【中金外汇 · 越南盾】新兴国家货币手册--越南盾

中金外汇研究

本文主要介绍越南的汇率制度、外汇市场、货币政策、货币市场等基本信息，为投资者的跨境投资和交易提供参考。

越南是近年来经济增速较快的新兴经济体之一，且拥有不低的人口总量。由于目前越南经济体量还偏小，较为依赖外需与外资来拉动经济，我们认为经济仍有较大的增长空间。越南 2023 年GDP排名全球第 35 名，同比增速约 5.1%，在亚洲国家中较为靠前。

越南的货币政策方面，越南国家银行（SBV），即越南央行，是越南政府的组成机构之一，其独立性较为有限。越南央行负责执行货币政策并确保银行业务稳健，越南央行的货币政策目标是 “积极灵活运用货币政策工具，抑制通货膨胀，稳定宏观经济，合理支持经济增长”。尽管抑制通胀是越南央行的重要职责之一，实际中政府往往更关注经济增长，较少实施偏紧缩的货币政策。由于越南属于小型开放经济体，其同样会对越南盾汇率有所关注，若汇率波动过大，越南往往适时进行干预，不过干预的信息公开度相对较低。越南的货币政策实施主要以货币投放量为基础，每年依据经济增速、通胀和信贷投放等目标调整货币政策力度。其中，货币政策工具包含数量型和价格型工具，目前更依靠直接工具调控达成货币政策目标，不过我们认为越南央行正过渡到基于价格型工具的货币政策框架。目前越南央行的主要货币政策工具包括对银行等信贷机构的再融资、利率、汇率和公开市场操作等。

越南目前的外汇管理制度为有管理的浮动汇率制。越南盾的汇率主要由市场决定，不过越南央行也会对外汇市场进行干预，以避免越南盾汇率出现过度波动。越南的经常项目自 2011 年三季度以来基本保持顺差，对越南盾汇率形成基本支撑。不过越南国际收支中的净误差与遗漏项自 2007 年三季度以来出现较大规模逆差，主要或是资本外流压力所致。越南央行往往会在越南盾汇率承受过度波动压力时入场干预，通过抛售外汇等举措为汇率稳定提供稳定支撑。越南央行外汇干预的信息公开度有限，会在公告中宣称进行外汇干预操作，但通常不会发布操作时间与具体金额等详细信息。

外汇市场方面，越南央行会在每个交易日公布越南盾对美元的中间价。银行等机构在与客户交易时，需要以当日的越南盾中间价为基础，并以±5%的范围内决定交易汇率。根据越南央行发布的 02/2021/TT-NHNN通知，越南外汇交易的主要类型包括即期交易、远期交易、货币掉期和期权交易，授权信用机构可与其他授权信用机构进行所有类型的外汇交易，与企业客户可进行即期、远期、掉期和卖出期权交易，与居民组织和个人可进行即期和远期交易，与非居民一般仅可进行即期交易。美元/越南盾交易仍占市场总交易额的大部分，2017 年的数据显示外汇交易主要集中于银行间市场，交易的绝对金额较有限，主要以现货交易为主。此外，越南盾的离岸市场或流动性有限，IMF表示在亚洲市场中，韩元、印度卢比、新台币、人民币和印尼盾的NDF交易量较大，而越南盾NDF市场规模较小。

越南盾汇率走势方面，我们认为外部与内部因素均是影响其走势的重要因子，主要包括美元利率、汇率以及越南经济增长情况。从外部来看，美国经济走势，以及美元利率、汇率是影响越南盾汇率的主要因素，若美元利率及汇率均表现较强，对应越南盾可能面临一定的贬值压力。从内部来看，越南经济增速预期、出口、债券收益率走势可能影响外资流入趋势。短期来看，2024 年以来越南股市表现相对较好，不过有较大的外资流出压力，加之美越利差处于历史较高水平，越南盾表现偏弱的压力可能将延续。中长期来看，我们认为越南的经济增速有望维持在 6%以上的较高增速，直接投资等中长期外部资金仍将保持一定的流入规模。此外，越南央行亦将继续对越南盾汇率走势进行较为直接的管理，在越南盾走势承压时实行一系列的稳汇率政策[1]。综上我们认为，偏大的外部压力可能导致越南盾继续面临一定的贬值压力，不过在经济预期整体向好和央行稳汇率的支持下，越南盾的贬值或是相对偏缓及可控的。

债券市场方面，越南政府债券市场规模相对较小，流动性较差。债券平均期限较长，收益率较低，投资者主要集中在银行和越南社会保障基金，政府债券市场几乎没有外国投资者参与。货币市场方面，越南央行有多重工具管理货币市场，包括公开市场操作、本币与外币债券拍卖以及发行国家银行票据。从银行间交易业务来看，VNIBOR（越南银行间同业拆借利率）在 2024 年以来维持了相对较高的水平。

越南盾的基本概况

越南汇率制度与外汇管理政策

越南的汇率制度：有管理的浮动汇率制

目前越南外汇管理制度的官方定义是有管理的浮动汇率制（managed floating），IMF 在 2024年指出[2]实际为类爬行制（crawl-like）。依据越南央行的规定[3]，越南盾的汇率制度是越南央行根据与越南有经贸和投资等关系的国家的一篮子货币确定的有管理的浮动汇率制度。越南盾的汇率是根据外币供求的市场情况形成的，并受央行调节。越南央行通过各类货币政策工具调节汇率并实施外汇市场的干预。越南的经常项目自 2011 年三季度以来基本保持顺差，对越南盾汇率形成基本支撑。不过越南国际收支中的净误差与遗漏项自 2007 年三季度以来出现较大规模逆差，主要或是资本外流压力所致。越南央行往往会在越南盾汇率承受过度波动压力时入场干预，通过抛售外汇等举措为汇率稳定提供稳定支撑。越南央行外汇干预的信息公开度有限，会在公告中宣称进行外汇干预操作，但通常不会发布操作时间与具体金额等详细信息。

