经济继续改善。一方面增量政策以及资金继续打通了部分经济堵点，建筑业和服务业景气度有所回升；另一方面在海外需求稳定背景下出口也具备较强的韧性。但从价格指标来看，经济仍处在供过于求状态，内生动能弹性不高。对于债券市场来说，未来一段时间处于宽货币验证期和前期政策效果逐渐显现的窗口期。债市出现利空的风险不大，但目前绝对收益水平较低，债券收益率或随着资金面波动或风险偏好的修复而出现波动。

林伟斌指数投资

2024年四季度，我国经济延续了企稳回升的态势，存量和增量宏观政策的组合效应继续释放，市场预期和信心得到提振，重点领域风险化解有序有效，新质生产力稳步发展，全年经济社会发展主要目标有望顺利实现。四季度以来，主要经济指标有所改善，10月份、11月份全国规模以上工业增加值同比增速分别为5.3%、5.4%，高于三季度水平。社会零售品销售继续增长，以旧换新相关的品类销售表现较好。固定资产投资整体保持平稳增长，制造业和高技术产业投资增长较快。外贸韧性持续显现，11月份我国货物出口同比增长6.7%，单月规模创年内新高。

近期推出的一揽子金融支持经济高质量发展政策和资本市场全面深化改革举措提振作用显著，四季度我国资本市场显著回暖，A股市场日度总成交额维持在1万亿元以上。资本市场投融资综合改革稳步推进，一方面上市公司通过市值管理措施增强内在价值，加强股东回报力度；另一方面随着中长期资金入市配套制度逐步落地，增量资金流入步伐正在加快。

具体指数方面，可以关注中证A50指数（930050）与中证A500指数（000510）。其中，中证A50指数成份股聚集了一批我国高质量龙头企业，在我国经济回升向好的过程中，龙头企业的盈利能力有望率先出现企稳改善，可以关注其投资价值。中证 A500 指数从各行业选取市值较大、流动性较好的 500 只证券作为指数样本，以反映各行业最具代表性上市公司证券的整体表现。

庞亚平指数投资

2024年12月，全A冲高回落。风格层面，月内长债利率加速回落，红利风格配置需求大幅提升，同时政策预期兑现、市场风险偏好有所下行，价值整体跑赢成长、大盘整体跑赢小盘。市场当前仍然处于政策落地后的传导期，中长期可以关注基本面改善和存量政策落地节奏。过去一段时间，重要会议对逆周期调节政策表述积极，从月度经济数据与金融数据来看，政策正处于传导期，部分经济数据如M1同比连续两个月改善，中长贷虽然总体仍在回落，但速率明显放缓，12月服务业、建筑业PMI超季节性反弹。海外方面，通胀持续缓和、国际关系改善信号频发，利好外资在华投资的风险偏好抬升。

总体而言，虽然市场短期仍将面临外部扰动，但中期来看基本面改善驱动的估值修复行情仍旧值得期待。结构上可关注大盘及核心资产的回归。从基本面角度来看，三季报数据显现大盘龙头企业的盈利整体较优。从增量资金角度来看，如回购增持专项再贷款使用方多数也为二级行业内龙头公司。因此，以中证A500、沪深300等指数为代表的大盘核心资产投资价值值得关注。

余海燕指数投资

回顾2024年12月，A股市场整体维持区间震荡，虽然海外市场波动加剧，同时海外地缘政治事件频发，对投资者风险偏好有短期影响，但整体来看，国内重要会议召开，其中关于实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策等内容，为市场注入了强心剂，其中货币政策的“适度宽松”更是14年来首提，成为市场关注的焦点。同时，部分经济数据如PMI也有积极表现，12月制造业PMI为50.1，仍然在荣枯线上，部分行业盈利显示出改善迹象，也对市场有一定的积极影响。

展望2025年1月，市场或延续震荡修复，消化前期较热的交易情绪。政策层面，重要会议明确提出要稳住房市和股市，整体或将延续前期积极态度，各项存量政策的加力提效可期，同时市场可能开始对增量政策预期开始交易；基本面层面，经济数据或仍处于政策向实体落地的传导阶段，地产市场当前已经出现企稳态势，销量修复明显，同时考虑到1-2月是经济数据的真空期，预期的影响或更大；海外方面，如美联储的政策动向以及潜在的地缘政治风险等不确定性仍存，但从市场反应看，敏感度相对有所降低，权益市场表现或仍然将“以我为主”。

市场近期出现了向大盘风格的切换，可继续关注核心资产类指数如中证A500、中证A50、沪深300等，其成份股多为基本面优质的行业龙头，在市场修复的背景下有一定弹性，同时面对市场的潜在波动或具备更高韧性。

