REITs有招丨我国公募REITs市场回顾及2025年展望

01

我国REITs市场整体回顾

1、一级市场提质扩容，累计上市项目达55只

截至2024年12月20日，我国REITs累计上市55只项目，发行规模（含扩募）达1524.14亿元。REITs市场受益于常态化发行提速及前期限售份额逐渐解禁，提质扩容取得成效。

受市场情绪回暖以及审批加速等因素推动，2024年公募REITs市场首发项目入市节奏提速。2024年1-12月增至26个，累计发行规模超500亿元，同比增长显著，其中产业园6单、物流仓储2单、保障房2单、消费7单、高速4单、能源4单和水利1单，消费基础设施与水利设施两大行业均为首次上市行业。2021年至2024年，分别有11只、13只、5只和26只REITs上市，市场供给大幅增加。

2024年内新上市的26只REITs平均溢价率为0.60%，整体接近于平价发行。

2024年我国公募REITs发行情况

数据来源：Wind，截至2024年12月20日。

C-REITs全市场市值情况

数据来源：Wind，截至2024年12月20日。

公募REITS发行数量

数据来源：Wind，截至2024年12月20日。

2、市场迈入常态化发行，行业范围和发行人类别进一步扩宽

2024年7月26日，国家发改委发布1014号文。1014号文放宽行业准入、明确审核标准，市场迈入常态化发行新阶段。

行业范围方面：1014号文首次将REITs的资产行业范围进一步拓宽至养老设施、储能设施项目、清洁低碳、灵活高效的燃煤发电（含热电联产煤电）项目、4A级景区（原为5A级景区）和市场化租赁住房；此外，允许园区REITs、消费REITs中的酒店、商办配套比例不高于30%（特殊情况不超过50%）的资产入池。REITs资产范围不断拓宽，资产类别趋于全面，有利于REITs一级市场提质扩容。

审核标准方面：取消收益性等要求，聚焦现金流预测合理性，同时将回收资金使用限制进一步放宽，发行人自主权和积极性有望得到提升。

随着适格资产范围扩大、适格原始权益人条件放开，民营企业参与公募REITs的热情也得到了积极推动。2024年7月26日至今，约5个月内，已有多达5单民营企业公募REITs项目获证监会受理或批准，公募REITs发行人丰富度进一步提升。

3、二级市场有所回暖，全收益指数展现稳健韧性

二级市场：2024年，公募REITs市场表现出明显修复。

1-2月

部分仓储物流与产业园资产经营不及预期，引发市场对于公募REITs基本面的担忧，REITs市场表现整体承压。

3-4月

《监管规则适用指引一会计类第4号》出台，将REITs确认为权益属性产品，有利于吸引长期资金的进入，REITs市场呈现上涨行情。

4-7月

REITs市场横盘震荡。7月26日，发改委发布“1014”号文，向市场传递大力发展公募REITs的政策态度，带动REITs市场出现9连阳行情。

8-11月

市场持续性回调。9月24日开始，国家出台一系列强刺激政策信号，但直到12月初中央政治局会议之前，REITs市场整体仍处于持续回调行情中。

12月至今

12月初中央政治局会议和中央经济工作会议以后，受利率水平下行等利好影响，REITs开始出现明显反弹。

从REITs二级市场走势来看，尽管2024年中证REITs（收盘）指数经历了多轮波动并在8月到12月期间内呈现阴跌，但全收益指数并未出现大幅下跌，并在12月中上旬开始反弹。这表明REITs市场整体表现依然相对稳健，显示出较强韧性。