1989 年 3 月前，基于不同的交易背景，越南存在多重汇率现象[4]，主要包括中央计划内与计划外的外贸交易等。由于外汇制度不够灵活，越南盾汇率被明显高估。1988 年 9 月 15 日，越南将中央计划内的贸易交易的汇率从 225 贬值至 900。1988 年 11 月 10 日，中央计划外的汇率实现统一，从 368 贬值至 2,600，此后相继于 1988 年 12 月、1989 年 1 月、1989 年 3 月四次贬值，计划外汇率贬值至 3,500。越南在 1989 年 3 月 13 日实现汇率统一，并将计划内、外的汇率统一贬值至 4,500。1989 年至 1991 年期间，越南盾汇率又经过了多次调整（图表 1）。

图表1：越南盾汇率的历史走势

资料来源：Macrobond，中金公司研究部

1991 年 8 月和 11 月，越南有关部门在胡志明市和河内市分别设立了外汇交易大厅。交易大厅有包括商业银行、外贸公司、黄金进口公司等 40 家市场参与者，其外汇交易均需通过交易大厅完成。当日的官方汇率依据前一天的收盘价制定，实际交易汇率需要保持在官方参考汇率的±0.5%区间以内。1994 年 10 月，越南有关部门创建了银行间外汇市场，允许六种货币的即远期交易，以取代此前设立的外汇交易大厅。汇率设定机制并未发生明显改变，继续在官方参考汇率的±0.5%区间以内进行外汇交易。1997 年，越南央行将上下交易区间一度拓宽至± 10%，并在 1998 年 8 月取消交易上限，设立了 7%的单边浮动区间。

1999 年 2 月，越南央行重新引入围绕中间价的窄幅外汇交易区间制度，2016 年引入类似中国的较灵活的中间价形成机制，截至 2024 年 12 月，最新的交易区间是官方参考汇率±5%。1999 年 2 月 26 日起[5]，越南央行将银行间外汇市场最近一个交易日的平均交易汇率作为当日中间价，允许商业银行在中间价上下允许的幅度内交易美元。不过此后的实践表明，越南盾中间价与银行间平均汇率相关度较低，中间价实际主要由越南官方进行设定，IMF[6]也在 2004 年将越南的汇率制度从“管理浮动”调整为“固定汇率制度”。交易区间方面，1999 年商业银行的交易区间为官方参考汇率的±0.1%，交易区间此后分别于 2002 年 7 月、2007 年 1 月、2007 年 12 月、2008 年 3 月、2008 年 6 月、2008 年 11 月、2009 年 3 月拓展至±0.25%、±0.5%、±0.75%、±1%、±2%、±3%、±5%。然而此后越南央行又于 2011 年 2 月、2015 年 8 月 12 日、2015 年 8 月 19 日分别调整至 1%、2%和 3%。

根据越南央行发布的 2730/QD – NHNN 号决定，2016 年 1 月起，越南盾兑美元汇率中间价将根据（i）前一天越南盾兑美元的加权平均汇率、（ii）越南盾对重要贸易伙伴货币汇率变动的加权平均值以及（iii）国内宏观经济状况，进行每日调整，交易区间保持为±3%。交易区间的最近一次调整是 2022 年 10 月，SBV 将交易区间扩大至 5%，主要原因是[7]海外主要央行政策利率上调以及国际金融市场的波动性增加，我们认为越南央行或希望避免外汇储备的过快消耗。

中间价主要约束现货外汇交易，远期外汇交易价格由交易双方协商决定，依据越南央行发布的 02/2021/TT-NHNN 通知，远期价格不得超过根据（i）交易日的即期汇率、（ii）越南再融资利率与美联储基金目标利率下限之差、（iii）远期的期限。

越南央行的外汇干预

由于越南采取有管理的浮动汇率制，越南盾汇率波动主要体现外汇市场供求关系。然而为避免汇率过度波动对金融市场及实体经济造成损害，越南央行往往会在面临内外部复杂环境时积极采取外汇干预。具体数据方面，越南央行外汇干预操作的信息公开度较低，并未公布具体操作方式及时间点等数据。官方口径下，仅有美国财政部披露的越南当局向其提供的外汇干预金 额，例如 2023 年 7 月至 2024 年 6 月，越南当局为外汇干预净卖出约 60 亿美元，占 GDP 的 1.5%（图表 2）。我们对越南外汇干预的历史案例进行了回顾。

图表2：越南估计的净买入美元外汇干预（十亿美元）

资料来源：越南央行，美国财政部，Macrobond，中金公司研究部

2007 年至 2008 年期间，越南经历了外资的大进大出，越南盾汇率亦面临较大的调整压力。大量外国资本在 2007 年至 2008 年初流入越南，越南盾汇率自 2007 年 9 月至 2008 年 2 月期间缓步升值。而后在 2008 年金融危机下面临外资显著流出的压力，越南宏观经济状况面临挑战。2008 年一季度经常项目录得约 70 亿美元的历史最大逆差，CPI 从 2008 年 3 月的近 20%攀升至 8 月的约 28%。为保证越南盾汇率预期稳定，越南央行等部门积极采取了外汇干预措施。越南外汇储备由 2008 年 3 月底的 264 亿美元下滑至 7 月的 218 亿美元，减少约 17%。为防止外汇储备的过度消耗，释放汇率贬值压力，越南央行分别于 2008 年 6 月、12 月将汇率贬值 2%和 2.9%，并在 2008 年将交易区间拓宽至 3%。在越南央行同时通过外汇干预、扩大交易区间等手段并举，越南盾汇率得以避免大幅波动。

越南曾就汇率干预等问题受到美国调查，不过最终免于贸易制裁。美国贸易代表办公室于 2020 年 10 月宣布[8]对越南木材和汇率相关政策发起“301 调查”，美国财政部于 2020 年 12 月将越南列为[9]“汇率操纵国”，因其认为越南通过持续的外汇干预使得越南盾处于低估水平。不过后续拜登政府在 2021 年 4 月的报告中将其移出[10]，理由是未发现越南操纵汇率的明显证据。2021 年 7 月 19 日，越南央行与美国就越南的货币政策达成协议[11]，美国贸易代表办公室随后发布对越南汇率政策“301 调查”的正式裁定，决定不对越南采取任何贸易制裁。

