01
债市观点
Bond market review
刘琦
投资要点：
当前债市交投情绪仍偏谨慎，超长端经过连续回调赔率有所上升，市场欠配压力仍在；短端资产在理财、债基、存款等支撑下，配置逻辑仍然存在，但受资金利率制约难以明显下行，短期内预计债市仍将维持震荡。
一、 市场行情回顾
1. 资金面
本周（5月20日至5月24日）公开市场净投放680亿元，7天逆回购投放100亿元，到期120亿元；国库现金定存投放700亿元。下周（5月27日到5月31日）资金面影响因素方面，政府债净缴款5466亿元；同业存单到期规模3211亿元；逆回购到期100亿元。
本周资金面受税期影响边际收敛。DR001、DR007、DR014分别为1.77%、1.82%、1.89%，较上周分别变动6.06bp、1.59bp、8.90bp。具体来说，本周DR007运行在1.80-1.85%的区间。回购交易方面，本周银行间质押式回购日均量为6.04万亿元，较节前最后一周增加0.09万亿元，其中R001日均量为5.31万亿元，R001成交量占比为87.90%。
2. 债券利率
本周资金面受税期影响边际收敛，债市收益率呈震荡。周一，5月LPR报价不变，现券窄幅震荡；截至收盘，10年期国债活跃券240004收益率上行0.25bp报2.3085%，30年期国债活跃券230023收益率上行0.55bp报2.5725%。周二，资金先紧后松，债市收益率先上后下；截至收盘，10年期国债活跃券240004收益率上行0.15bp报2.3100%，30年期国债活跃券230023收益率上行0.05bp报2.5730%。周三，媒体报道央行召集部分商业银行开会，希望加快信贷投放，债市收益率先上后下；截至收盘，10年期国债活跃券240004收益率下行0.10bp报2.3090%，30年期国债活跃券230023收益率下行0.30bp报2.5700%。周四，股市下跌，避险情绪升温，债市走强；截至收盘，10年期国债活跃券240004收益率下行0.50bp报2.3040%，30年期国债活跃券230023收益率下行1.00bp报2.5600%。周五，资金略偏紧，20Y超长期特别国债发行，债市情绪较弱；截至收盘，10年期国债活跃券240004收益率上行0.65bp报2.3105%，30年期国债活跃券230023收益率上行0.50bp报2.5650%。全周来看，10年国债活跃券240004收益率累计上行0.45bp，30年期国债活跃券230023收益率累计下行0.20bp。
二、 未来市场展望
本周资金面受税期影响边际收敛，债市收益率延续震荡。期限利差方面，国债10-1利差收窄2bp至68bp，国开10-1利差走扩1bp至58bp。行情方面，近期债市经过回调，风险已经部分释放，中短端受益于流动性宽松，以及5月MLF央行平量等价续作表明维稳意愿，防御属性仍较好；超长端受制于特别国债供给以及房地产政策加码，持续承压。从基本面来看，当前经济仍在稳健修复中，生产端表现好于需求端；政策上房地产相继推出政府收购住房、降低首付比例和公积金贷款降息等组合拳，市场需求如何尚待观察。往后看，特别国债发行方案落地，供给节奏慢于市场预期，债市此前最大干扰项去除，但随地产政策持续加磅，宽信用担忧造成短期扰动；此外，央行对于长端收益率合理区间的表述也在制约收益率的下行空间。整体看，当前债市交投情绪仍偏谨慎，超长端经过连续回调赔率有所上升，市场欠配压力仍在；短端资产在理财、债基、存款等支撑下，配置逻辑仍然存在，但受资金利率制约难以明显下行，短期内预计债市仍将维持震荡。
三、 卖方观点汇总
华泰固收 5月26日
手工补息取消后债市需求端此消彼长，并引发“结构性资产荒”，近日债市出现的诸多定价现象多源于此。短期债市处境尴尬，充裕的配债资金与利率下行制约因素并存，资金利率（DR007）是短端的硬性制约，央行多次喊话后，2.4-2.5%已经成为超长利率债的心理压力位。未来三个月降准、降息（LPR）概率不低，广义基金配置压力难解，决定中短端相对稳定性仍然更高，调整就是机会。长端和超长端面临的扰动因素更多，但调整空间很有限。继续建议持有3、5年利率+2年期左右信用债（不做下沉），二永债具备一定配置价值，转债继续关注个券机会。
浙商固收 5月26日
