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衰退总是随之而来！这才是美联储突然陷入恐慌的真正原因？
FX168财经报社（香港）讯 自今年初以来，在毫无征兆的情况下，美联储的基调突然由之前的鸽派转向鹰派，这令市场人士困惑不已。知名投行美银美林周二（7月11日）撰文指出，三大因素可能促使美联储突然转向鹰派立场，其中当以美联储风险排名发生转变，焦点由通胀回升至2%目标转至失业率降低风险尤为重要。失业率过低将导致通胀飙升，进而导致经济陷入衰退，这或许是美联储陷入恐慌的真正原因。
“美联储为何如此急于加息，收紧金融状况？为什么美联储从鸽派转向了鹰派？”
这是过去一个月里萦绕在每个交易员、分析师和经济学家头脑里的问题。是因为美联储突然担心其已经让另一个巨大的股市泡沫膨胀起来了（大银行现在纷纷公开警告客户，如果说现在市场没有处在泡沫中，那至少处于一个多泡的领域内），或美联储只是担心其过度落后于收益率曲线，以至于一旦通货膨胀飙升，其将无法在不创造另一轮衰退（其将是有史以来第二长扩张时期）的情况下重新掌控经济？
这也是美银美林首席经济学家Ethan Harris上周试图回答的问题，他回忆道，2013年到2016年期间，美联储似乎偏于鸽派，暗示将缓慢退出超级宽松货币政策，并将于有任何不好迹象之时立即暂停紧缩步伐。然而，今年以来美联储似乎突然之间转向鹰派，依然暗示将缓慢退出宽松政策，但只有在经济前景发生显著变化之时才会暂停。Harris表示，这一转向在在6月会议上体现的淋漓尽致，尽管经济增长和通胀均表现疲软，但美联储依然加息并直言将开始缩表。
美联储为何突然转变了立场？美银美林认为，以下三个因素在起作用，按照重要性排序如下：
首先，美联储有点担忧金融稳定和市场过热。不过，美银美林认为这一因素占据这相对较低的分量，因美联储主席及其同僚屡次强调宏观谨慎政策是防御资产泡沫的首道防线，货币政策是遥远的“B计划”，尽管对于这一点我们可以补充道，宏观审慎政策尚未证明其在预防资产泡沫方面的有效性。
美联储转向鹰派立场的第二个原因是，其受到市场已经很容易消化美联储利率预期所鼓舞。自今年年初以来，美联储加息次数已经超过市场预期，并且还加速将缩表计划提上日程。正如高盛及其他银行所言，股市在上涨，而债券收益率几未发生变化。如果稳步退出过程并没有给市场造成明显的痛苦，那么为什么不继续呢？
美银担心美联储正在昏昏入睡：债券市场仅消化了2018年底之前加息50个基点的预期，而联邦公开市场委员会预估中值是100个基点。此外，尽管缩表计划收紧，但债券期限溢价实际上有所下滑（如下图）。这表明，市场不完全相信美联储的鹰派消息，而且有很好的理由：过去每当美联储展现出强硬的一面，市场迅速撤退，市场仅遭到温和抛售。不过，这一次，Harris警告称，如美联储继续其计划，他认为金融金融状况将有收紧的潜力。
（图片来源：美银美林、FX168财经网）第三点，也是最重要的一点是：美联储的风险排名已经发生改变。美银美林解释道，多年以来市场的注意力都集中在通胀回升至目标之上。美联储不希望在通货膨胀和利率实现正常化之前发生衰退。现在，焦点更多地转移到失业率降低的风险上，其已经远远低于美联储对非加速性失业增长率（NAIRU）的修正预期。
正如多位美联储官员所指出，低于充分就业或将引发问题。杜德利近期指出，“如果我们不退出宽松，那么风险就是，经济会导致失业率降至非常低的水平，从而衍生通货膨胀。这带来的风险是，届时我们将不得不急刹车，如此以来下一站将是经济衰退。
波士顿联储主席罗森格伦去年夏季也表达过类似的观点，他表示，继触及周期低点之后，“没有失业率上升之后，仍将持稳于自然失业率这一情形。相反，衰退总是随之而来”，正如下图所示：
（图片来源：美银美林、FX168财经网）罗森格伦总结道：“这个教训是，决策者应避免其自然失业率远低于其最佳预期。”
这将将我们带入美银美林描述的“美联储的噩梦场景”：20世纪60年代中期。从1952年到1964年，美国的平均通货膨胀率仅为1.3%，因此市场在通胀前景方面达成了非常温和的共识。经济学家普遍认为，NAIRU为4%或更低，失业率和通货膨胀之间存在着长期的稳定平衡关系：如果失业率低于NAIRU，那么核心通胀预计将会小幅上升。然而，核心通胀在1965年飙升。
（图片来源：美银美林、FX168财经网）紧随远低于自然失业率的失业率之后的，往往不是失业率的小幅上涨，或稳定在自然失业率附近，而是一场经济衰退。
Harris总结道，虽然目前还不清楚是否核心通胀会回到目标水平，但失业率进一步下跌似乎很有可能，这让美联储转移了风险排名。
美银美林给出的建议是：密切关注劳动力市场。与此同时，我们建议投资者密切关注股票市场，因为对耶伦和企业来说真正的考验是，市场到底会不会以及什么时候把美联储紧缩政策当回事，如果10%的回调不会导致立刻呼吁降息或更多QE，那么 BTFDers、宽客以及算法交易等将成为真正的自己，这将是近十年以来首次。
校对：浚滨
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责任编辑：张伟
