基金经理是如何进行宏观研究的？｜兴证全球-复旦管院投教基地|GDP_新浪财经

9月18日，兴证全球基金-复旦管院投教基地与复旦管院职业发展中心合作，在复旦举办了一场投教活动，兴证全球基金基金经理季伟杰从宏观经济研究框架讲起，与复旦师生们分享了有关宏观经济指标理解、政策框架梳理的方法论。以下为季伟杰的分享精华，来看看基金经理是如何进行宏观经济研究的吧。

GDP是怎么算出来的？

GDP是宏观经济中非常重要的一个概念，不过我们在书本上学到的GDP概念和实际统计中的GDP指标，可能会有一定区别。

支出法是GDP的常见核算方法之一，将GDP分为消费、投资、净出口三部分。我们可以先来看一下消费的统计方式。普通人理解中的消费可能是用货币购买的货物和服务，就是大家一般说的“今天消费了200元”，但实际上GDP中的消费概念要大得多。除了用货币购买的货物和服务之外，支出法GDP核算中的居民消费支出还包括虚拟消费支出，就是你没有付钱的消费。

从统计口径来看，支出法GDP核算中的居民消费支出与住户调查中的居民消费支出相比，多了两项，一是住户自己生产自己消费的货物，比如你自己给自己做饭，这其实也是消费；二是金融机构向居民提供的金融中介服务和保险机构向居民提供的保险服务，比如你去存钱，银行提供的服务没有收费，但也是你的消费。

另外，消费除了居民消费之外，还有政府消费。政府消费中，公共服务消费支出是比较刚性的，包括国防、行政管理等；还有政府部门承担的个人消费货物和服务支出，包括医疗卫生、养老、教育等。

业界主要关注社会消费品零售总额这一指标，这一指标的公布频率比较高，是月度公布的，因此可以用来作为跟踪消费变化的一个指标。不过，这一指标的统计范围以企业出售的实物类商品为主，服务行业仅涉及餐饮服务，该指标的口径要比GDP核算中消费的口径小很多，实际使用时要注意两者之间的差异。

其实投资、进出口也有类似的情况。这个例子是想说明，准确理解经济学中指标的内涵是做好研究的前提。要做好宏观经济研究，前提是要准确理解各种指标的口径、范围、计算方式，也要准确理解各指标存在的问题。

宏观经济政策的实施环境如何？

宏观经济中最重要的两个政策工具是货币政策和财政政策。目前阶段有很多关于宏观政策如何发力的讨论，我们先来看看政策的实施环境。

货币政策是控制从银行间流动性到实体经济流动性的闸门。其中一个概念是货币口径，也就是M0、M1、M2。今年我国狭义货币（M1）出现了同比持续负增长，也引发了很多关注。M1下滑有几重原因，一是经济对流动性的需求下降，二是挤出以前空转货币的水分。

狭义货币总量的减少，也引发了一些关于是否需要进一步降息的讨论。目前的情况是，如果通过大幅降息来增加货币需求，进而推动总需求改善，一方面会引发净息差进一步收窄的压力，容易引发金融风险；另一方面，大幅降息会引发存款“脱媒”，容易形成债券市场的过度投机，这是央行今年比较关注的。

财政政策方面，要理解财政收支体系，主要是要理解“四本账”，一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算、社会保险基金预算。在了解“四本账”的基础之上，才能理解要实施扩张性的财政政策，应该怎么做，有哪些约束。

经济放缓的情况下，实施扩张性的财政政策是有理由的，但存在约束——债务风险。根据《国务院关于2023年度政府债务管理情况的报告》，截至2023年末，全国政府法定债务余额70.77万亿元。按2023年GDP初步核算数126.06万亿元计算，全国政府法定负债率（政府债务余额与GDP之比）为56.1%。这还只是法定债务的部分，更需要重视的是隐性债务，这集中在各地城投平台举借的债务，不计入法定债务口径里。

此外，地方财政也面临挑战。此前地方财政主要依靠“第二本账”，就是土地出让收入，随着土地出让收入持续下滑，城投债又呈现压降存量趋势，目前地方经济发展的动能一定程度上在慢慢减弱，转移支付起到越来越重要的作用。这也对扩张性财政政策形成制约。

因此，我们在理解宏观政策的时候，首先需要了解政策的基本含义，其次需要了解国家在实施政策时面临的实际情况和约束是什么。

可能的政策优化空间有哪些？

总结来看，当前我国经济存在总需求不足的挑战，但经济结构转型加快。2024年以来总需求不足是国内经济目前面临的核心矛盾，主要受房地产、消费和地方项目建设三个方面的拖累，但出口、设备更新投资及中央的项目基建对经济有支撑，同时新质生产力对经济也形成一定支撑。例如，从生产角度看，上半年，信息传输、软件和信息技术服务业增加值增速较快；从投资角度看，高技术、数字相关产业投资保持快速增长。

7月30日政治局会议提出，当前外部环境变化带来的不利影响增多，国内有效需求不足，经济运行出现分化，重点领域风险隐患仍然较多，新旧动能转换存在阵痛。宏观政策要持续用力、更加给力。

政策怎么用力？有几个可能的政策优化空间。

财政政策方面，在化解地方债务风险的背景下，今年地方政府使用专项债的积极性不足。可能的政策优化空间是放松财政支出使用限制，保证财政支出力度。

可能的措施包括加快推进“两重”项目建设（指国家重大战略实施和重点领域安全能力建设），用好超长期特别国债支持的“硬投资”项目建设；大力推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动；抓好“三大工程”建设（保障性住房、‌城中村改造和“‌平急两用”）；推动地方政府专项债加快形成实物工作量等。

货币政策方面，可能的政策优化空间是增加结构性货币政策力度。在居民存款定期化的背景下，银行负债端成本下降较慢，受制于银行净息差的压力，目前大幅降低贷款利率概率不大。未来，一方面随着美联储进入降息周期，需进一步有序引导政策利率（OMO）和存款利率下行。同时，为增加货币政策力度，需加大结构性政策工具的使用，包括但不限于：降低存量房贷利率，降低居民债务负担，促进消费增长；为促进房地产收储政策落地，适当降低相关再贷款利率；下调MLF利率，增加买入国债的数量，降低商业银行负债端成本。