鹏扬周度观点：经济供需改善向企业景气传导，资产定价略显滞后

（来源：鹏扬基金管理有限公司）

一、国内经济

12月官方制造业PMI50.1（前值50.3），略低于预期（50.3）。12月官方非制造业 PMI52.2（前值50），环比上行2.2个百分点，读数略低于季节性。制造业景气度在扩张区间上行放缓，供给季节性回落，需求加速上行，外需回落放缓，企业景气度仍处在扩张阶段。从分项看，新出口订单指数为48.3%，较前值上行。新出口订单在收缩区间回落放缓，需要关注后续贸易摩擦、地缘政治对出口行为在时间维度上的扭曲以及预期的影响。原材料价格加速回落，主要原材料购进价格指数回落至 48.2%，低于上月1.6个百分点。

非制造业景气反弹，服务业、建筑业均录得上行。12月份受暖冬气候影响，工程项目实物工作量回落慢于季节性，商务活动指数反弹到53.2%（前值49.7%），高于上月3.5个百分点。

后续经济短期支撑在于居民负债成本的降低、财政支出加大力度。风险在于贸易摩擦、地缘政治对外需扰动。经济中期的驱动在于，货币财政逆周期调节加力支撑宏观经济，令宏观经济改善进一步向企业景气传导，直至达成居民收入增速及预期增速改善、居民修复资产负债表之后的扩表意愿增加。

12月中央政治局会议定调货币政策“适度宽松”、财政政策“更加积极”、“促进房地产市场止跌回稳”。货币政策加力，财政支出加速、出口保持韧性，短期经济企稳概率加大，从PMI数据亦可得到印证。未来政策要解决的主要问题是推进房地产保交楼进展、稳定房价并提升居民消费能力。近期出台的一系列政策能够一定程度提振市场信心，但总体来看，对居民收入增速还需要更有力的提振，“烂尾楼”为表现形式的信用风险需要公共资金介入。当前经济内生需求依然有赖于政策的持续发力，政府行为模式在过去很长时间均是“托底、完成目标”，2025年能否带来改变有待观察。

二、海外经济

距离特朗普就职典礼不到三周时间，美国基本面和债务问题担忧升温，全球呈现risk off，安全资产仍受追捧。亚特兰大联储预计美国第四季度GDP增速连续第三个月走弱，为疫情以来次低。不过美国初次申请失业金人数大幅下行，暂未看到美国财政收缩的实际动作，欧元区、英国等非美经济体基本面趋于疲弱，美国经济基本面的“相对优势”仍支撑美元。

全球股市进入调整，美债10-2年利差进一步扩大至32BP，在岸人民币汇率突破7.3，黄金价格大涨。在俄乌冲突真正结束前，美元仍由美元利率和非美货币利差以及特朗普政策预期等因素驱动，不排除冲击110可能性。但由于目前A股外资持仓很低，市场受到外资的影响并不大，市场大家还是以内部经济、政策和资金面为主，投资者对汇率适度贬值当下不必过度看重，而更应注意到经济的边际改善。

三、资产策略

大类配置：市场或在交易外部环境与政策的预期，但并未充分反映当前经济基本面的改善，资产市场定价相对于经济走势存在一定的滞后。股票相对债券的性价比再度提升，债券配置策略的久期回归不高于市场中位数水平。

货币市场：中国人民银行货币政策委员会召开2024年第四季度例会。介绍了对于下一阶段货币政策的思路，将根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息。保持流动性充裕，引导金融机构加大货币信贷投放力度，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。强化央行政策利率引导，完善市场化利率形成传导机制，发挥市场利率定价自律机制作用，加强利率政策执行，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降。充实完善货币政策工具箱，开展国债买卖，关注长期收益率的变化。畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率，防范资金空转。增强外汇市场韧性，稳定市场预期，加强市场管理，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防止形成单边一致性预期并自我实现，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

利率：上周债市迎来跨年，年末震荡行情结束，债市迎来“开门红”，长债利率快速下行，资金情绪趋紧但依旧难挡机构做多情绪。全周来看，利率方面，长端和超长端再创年内新低，曲线整体平坦化下移。截至2025/1/3，1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率较上周五分别下行2BP、7BP、9BP、10BP至1.02%、1.34%、1.60%、1.85%。

在股债行情两极分化下，长债接连突破，国债收益率曲线中长端和7天期OMO利率倒挂，后半周超长端有所回调，长端相对平稳，中短端相对强势。国债期货弱于现券，结合市场环境，当前可以参与基差等中性策略，并为套期保值做好准备。

此外值得关注的是，2024年12月30日，交易商协会组织部分市场投资机构召开座谈会，听取市场成员对促进金融市场健康规范发展的意见和建议。会议公告介绍称，今年以来大量资金涌向债券市场，市场利率过快下行，利率风险逐步显现，市场存在羊群效应，并建议称一方面需要监管部门和自律组织加强预期引导，规范管理，另一方面需要监管部门加快发展衍生品，放宽参与者范围，满足机构合理对冲需求。

信用：元旦前后信用利差明显压缩，长久期信用债跟随利率显著下行，中短端信用补涨利差大幅压缩，曲线同样趋平，3Y内中高等级信用利差普遍下行11-13BP，5-10Y期下行2-9BP；1-3Y期AA级及以下信用利差下行7-15BP，5-10Y期3-5BP，二永债利差全线下行超10BP。上周债市涨幅超市场预期，10年国债最低向下突破1.6%，30年国债最低触及1.8%，直至本周五，市场出现一定程度调整。信用债也表现强势，信用利差从之前的相对高点有所收敛。具体而言，3年以内信用债利差压缩6-15bp，4-5年利差压缩3-9bp，超长期限信用债的利差压缩则不明显。

当前信用利差已重新降回中位数以下，性价比也出现一定程度下降。当前收益率偏低，信用利差策略的性价比下降，应对策略上一方面关注组合的流动性，同时在波动市场中可以保持对于一级市场机会的关注。品种上，城投债关注中短端高息资产，3年TLAC具备一定的性价比，地产债需留意估值风险。

可转债：可转债与股市回落受到资金面的影响，但在经历了连续3日较大跌幅后，无论是指数还是情绪端均存在修复的预期，尤其是关注在连续调整后小盘标的的修复强度。中期不悲观但短期也不轻言调整结束，如果去年10月份市场支撑位能再次经受住考验，则可以更加乐观。

股票：股市的估值修复后，市场情绪退潮，赚钱效应不明显之后个人投资者的情绪降温，投资者顺势调仓，震荡调整延续。对于政策因素，投资者可以用更加耐心的心态来思考和定价，扩大内需、促进物价温和回升的目标和高质量发展的国家战略都不会轻易动摇，需要坚定方向和信心，但降低政策预期的斜率。

市场运行风格上，公司基本面稳健扎实、盈利护城河极度牢固、股票的价值风格属性十分突出的标的，包括大盘高股息的公司，或者那些不看重短期营收和利润、体现出高成长特征的中小盘公司，现在都受到市场追捧。在经济明显回升之前，市场风格偏向内需和高分红，后市对依赖外需板块和资源品行业适当谨慎，科技成长类标的虽存在机会但需要更加严谨地筛选标的。市场竞争格局一般的行业，或是与宏观经济正相关的顺周期、制造业板块，其机会还需要耐心等待经济回升。

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