中国外汇 | 特朗普关税政策对我国跨境资金流动的影响分析

特朗普升级版的关税政策对我国跨境资金流动的直接影响将体现在贸易和投资渠道，影响面广且复杂，但从2018至2019年的经验来看，我国出口表现出较强韧性，近年来我国企业也通过自主调整全球产业链布局进行了积极防御，总体影响预计仍比较可控和可预期。

随着美国大选结果尘埃落定，特朗普竞选期间对我国直接和间接对美国出口加征关税的威胁再度引发市场关注。特朗普关税政策主要通过贸易、投资和金融三个渠道影响我国的跨境资金流动。从银行代客涉外收付的角度看，在特朗普上一任期时期，我国贸易渠道的跨境资金流动受到阶段性影响后快速恢复，投资渠道跨境资金净流入不降反升，证券投资渠道外资流入也表现出较强稳定性，当时的关税冲击主要表现为人民币汇率总体承压。若特朗普重返白宫后进一步对我国加征高额关税，贸易和投资渠道仍将是直接的影响路径，虽然波及面较广，但总体风险可控；相比之下，金融渠道则可能引发更为显著的潜在风险。上述三个渠道的影响程度，将取决于特朗普关税政策的具体情形以及中美贸易争端的演进。

贸易渠道的跨境资金流动前瞻

贸易渠道受关税政策影响最为直接。关税政策首先影响进出口货物流动（按照我国海关总署口径统计的货物流），进而反映在与货物贸易相关的收付款（国家外汇管理局统计口径的资金流）上。由于2020年暴发了新冠疫情，故特朗普上一任期主要考察2018年和2019年的相关情形。

在特朗普上一任期期间，关税政策对我国贸易相关的跨境资金流动造成了阶段性影响，但在较短时期内得到了恢复。

第一阶段（2017年8月至2018年2月）：“抢出口”效应推动货物流与资金流同步扩大。自2017年8月特朗普启动对我国的“301调查”，直至2018年2月对太阳能板、洗衣机等产品的关税落地，美国自我国进口增速持续高于从其他国家进口的增速，与此同时我国对美国的出口增速也显著回升。在此期间，银行代客货物贸易涉外收入保持同步增长。2017年8月至2018年2月，我国海关总署统计的出口总值合计1.40万亿美元，较2016年8月至2017年2月同比增长12%，国家外汇管理局统计的货物贸易涉外收入合计1.36万亿美元，增长13%；货物贸易顺差收窄5%，但收付款顺差增长5%。在货物流向资金流的传导上，大约存在一个月的时滞。

第二阶段（2018年3月至2018年12月）：随着关税政策逐步落地和加码，货物流和资金流同步收窄，但资金流的萎缩程度更深。2018年3月，美国公布首批500亿美元加征关税清单，并分别于同年7月和8月对其中的340亿和160亿美元商品征税；2018年6月，美国宣布对2000亿美元商品加征关税，并于9月24日正式落地。随着关税分步实施，对我国出口和货物贸易涉外收入的负面影响逐渐显现。2017年一季度以来，两者的季度同比增速原本维持在10%左右，但到2018年四季度骤降至约5%。

关税对货物贸易顺差和收付款顺差的影响则更早且更显著。2018年各季度，我国货物贸易顺差分别同比下降26%、23%、25%和2%，全年顺差3509亿美元，较2017年下降16%；货物贸易收付款顺差分别下降15%、41%、52%和62%，全年顺差931亿美元，较2017年下降43%。这表明，关税政策对资金流的冲击大于对货物流的冲击，尤其是在净资金流方面的影响更为显著。