2022 年，伴随着美联储开启新一轮的加息周期，美元指数与美债收益率走出一波上行行情。作为小国开放经济体，越南易受到海外主要经济体的政策溢出影响。在外部压力明显加大的背景下，越南面临一定的资本外流压力。其 2022 年国际收支中净误差和遗漏项为 312.8 亿美元，创历史新高，规模是历史次高 2017 年 140.7 亿美元的逾两倍。在外部压力显著增加的环境下，我们观察到越南央行外汇干预的情况。如 2022 年 6 月，SBV 货币政策司副司长在接受媒体采访时表示[12]“SBV 将通过增加抛售外币的频率来加强外汇干预，限制了汇率波动”。美国财政部披露的越南当局在 2022 年共卖出 270 亿美元，外汇储备由 2022 年 1 月的 1115.7 亿元。美元回落至 2022 年 9 月的 875.8 亿美元。实际上已无法覆盖当时 2022 年第三季度经常项目下货物及服务的进口总金额 934.7 亿美元，凸显外汇干预对外汇储备的过度消耗。在此背景下，越南央行在 2022 年 10 月将越南盾参考汇率区间±3%扩大至±5%，越南盾汇率旋即趋于稳定。在越南经济增长的较强反弹、出口部门保持景气以及越南当局积极外汇干预的支持下，越南盾汇率在 2022 年贬值约 3.5%，在全球主要货币中表现居前。

外汇冲销往往是外汇干预后的必备流程，避免因外汇干预产生的流动性泛滥或紧缩对货币政策的独立性造成影响。因此央行往往会在外汇干预后采取流动性管理措施，及时收回或补充市场流动性。由于越南央行外汇管理措施的信息公开度有限，对外汇冲销的披露内容相对较少。越南因资本流入而被迫大量投入本币，已有文献认为[13]越南的外汇干预既不及时，也不彻底，导致2010年代经济流动性过剩和通货膨胀率高企。

越南的外汇管理政策

越南央行根据《国家银行法》和《2010 年信贷机构法》的规定[14]，履行越南境内外汇、外汇活动和外汇使用的国家管理职能。越南国家银行主要通过以下形式开展外汇管理和外汇活动[15]：（i）颁布法律文件；（ii）外汇经营许可证的颁发和吊销；（iii）检查和处理外汇违法行为；（iv） 国家外汇储备管理；（v）出于国家货币政策目的买卖外汇。

根据国家外管局梳理[16]，我们将越南具体外汇管理政策部分整理如下：

账户管理方面：

居民账户：居民可在授权银行开立外汇账户，办理受许可的信贷业务。符合规定的常驻机构可以在境外开立和使用外汇账户。现行法律中没有关于在境外开设越南盾账户的规定。

非居民账户：非居民可在授权银行开立外汇账户，办理受许可的信贷业务。非居民投资者须在授权银行开立间接投资越南盾账户。证券投资基金管理公司和外国基金管理公司的分支机构可以开立间接投资资本账户，以接收外国投资者资金，此类间接投资资本账户记在越南证券投资基金管理公司名下。非居民可以通过开立本币账户进行信贷交易。本币账户内资金可兑换外币。

经常项目方面：

个人：个人携带超过 1,500 万越南盾现钞或等值 5,000 美元以上外币现钞出入境时须向海关申报, 且出境时须出具由授权银行发出或越南国家银行批准的现金携带证明。

企业：出口方面，出口收入须立即汇回。进口方面，与进口有关的支付不受限制，但进口商须向商业银行提交相关进口支付文件以购买外汇。越南进口实行负面清单管理制度。进口预算是指示性的，没有约束力。部分产品进口须工业贸易部等部委的进口许可证，工业贸易部可能实施临时进口数量管制。贷款利息支付没有限制，但需按照贷款合同的条款进行。境内机构的经常项目交易收益须立即调回，利润和收益回流方面没有期限限制。对经常转移未实行管制。

资本项目方面：

个人：越南对个人捐赠、遗产继承、慈善、博彩奖金收入无限制措施。越南对个人资本交易实施管制，不允许居民个人向非居民贷款，但获得越南国家银行准许的居民个人可以向非居民借款。越南对个人境外债务清算、移民资产转移无限制措施。

企业：除银行外的居民在获得离岸间接投资许可证后，可在授权银行开立账户后, 投资境外资本市场，间接投资的合法资本、利润和收益可汇回境内。驻外居民机构在境外销售或发行股票, 须在经授权银行开立以外币计价的证券发行账户，通过该账户进行收付款, 企业和国有银行需得到相关监管部门或越南国家银行的批准。允许基金管理公司在境内外市场调动资金，设立和管理证券投资基金与证券投资公司境外机构和个人要在股票交易所出售或者上市发行股票，必须开立以越南盾计价的证券交易账户，所有证券交易资金的收付必须通过这些账户进行。以越南盾计价的股票只能在越南发行。允许外国投资者投资政府、政府担保、地方政府和企业的债券、货币市场工具等有价证券。允许境外机构和个人在越南出售或发行越南盾证券，但须开设越南盾账户。允许外国投资者投资政府、政府担保、地方政府和企业债券，外国投资者须通过越南证券存托机构注册，开立投资专用账户并以越南盾出售或购买证券。

越南的外汇市场介绍

越南央行会在每个交易日公布越南盾对美元的中间价（Tỷ giá trung tâm），银行等机构在与客户交易时，需要以当日的越南盾中间价为基础，并以±5%的范围内决定交易汇率（图表 3）。越南规定信贷机构、外国银行分行和其他组织经批准后，可以在境内外开展业务和提供外汇服务。授权信用机构自行确认与对手方进行交易的具体时间，常规交易时间内的交易必须在交易日内完成确认，非常规时间的交易最迟应在下一个工作日完成确认。

图表3：越南盾的中间价和即期汇率

资料来源：Macrobond，中金公司研究部

根据越南央行发布的 02/2021/TT-NHNN 通知，越南外汇交易的主要类型包括即期交易、远期交易、货币掉期和期权交易，授权信用机构可与其他授权信用机构进行所有类型的外汇交易，与企业客户可进行即期、远期、掉期和卖出期权交易，与居民组织和个人可进行即期和远期交易，与非居民一般仅可进行即期交易。此外，越南盾的离岸市场或流动性有限，IMF 表示[17]在亚洲市场中，韩元、印度卢比、新台币、人民币和印尼盾的 NDF 交易量较大，而越南盾 NDF市场规模较小（图表 4）。

