债市仍具配置机会 机遇与挑战并存

（来源：汇丰晋信基金）

货币政策支持经济修复

市场利率不断下行

✦

宏观经济与货币政策

✦

2024年，中国宏观经济处于弱修复进程中，央行坚持支持性货币政策立场。在此背景下，央行加快降准降息步伐，维持资金面平稳，推动通胀水平基本保持平稳。

01

宏观经济持续复苏

2024年，中国宏观经济整体处于弱修复进程中。尽管面临诸多挑战，如需求相对不足、部分企业经营困难、居民就业增收承压等，但中国经济展现出韧性强、潜力大、活力足的特点，长期向好的基本面没有改变。

02

货币政策支持实体经济

2024年中国央行坚持实施支持性的货币政策立场，通过降准降息等措施，释放流动性，降低企业和居民的综合融资成本，以支持实体经济的发展。央行持续运用多种货币政策工具，加大了逆周期调控力度，保持流动性合理充裕。

03

降准降息措施

2024年，中国央行加快了降准降息的步伐。央行确立了7天逆回购为主要政策利率的低位，同时多次下调该政策利率，并间接影响、引导中期借贷便利（MLF）、LPR等下行。此外，央行也多次下调存款准备金率，释放了大量长期流动性。

图1：2024年以来市场利率不断下行

数据来源：Wind，2024.1.1-2024.12.24。历史表现不代表未来，市场有风险，投资需谨慎。

04

通胀水平低位改善

2024年前三季度核心CPI持续走弱，PPI小幅冲高后回落。2024年四季度，整体通胀水平有小幅改善。核心CPI受消费等刺激因素影响保持弱复苏趋势，但PPI走势受到工业企业盈利情况改善和房地产投资下行压力的双重影响，仍处于负值区间。

图2：通胀持续低位改善

数据来源：Wind，2024.1.1-2024.12.24。历史表现不代表未来，市场有风险，投资需谨慎。

✦

债市表现回顾

✦

01

利率债

2024年，中国利率债市场整体呈现震荡走强的态势。在经济预期相对走弱、货币政策宽松等核心驱动因素的影响下，利率债收益率显著下行。上半年投资者持续对宽松预期定价，带动收益率快速下行。三季度以来，央行大幅降准降息操作，继续带动收益率的陡峭化下行。10年期国债收益率从年初的2.50%至2.60%区间下行至1.70%以下，而短债收益率受资金面影响下行幅度更为显著，1年期国债从年初的2.10%至2.15%区间下行至0.90%左右。

从全年收益率走势来看，政策的不确定性在一定程度上驱动了短期的利率回调。年中前后央行对债券收益率下行趋势的关注，以及9月和10月以来中央各部委政策发布会密集召开，各类增量宏观政策高频发布，经济刺激不断加码，这些都在对应时点造成了收益率一定幅度的上行调整。

图3：债券收益率持续下行

数据来源：Wind，2024.1.1-2024.12.24。历史表现不代表未来，市场有风险，投资需谨慎。

02

信用债

信用债当中相对高收益资产稀缺的格局延续，票息价值凸显。2024年前三季度，信用债市场收益率震荡下行。1—7月在优质信用资产较为稀缺影响下，收益率下行较为顺畅，信用利差压缩至历史低位。然而，从8月开始，市场扰动因素增加，包括利率新低后机构止盈情绪升温，宏观政策取向更为积极，以及权益牛市下居民风险偏好提高等因素，导致信用市场出现较大调整，信用利差走阔。

2024年信用债的总发行量与净融资量均小幅上升，然而净融资额增长主要集中在产业债，城投债净融资额持续为负。

在城投债净融资受限、广义基金需求旺盛的供需矛盾下，信用债市场呈现出明显的优质资产稀缺格局。特别是在二季度禁止手工补息后，理财规模明显扩张，信用市场演绎较为极致，各等级信用利差及期限利差均压缩至历史相对低位，低等级长久期信用利差也明显压缩。