第三阶段（2019年1月至12月）：货物流和资金流的总量止跌企稳，顺差大幅好转。进入2019年，我国出口总值和货物贸易涉外收入逐渐企稳，季度数据与2018年基本持平。在货物贸易差额和收付款差额方面，顺差不仅较2018年迅速回升，甚至超过了2017年同期水平。2019年一季度，货物贸易顺差和收付款顺差较2017年分别增长20%和53%，其中出口总值和货物贸易收款额分别增长15%和14%。2019年二至四季度，货物贸易顺差较2017年同比分别下降12%、增长5%和下降2%；收付款顺差二季度增长6%，尽管三季度下滑32%，但四季度转为增长12%。2019年全年货物贸易顺差4210亿，与2017年基本持平；货物贸易收付款顺差1725亿美元，较2017年增长6%，其中，在出口总值与2017年持平的情况下，货物贸易涉外收入较2017年增长8%。

特朗普第二任期对我国贸易争端的关税打击范围和力度预计将进一步升级。根据美国彼得森国际经济研究所（PIIE）的研究，在特朗普上一任期，美国对我国进口商品的实际平均关税率从3.1%上升至最高21.8%，并在2020年1月中美第一阶段经贸协议达成后降至19.3%。那么，以2018至2019年的历史数据和关税-出口弹性为参考，若美国对我国的平均关税由现行19%，提高至30%或60%，则美国自我国进口预计将分别减少6%和25%，进而导致我国出口总值下降约0.8%或3%。考虑到当前转口贸易占我国总出口约4.5%，如果美国对墨西哥等第三国全面加征关税，可能会进一步拖累我国的出口表现。

需要注意的是，新一轮关税冲突下，我国货物贸易顺差的下滑可能大于出口降幅。上一轮关税争端中，从货物流看，2018年我国总出口仍保持了同比10%左右的增长，但贸易顺差同比收窄了16%，反映到资金流上，货物贸易收付款顺差更是同比收窄了43%，提示资金流可能会比货物流受影响程度更深。

此外，未来关税冲击下我国贸易渠道的跨境资金流动能否如特朗普上一任期时期那样快速恢复，仍取决于特朗普第二任期关税威胁的烈度。如果特朗普的关税政策主要出于经济考虑或作为谈判工具，则中美经贸关系有望逐步调整至新的稳态；但如果关税政策的背后主要是政治考量，则贸易冲突短期内可能会持续升级。以美日贸易摩擦为例，日本在美国进口商品中的占比已从1986年的历史高点22.2%降至2024年前三季度的4.5%。2018年中美经贸摩擦不断升级以来，我国在美国进口商品中的占比也已从2017年的21.4%降至2024年前三季度的13.2%。如果日本的今天就是我国的明天，中美之间的贸易脱钩显然还没有到位。短期内回撤越多越快，则对我国贸易渠道的跨境资金流动负面影响无疑将越大。

投资渠道的跨境资金流动前瞻

理论上，关税措施对我国直接投资的影响渠道有二：一方面，降低我国出口产品竞争力，减少外来直接投资流入；另一方面，增加我国企业对外直接投资流出，规避贸易壁垒。

我国对跨境双向直接投资的统计口径有很多，既有商务部口径，也有国家外汇管理局口径，国家外汇管理局口径又有国际收支口径、银行代客涉外收付和代客结售汇口径。不同口径的统计对象和统计目的差异较大，反映的跨境直接投资流动状况不尽相同。为方便讨论，笔者仅将国家外汇管理局涉外收付口径中的直接投资项下的跨境资金流动作为研究对象。

在特朗普上一任期时期，加征关税对我国的影响在投资渠道上表现尚不明显。据国家外汇管理局统计，2018年和2019年，我国银行代客直接投资涉外收付款顺差分别为801亿美元和735亿美元，远高于2017年203亿美元。反倒是拜登政府时期推出一系列针对我国的技术封锁与投资限制措施，推动“小院高墙”“脱钩断链”。2022年，我国直接投资涉外收付顺差由2021年的1428亿美元骤降至331亿美元，2023年更是转为逆差1185亿美元。

进入特朗普第二任期时期，升级版的对华关税政策以及对主要经贸伙伴普遍加征关税，显示其政策目标旨在保护美国国内产业和促进制造业回流。极端的关税环境可能进一步打击全球企业直接投资和资本开支信心，加剧全球直接投资的萎缩，同时也将加快我国对外产能转移步伐，并使我国或在直接投资领域跨境资金流动面临更大的外流压力。事实上，自2022年7月起，我国直接投资项下涉外收付呈现持续净流出，2024年前10个月累计净流出1090亿美元，同比增长11%。

