（来源：南华基金）
01
债市观点
Bond market review
一、投资要点：
本周资金宽松跨年，但跨年后资金面边际收敛。债券市场一致性预期仍较强，叠加权益市场表现偏弱，在股债跷跷板效应影响下，债市加速抢跑。
期限利差方面，国债10-1利差收窄6bp至59bp，国开10-1利差收窄16bp至36bp。
宏观方面，周二早上公布12月制造业PMI数据，12月制造业PMI录得50.1%，较前值50.3%下降0.2个百分点。制造业PMI连续第3个月处于扩张区间，整体表现符合季节性。新订单指数继续上升，需求改善的信号较为明确；价格指数继续回落，供给侧产能调整尚需时日。
行情方面，本周长端和超长端利率继续创新低，10年国债利率接近1.60%，30年国债利率接近1.85%。
往后看，市场强烈的一致性预期推动行情迅速下行，当前基本面增量信息不多，债券供给和资金面或是当前债市主要扰动因素。近期政府债供给压力不大，春节前降准仍可期，预计春节前的流动性中性偏宽松。当前债市整体风险不大，但利率下行至这个点位，进一步下探的空间或也在逐渐压缩，可关注调整带来的入场机会。
1. 资金面
本周（12月30日至1月3日）公开市场净回笼2892亿元，其中7天逆回购投放2909亿元，到期5801亿元。下周（1月6日到1月10日）资金面影响因素方面，政府债净缴款-52.9亿元；同业存单到期规模3426亿元，逆回购到期2909亿元。
本周资金宽松跨年，但跨年后资金面边际收敛。DR001、DR007、DR014分别为1.62%、1.68%、1.72%，较上周分别变动23.34bp、-12.12bp、-40.91bp。具体来说，本周DR007运行在1.67-1.98%的区间。回购交易方面，本周银行间质押式回购日均量为6.15万亿元，较上周减少1.83万亿元。
货币市场利率
2. 债券利率
本周权益市场表现偏弱，在股债跷跷板效应影响下，债市加速抢跑。
周一，资金面略紧，短债上行，长债受25年一季度政金债或将大幅增发的消息影响一度上行，下午随着基金转为买入后利率回落。截至收盘，10年期国债活跃券240011收益率下行0.25bp报1.6875%，30年期国债活跃券2400006收益率下行0.75bp报1.9400%。
周二，资金顺利跨年，12月PMI低于前值叠加权益市场较弱，长端顺利下行。截至收盘，10年期国债活跃券240011收益率下行2.35bp报1.6640%，30年期国债活跃券2400006收益率下行2.80bp报1.9120%。
周四，权益市场大跌下避险资金涌入债市，长债大幅下行。截至收盘，10年期国债活跃券240011收益率下行5.15bp报1.6125%，30年期国债活跃券2400006收益率下行7.20bp报1.8400%。
周五，早盘收益率延续前日大幅下行，随后发改委表示今年将大幅增加超长期特别国债资金规模等，收益率反弹。截至收盘，10年期国债活跃券240011收益率下行1.25bp报1.6000%，30年期国债活跃券2400006收益率上行2.00bp报1.8600%。
全周来看，10年国债活跃券240011收益率累计下行9bp，30年期国债活跃券2400006收益率累计下行8.75bp。
债券行情变动
二、 未来市场展望
本周资金宽松跨年，但跨年后资金面边际收敛。债券市场一致性预期仍较强，叠加权益市场表现偏弱，在股债跷跷板效应影响下，债市加速抢跑。
期限利差方面，国债10-1利差收窄6bp至59bp，国开10-1利差收窄16bp至36bp。
宏观方面，周二早上公布12月制造业PMI数据，12月制造业PMI录得50.1%，较前值50.3%下降0.2个百分点。制造业PMI连续第3个月处于扩张区间，整体表现符合季节性。新订单指数继续上升，需求改善的信号较为明确；价格指数继续回落，供给侧产能调整尚需时日。
行情方面，本周长端和超长端利率继续创新低，10年国债利率接近1.60%，30年国债利率接近1.85%。
往后看，市场强烈的一致性预期推动行情迅速下行，当前基本面增量信息不多，债券供给和资金面或是当前债市主要扰动因素。近期政府债供给压力不大，春节前降准仍可期，预计春节前的流动性中性偏宽松。当前债市整体风险不大，但利率下行至这个点位，进一步下探的空间或也在逐渐压缩，可关注调整带来的入场机会。
三、 卖方观点汇总
平安固收 1月5日
债市维持偏多思路，对可能的调整/机会保持关注。历史上元旦后、春节前债市走势没有明显日历效应，更多取决于资金面和基本面预期。当前基本面增量信息不多，高频数据显示24年12月整体处在震荡状态，而资金面在央行的宽松表态下，有降息或降准的可能。从机构行为来看，公募基金仓位在历史较高水平，有止盈可能性，但大行、保险以及农商行整体仓位都还有空间，整体来看风险不大。有可能触发基金止盈的因素可能有哪些一是供给临时性扰动的可能性，我们预计幅度在10BP以内；二是特朗普上任将至，外围影响因素是否会制约货币政策空间，如果小概率事件下资金面有收紧，那么市场可能出现平坦化的交易机会，但预计大幅调整的机会不大。整体来看债市维持偏多思路，对可能的调整和机会保持关注，利率债推荐部位：（1）负债端相对稳定的配置盘，可以关注国债收益率曲线上活跃度一般，但陡峭度最高的20Y品种；（2）点位上距离前期低点有更大空间的是1Y和3Y国债，资金面转松后预计仍有回落空间。