2024年REITs二级市场走势

数据来源：Wind，截至2024年12月20日。

C-REITs总指数与产权及经营权类指数

数据来源：Wind，截至2024年12月20日。

4、行业分化明显，保租房资产表现优异

2024年以来，公募REITs二级市场整体表现优异，8大行业中有7个行业较年初上涨。分行业来看，由于保障性租赁住房和水利设施对于宏观经济变化的敏感度较低，这两类资产表现最为优异，两类资产年初至今涨幅分别为29.10%和16.24%；表现次之的是消费类、生态环保、园区及能源基础设施；交通基础设施、仓储物流类资产易受宏观经济波动的影响，截至2024年12月20日，仓储物流类资产的跌幅较大，达到了3.19%。

从交易活跃度来看，月初新上市的水利设施类资产的成交活跃度最高，上市至今日均换手率达到2.15%；受投资者结构等因素的影响，仓储物流类资产的成交活跃度最低，其年初至今日均换手率仅为0.58%。

不同类别REITs上市以来涨跌幅和2024年初

至今涨跌幅

数据来源：Wind，截至2024年12月20日。

2024年初至今日均换手率

数据来源：Wind，截至2024年12月20日。

5、公募REITs当前整体估值和分派率情况：处于历史较低水平，分派率高于机构长期资金成本

当前REITs的二级市场估值较为稳健，产权型REITs的平均P/经调整NAV估值整体在2021年首批REITs上市初期以下的水平，但近期也出现了一定幅度的提升。根据现金流分派率，产权型项目分派率普遍处于3%-7%，经营权型项目分派率普遍在5-15%甚至更高，经营权型项目计算剔除还本后的真实现金分派率，大多高于金融机构的长期资金成本，也高于十年期国债利率水平。因此，当前二级市场的机构投资者托底效应也比较明显。

上市以来REITs整体P/NAV估值情况

数据来源：Wind，截至2024年12月20日。NAV为经过负债调整的加权数,*REIT财务数据不满一年，线性外推预测全年计算。高速公路类项目按照招募预测车流量进行本金摊销，环保能源类按照直线法进行本金摊销。

6、公募REITs当前IRR情况：价格被机构投资者认可，但有所分化

选取中债估值的REITs估值收益率（IRR）作为衡量REITs基金估值的指标。从绝对值来看，各类项目IRR总体在机构投资者的成本以上，但各个资产的差异较大。截至2024年12月20日，产权性项目中仓储物流REITs的估值收益率较高，均值7.03%；特许经营权项目中交通基础设施REITs的估值收益率较高，均值7.48%。IRR分化的背后是投资人对资产的认可程度有差别，体现了资产质量的差异。

7、公募REITs经营情况：前三季度可供分配达预期，三季度环比行业表现分化

受到基本面、成本结算、会计调整以及季节性等因素影响，REITs的经营和财务表现出现一定的分化。最新的财报显示，可比口径下（剔除首次披露季报项目）三季度REITs总体可供分配金额较二季度环比呈现出明显的行业分化。产权类项目中仓储、产业园、保租房与消费板块可供分配环比提升2.7%、0.9%、2.3%和5.9%；经营权类项目中，高速受益于季节性改善以及成本结算调整等因素，可供分配环比出现较为明显改善，环比提升33.3%，环保能源项目则继续受到季节性和调整项影响，季度间波动较大，板块环比提升173.4%。虽然部分项目经营仍受到挑战，但从前三季度可供分配完成度来看，全年维度大部分REITs可供分配或仍能够达成较高完成度。

02

我国REITs市场流动性问题

与扩大需求侧

1、我国REITs市场整体流动性现状

市场整体流动性现状：当前我国REITs市场整体流动性水平有所下降，单券成交额和换手率均呈现下行趋势。市场流动性并未因市场反弹而出现趋势性回升。

公募REITs市场过去一年单券的日均成交金额呈现持续下行的趋势，从2023年12月20日的1150万元左右跌至2024年12月20日的950万元左右。2023年12月中旬至2024年4月下旬区间指标持续下行，2024年5月初至7月初，指标走势进入平台期，一定程度上企稳止跌。但7月初以来，随着多只新发REITs上市，指标呈现加速下行态势。持续下行的成交额反映出我国REITs市场流动性水平的下降。

