【中金外汇 · 周报】美元续创新高

中金外汇研究

外汇市场交易主线

107附近的冲高回落并没有持续太久，美元指数上周在短暂回调后再度冲高并刷新年内高点。美元指数上一次站稳在107上方在2022年的10月，彼时的10年美债收益率超过了5%。上周美元受到了多重利好的支撑，一是对欧洲央行更大程度降息的定价，二是在特朗普提名商务部长和财长人选后市场对于明年全球贸易形势的担忧，第三是俄乌冲突近期升级之后对风险偏好的扰动。非美货币上周则大多走弱：欧元区PMI数据的超预期走弱使得市场对欧央行降息的预期有所抬升，而中东地缘政治的扰动同样压制了欧元，欧元上周最终大幅收跌1.16%领跌G10货币；英国PMI数据的超预期走弱同样带动英镑上周走低0.7%；中东地缘政治的扰动支撑了原油等大宗商品的大幅上涨，这也支撑了挪威克朗，澳元，加元，分别收涨0.14%，0.6%和0.8%；而受美债短端利率继续高位震荡影响，日元上周收跌0.3%。人民币上周同样在美元整体走强的背景下明显走弱。

本周市场重点关注欧美通胀数据，欧元区11月CPI数据可能会对12月ECB降息幅度产生较大影响，而美国的PCE数据或决定美联储是否在12月份继续降息。美国大选过后市场对美联储和非美央行的降息预期明显分化，目前市场仅仅预期美联储12月有40%的概率再次降息，且在未来的1年降息幅度不超过75个基点，相比之下，市场对于欧央行在未来1年的降息定价已经在150个基点左右。在如此大的政策预期差异下，我们认为利差对于美元的支持或将减弱，短期内美元是否继续冲高取决于地缘局势、关税忧虑等非利率因素。在破位上行之后，我们认为即使美元短期内因为避险因素进一步冲高，其上行的时间也不会维持太久。

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美元兑人民币

预测区间（7.23-7.31）

►上周（11/18~11/22）：美元指数创下年内新高，美债收益率亦继续走高，非美货币普遍承压。在外部压力继续趋大的背景下，稳汇率政策持续发力，人民币汇率预期保持相对稳定，表现在主要货币里居中。

►本周（11/25~11/29）：本周美国将公布美联储议息会议纪要、PCE物价指数及三季度GDP修正值，中国则将公布10月规上工业企业利润、11月官方制造业PMI指数等。我们认为美元强弱的变化或是影响后续汇率变动的主要因素。若短期内美元指数继续表现偏强，稳汇率政策或对应发力，人民币对一篮子货币或表现稳定。

人民币汇率跌幅温和 上周外部压力继续增加，美元汇率、利率走高，大部分非美货币均对美元下跌，在稳汇率政策支持下，人民币汇率下跌幅度较小（图表1），市场预期保持相对稳定，并对一篮子货币基本保持稳定（图表2）。外部环境来看，美国经济数据延续韧性，欧洲数据则相对偏弱，在经济表现差异的驱动下，美元指数继续走高。这也对人民币汇率形成一定压力。内部因素来看，风险偏好欠佳的趋势延续，逆周期政策仍有待进一步发力，稳汇率力度则进一步加大，汇率预期整体稳定（图表3）。整体来看，上周强美元和稳汇率政策继续形成紧平衡，人民币汇率温和贬值。

图表1：上周主要货币变化率(%)

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表2：人民币对一篮子货币指数持平

资料来源：Macrobond，中金公司研究部

图表3：风险逆转整体保持稳定

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

稳汇率政策持续发力 上周稳汇率政策持续发力，包括逆周期因子调节规模较大、离岸人民币流动性趋紧以及交易员反馈的外汇干预支持。中国人民银行国际司表示[1]，中国人民银行将继续坚持市场在汇率形成中的决定性作用，保持汇率弹性，同时强化预期引导，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。在稳汇率政策的支持下，汇率贬值幅度偏向温和，周五在岸人民币汇率最弱跌至7.2498，逼近7.25点位，离岸汇率则一度跌至7.2672。短期内，我们认为需关注在岸汇率在7.25及7.30等关口附近是否会有稳汇率阻力。

►逆周期因子继续调用，且规模有所扩大。据彭博数据显示，逆周期因子的调节规模继续扩大，上周平均约为467.8点（图表4）。在美元继续偏强的背景下，我们认为逆周期因子或将继续保持一定的调节规模。

