CORE IDEA
基于我国中长期利率中枢下移、短期利率仍有下行空间的判断，我们推荐关注长期政金债券ETF的投资机会。
作者：浙商固收
全文：7233 字 | 12 分钟阅读
摘要
投资10年期政金债品种的四大优势
第一，10年期政金债历史收益率表现更佳。
第二，10年期政金债流动性表现好，当市场调整时相对抗跌。
第三，10年期政金债几乎没有违约风险。
第四，政金债具有免税优势，公募基金配置政金债无需缴税。
预计2025年利率中枢再下台阶
第一，“适度宽松”的货币政策导向下，明年可能多次降准降息；政策利率下行叠加流动性宽松的环境利好债券利率中枢进一步下移。
第二，化债大背景下，贷款及非标等高息资产投放渠道相对受阻，“稳信用”概率大于“宽信用”，2025年银行和非银配债需求依然强劲。
总体看，伴随着政策利率调降和机构配债需求高增，债券收益率想象空间可能进一步打开。
推荐关注政金债券ETF（511520）投资机会
第一，相较于其他投资产品，债券ETF优势明显。
第二，基金业绩长期表现优异，回撤控制良好。
第三，基金产品优势明显。
风险提示
宏观政策及经济形势不确定性；基金过往业绩不代表未来业绩。
正文
一、债市长牛背景下，久期品种10年政金债具有持续投资价值
从2020年下半年至今，债市已经经历了长达四年的大牛市，在此过程中，债市寻求超额收益的空间已经较为有限。对于投资者而言，“拉久期”为更有效的寻求超额收益的方式。我们可以看到，10年期政金债久期长、且相比于10年期国债还具有一定利差空间，是利率牛市中合适的配置品种。总体看，投资10年期政金债品种具有以下四大优势：
第一，10年期政金债历史收益率表现更佳。我们选择2021年年初至今的中债7-10年国开债和地方债、国债、新综合、金融债、信用债五类总财富指数的涨跌幅对比，中债国开行债券总财富(7-10年)指数的涨幅高达26.8%，明显高于其他几类债券指数涨幅。
第二，10年期政金债流动性表现好，当市场调整时相对抗跌。以10年期国开债为代表的政金债发行规模大、存续规模大，因此整体活跃度较高，10年期国开债和10年期国债几乎是利率债市场活跃度最高的两个品种。并且2024年年初至今，10年国债-10年国开债利差持续压缩，当前依然具有一定的利差压缩空间，我们看好后续政金债的持续性表现。
第三，10年期政金债几乎没有违约风险。在地产周期缺位的大背景下，优质且违约风险低的信用资产明显匮乏；而政金债的发行主体是直属于国务院领导的央企，违约风险低；对于风险偏好稳健的个人投资者而言，配置安全性相对较高。
第四，政金债具有免税优势，公募基金配置政金债无需缴税。相比于非公募基金的资管产品以及银行自营等，公募基金投资于政金债等品种具有明显的免税效应；当前公募基金投资于政金债的利息收入和资本利得均可免税。
二、“宽货币+稳信用”组合下，预计2025年利率中枢再下台阶
10年期国债利率已经迈入“1”时代，我们预计2025年利率中枢或将继续下行。
第一，“适度宽松”的货币政策导向下，明年可能多次降准降息；政策利率下行叠加流动性宽松的环境利好债券利率中枢进一步下移。
时隔14年，今年12月政治局会议再提要实施“适度宽松”的货币政策，货币政策基调由“稳健”转向“适度宽松”。回顾历年年末定调来年经济工作的政治局会议及中央经济工作会议，我国上次提及“适度宽松的货币政策”还要追溯至2009年11月，当时我国整体仍处于金融危机冲击后的恢复期，推出积极的财政政策和适度宽松的货币政策组合。本次会议对政策组合的表态甚至较2008-2009年同期会议更为积极，宏观政策宽松力度值得期待。
我们预计2025年或有2次降准、2次降息，其中降准总幅度或在100BP附近，单次降息幅度在20-30BP附近。