30年国债“龙头易主”，中短端性价比再度凸显。2023年12月至2024年2月债市持续走强期间，以30年国债为代表的长期国债是当仁不让的“龙一”品种，投资者多通过拉长久期的方式以博取更高的资本利得。但基于当前的政策信号，我们认为2.5%-2.8%或是30年国债收益率的合理运行区间，截至5月24日，30年国债中债收益率估值为2.55%，下行空间或较为有限，整体呈现出赔率不足、胜率有限而波动偏高的特点。反观中短端，收益率下行空间尚未面临明确阻碍，且凭借短久期、低波动的特征，即便债市出现调整，相应的资本损失不可控的概率较低，中短端债券的性价比或已逐步优于长端。
中金固收 5月25日
整体而言，我们对后市的判断基本与投资者的预期较为一致，地产政策进一步优化后，其发挥效应仍需一定时间，且当前居民购房意愿和购房能力修复仍偏慢，我们认为房地产市场恢复可能同样是一个比较慢的过程，短期房地产对经济基本面提振还相对有限，对债券市场还不构成太大影响。从当前基本面和货币政策格局看，债券收益率仍处于下行趋势，特别国债发行安排“靴子落地”，供给冲击要明显弱于市场最初预期，叠加当前银行保险等配置型资金仍面临一定的缺资产、再投资等压力，其对超长债的基本需求仍在，也就决定了超长债利率大幅上行的风险可控；而对于中短端债券而言，在货币政策仍有放松空间、存款搬家、风险偏好趋弱等推动下，短期内也仍有理财、债基等资金流入支撑，也不会制约其利率的进一步下行；包括基于机构负债端成本的视角来看，我们认为年内监管引导银行存款、保险保单等负债成本下行的趋势仍将延续，综合负债成本的下行也会带动资产端利率的回落。综上，我们继续看好国内债券市场，如果供给带来收益率反弹，我们仍然建议积极配置，虽然短期市场可能会转向震荡盘整一段时间，不过后续仍可关注央行何时加快放松，以及存款利率何时再次下调，届时收益率下行空间可能再次打开。
注：
1、 华泰固收观点取自《债市值得关注的几个定价现象》；
2、 浙商固收观点取自《适应非线性逻辑演绎》；
3、中金固收观点取自《地产政策是否影响债市运行？》。
02
信用债
Debenture bonds
杨钧童
本周（5月20日至5月26日，下同），信用债发行量与净融资额环比继续回升，成交量小幅回落，收益率全面下行。
一、 一级市场：发行量与净融资额均环比增加
Primary market
一级发行情况
本周，企业债、公司债、短融、中票和定向工具合计发行约2684.65亿元，环比增加1121.8亿元；净融资额约511.59亿元，环比226.62亿元。其中，城投债（Wind 口径）发行610.63亿元，净融资额约-123.14亿元；产业债发行2074.02，净融资额约634.73亿元。
分主体评级看：AAA、AA+、AA及以下信用债发行规模分别为2000.2亿元、527.53亿元、140.92亿元；净融资规模分别为603.99亿元、-25亿元、-58.07亿元。
图：年初以来信用债发行与净融资情况（亿元）
图：本周信用债发行情况（亿元）
图：不同主体评级信用债发行情况（亿元）推迟或取消发行
本周无信用债推迟或取消发行。
2.二级市场：成交量回落，收益率全面下行
secondary market
成交情况
本周信用债成交量回落，企业债、公司债、中票、短融和定向工具总成交额8371亿元，环比减少804亿元。
图：今年以来周度成交额（亿元）来源：Wind、南华基金成交收益率及变动
本周，信用债收益率全面下行，中长端下行幅度大于短端。5月24日，AAA主体1年期、3年期、5年期产业债收益率分别为2.06%、2.27%、2.41%，较5月17日分别变化-1.06BP、-4.45BP、-3.82BP；AA+主体1年期、3年期、5年期产业债收益率分别为2.16%、2.37%、2.51%，较5月17日分别变化-1.07BP、-4.45BP、-4.82BP。城投债方面，5月24日，AAA主体1年期、3年期、5年期城投债收益率分别为2.09%、2.29%、2.43%，较5月17日分别变化-1.97BP、-4.54BP、-3.43BP；AA+主体1年期、3年期、5年期城投债收益率分别为2.15%、2.35%、2.5%，较5月17日分别变化-1.97BP、-4.54BP、-4.43BP。
图：信用债成交收益（5月24日）3.评级负面
Negative rating
4.热点事件
economic fundamentals
1、天津拟再度发行特殊再融资债。天津市财政局5月21日公告称，拟于5月28日招标发行547.87亿元地方债，其中251.87亿元募资用于偿还存量债务。2023年以来，全国特殊再融资债券已累计发行14973亿元，其中天津地区已累计发行1749亿元，总额仅次于贵州省。
数据来源：wind
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