►离岸人民币流动性趋紧。CNH远期TN点数在上周全周转正，继续显示出离岸人民币融资成本的显著抬升（图表5），离岸人民币所面临的做空压力或有限。

►或有国有大行提供美元流动性。据彭博社11月22日报导[2]，综合多位交易员采访，中资大行日内持续向市场提供美元流动性，并在7.25附近大量卖出美元，限制人民币跌幅。

图表4：逆周期因子调节规模有所扩大

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表5：上周离岸人民币流动性或有趋紧

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

汇率11月升值的季节性尚不明显 截至11月22日，人民币汇率在11月走弱约1.8%，与2017年来的季节性形成背离，我们认为背后原因或在于美元汇率表现偏强。从往年规律而言，人民币汇率通常会在年末的11月、12月和年初的1月有较强的季节性升值趋势，我们认为背后既有美元指数在年末季节性偏弱，又有企业结汇需求升温的原因。从结汇需求来看，历史上的1月和12月往往对应银行结售汇顺差的较高水平（图表6），结汇率亦在1月处于年内的较高水平（图表7）。然而人民币汇率升值的季节性并不绝对，我们统计了近10年美元指数和人民币汇率在1月、11月和12月的变动模式，发现当美元指数升值2%以上时，人民币汇率当月往往贬值，这个规律在3个月份中均有体现（图表8）。值得一提的是，2016年特朗普胜选后，由于市场担忧其扩张性的财政政策及美国通胀的上行压力，相关资产价格亦出现类似走势，美债收益率走高，VIX指数回落，美元指数抬升。在偏强势的美元环境下，2016年与2024年的11月外汇市场表现相近，美元指数升值3.1%，人民币汇率走弱1.7%，主要非美货币大多下跌（图表9）。就后续走势而言，我们认为人民币汇率升值季节性的出现或有赖于美元升值压力的减轻。若美元指数在升值压力减轻，伴随着企业结汇需求的升温，人民币汇率的升值季节性仍有出现可能。

图表6：银行代客净结汇季节性

注：数据为2001年1月至2024年10月，红线为中位数，阴影为25和75百分位数 

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表7：结汇率季节性

注：数据为2001年1月至2024年10月，红线为中位数，阴影为25和75百分位数

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表8：美元指数和人民币汇率变动的相关性

注：数据点均为2014年1月至2024年11月的1月、11月、12月的汇率变动

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表9：主要货币的11月变动对比

注：2024年数据截至11月22日 

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

继续关注美元与稳汇率政策走向 本周美国将公布美联储议息会议纪要、PCE物价指数及三季度GDP修正值，中国则将公布10月规上工业企业利润、11月官方制造业PMI指数等。我们认为美元强弱的变化或是影响后续汇率变动的主要因素。若短期内美元指数继续表现偏强，稳汇率政策或对应发力，人民币对一篮子货币或表现稳定。

欧元兑美元

预测区间（1.0300-1.0700）

► 欧元上周延续了10月以来的连续下行走势，经济数据的超预期走弱带动市场对欧央行12月大幅降息的预期有所走高，而美国经济数据的超预期走强同样支撑了美元，欧元上周连续下跌一度跌至最近2年以来低位1.04下方。

► 本周市场重点关注欧美通胀数据，目前市场预期美联储12月再次降息25基点的概率已经下降至不到40%，而对欧央行12月大幅降息50基点的预期则上涨至50%，如果本周欧元区通胀数据支撑这样的预期，那么欧元可能很难出现持续反弹。

大幅走低至近两年以来低位 上周欧元连续走低并且一度下跌至最近2年以来的新低1.03附近，地缘政治引发市场风险偏好急剧走低助推了美元的走强，而欧元区经济数据继续超预期走弱以及美国经济数据超预期走强同样压制欧元下行至1.03附近。欧元/美元上周最终收低1.16%左右。往前看，我们认为欧元/美元的走势或继续受欧美经济的相对表现、欧美央行加息预期的变动以及市场整体风险偏好等多重因素的综合影响。