图表4：越南盾NDF走势

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

信贷机构以约 15 种外币进行交易，其中成交量较大的是越南盾与美元、欧元、日元、英镑、新加坡元以及泰铢、人民币等货币，还包括均为外币的货币对交易。其中美元/越南盾交易仍占市场总交易额的大部分。越南外汇相关数据披露有限，2017 年的数据显示外汇交易主要集中于银行间市场（图表 5），交易的绝对金额较有限，主要以现货交易为主（图表 6）。然而除正规外汇交易场所外，越南也存在较多不合法交易外汇的情况，例如据河内市官方统计称[18]，截至 2021 年第二季度，越南境内存在约 300 处不合法外汇交易场所。

图表5：2016-2017年商业银行外汇衍生品交易量

资料来源：SVB，中金公司研究部

图表6：2017年商业银行外汇衍生品交易量占比

资料来源：SVB，中金公司研究部

注：左图为对客户交易，右图为银行间交易；黄色为现货交易量，蓝色为衍生品交易量

越南盾汇率走势及影响因素

对于越南盾汇率而言，我们认为外部与内部因素均是影响其走势的重要因子，主要包括美元利率、汇率以及越南经济增长情况。从外部来看，美国经济走势，以及美元利率、汇率是影响越南盾汇率的主要因素，若美元利率及汇率均表现较强，对应越南盾可能面临一定的贬值压力。从内部来看，越南经济增速预期、出口、债券收益率走势可能影响外资流入趋势。

美元与越南盾的利差

越南盾与美元利率水平的差异会驱动短期资本流动，进而对汇率水平造成影响。我们认为，由于国债等债券的收益率大致与投资回报率相近，更高的债券收益率不仅代表了投资于债券的直接回报，也代表了相对稳健的经济增速。因此，我们认为一国与美国的国债收益率之差则是驱动资金流向的基本力量。IMF 指出[19]，与东南亚同类国家相比，越南政府债券 (VGB) 市场规模相对较小，流动性较差。债券平均期限较长，收益率较低，投资者主要集中在银行和越南社会保障 (VSS) 基金。在越南央行支撑越南盾汇率的意愿下，越南国债收益率 2024 年略有上涨，因此美越利差在美债收益率走升的背景下并未出现较大压力（图表 7）。

图表7：越南盾汇率受到美越利差的影响较为明显

资料来源：Macrobond，中金公司研究部

越南国际收支与外汇储备表现

越南的经常账户在 2012 年来大致保持顺差，不过在疫情期间出现了一定的逆差压力。整体而言，越南的经常账户顺差主要靠货物贸易顺差支撑，服务项与初次收入项均持续录得逆差，这样的经常项目结构与中国类似。从进出口的结构来看，越南的主要进口产品[20]包括汽车、机械设备及零件、成品油，出口主要包括原油、服装纺织品、水产品等商品（图表 8）。从金融账户来看，越南吸引直接投资的规模较大，不过其他投资自 2022 年来持续录得较大流出，导致金融账户出现一定幅度的逆差。整体来看，越南自然资源有限，较为依赖制造业发展以带动经济增长（图表 9）。

图表8：2022年越南主要进出口商品

资料来源：OEC，中金公司研究部

注：上图为进口项，下图为出口项

图表9：越南货物贸易顺差通常较为稳定

资料来源：Macrobond，中金公司研究部

越南目前外汇储备并不十分充足，对进口的保障相对有限，后续其外汇储备的走势或能对外汇市场的情绪或有重要影响。外汇储备本质是央行的备用资金，外汇储备给予了央行进行外汇干预的能力，使其在面对外部冲击时成为汇率的“缓冲垫”，帮助平抑汇率波动。

截至 2024 年 9 月，越南拥有逾 840 亿美元的外汇储备，越南 11 月的进口金额约为 327.7 亿美元，越南外汇储备能覆盖不足 3 个月的进口需求，低于 IMF 建议的[21] “各国持有的外汇储备应覆盖 100%的短期债务，或相当于 3 个月的进口额”。从外汇干预的角度来看，近两年来由于美联储的鹰派倾向超出市场预期，美元指数及美债收益率的走升对越南盾汇率压力造成不小影响。因此，2022 年初在外汇干预的压力下，越南的外汇储备不断走低，当前水平明显低于 1,100 亿美元的峰值水平。从历史数据来看，越南盾汇率与越南的外汇储备大致为正相关，当越南盾表现偏强时，越南外储能够保持平稳乃至于快速增加；当越南盾表现偏弱时，或是基于外汇干预的需求和外资流出的压力，越南外储往往趋于走低（图表 10）。

图表10：越南盾快速贬值时，外汇储备倾向减少

资料来源：Macrobond，中金公司研究部

主要跨境资金流向

越南的资本项目开放进程相对稳健，得益于越南的经常项目尤其是货物贸易整体能保持顺差，因此并不明显依赖于外资为内部投资或消费融资。因此，较为持续的货物贸易顺差成为了外部压力较大时期，越南维护外汇储备、对抗外部冲击的重要来源。目前越南盾的利率水平明显低于同期限美债收益率，且金融市场波动较大，因而在外部环境压力较大时，汇率亦受市场化力量影响而下跌，此时就需要越南央行对汇率进行较直接的管理。截至 2024 年 12 月 25 日，越南胡志明指数较 2023 年末上涨约12.8%，在全球主要股指表现中较为靠前。不过非储备性质的金融账户及净误差和遗漏数据显示，2023 年来外资流出及内资外流的情形较为明显（图表 11）。EPFR 数据也显示，2023 年来外资持续流出越南股市、债市的压力较为明显，我们认为对应资金的流出或部分导致了越南盾汇率压力较大（图表 12）。

图表11：2023年来越南资金外流压力较大

资料来源：Macrobond，中金公司研究部

图表12：外资股票及债券资金流动与越南盾汇率走势

资料来源：EPFR，中金公司研究部

海外金融条件等因素

新兴国家往往面临较高的风险溢价，在国际金融市场动荡时变动较大。2024 年以来，主要发达国家央行大多推动了降息周期，美国亦不例外，然而美联储降息进程明显晚于其余主要经济体，这推动了美元的走强（图表 13）。不过美国的经济整体保持韧性，由于越南出口乃至经济增长对于美国的依存度较高，因此美国经济的偏强表现对于越南的经济增速也有一定支撑。