首先，从2025年货币政策目标的角度考虑，货币政策短期第一顺位目标或切换成稳增长， 2025年降准降息仍有较大空间。结合近期央行的发言和Q3政策报告，或为“充分就业（稳增长是第一顺位）>币值稳定（物价温和抬升+汇率稳定）>金融稳定＞国际收支平衡”。对于央行而言：1）数量方面，配合大规模财政发债，央行需要平抑资金面，保持必要的流动性投放；2）价格方面，央行需要维持一个低利率的稳定环境，减少后续财政还本付息的压力。配合政府债发行核心是提供必要的资金量，维持利率水平的平稳。
其次，从降准降息节奏看：①降准核心视政府债融资以及MLF到期量形成的资金缺口进行操作，其中年内或有2次降准空间，假设2024年12月不降准，则预计2025年Q4的MLF到期量或为3万亿附近，对应2025年上半年和下半年均有一定概率降准50BP，若2024年12月降准，则预计Q4的MLF到期量1.5万亿-2万亿附近，对应2025年上半年降准一次50-100BP。②降息或视内外部情况（内部的净息差、外部的汇率压力），按照近年规律，较大概率落到Q2-Q3，幅度为单次20-30BP。
第二，化债大背景下，贷款及非标等高息资产投放渠道相对受阻，“稳信用”概率大于“宽信用”，2025年银行和非银配债需求依然强劲。
银行方面，在化债大背景下，银行体系的贷款增速会维持偏低的状态，银行还会维持较充裕的表内配债资金。前期城投有息债务的半数以上都来自于银行表内，因此化债对于银行而言是以低收益资产替代高收益资产的过程。根据企业预警通披露，2023年底城投总体有息债务规模约为75万亿、已使用表内授信约为61万亿、城投债和非标债务规模分别约16万亿和5万亿。根据城投总体债务外推，涉隐的表内贷款、城投债及非标资产的比重或约7：2：1。
结构上看，各银行涉隐规模不一样，化债对于地方中小银行的影响可能更大。地方城农商行等中小银行的控股股东/实际控制人通常是地方政府，前期对地方城投的支持意愿较强，因此表内涉隐信贷释放可能更多，也有利于减少资本消耗。而地方债的持有主体主要为全国性商业银行（国有行+股份行），地方城农商行持有比重相对较小。因此，化债过程中，承接地方债的主体主要是国有行和股份行，中小银行专项债较难买上量，这部分需求可能外溢到长久期利率债。
保险方面，机构面临“资产荒”主要受到三点逻辑的驱动：第一，地产周期缺位，实体有效融资需求不足，推动个人按揭贷款、企业开发贷、信托等高收益的非标资产的规模压缩；第二，系统性风险偏好压降叠加存款出表逻辑，居民和企业部门资金转向低风险的理财、保险等；第三，宏观货币政策长期稳健偏宽松。
总体看，明年保险配债需求依然强劲，主要原因有二：（1）虽然2023年保险预定利率已有下调，但相比银行存款仍有明显利差，保费收入受到存款出表和居民风险偏好下降而继续增长。（2）资产端协议存款和其他同业存款利率进一步下调，非标资产在“化债+地产弱”的大背景下供给无法上量，资产需求向债券持续倾斜。且保险配债期限偏长，保险负债端稳定增长逻辑总体利好长期限利率债配置。
回顾国内外历史上，货币政策明显转向后，债券市场的交易逻辑会逐渐从货币政策宽松导致的利率下行，过渡到基本面改善推动的利率上行，权益市场同步持续上涨。回顾2008年底我国提出“适度宽松货币政策”后，债市先跟随货币宽松下行，在基本面V型反弹后，收益率掉头上行。美国在金融危机后，从2008年11月起连续启动三轮QE，美联储大幅扩表，向市场投放大量流动性。拆分每一轮QE，美债收益率均呈现先下后上走势。但是回顾整个美国长达6年的QE中，美债收益率中枢在QE和经济走势的共同作用下震荡走低，从3.5%下行至1.5%，而权益市场开启了长牛行情；并且我国当前基本面修复平稳，“宽货币+稳信用”的组合可能会持续较长时间。