金融渠道的跨境资金流动前瞻

金融渠道主要反映为金融市场和信心渠道的影响。理论上，关税政策会打击我国被加税的上市公司盈利，增加我国经济前景的不确定性，推升市场避险情绪，这将不利于风险资产价格表现。

上一轮关税冲突下，我国证券市场确实受到阶段性冲击，但整体影响有限。2018年，我国A股市场经历了剧烈调整，上证综指全年下跌25%。这背后不仅有贸易争端发酵的影响，如2018年3月22日和6月15日特朗普宣布新的对华关税措施时，上证综指当日跌幅均超过2%，同时也是受到“强监管、去杠杆”政策的影响，2018年1月和6月的两次深度调整主要是源于资金面紧张和信用风险爆发导致的市场情绪恶化。2019年，中美经贸摩擦转入“打打谈谈”的阶段。当年，当中美经贸磋商陷入僵局时，A股做出相应调整，但全年总体震荡向上，上证综指累计上涨22%。这显示金融市场在特朗普上一任期后期已对关税威胁产生审美疲劳，甚至发生了部分企业或行业被美国制裁，相关股票却因自立自强概念不跌反涨。

更为关键的是，证券市场项下的跨境资金流动并未受到明显冲击。相反，随着我国资本市场扩大对外开放，陆股通、“债券通”等机制下外资流入逐年增加。2018年，陆股通项下累计净买入2942亿元人民币，较2017年增加945亿元，2019年又净买入3517亿元；“债券通”项下外资净增持境内人民币债券5825亿元，2019年进一步增持4578亿元。同期，我国银行代客证券投资涉外收付自2018年3月起基本保持了大幅顺差，2018年累计顺差623亿美元，2017年为逆差109亿美元，2019年又录得顺差742亿美元。

从外汇市场看，受特朗普关税政策的影响，2018年和2019年人民币汇率再度承压。2018年3月23日，特朗普宣布有可能将对我国600亿美元进口商品加征关税，揭开了中美经贸摩擦的序幕，终结了2017年以来的人民币反弹。2018年8月24日，因特朗普宣布对160亿美元我国进口商品加征关税，直接触发了我国重启“逆周期调节因子”稳汇率。2019年8月5日，中美经贸磋商再陷僵局，令人民币交易价应声跌破7比1的重要心理关口。2019年末中美重启经贸谈判，于2020年初达成第一阶段经贸协议，令人民币自2019年12月末起重新升回7以内，直至2020年2月因新冠疫情暴发再次跌破7。

值得一提的是，尽管2018至2019年人民币因外部冲击震荡走弱，但2018年银行即远期（含期权）结售汇逆差119亿美元，较上年锐减86%，2019年更是进一步转为顺差204亿美元。这显示特朗普上一任期对人民币汇率的影响，是心理冲击大于实质冲击。

此次特朗普重返白宫，关税威胁对我国金融市场的影响，与上次相比有以下不同：一是市场对此已有思想准备，并在一定程度上提前部分定价了相关风险；二是美联储已启动新一轮的降息周期，可能在短期内为我国提供相对宽松的外部金融环境，而2018年美联储正处于加息周期中；三是前期我国证券投资项下跨境资金净流出已持续一段时期，外资对人民币资产处于低配状态；四是人民币汇率调整已较为充分，且汇率市场化程度提高，有助于及时释放市场压力、避免预期积累；五是我国宏观经济政策已经转向，重大改革部署也是箭在弦上，将助推国内经济企稳向好。

所以，我们不宜简单套用特朗普上一任期的经验，线性外推特朗普第二任期对我国的金融冲击。事实上，特朗普当选后，随着全球市场进一步定价“特朗普交易”，美元指数走强，非美货币普遍承压，人民币汇率中间价从2024年9月末7.0快速调整到7.2附近，刷新年内新低，但境内外人民币交易价迄今仍未创年内新低。特别是境内银行间市场上，人民币交易价相对当日中间价的偏离依然维持在1%以内。在2024年上半年人民币压力较大时期，该偏离在1%以上，且个别交易日在跌停板附近。