图表13：越南盾与美元指数的走势相近

资料来源：Macrobond，中金公司研究部

短期来看，2024 年以来越南股市表现相对较好，不过有较大的外资流出压力，加之美越利差处于历史较高水平，我们认为越南盾表现偏弱的压力可能将延续。中长期来看，我们认为越南的经济增速有望维持在 6%以上的较高增速，直接投资等中长期外部资金仍将保持一定的流入规模。此外，越南央行亦将继续对越南盾汇率走势进行较为直接的管理，在越南盾走势承压时实行一系列的稳汇率政策[22]。综上我们认为，偏大的外部压力可能导致越南盾继续面临一定的贬值压力，不过在经济预期向好和央行稳汇率的支持下，越南盾的贬值或是相对偏缓及可控的。

越南的货币市场

越南货币政策框架

根据 2010 年《越南国家银行法》[23]，越南货币政策主要由国会和政府负责，越南政府与国会共同制定货币政策目标。越南政府的具体职能包括制定货币政策计划，包括预测年度通货膨胀率，并将其提交给国会审批。越南政府密切参与货币政策的实施过程，例如决定年度的信贷增量。国会则负责监督货币政策的实施，政府需要定期向国会报告货币政策的实施进展情况。

越南国家银行（SBV），即越南央行，是越南政府的组成机构之一，其独立性较为有限。越南央行负责执行货币政策并确保银行业务稳健，越南央行的货币政策目标是[24]“积极灵活运用货币政策工具，抑制通货膨胀，稳定宏观经济，合理支持经济增长”。尽管抑制通胀是越南央行的重要职责之一，实际中政府往往更关注经济增长，较少实施偏紧缩的货币政策。由于越南属于小型开放经济体，其同样会对越南盾汇率有所关注，若汇率波动过大，越南往往适时进行干预，不过干预的信息公开度相对较低。

越南的货币政策实施主要以货币投放量为基础，每年依据经济增速、通胀和信贷投放等目标调整货币政策力度。其中，货币政策工具包含数量型和价格型工具，目前更依靠直接工具达成货币政策目标，不过我们认为越南央行正过渡到基于价格型工具的货币政策框架。

货币政策制定过程

越南政府会在前一年制定经济增长、通胀、人均 GDP 等宏观经济目标，以及信贷增速等货币政策目标。而后越南国会将对相关目标进行审议，相关目标通过之后，越南央行会向银行等信贷机构传达信贷增速目标，并利用各类货币政策工具促进年度宏观经济目标的实现。我们以 2024 年越南宏观经济及货币政策的部分制定过程为例，详情如下：

政府：2023 年 10 月 23 日，越南总理在第十五届国会第六次会议开幕式上作政府报告 [25]，报告回顾了 2023 年越南的社会经济形势，并提出 2024 年经济社会发展规划。2024年的总体目标包括经济、社会、环境领域等 15 项主要指标，GDP 增速约为 6-6.5%；CPI平均增速约为 4-4.5%；城镇失业率低于 4%等等。货币政策方面，越南总理强调需要继续主动、灵活、及时、有效地运用货币政策；继续努力降低贷款利率；将信贷重点放在增长动力（投资、消费、出口）和优先领域；有效部署现有的优惠信贷方案并研究补充新的优惠方案；力争 2024 年信贷增速超过 15 %。同时强调了需确保货币和外汇市场的稳定以及潜在风险领域的信贷控制等等金融稳定相关内容。截至 2024 年 12 月 7 日，越南央行表示[26]越南信贷增长率已加速至 12.5%，高于去年同期 9%的增长率。

国会：2023 年 11 月 9 日，越南国会第六次会议[27]通过了关于 2024 年经济社会发展计划的第 103/2023/号决议，通过了越南政府提出的 2024 年经济发展的总体目标，包括实现国内生产总值（GDP）增长 6-6.5%等。

越南央行：在政府提出宏观经济及货币政策领域的目标并经国会通过后，越南央行于2024 年 1 月 2 日向银行等信贷机构下达了[28]15%的全部信贷增长目标。

越南央行货币政策工具

根据2010年《越南国家银行法》，越南央行行长应根据政府决定的使用工具来执行国家货币政策，具体包括对银行等信贷机构的再融资、利率、汇率和公开市场操作等（图表14）。

图表14：越南的货币政策工具整理

资料来源：IMF，中金公司研究部 

注：统计时间为2024年9月

再融资：再融资是央行对银行等信贷机构的信贷，为信贷机构提供短期资金和支付手段。越南央行以有价票据抵押贷款等形式规范和实施信贷机构的再融资等

利率：央行公布再融资、基本利率和其他利率以管理货币政策（图表 15）。

图表15：越南央行的主要政策利率

资料来源：Macrobond，中金公司研究部

汇率：越南盾汇率由市场上的外币供求情况形成，由国家调节。越南央行公布汇率、决定汇率制度和汇率管理机制。越南央行会在外汇市场出现波动时通过即期、远期等市场干预越南盾汇率。

法定准备金：法定准备金是信贷机构为执行国家货币政策而必须存入央行的金额。央行规定各类信贷机构和信贷机构各类存款的法定准备金率，以执行国家货币政策。越南央行对各类存款的法定准备金存款和超过各类信贷机构法定准备金的存款的利息支付进行监管。

公开市场操作（OMO）：越南央行通过买卖有价值的票据来进行公开市场操作；规范允许通过公开市场操作进行交易的有价票据类型（图表 16）。

图表16：越南回购利率、央票利率、隔夜银行间利率及越南盾汇率

资料来源：IMF

越南央行通常在年初设定年度信贷增长上限，并为每家银行分配配额，并在年内根据信贷增速相应地调整信贷政策。例如在 2024 年 8 月末[29]，SBV 允许达到 2024 年信贷增长目标 80%的信贷机构，从 8 月 28 日起根据其信用评级分数提高信用额度。不过近期越南央行表示[30]其有意寻求取消信贷增长上限，令商业银行在贷款活动中拥有更大的灵活性。

货币政策实施过程

越南央行没有固定的议息会议，利率决议由越南央行做出，根据 BIS 整理[31]，越南央行指导下属部门在货币政策管理过程中进行研究并提出解决方案。同时，相关部门积极向越南央行提出货币政策建议和提案。