图4：信用利差震荡加大

数据来源：Wind，2024.1.1-2024.12.24。历史表现不代表未来，市场有风险，投资需谨慎。

2025年债券市场策略与展望

✦

宏观经济与政策展望

经济持续复苏，政策更加积极

✦

展望2025年，在稳增长诉求增强、宏观政策加码背景下，国内需求有望稳步修复。此外，货币政策时隔多年再次定调适度宽松，全年有望进一步实施降准降息。国际不确定性因素在美国大选落地后略有减少，重在应对2025年可能出现的新变化。

✦

投资策略：关注政策节奏 降低组合波动

✦

01

利率投资策略

2025年，债券市场重点关注宏观经济政策、赤字管理、超长期特别国债规模、地方政府债额度及用途、货币政策落地节奏和幅度等影响因素。预计2025年财政政策将在2024年基础上继续加力，赤字率有望提升，地方政府债额度及用途均有望进一步放开。货币政策方面，出于尽早实现刺激效果，以及对冲外部不确定性等考虑，2025年上半年降准降息的概率相对更高，我们将关注相关政策给市场带来的机会。

02

信用投资策略

2024年信贷增量有所放缓，客观上加剧了缺资产的情况。在经历了2024年四季度的大幅调整后，当前各等级信用利差多回调至年内高位，具备一定的配置价值。但受宏观基本面修复、政策变化、机构负债端不稳定性提升等因素影响，2025年信用债市场出现阶段性调整的风险仍然存在，重点关注中短久期信用债，以尽可能获取确定性较高的收益，降低组合波动。

✦

主要风险与挑战

✦

展望2025年债券市场，货币政策、财政政策、价格因素、市场行为和负债端变化等多个方面，均有可能出现对债券市场产生负面影响的变化，投资者需要密切关注这些风险点，并制定相应的投资策略。

01

货币政策和降息被过度交易，超预期空间被过度消耗

2024-2025跨年行情中利率下行幅度较大，主要是由于市场普遍对货币政策预期过早、过度定价。货币政策空间在债券定价中被过度消耗，一旦实际降息幅度不及预期，可能会造成债市利率的趋势性反弹。

02

刺激政策落地的不确定性

2025年财政政策加力有确定性，如果财政发力依旧主要作用于化债，对宏观经济仍主要起到疏通堵点的作用非直接刺激，则对债市冲击相对有限。但若后续财政在化债之外，快速加强对消费特别是服务消费等方面的刺激，可能会对经济形成更强驱动，并进一步引发利率回调。

03

价格修复可能支撑名义利率回升

通胀相关指标在2024年四季度出现回升的迹象，若价格修复能够持续，则有望支撑名义利率，可能会造成债市利率的趋势性反弹。但是在关键经济指标未发生明显好转前，单纯的价格修复，可能无法改变收益率低位横盘的走势。

04

低票息环境下波动可能加大

债券市场追逐资本利得的本质是提前兑现未来票息，故相对较高的票息支撑了债券市场多空双方共同的盈利空间。若票息过低，叠加过度追逐资本利得，可能会导致收益率双向波动。

本档作为本公司旗下基金的客户服务事项之一，不属于基金的法定公开披露信息或基金宣传推介材料。

本文件所提供之任何信息仅供阅读者参考，既不构成未来本公司管理之基金进行投资决策之必然依据，亦不构成对阅读者或投资者的任何实质性投资建议或承诺。本公司并不保证本文件所载文字及数据的准确性及完整性，也不对因此导致的任何第三方投资后果承担法律责任。

基金投资有风险，敬请投资者在投资基金前认真阅读《基金合同》、《招募说明书》等基金法律档，了解基金的风险收益特征，并根据自身的风险承受能力选择适合自己的基金产品。基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来表现，基金管理人管理的其它基金的业绩并不构成新基金业绩表现的保证。

本文件所表达之任何观点只反映制作时之观点，所载任何预测、预计或目标仅供参考，并非任何形式的保证，汇丰晋信基金不就未能达成任何预测、预计或目标承担责任。市场有风险，投资需谨慎。

海量资讯、精准解读，尽在新浪财经APP