成曦指数投资

12月市场维持宽幅震荡走势，但相较于此前的多行业风格轮动，月内以AI与人形机器人为代表的产业表现较为突出，科创板与创业板的主线行情有望逐步明晰。

从产业逻辑来看，人工智能产业主要有两大重点变化，一是全球市场关注点逐步从AI基础建设向AI应用端迁移，二是国内AI大模型陆续取得进展。展望2025年，科技板块预计主要受“创新需求+自主可控”两条逻辑交织影响，其中前者可关注国产AI算力产业链、AI端侧设备新品推出和AI应用落地情况，后者可关注国内对科技自主可控的支持性政策以及海外情况。其中，半导体芯片作为底层硬件，有望同时受益于上述两大逻辑，进而为科创板后续表现注入动力。此外，新能源行业作为供给侧出清逻辑的代表性行业，目前盈利能力与产能投入正在接近行业拐点，同时估值层面具备相对性价比，2025年有望受益于困境反转逻辑。

2024年12月，科创板50（000688）及创业板指（399006）在政策预期与科技创新等多重因素影响下维持震荡，整体走势保持平稳。中长期来看，科创板及创业板指数整体基本面仍有望改善，需求方面半导体或将延续复苏态势、人工智能有望在模型能力追赶和落地应用层面取得进展，供给方面新能源亦有望受益于困境反转逻辑，科创板50指数与创业板指的投资价值值得关注。

李栩指数投资

回顾12月，政策预期及落地催化市场震荡修复，大盘价值相对占优。政策方面，政治局会议释放超预期信号，会议首次提出“加强超常规逆周期调节”体现稳增长决心，14年来首度重提“实施适度宽松的货币政策”，“实施更加积极的财政政策”表态积极。随着一揽子增量政策陆续推出落地和存量政策逐渐显效，宏观经济数据有所改善，前11月规上工业企业利润降幅收窄，制造业供需两端继续改善，PMI连续三个月扩张。

目前或处于经济复苏初期、增量资金入市阶段，权益市场投资胜率相对较高，可关注沪深300、中证A500等A股核心资产，作为布局权益市场的重要工具。在结构上，小盘成长占优或仍存在一定持续性，具体可以关注中证1000、中证2000。

李树建指数投资

回顾12月，市场整体处于震荡状态，成交量有所回落，结构上稳定红利类资产和部分科技成长类资产占优。政策方面，12月以来一系列重要会议召开，对明年经济工作做出部署。政策整体基调偏积极，尤其是对扩大国内需求、推动科技创新和产业创新融合发展、稳住楼市股市、防范化解重点领域风险和外部冲击等市场关切问题给出积极回应，为经济增长打下良好基础。基本面方面，12月国内制造业官方PMI有所回落，但仍处于“荣枯线”上方，表明宏观经济仍处在修复进程中。产业方面，12月国内人工智能和先进制程芯片等重点产业取得积极进展，对细分板块盈利预期产生一定支撑。

展望后续，市场走势需进一步观察国内政策、外部环境和技术创新带来的盈利预期调整。当前市场估值整体处于历史中枢区间，成交量有所回落，市场仍在观察验证增量政策对经济带来的积极影响，以及新质生产力加速发展对相关板块盈利预期带来的影响。往后看，在更加积极有为的政策基调下，市场对地产、消费、资本市场改革、科技自立自强等领域的具体政策仍抱有较高期待，建议持续关注政策落地和一季度“开门红”期间相关经济数据的表现。具体资产方面，岁末年初阶段，政策预期向好，可以关注以中证A500指数为代表的A股核心资产的投资价值。

张雅君多资产投资

四季度基本面在政策发力下边际有所改善，尤其是受益于政策支持的地产、耐用消费品和政府投资等领域环比改善幅度较大。但是受制于内生动能偏弱、局部产能过剩的影响，私人部门中长期预期尚未见到明显的起色，经济改善的弹性和幅度存在较大不确定性。

高频数据上看，四季度末随着政策集中发力的消退，地产的量价动能、耐用消费品以旧换新和政府投资形成的实物工作量等均较政策集中发力的季度初有所减弱。

整体而言，经济内生需求疲弱和低通胀的现状仍未观察到有明显改善，而外需的不确定性亦显著提升，经济动能的持续改善和提升可能需要关注更大程度的需求端政策释放。与以往周期不同的是，需求端政策更多转向消费，这样的宏观和政策组合对股和债都将形成一定的支撑，股债双多配置或是较优选择。

李中阳多资产投资

一系列政策（以旧换新、地产等）持续落地，支撑四季度耐用消费品、二手房成交等数据持续好转。同时出口数据仍保持稳定，也提供了较好的支撑。但11月工业企业利润仍在负增长区间，反映出经济改善的强度仍需观察。未来随着海外地缘政治的不确定性因素增强，内需层面可能需要进一步政策支撑，这也是25年重点跟踪和观察的方向。

我们还是致力于自下而上寻找：1）通过产品优势提升全球份额的优质企业，虽然因为地缘政治等带来波折，但我们相信全球竞争力提升是确定的长期趋势；2）今年以来我们观察到行业资本开支持续收缩，随着产能扩张开始审慎，一些细分行业龙头的经营环境可能会面临改善，可以预期未来更好的利润率和股东回报。

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