整体而言，我们认为越南央行货币政策操作的可预测性偏低，且受到上级部门的直接指导。越南央行的利率体系较为复杂，且不同利率之间的变动并不特别一致，有时会释放不同的政策信号。较为常用的利率包括回购利率（repo rate）和央票利率（SBV bill issue rate），通常能较有效地传导到银行间市场。此外，越南央行还会通过直接管理银行的信贷投放和外汇干预等方式影响货币政策传导。在货币政策的传导方面，IMF 指出[32]，公开市场操作利率对越南的通胀与经济产出能产生明显影响，而再融资、贴现等政策利率对经济并没有显著影响。

越南政府债券市场

IMF 指出[33]，与东南亚同类国家相比，越南政府债券市场规模相对较小，流动性较差。债券平均期限较长，收益率较低（图表 17），投资者主要集中在银行和越南社会保障基金，政府债券市场几乎没有外国投资者参与（图表 18）。这些市场特点以及近年来有限的市场发展主要是由于越南社会保障基金的需求对价格并不敏感。我们认为越南的债券市场发展程度有限，对政府的融资意义和私人部门的投资意义均不足。在越南政府整体负债率不高的背景下，越南政府债占越南 GDP 比例不足 20%，这样的比例在亚洲国家中相对偏低（图表 19），国债周转率（Turnover ratio）与部分亚洲国家（地区）相比也处于较低水平（图表 20），显示国债市场的流动性不高。

图表17：越南政府债券收益率

资料来源：Macrobond，中金公司研究部

图表18：越南债券的投资者结构

资料来源：IMF

注：others包括证券公司、投资基金和离岸投资者

图表19：越南主要债券余额占GDP的比例

资料来源：AsianBondOnline，中金公司研究部

图表20：越南国债周转率在东南亚国家中偏低

资料来源：AsianBondOnline，中金公司研究部

越南货币市场

根据越南国家银行法定义[34]，货币市场被定义为短期资金交易的场所，短期交易指12个月以下的有价证券交易，由越南央行负责组织、监管和发展越南货币市场。越南央行有多重工具管理货币市场，包括公开市场操作、本币与外币债券拍卖以及发行国家银行票据（State Bank bills）。从银行间交易业务来看，VNIBOR（越南银行间同业拆借利率）在2024年以来维持了相对较高的水平，主要原因之一或在于希望维持汇率的稳定（图表21），从成交量来看，隔夜及一周利率占据了绝大部分成交，以2024年11月为例，前者比例约为91%，后者比例约为6%（图表22）。

图表21：越南银行间同业拆借利率走势

资料来源：Macrobond，中金公司研究部

图表22：越南银行间同业拆借各期限成交量

资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部

附录：越南的基本概况

国家概况

据中国外交部介绍[35]， 越南当前为发展中国家，其 1986 年开始实行革新开放。2021 年越共十三大通过《2016－2020 年经济社会发展任务实施评估和 2021－2025 年经济社会发展方向、任务的报告》，提出 2021－2025 年经济年均增速达到 6.5－7％，至 2025 年人均 GDP 增至 4700－5000 美元。越南是传统农业国，不过近年越南服务业保持较快增长，2023 年服务业占 GDP 比重为 62.29％，增长率达 6.82％。越南对外贸易亦保持高速增长，对拉动经济发展起到了重要作用。越南也积极引进先进生产技术和管理经验，对推动经济增长、解决就业起到了重要作用。2023 年外商对越投资合同金额 366 亿美元，同比增长 31.1％。实际利用外资

231.8 亿美元，同比增长 3.5％，创 5 年来新高。越南当前经济体量在亚洲处于偏低水平，人均 GDP 水平亦不高，不过越南近年来保持较快的经济增速，随着越南经济进一步融入全球，我们认为其经济体量有望实现进一步的增长（图表 23）。

图表23：越南基本情况简介

资料来源：中华人民共和国外交部，中金公司研究部 

注：更新时间为2024年10月

政体和议会组成

越南实行社会主义制度，越南共产党是唯一执政党。党的最高权力机构是全国代表大会，每五年举行一次选举。中央委员会由全国代表大会选举产生，而后通过中央委员会的选举产生党的最高领导人——总书记以及政治局。越南国会是越南立法机构，负责制定法律和监督政府工 作，由全国选民本着平等、直接和无记名投票原则选举产生的国家代表组成。国会代表任期自本届国会的第一次会议算起[36]，至下一届国会的第一次会议结束。国家主席、总理和国会主席等国家领导人通常由党内选举产生，并通过国会批准[37]。

中越经贸交流

中越之间有较为密切的经贸交流，越南与中国是全面战略合作伙伴关系[38]。2023 年从越南海关总局的数据来看，中越两国双边贸易额约为 1,726.7 亿美元，占越南贸易总额的四分之一，中国为越南的最大贸易伙伴，两国贸易合作关系十分紧密（图表 24）。数据显示，2023 年中国对越南的直接投资超 45 亿美元，同比增长超 75%（图表 25）。越南计划投资部称[39]，2024 年前 7 个月，中国大陆对越投资在新投资项目数量方面居首位，占总额的 29.7%，投资金额在国家与地区中排名第 4，仅低于新加坡、中国香港和日本。中越之间关系紧密，不仅共建“一带一路”和“两廊一圈”，中越表示[40]将深化和提升全面战略合作伙伴关系、构建具有战略意义的中越命运共同体。

图表24：越南与中国经贸关系不断走高

资料来源：Macrobond，中金公司研究部

图表25：中国对越南的直接投资也不断上升

资料来源：Macrobond，中金公司研究部 

越南经济情况

越南是近年来经济增速较快的新兴经济体之一，且拥有不低的人口总量。由于目前越南经济体量还偏小，较为依赖外需与外资来拉动经济，我们认为经济仍有较大的增长空间。越南 2023年 GDP 排名全球第 35 名，同比增速约 5.1%，在亚洲国家中较为靠前（图表 26）。具体来 看，我们认为目前越南的经济结构显示工业和服务业是拉动经济的主要部门，经济增长较为依赖外需驱动，整体仍有较大的发展空间，如是否能进一步增加出口附加值，实现经济的更优发展。