将研究标的限定在上市满一年的公募REITs，对应指标值2024年初以来企稳并出现一定回升。全市场公募REITs该指标在同期并未回升，表明上市满一年的项目流动性止跌回升，上市不满一年的项目流动性下降较快。

选取公募REITs近一年换手率中位数作为换手率观察指标，可以看出公募REITs换手率近一年来先升后降，不过12月份以来换手率有反弹上涨趋势。综合全年表现来看，公募REITs换手率从上半年接近1%的换手率下跌至0.7%附近。

公募REITs单券近一年日均成交金额走势（万元）

数据来源：Wind，截至2024年12月20日。

公募REITs换手率中位数走势（%）

数据来源：Wind，截至2024年12月20日。

2、公募FOF基金投资REITs现状：持仓持续增加，结构有所调整

2023年7月，监管允许FOF将公募REITs纳入投资范围。截至公募FOF基金三季报，有REITs持仓的公募FOF产品数量为45只，与二季度持平。从持仓规模看，FOF的REITs持仓延续增长，公募FOF基金持仓REITs规模已达11,691万元，环比增长59.8%，仅个别基金公司对FOF进行了减仓。FOF基金是REITs市场上重要的相对收益投资者，对REITs市场的流动性和定价体系都有重要作用。当前公募FOF投资REITs的主要限制是上市年限和业绩比较基准。未来看，FOF基金参与REITs的整体规模有望持续增加，社保基金和养老金FOF等资金也有望陆续入市，将会为市场带来稳定的增量资金。

有REITs持仓的公募FOF基金产品数量（只）

数据来源：Wind，截至2024年12月20日。

公募FOF基金REITs持仓市值（万元）

数据来源：Wind，截至2024年12月20日。

3、REITs市场需求侧改革未来看点

REITs指数产品将加快落地：2024年10月27日，上交所副总经理在全球财富管理论坛上表示，随着指数化投资理念的不断深入，ETF逐渐成为投资者布局核心资产的重要选择。下一步，上交所将积极稳妥地推进REITs指数化产品的落地，旨在满足投资者投资一揽子REITs的需求。

公募基金投资REITs逐步放开：海外市场上公募基金是REITs市场的主要投资者。当前公募基金只有FOF可参与REITs投资，未来偏债混、指数甚至全市场公募基金放开REITs投资，将有望增加REITs市场相对投资者占比，成为REITs市场需求侧的重要看点。

市场准入与交易机制进一步优化：相关看点包括进一步降低REITs交易的税费和佣金，取消网下发行全额缴款制，放宽指数成分券成交量要求（目前是日均500万），增加交易型、相对收益考核的投资者占比、鼓励做市商提供流动性等方式，引导真实投资者参与交易。

着力提升REITs市场真实流通市值：提高流通市值从而提高流动性的看点还包括，适当降低新发项目的战略配售比例，引入更多具有不同投资偏好和交易需求的资金（社保、养老等长期资金、个人、海外资金等等），增强市场的多元化和竞争性。

C-REITs总市值、流通市值变化

数据来源：Wind，截至2024年12月20日。

03

REITs的红利属性正在逐步显现

1、目前公募REITs总体看债性较强，未来其红利资产定位逐步夯实

自9月24日以来，股票市场风险偏好出现明显上升，但REITs市场并没有明显受到正向影响。过去较长时间看REITs的债性特征相较而言更为明显，这主要归因于投资者结构偏债性及其对利率变化的敏感性。目前来看，REITs与股债相关性都不算高。

但REITs与红利股走势具备一定相关性。我们以滚动六个月区间计算中证REITs全收益及中证红利全收益指数的相关性，2024年上半年二者相关性呈现先小幅下降后升的趋势，在7月初达到0.88的高位，主要是因为上半年受利率持续下行，固收资产荒影响，派息率较高的红利股和REITs均受到市场追捧，二者行情一致性较强。9月下旬以来受政策组合拳影响，中证红利股快速上行，波动更大，二者相关性转负。