总体看，伴随着政策利率调降和机构配债需求高增，债券收益率想象空间可能进一步打开。节奏上，今年末至2025年全年，利率可能呈现倒“N”型走势：降准降息预期带动利率下行→地方债前置发行叠加经济边际好转带动收益率回调→经济修复节奏较稳定，央行降准降息，收益率持续下行。
3.1 相较于其他投资产品，债券ETF优势明显
债券ETF是交易所上市交易的、跟踪债券指数的交易型开放式指数证券投资基金。投资者既可以在一级市场以组合证券来申购、赎回债券ETF份额，也可以在二级市场买卖债券ETF份额。根据标的范围的不同，债券ETF可以分为国债ETF、信用债ETF、地方债ETF和城投债ETF等，并以利率债指数ETF为主。通过投资债券ETF，投资者可以很方便地实现对一揽子债券的投资。债券ETF的出现为投资者提供了可投资于多样化债券品种的工具。根据上交所披露，债券ETF推出后我国场内债券的成交金额和成交笔数得到了显著的增加。
相较于其他投资产品，债券ETF优势明显，主要体现在流动性更佳、交易成本低廉、投资门槛低、投资风格稳定、非系统性风险低五大方面：
第一，实行“T+0”交易和申赎，流动性更佳。交易方面，债券ETF可以实现日内回转交易（即“T+0”交易），投资者当日买入的债券ETF当日可以卖出，且债券ETF在二级市场卖出后资金当日可用，次日可取。申赎方面，投资者T日申购或买入，T日即可卖出或赎回；T日赎回ETF，当日赎回得到的成份股当日可以卖出，也可用于当日的ETF申购。而股票ETF仅适用于“T+1”交易，当日买入的ETF份额至次一交易日才能卖出；当日申购的份额，当日可卖出，但不得赎回；当日赎回得到的成份股，当日可以卖出，但不得用于申购基金份额。对比股票ETF，债券ETF的资金进出便捷，大大提高了资金利用率，流动性显著增强。
第二，交易成本低廉，无印花税和经手费，且认购费、申购费、管理费、及托管费均普遍低于普通债券型基金。以富国中债7-10年政策性金融债ETF（以下简称“511520”）为例，大部分客户通过二级市场参与，债券ETF交易免印花税和交易所经手费，交易佣金设置非常低，且部分券商给予免佣金优惠。富国中债7-10年政策性金融债ETF（511520）申购费和赎回费均不超过0.5%，实际申购成本会更低。而我们对比的普通债券基金的申购费和赎回费最高分别达0.8%和1.50%；管理费和托管费也几乎是普通债券型基金的二分之一。以富国中债7-10年政策性金融债ETF（511520）为例可见，债券ETF在交易成本上明显更加低廉。
第三，投资门槛较低。直接参与债券市场的门槛较高，债券市场的投资人主要是机构投资者；而债券ETF在二级市场的最小成交单位为1手（100份），便利了个人投资者参与投资债券市场。
第四，投资风格稳定。债券ETF属于被动型指数投资基金，盯住债券指数进行投资，债券指数是有明确且相似风格的一篮子债券，因此投资风格稳定且透明，其业绩表现主要与债券指数走势挂钩。
第五，降低非系统性风险。债券ETF的标的是一篮子债券，可以有效降低单个债券风险波动对组合净值的影响。此外，对于利率债ETF而言，一篮子债券本身只含有利率风险，信用风险较小，投资标的的非系统性风险大大降低。
3.2 基金业绩长期表现优异，回撤控制良好
从场内政金债ETF跟踪指数表现情况来看，中债-7-10年政策性金融债指数收益表现更优异。挂钩该指数产品为富国中债7-10年政策性金融债ETF（511520），以该ETF产品为代表的政金债券ETF具备投资价值。
富国中债7-10年政策性金融债ETF（511520）成立于2022年8月19日，上市于2022年10月25日，当前规模（数据截至2024年12月13日）已达329.85亿元，是目前市场上规模最大的政金债ETF。同时是上交所成立时间最早、以及唯一一只跟踪中债7-10年政策性金融债指数的长久期政金债ETF，基金主要重仓国开债。近一年年化收益超同类产品。自年初以来，该ETF的日均成交额接近70亿元。
