（来源：南华基金）
01
债市观点
Bond market review
刘琦
投资要点：
本周LPR报价持平，降息预期落空后债市继续交易后续宽松预期，长端利率小幅下行。
具体看行情方面，国债10-1利差收窄6bp至65bp，国开10-1利差收窄2bp至46bp，本周MLF到期和错位投放、叠加税期扰动，导致流动性明显收紧，短端利率出现调整，曲线走平。
基本面方面，当前新旧动能转换背景下，经济复苏仍存在压力，外需方面韧性好于预期；内需8月宏观数据显示有效需求不足、制造业景气度回落、服务业继续扩张但斜率放缓等问题；金融数据方面，8月信贷规模和结构特征较上月未观察到明显变化，反映实体融资需求仍在低位。
展望后市，短期内债市或仍将围绕资金面、增量政策、监管风向定价，降准降息仍然可期。交易层面长期限品种已提前定价“宽货币”快速下行突破前低，预计后续节奏上或有放缓，持券观望为主，等待新的指引。
1. 资金面
本周（9月18日至9月20日）公开市场净投放1882亿元，其中7天逆回购投放16637亿元，到期8845亿元；MLF到期5910亿元。下周（9月23日到9月29日）资金面影响因素方面，政府债净缴款8276亿元；同业存单到期规模7444亿元；逆回购到期18024亿元。
本周资金面边际收紧。DR001、DR007、DR014分别为1.93%、1.96%、2.00%，较上周分别变动27.60bp、13.82bp、12.80bp。具体来说，本周DR007运行在1.88-1.98%的区间。回购交易方面，本周银行间质押式回购日均量为6.34万亿元，较上周增加0.63万亿元，其中隔夜回购成交占比81.90%。
货币市场利率
2. 债券利率
本周国内消息面平静，长端小幅下行。
周三，银行间市场资金收敛明显，现券超长债走强。截至收盘，10年期国债活跃券240011收益率下行0.40bp报2.0360%，30年期国债活跃券230023收益率下行1.75bp报2.1650%。
周四，美联储降息50bp使国内降息预期升温，但下午A股上涨以及对刺激政策预期升温导致债市又出现调整，现券收益率先下后上。截至收盘，10年期国债活跃券240011收益率上行0.65bp报2.0425%，30年期国债活跃券230023收益率上行0.50bp报2.1700%。周三，大行中短券买盘情绪高涨，带动长端收益率下行。截至收盘，10年期国债活跃券240011收益率下行1.05bp报2.1025%，30年期国债活跃券230023收益率下行1.40bp报2.2550%。
周五，LPR报价持平，降息预期落空后债市继续交易后续宽松预期。截至收盘，10年期国债活跃券240011收益率下行0.75bp报2.0350%，30年期国债活跃券230023收益率下行2.10bp报2.1490%。
全周来看，10年国债活跃券240011收益率累计下行0.50bp，30年期国债活跃券230023收益率累计下行3.35bp。
二、 未来市场展望
本周LPR报价持平，降息预期落空后债市继续交易后续宽松预期，长端利率小幅下行。
具体看行情方面，国债10-1利差收窄6bp至65bp，国开10-1利差收窄2bp至46bp，本周MLF到期和错位投放、叠加税期扰动，导致流动性明显收紧，短端利率出现调整，曲线走平。
基本面方面，当前新旧动能转换背景下，经济复苏仍存在压力，外需方面韧性好于预期；内需8月宏观数据显示有效需求不足、制造业景气度回落、服务业继续扩张但斜率放缓等问题；金融数据方面，8月信贷规模和结构特征较上月未观察到明显变化，反映实体融资需求仍在低位。
展望后市，短期内债市或仍将围绕资金面、增量政策、监管风向定价，降准降息仍然可期。交易层面长期限品种已提前定价“宽货币”快速下行突破前低，预计后续节奏上或有放缓，持券观望为主，等待新的指引。
三、 卖方观点汇总
华泰固收 9月22日
9月华泰固收问卷显示，投资者最关注的话题仍是政策，对降准、降息仍有高期待。多数投资者认为后续长端/超长端利率将低位震荡，对十年期国债区间判断普遍在1.9%-2.2%之间，债券和黄金仍是最偏好资产。当前债市的普遍感觉是趋势仍在，但空间越来越难测。敬畏趋势的同时从“常识”中找机会。同业存单和 5-10年期品种是曲线凸点，无论从相对价值还是从绝对票息看更具性价比。而30年国债与10年等利差过低，我们建议观望为主。如果降准降息落地，市场情绪阶段性演绎到极致，可以考虑兑现以防范财政加码等可能扰动。政策窗口期需提高负债端稳定性和操作灵活性。