1014号文的发布取消了分派率IRR的要求，预示着在无风险利率下行的背景下，REITs底层资产的估值有望增长，从而增强其股性。此外，放开公募基金、社保养老基金等投资限制以及推出更多REITs指数产品和ETF产品，将进一步丰富投资者类型并增强市场流动性，推动REITs向股性转变。未来随着政策的调整和市场的发展，REITs将逐渐展现出更多的股性特征，尤其是与红利股的相关性。

2024年以来中证REITs指数和其他指数走势对比

数据来源：Wind，截至2024年12月20日。

2024年以来中证REITs全收益指数与股债指数

日度收益率相关性

数据来源：Wind，截至2024年12月20日。

2024年以来中证REITs全收益和中证红利相关性

数据来源：Wind，截至2024年12月20日。

2、REITs与高股息股票的投资性价比

（1）公募REITs与高股息股票的主要差异

底层资产集中度——公募REITs扩募尚未全面铺开，大部分REITs集中于单个或同一区域的资产；上市公司往往可通过收购等方式拓展所持资产组合。

分红构成——公募REITs底层资产并非永续概念，特许经营权REITs的分红实际包含“还本+付息”两部分，填息效应弱。

（2）REITs相较于高股息股票具备独特优势

公募REITs收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金额的90%，实操中大部分公募REITs的实际分红比例均高于90%，强制分红带来高确定性。

过去几年公募REITs与高股息股票的收益差距主要来自价格波动。2021年9月30日中证REITs指数发布以来至2024年12月20日，中证REITs的年化分红收益为为5.09%、中证红利指数年化股息率为5.31%。公募REITs在经历了长期的估值消化，以及考虑到高票息股票价格上涨带来的外溢效应，REITs来自价格波动的收益或值得期待。

若将公募REITs作为权益工具计入FVOCI，根据会计准则，以可供分配金额为来源的股利收入将计入当期损益表，充分凸显公募REITs高分红特征，为投资者的利润表提供支撑。

高股息股票的收益拆分（%）

数据来源：Wind，截至2024年12月20日。注：价格部分基于价格指数，分红部分由全收益指数和价格指数作差计算。

公募REITs与高股息股票的收益差距

主要来自价格波动（%）

数据来源：Wind，截至2024年12月20日。注：价格部分基于价格指数，分红部分由全收益指数和价格指数作差计算。

3、REITs承接高股息策略外溢，有望开拓稳健收益新机遇

与A股市场相比，REITs作为新兴投资工具，正逐渐成为高股息策略的优选领域。

我国REITs发展时间较短，波动相对较大，这也是REITs这一新兴投资品种走向成熟的必经过程。我们参考全球REITs历史表现，从一个较长的时间维度看，在2009年-2023年，全球REITs的年复合收益率为9.73%，跑赢了股票（7.10%）、债券（1.49%）、房地产（5.27%）。从国内REITs市场来看，多数已发行的REITs项目真实溢价率及发行首日涨跌幅均为正，总体收益为正的居多，凸显了REITs作为投资工具的强劲增值潜力。

2009-2023年全球REITs和股票、房地产、债券

复合年均增长率对比

数据来源：Wind，国信证券，截至2024年12月20日。

04

未来展望与投资策略

1、市场展望：2025年可能仍然是阶段性政策行情。

我们认为2025年REITs市场增量政策仍值得期待，可继续关注政策利好背景下的结构性、阶段性行情。展望2025年，我们建议重点关注重大政策出台节奏（特别是宏观消费刺激政策）以及利率下行带来的市场行情，把握随之而来的阶段性上涨机会，获取β收益。短期，政策或将集中在优化信披管理和建立健全多层次REITs市场等方面，包括Pre-REITs、不动产私募投资基金、持有型不动产ABS等；中长期，我们认为监管或将从引入增量资金、理顺REITs管理人定位和推动REITs专项立法等方面着手，推动REITs市场的高质量发展。