图表26：越南2023年增速在主要经济体中处于前列

资料来源：Macrobond，中金公司研究部 

经济增长方面，越南对国际贸易较为开放，2023 年，越南贸易总额占 GDP 比例约 157.3%（图表 27），我们认为外需对越南的经济增长起到了重要的拉动作用。以越南年度总增加值（GVA）为参考，对 GDP 增速贡献最大的部门为服务业，不过工业与建筑对增速的支撑也保持在较高水平，当前农业部门对越南经济增速贡献较低（图表 28）。从支出法来看，越南 GDP增速主要由私人消费、出口及净资本形成总额支撑，综合来看，我们认为外需带动产出增长，进而支持内需的特征较为明显，越南的净出口与最终国内需求[41]一齐推动了经济的持续、较快增长（图表 29）。

图表27：贸易总额占GDP的比例

资料来源：Macrobond，中金公司研究部 

图表28：不同部门对越南GDP增速贡献

资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部 

图表29：越南的内需增速较高

资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部 

通胀方面，越南的通胀水平整体较为温和，核心通胀整体能保持低且较为稳定的水平波动。越南的通胀目标由政府制定，2024 年的通胀目标为 4~4.5%。2024 年来看，受到食品和能源等波动较大的项目影响，越南的 CPI 同比一度在二季度触及 4.5%的通胀上界，我们认为推动物价上涨的主因在于医疗保健和教育服务的价格抬升，其相关趋势在下半年以来已逐步放缓（图表 30）。食品与能源价格的波动也是导致通胀上半年波动较大的主因，食品价格的快速走低也是导致通胀与核心通胀走势趋于收敛的重要因素。

图表30：越南CPI走势

资料来源：Macrobond，中金公司研究部 

国际收支方面，越南的国际收支整体保持稳健，经常项目尤其是货物贸易在近年来基本能够保持相对稳定的顺差，得益于直接投资的持续流入，金融项目的流出压力亦相对有限。不过越南国际收支中的净误差和遗漏项目流出情况较为明显，2020 年至 2024 年第三季度，该项目流出约 830.2 亿美元，接近经常项目（+509.1 亿美元）与金融项目（+384 亿美元）流入之和（图表 31）。我们认为，前述数据显示越南资本外流的情况可能较为明显。不过在货物贸易和直接投资的稳健表现下，我们认为越南的国际收支出现风险的概率或相对有限。

图表31：越南资本外流现象可能较为严重

资料来源：Macrobond，中金公司研究部

注：图中为2020年一季度至2024年三季度的累计变动

劳动力方面，目前越南的人口结构相对健康，不过也呈现出了一定的老龄化压力，且年轻劳动力的劳动技能和职业素质有待提高。具体来看，世界银行预测 2024 年，越南的老年抚养比[42]约为 13.4%，在亚洲主要国家中排名较低，仅高于印度、印尼和菲律宾（图表 32）。世界银行估计的 2024 年粗出生率约为每千人 15 人，在亚洲主要国家中同样低于印度、印尼和菲律宾。不过越南劳动力的受教育程度有限，职业技能有待提高。越南劳动荣军与社会部表示[43]，当前越南接受职业培训的年轻人比例仅占整个青年人口的 20%左右。越南通讯社亦报道称[44]在第四次工业革命和当前一体化背景下，越南迫切需要提高年轻劳动力的劳动技能和职业素质。

图表32：越南老年抚养比在亚洲国家中偏低

资料来源：Macrobond，中金公司研究部 

财政方面，得益于较快的经济增长和稳健的财政收支，以及持续流入的 FDI，我们认为越南整体的债务压力相对温和，未来如有需要，财政仍有较大的发力空间。2023 年越南公共债务占 GDP 比例为 36.4%，处于历史低点水平，我们认为主要得益于经济的较快增长以及越南在增加赤字方面较为审慎（图表 33）。越南副总理近期表示[45]，2024 年的公共债务占 GDP 的比例为 37%，大大低于国会确定的 60%的上限。越南的外债在 2023 年来亦有所减少，对应国际收支的压力也相对有限。

图表33：越南赤字率的绝对水平较低

资料来源：Macrobond，中金公司研究部

参考来源

[1]https://www.sbv.gov.vn/webcenter/portal/en/home/sbv/news/Latestnews/Latestnews_chitiet?leftWidth=20%25&showFooter=false&showHeader=false&dDocName=SBV595210&rightWidth=0%25¢erWidth=80%25&_afrLoop=11141320718673755#%40%3F_afrLoop%3D11141320718673755%26centerWidth%3D80%2525%26dDocName%3DSBV595210%26leftWidth%3D20%2525%26rightWidth%3D0%2525%26showFooter%3Dfalse%26showHeader%3Dfalse%26_adf.ctrl-state%3Dc6ssqgmyk_290

[2]https://www.elibrary.imf.org/view/journals/002/2024/306/article-A002-en.xml

[3]https://www.sbv.gov.vn/webcenter/portal/vi/menu/fm/ddnhnn/nctd/nctd_chitiet?leftWidth=20%25&showFooter=false&showHeader=false&dDocName=SBV591621&rightWidth=0%25¢erWidth=80%25&_afrLoop=10966771228227755#%40%3F_afrLoop%3D10966771228227755%26centerWidth%3D80%2525%26dDocName%3DSBV591621%26leftWidth%3D20%2525%26rightWidth%3D0%2525%26showFooter%3Dfalse%26showHeader%3Dfalse%26_adf.ctrl-state%3Dq0tpbpnk2_51

[4]Srinivasan K, Spitäller E, Braulke M, et al. VII International Integration and Exchange Rate Policy[M]//Vietnam. International Monetary Fund.

[5]https://tapchinganhang.gov.vn/viet-nam-chuyen-sang-co-che-ty-gia-hoi-doai-phu-hop-hon-7234.html

[6]International Monetary Fund. Monetary, Capital Markets Department. Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions 2006[M]. International Monetary Fund, 2006.