西部固收 9月22日
当前债市面临的环境是较为矛盾的。一方面是信贷视角和经济视角下的弱需求仍然在延续，一方面是存单利率和资金利率居高不下，国债曲线因为大行8月初展开的“买短卖长”呈现陡峭化，这样的非均衡状态在中期是大概率会回归的，而回归的驱动或是政策利率的调降，因此市场定价的锚分为两个角度，一是资金利率中枢的下移，二是大行买入的短端国债估值合理。从这个两个角度出发，后续随着宽松政策落地和存单到期量逐步回落，大行负债压力边际缓解，资金利率逐步回落，当前的存单和具备利差保护的5Y-7Y政金债或具备交易价值。
回到交易策略，市场后续面临政策兑现的窗口期，在货币宽松政策和增量财政政策落地前市场或呈现窄幅震荡。考虑到市场当前仍然具备较强的货币宽松预期，持券待涨，等待宽松落地后止盈是较优策略。在货币政策新框架下央行或继续通过买卖国债投放基础货币，或继续推动曲线陡峭化，市场可以继续围绕短债为锚挖掘期限利差的交易机会。新增资金建议关注6M以上存单（降准若落地利好存单）、5-8Y利率债、3Y左右中高等级信用债的配置机会。高等级长久期信用债、二永债有望跟随利率债补涨，但利差较难压缩到8月低点。
民生固收 9月20日
展望后市，中长期视角下，基本面延续波浪式修复，稳增长压力仍存，或将支撑债市偏强表现。短期而言，债市利率触及新低水平，市场对于利空消息较为敏感，多空交织下，波动或将加大。
于利率债而言，对于10Y、30Y国债收益率，当前我们按2.0%-2.2%、2.2%-2.4%判断，中短端或相对占优。关注央行调控、政府债供给等压力，调整出现或是较好的配置和交易机会。央行若有降准落地，存单提价现象将会有所缓和，将有利于中短端各类资产定价的修复。进入四季度，若央行降息实际落地，长端利率中枢或将进一步下探，将打开交易空间。
注：
1、 华泰固收观点取自《从“常识”中找机会》；
2、 西部固收观点取自《后续进入政策兑现窗口期》；
民生固收观点取自《低利率环境下，绩优债基何以制胜》。
02
信用债
Debenture bonds
丁晓蕾
本周（9月16日至9月22日，下同），信用债发行量、净融资额、成交量环比减少，收益率走势分化。
一、 一级市场：发行量与净融资额环比减少
Primary market
一级发行情况
本周，企业债、公司债、短融、中票和定向工具合计发行约2226.22亿元，环比-966.84亿元；净融资额约-343.84亿元，环比-1120.52亿元。其中，城投债（Wind 口径）发行413.03亿元，净融资额约-520.93亿元；产业债发行1813.19亿元，净融资额约177.09亿元。
分主体评级看：AAA、AA+、AA及以下信用债发行规模分别为1670.56亿元、409.16亿元、141.84亿元；净融资规模分别为101.73亿元、-185.15亿元、-263.58亿元。
图：年初以来信用债发行与净融资情况（亿元）
图：本周信用债发行情况（亿元）
图：不同主体评级信用债发行情况（亿元）推迟或取消发行
本周共8只信用债取消发行，计划发行金额31亿元。本周无推迟发行信用债。
2.二级市场：成交量环比减少，收益率走分化
secondary market
成交情况
本周信用债成交量环比减少，企业债、公司债、中票、短融和定向工具总成交额5162亿元，环比减少3189亿元。
图：今年以来周度成交额（亿元）来源：Wind、南华基金
成交收益率及变动
本周，信用债收益率有所分化，受资金面收紧影响中短久期信用债收益率整体呈上行走势。9月20日，AAA主体1年期、3年期、5年期产业债收益率分别为2.01%、2.1%、2.15%，较9月13日分别变化0.08BP、2.19BP、-1BP；AA+主体1年期、3年期、5年期产业债收益率分别为2.11%、2.2%、2.28%，较9月13日分别变化0.58BP、2.19BP、1BP。
城投债方面，9月20日，AAA主体1年期、3年期、5年期城投债收益率分别为2.05%、2.11%、2.17%，较9月13日分别变化0.21BP、0.89BP、-1.58BP；AA+主体1年期、3年期、5年期城投债收益率分别为2.1%、2.18%、2.26%，较9月13日分别变化0.22BP、0.9BP、-0.58BP。
图：信用债成交收益（9月20日）3.评级负面
Negative rating
数据来源：wind
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