业态层面，消费REITs，个体α抗周期性可有效对冲行业β。上市消费REITs为一线或强二线的成熟运营的区域龙头，核心资产属性强，原始权益人维护REITs上市平台运营稳定的意愿和资源禀赋也较为充足；外部地缘政治不确定性加剧，提振消费扩大内需仍是政策发力重点，消费REITs个体有望持续呈现出强抗周期属性。其次是部分新能源、经营业绩回升的产业园区和高速公路，可能将获得超额收益。另外，受益利率下行，分红比较稳定的保租房也将维持较好的表现。

2、市场展望：关注分子端修复与分母端催化

（1）国内分子端的修复：较为稳定的品种仍将受到青睐，部分弹性品种可能会经历估值修复。

抗周期资产：保障房、生态环保资产业绩相对稳健；能源资产前三季度各子类型资产经营情况分化加剧，但综合来看部分能源REITs表现仍有亮点。

周期性资产：高速公路的营收较二季度有所修复；产业园区受区域内供给及经济周期影响较大；消费基础设施运营稳中有升。

（2）国内分母端的催化：宏观利率水平易下难上叠加资产荒，提升公募REITs配置吸引力，但需关注波段性的机遇。

信用利差：虽难以回到2024年上半年的极致水平，但仍有边际下行的空间。

无风险利率：预计2025年在仍在下行通道中，四季度或面临调整压力。

3、市场展望：短期市场发展趋势展望

（1）短期市场展望

展望未来市场，从最新高频宏观经济金融数据看，宏观经济出现企稳迹象，具体体现在生产企稳回升，部分生产资料价格有所上行，部分消费数据出现好转，出行和耐用品消费继续好转，地产销售继续改善。海外方面，美国经济数据韧性十足，美国大选结束，美联储再次降息，全球资产价格出现明显波动。11月8日，财政部召开新闻发布会，推出“10万亿”化债方案，有望优化财政支出结构，提高赤字水平，但市场短期解读出现分歧，后续资本市场风险偏好是否维持有赖一系列政策的跟进和宏观经济数据的验证。股票市场近期冲高回落，未来一段时间是否能继续震荡上行需要检验持续的政策出台是否能真正使地产、消费数据止跌回稳，以及市场对此的预期差能否打破，中期来看，居民资产负债表能否出现修复和改善，带动通胀回升，带动企业盈利的恢复，皆有待继续观察。

REITs所处行业的景气度以及REITs项目经营层面依旧存在诸多不确定性，REITs三季报来看，其所处行业的景气度以及REITs项目经营层面依旧存在诸多不确定性，尚没有明确的证据支持REITs基本面出现整体明显回升的迹象。短期REITs市场的主要挑战仍然是流动性有待改善。受增量资金有限、投资者结构相对单一、项目战配比例过高等因素影响，REITs市场流动性出现了阶段性不足的特征，但短期利率水平下行和股市风格调整对REITs市场有利，预计市场可能延续目前整体震荡、分化明显、风格阶段性反复的走势。

（2）投资策略

短期来看，REITs一级市场的分化和项目资产质量、发行估值及所在行业关系较大。二级市场上REITs走势除了和项目及其所在行业景气度有关以外，还和整体流动性情况、市场风险偏好、基金投资者结构等因素有关。当前二级市场REITs经过一轮估值抬升和行业轮动以后，估值处于相对合理水平，派息率对机构配置盘仍有吸引力，预计市场或将维持震荡上行的走势。后续看，如参与战略配售、网下配售投资，需要精选基金。短期要防止行业轮动、价格分化对绝对收益带来的负面影响。可考虑逢低参与REITs一、二级市场估值合理的项目，并提高对二级市场波动的容忍度，布局长期投资机会。

（转自：招商基金）

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