三个渠道的影响程度尚存变数

总的来看，特朗普升级版的关税政策对我国跨境资金流动的直接影响将体现在贸易和投资渠道，影响面广且复杂，但从2018至2019年的经验来看，我国出口表现出较强韧性，近年来我国企业也通过自主调整全球产业链布局进行了积极防御，因而总体影响预计仍比较可控和可预期。更大潜在风险可能体现在金融渠道，特朗普包括关税在内的一系列“美国优先”的政策具有高通胀属性，总体上支持强美元，利好美元资产，对包括我国在内的非美资产带来压力，同时政策不确定性可能降低全球资本风险偏好，金融渠道的资金流动在我国跨境资本流动中的比重日益增加，且易受波动，是需要密切关注的领域。

上述三个渠道的影响程度，将取决于特朗普关税政策的具体情形，预计将会有三种情形：

情形一：关税政策部分落实。美国国内进口商的反对和进一步征收关税的通胀影响可能会阻止特朗普全面实施对我国高额关税，在此情境下关税争端将更多呈现象征性意义，对我国跨境资金流动的实质冲击将维持在有限程度内。如若特朗普未能完全兑现其承诺，反而可能带来市场信心的改善。比如，2024年11月25日，特朗普宣称将对墨西哥、加拿大所有产品征收25%关税，对我国的所有产品加征10%的关税，日内墨西哥比索对美元大跌超2%，加元对美元跌超1%，美元指数则直线拉升，涨幅一度扩大至0.6%，由于对华全面加征关税10%低于市场预期的20%至30%，离岸人民币兑美元汇率跌幅仅有0.36%。11月26日，在岸人民币汇率中间价上调8个基点，收盘价较上一交易日仅下跌0.16%。

情形二：关税政策分批实施、阶段性到位。考虑到极端的关税政策未必会获得美国国会和美国最高法院的支持，以及目前美国通胀仍维持高位的现实经济约束，这也是概率最大的一种情形。对我国跨境资金流动的影响将类似于2018至2019年时的情况，初期可能对出口和直接投资造成一定压力，但随着我国政策的灵活应对和产业链逐步调整到位，且我国争取到了更多时间进行内部风险化解和经济结构调整，亦会“边打边谈”留有较大回旋余地，贸易和投资渠道的影响将逐步缓解。金融渠道则可能更多表现为短期扰动，在关税政策出台或实施时产生脉冲式影响。金融渠道资金流动的长期趋势仍将取决于中美经济基本面的表现，以及由此引发的中美金融市场和货币政策周期的差异，这将是中美长期、全面博弈的结果。

情形三：全面加征高额关税且一步到位。由于“201条款”“301条款”调查已延续多年，美国政府最早可能在2025年年中开始全面加征高额关税，后续也可能进一步升级贸易管制措施，如特朗普在大选过程中曾威胁的四年内停止对我国生产的必需品的进口、严厉打击我国商品通过第三国出口到美国等。在这一极端情形下，关税政策对我国贸易和直接投资相关跨境资金流动的影响可能远超特朗普上一任期时期，对此我们应有充分准备并提前做好政策储备。特朗普“美国优先”政策的实质，是在一个接近充分就业的经济中，以通胀、财政赤字等为代价，换取美国经济在短期内的强劲表现。我国当前经济运行压力较大，对外需依赖程度更高，如果我国自身经济回升向好不及预期，同时资本市场预期急转直下，则可能形成恐慌效应，造成“汇率贬值—资本外流”的负向螺旋。但也要考虑我国是一个大型开放经济体，具备较强的抗风险能力。只要我们坚定不移做好自己的事情，充分做好应对各种可能情形的准备，无论中美经贸关系的走向如何，都必然能在风云变幻中稳健前行，力争最好的结果。

（转自：凭澜观涛）

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