基金历史业绩优异，当前净值明显跑赢基准。511520跟踪中债7-10年政策性金融债指数（CBA08203.CS）。成立至今，511520年化区间收益率为5.98%，年化夏普比例为2.17，区间最大回撤1.39%，年化波动率为2.03%。年初以来，511520年化区间收益率为9.66%，年化夏普比例为2.91，区间最大回撤1.39%，年化波动率为2.62%。同中长期纯债基金、混合债型一级、混合债型二级、被动指数债券型等同类型基金相比，近一年511520收益表现优异，回撤控制良好。
3.3 基金产品优势明显
首先，511520产品回报率高，且可以通过质押式回购增厚产品收益，在“T+0”的交易和申赎规则下交易便捷且流动性较好。
第一，富国中债7-10年政策性金融债ETF (511520)的跟踪指数表现突出，中债-7-10年政策性金融债全价(总值)指数表现强于国债指数，也强于1-5年政金债指数。2012年1月4日至2023年12月13日，中债-7-10年政策性金融债全价(总值)指数收益率高达23.64%，显著跑赢同期限的中债-7-10年国债全价(总值)指数（17.12%）、同品种短期限的中债-1-5年国开行债券全价(总值)指数（2.49%）、以及覆盖所有债券品种的中债-总全价(总值)指数（16.36%）。
第二，511520可以通过质押式回购增厚产品收益，且具有流动性佳以及交易便捷等优点。
债券ETF可以参与质押式协议回购交易。2022年5月，上交所发布《关于债券ETF纳入债券质押式协议回购交易的通知》，明确自2022年5月18日起，债券ETF可作为质押券按照规定参与协议回购业务；2022年10月，上交所发布《关于部分债券交易型开放式基金开展通用质押式回购交易相关事项的通知》，明确自2022年10月24日起，本所决定新增开展政金债ETF的通用回购交易，包括单市场政金债ETF和跨银行间政金债ETF。两项举措进一步提高了政金债ETF流动性管理的灵活性和增厚收益的空间；2023年1月16日起，511520被纳入上交所回购质押库，质押率为95%。
质押式回购的资金融入方通过付出利息实现了“组合加杠杆”的目的，有利于增厚产品收益。质押式回购属于短期资金融通业务，由正回购方将已转为质押标的政金债券ETF质押给逆回购方，从而融入资金；在未来的某一时刻，正回购方返还本金及利息，逆回购方返还出质标的。根据交易所规则，投资者当日申购或买入的ETF，当日可以申报进入质押回购库；当日申报出库的国债ETF，当日可以卖出；当日申报转出回购质押库的国债可用于申购国债ETF，当日赎回ETF获得的国债可以申报转入回购质押库。
第三，“T+0”的交易和申赎规则下，511520的交易便捷、流动性较好。如上文所述，债券ETF可以实现日内回转交易（即“T+0”交易），投资者当日买入的债券ETF当日可以卖出，且债券ETF在二级市场卖出后资金当日可用，次日可取。申赎方面，投资者T日申购或买入，T日即可卖出或赎回。“T+0”的规则设置极大的便利了投资者的交易和申赎。
五、风险提示
宏观政策及经济形势不确定性；
基金过往业绩不代表未来业绩。
本研究报告根据2024年12月18日已公开发布的《如何看待2025年政金债投资机会？——推荐关注政金债券ETF投资机会》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。
分析师
杜渐 <执业证书编号：S1230523120005>
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（转自：ETF投资笔记）
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