民生固收 1月3日
综合来看，中期视角而言，2025年考虑到内外部经济形势的变化，国内稳增长压力仍存，对应需进一步推动存量政策落实以及增量政策出台显效，尤其是财政政策将更加积极，但总体来看，经济基本面的实质性修复节奏仍待观察，叠加宽货币配合发力，降准降息均仍可期，债牛逻辑预计难以完全逆转，债市利率中枢预计呈现波动向下。而短期内来看，债市面临的扰动因素不少，当前市场已提前大幅定价降息降准预期，同时基本面、资金面、政府债供给、机构配置力量及债市增量资金等方面亦可能出现边际变化，震荡市的特征将更为明显，波动调整幅度或也将有所加大，关注调整后带来的入场机会。1月而言，预期差仍在，不排除利率仍有进一步下探的空间，10Y国债收益率运行区间当前我们按1.5%-1.7%评估，但随着赔率降低，在保持适当久期的同时，也需逐步对组合进行优化。
西部固收 1月2日
一方面，2025年财政工具、准财政工具大概率前置发力，且规模可能大幅提升，部分机构1月或提前止盈以承接后续的利率债供给；另一方面，2024年以来央行多次强调关注长端利率风险，且2024年12月已经约谈本轮债市行情中部分交易激进的金融机构，后续若监管进一步收紧，则可能触发部分机构止盈。而从机构视角来看，2年初基金止盈情绪或随着上一年末的提前抢跑及对资金面压力的担忧而升温，银行和保险也可能由于24年未提前布局配置而等待新的合意位置再进场不轻易下车，但关注回调风险。总体来看，当前10Y国债到期收益率与政策利率利差已经低于20BP，隐含的降息预期幅度较大，后续债市胜率仍高，但赔率有限，1月止盈风险增加；在极致行情下，不论是交易盘还是配置盘均不愿轻易离场，因此止盈回调可能需要事件催化；不过考虑到当前经济运行仍面临不少困难和挑战，25年降息确定性较高，且在低利率环境下，安全资产仍然紧缺，回调幅度预计有限，调整仍是适度加仓机会。
注：
1、 平安固收观点取自《债市维持偏多思路，对可能的调整和机会保持关注》；
2、 民生固收观点取自《债市“开门红”，利率还能下多少？》；
3、 西部固收观点取自《迎接2025，不轻易下车但关注回调风险》。
02
信用债
Debenture bonds
本周（12月30日至1月3日，下同），信用债发行量、成交量环比减少，净融资额环比增加。本周信用债收益率全线下行。
1、 一级市场：发行量环比减少，净融资额环比增加
Primary market
一级发行情况
本周，企业债、公司债、短融、中票和定向工具合计发行约1244亿元，环比-477.77亿元；净融资额约350.68亿元，环比941.82亿元。其中，城投债（Wind 口径）发行543.6亿元，净融资额约84.64亿元；产业债发行700.4亿元，净融资额约266.04亿元。
分主体评级看：AAA、AA+、AA及以下信用债发行规模分别为625.2亿元、386.56亿元、218.24亿元；净融资规模分别为200.5亿元、192.17亿元、-50.5亿元。
图：年初以来信用债发行与净融资情况（亿元）
图：本周信用债发行情况（亿元）
图：不同主体评级信用债发行情况（亿元）推迟或取消发行
本周共1只信用债取消发行，计划发行规模合计1.57亿元。本周无推迟发行信用债。
2.二级市场：成交量环比减少，收益率走势全线下行
secondary market
成交情况
本周信用债成交量环比减少，企业债、公司债、中票、短融和定向工具总成交额4719.61亿元，环比减少3902.13亿元。
图：今年以来周度成交额（亿元）来源：Wind、南华基金
成交收益率及变动
本周，信用债收益率较上周继续下行。1月3日，AAA主体1年期、3年期、5年期产业债收益率分别为1.63%、1.68%、1.8%，较12月27日分别变化-7.98BP、-11.58BP、-12.27BP；AA+主体1年期、3年期、5年期产业债收益率分别为1.73%、1.85%、1.98%，较12月27日分别变化-8.48BP、-10.58BP、-9.58BP。城投债方面，1月3日，AAA主体1年期、3年期、5年期城投债收益率分别为1.67%、1.74%、1.86%，较12月27日分别变化-7.78BP、-10.94BP、-9.16BP；AA+主体1年期、3年期、5年期城投债收益率分别为1.73%、1.84%、1.96%，较12月27日分别变化-8.78BP、-9.94BP、-10.16BP。
图：信用债成交收益（1月3日）3.评级负面
Negative rating
本周无评级负面调整信息。
数据来源：wind
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