[7]https://en.baochinhphu.vn/state-bank-of-viet-nam-expands-exchange-rate-trading-band-111221019090443862.htm

[8]https://ustr.gov/about-us/policy-offices/press-office/press-releases/2020/october/ustr-initiates-vietnam-section-301-investigation

[9]https://home.treasury.gov/news/press-releases/sm1212

[10]https://www.reuters.com/business/us-says-vietnam-switzerland-taiwan-violate-currency-thresholds-2021-04-16/

[11]https://zh.vietnamplus.vn/%E7%BE%8E%E5%9B%BD%E4%B8%8D%E4%BC%9A%E5%AF%B9%E8%B6%8A%E5%8D%97%E5%87%BA%E5%8F%A3%E5%95%86%E5%93%81%E5%AE%9E%E6%96%BD%E8%B4%B8%E6%98%93%E5%88%B6%E8%A3%81-post143366.vnp

[12]https://sbv.gov.vn/webcenter/portal/en/home/sbv/news/Latestnews/Latestnews_chitiet?leftWidth=20%25&showFooter=false&showHeader=false&dDocName=SBV531809&rightWidth=0%25¢erWidth=80%25&_afrLoop=45527082011818466#%40%3F_afrLoop%3D45527082011818466%26centerWidth%3D80%2525%26dDocName%3DSBV531809%26leftWidth%3D20%2525%26rightWidth%3D0%2525%26showFooter%3Dfalse%26showHeader%3Dfalse%26_adf.ctrl-state%3D152tdstz1e_51

[13]Nguyen T T H, Nguyen D T. Macroeconomic determinants of Vietnam's inflation 2000-2010: Evidence and analysis[M]. Vietnam National University Hanoi, 2010.[14]https://sbv.gov.vn/webcenter/portal/vi/menu/trangchu/ttsk/ttsk_chitiet?centerWidth=80%25&dDocName=CNTHWEBAP0116211747648&leftWidth=20%25&rightWidth=0%25&showFooter=false&showHeader=false&_adf.ctrl-state=i9i3fvli0_9&_afrLoop=185759182760774

[15]https://kiemsat.vn/hoan-thien-phap-luat-ve-quan-ly-ngoai-hoi-cua-ngan-hang-nha-nuoc-de-kiem-soat-lam-phat-65669.html

[16]以下内容部分节选自国家外汇管理局公布的《“一带一路”国家外汇管理政策概览（2022）》[17]https://www.elibrary.imf.org/view/journals/001/2020/179/article-A001-en.xml

[18]https://tapchinganhang.gov.vn/thi-truong-forex-va-nhung-canh-bao-ve-nhung-rui-ro-khi-tham-gia-thi-truong-forex-tai-viet-nam-10084.html

[19]https://www.elibrary.imf.org/view/journals/002/2024/307/article-A003-en.xml

[20]https://www.mfa.gov.cn/web/gjhdq_676201/gj_676203/yz_676205/1206_677292/1206x0_677294/

[21]https://www.imf.org/en/News/Articles/2015/09/28/04/53/sopol040711b

[22]https://www.sbv.gov.vn/webcenter/portal/en/home/sbv/news/Latestnews/Latestnews_chitiet?leftWidth=20%25&showFooter=false&showHeader=false&dDocName=SBV595210&rightWidth=0%25¢erWidth=80%25&_afrLoop=11141320718673755#%40%3F_afrLoop%3D11141320718673755%26centerWidth%3D80%2525%26dDocName%3DSBV595210%26leftWidth%3D20%2525%26rightWidth%3D0%2525%26showFooter%3Dfalse%26showHeader%3Dfalse%26_adf.ctrl-state%3Dc6ssqgmyk_290

[23]https://vanban.chinhphu.vn/default.aspx?pageid=27160&docid=96040

[24]https://www.bis.org/mc/currency_areas/vn.htm

[25]https://baochinhphu.vn/bao-cao-cua-chinh-phu-do-thu-tuong-pham-minh-chinh-trinh-bay-tai-phien-khai-mac-ky-hop-thu-6-quoc-hoi-khoa-xv-102231023102910498.htm

[26]https://english.news.cn/asiapacific/20241212/758c65287cad45a396e4d91b9e84f3a1/c.html

[27]https://vanban.chinhphu.vn/?pageid=27160&docid=209045&classid=1&orggroupid=1

[28]https://baochinhphu.vn/nhnn-chi-tieu-tang-tin-dung-nam-2024-la-15-102240102155126698.htm

[29]https://businesstimescn.com/articles/620210.html

[30]https://vir.com.vn/credit-growth-cap-strategy-on-the-cards-116092.html

[31]https://www.bis.org/mc/currency_areas/vn.htm

[32]https://www.elibrary.imf.org/view/journals/002/2024/307/article-A001-en.xml

[33]https://www.elibrary.imf.org/view/journals/002/2024/307/article-A003-en.xml

[34]https://lawnet.vn/en/laws/what-is-the-definition-of-the-money-market-what-are-the-operating-interest-rates-adjusted-by-the-st-130142.html

[35]https://www.mfa.gov.cn/web/gjhdq_676201/gj_676203/yz_676205/1206_677292/1206x0_677294/

[36]https://zh.vietnamplus.vn/%E8%B6%8A%E5%8D%97%E5%9B%BD%E4%BC%9A%E6%9C%80%E9%AB%98%E5%9B%BD%E5%AE%B6%E6%9D%83%E5%8A%9B%E6%9C%BA%E5%85%B3%E5%92%8C%E4%BA%BA%E6%B0%91%E6%9C%80%E9%AB%98%E4%BB%A3%E8%A1%A8%E6%9C%BA%E6%9E%84-post137494.vnp

[37]http://www.npc.gov.cn/c12434/c12494/c12499/c15920/201905/t20190522_45739.html

[38]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202408/content_6969541.htm

[39]https://vietnamnews.vn/economy/1661446/china-leads-in-number-of-fdi-projects-in-viet-nam-in-seven-months.html

[40]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202312/content_6920159.htm

[41]最终国内需求包括净资本形成、政府消费和私人消费

[42]老年抚养人（64 岁以上）与劳动年龄人口（15-64 岁）的比例

[43]https://vietnamnews.vn/society/1659300/urgent-need-to-improve-young-labourers-skills.html

[44]https://mof.gov.vn/webcenter/portal/cqlg/pages_r/l/chi-tiet-tin-cuc-quan-ly-gia?dDocName=MOFUCM104384

[45]https://vietnamlawmagazine.vn/saving-expenditures-to-reserve-investment-for-projects-is-important-problem-deputy-pm-73258.html

本文摘自：2024年12月31日已经发布的《新兴国家货币手册——越南盾》

施   杰（联系人） SAC 执业证书编号：S0080123040056

李刘阳（分析员） SAC 执业证书编号：S0080523110005 SFC CE Ref：BSB843

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（转自：中金外汇研究）

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