美国经济数据整体较强 美元一度走高至近2年以来高点 上周公布的数据显示，美国11月商业活动的扩张速度创下了2022年4月份以来的最快速度：美国11月Markit制造业PMI初值录得48.8，这也是2024年7月以来的最高水平，11月服务业PMI初值录得57，创下了2022年3月以来的最高水平，远高于市场预期和前值的55，11月Markit综合PMI初值录得55.3，也涨至2022年4月以来的最高水平，高于市场预期的54.3，和前值的54.1（图表10）。此后公布的数据显示，美国11月密歇根大学消费者预期指数终值录得76.9，不及市场预期的79；而11月密歇根大学1年通胀预期终值则录得2.6%，小于市场预期的2.7%；5年通胀预期录得3.2，超过市场预期和前值的3.1。

图表10：美国PMI

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

劳动力市场方面，截至11月16日当周，首次申请失业救济人数下降了6000人至21.3万人，低于预期的22万人，和前值的21.7万人。不过，受波音公司相关的休假和飓风等影响，11月9日当周，续请失业救济人数增加了3.6万人，经季节性调整后达到190.8万人，这也是最近三年以来的最高水平。市场在上周经济数据过后对于美联储降息的预期明显出现下行，目前OIS市场预计美联储在12月再次降息25个基点的概率仅仅不到40%，对明年6月之前的降息总量的预期也下行至45基点左右（图表11）。在此背景下，美债利率依旧维持在高位，而美元也一度涨至最近2年来的高位108附近。

图表11：OIS市场对美联储利率路径的预期

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

欧元区经济数据超预期走弱 市场加大对欧央行降息的预期 欧元跌至近两年以来低位 上周公布的数据显示欧元区11月制造业PMI初值仅仅录得 45.2，低于市场预期和前值的46；服务业PMI初值录得 49.2，同样低于预期和前值的 51.6。综合PMI初值录得 48.1，同样低于市场预期和前值的50（图表12）。欧元区最大经济体德国服务业再度疲软，商业活动的下降幅度则创下最近九个月来最快：德国11月综合PMI初值录得47.3，低于市场预期的48.7和前值的48.6。服务业PMI初值录得49.4，同样低于市场预期的51.7和前值的51.6。制造业PMI初值录得43.2，仅仅略高于预期和前值的43。另外一个重要成员国法国私营部门的商业活动也连续录得第三个月的下降，萎缩速度也创下今年以来最快；同时制造业产出大幅缩水，并且创下年内新低。具体看，11月服务业PMI初值录得45.7，低于市场预期的49和前值的49.2。制造业PMI初值录得43.2低于市场预期和前值的44.5。综合PMI初值录得44.8同样低于市场预期的48.3和前值的48.1。欧元区经济数据公布之后，也出现了欧央行部分票委对大幅降息的评论，欧央行管委Centeno表示[3]：欧元区通胀已经达到目标，但经济面临挑战。我倾向于以渐进、稳定的方式行动。但在经济下行情况下可以讨论更大幅度的降息。在此背景下，市场加大了对欧央行降息的预期。目前OIS市场对ECB今年12月降息的预期上升至37基点左右（市场预期有50%左右的概率欧央行可能会降息50基点），而对明年10月前的降息预期也首次涨至150基点左右的高位（图表13）。欧元/美元在数据公布后更是跌至2022年以来新低1.0330附近

图表12：欧元区PMI

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表13：OIS市场对欧央行利率路径的预期

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

联储官员发表鹰派言论 上周美联储官员理事鲍曼表示[4]，通胀进展似乎陷入停滞，更倾向于谨慎推进降息。另一美联储理事库克表示，随着时间的推移，美联储将利率降至更中性的立场可能是合适的，理由是通胀进程和稳健的劳动力市场。库克将美联储就业和通胀目标所面临的风险描述为“大致平衡”。美联储官员偏鹰派言论带动了市场对美联储降息预期的明显回落，这同样支撑了美元走强。

市场风险偏好走低以及特朗普政府官员的任命支撑美元上周俄乌冲突相关的消息[5]一度压制了市场的风险偏好，这一度使得美国三大股指在盘中出现下跌，美元也因其避险属性而获得支撑而欧元也因此开始走低。不过，此后美股业绩的走强以及美国经济数据的超预期走强带动美股上周最终收高：标普500指数上周累计上涨1.68%。道指上周累涨1.96%。纳指上周累涨1.73%。VIX指数也回吐了前半周的上涨（图表14）。此外，特朗普新政府上周提名对冲基金经理贝森特任财长[6]，以及卢特尼克出任商务部长的消息也得到市场的积极反应，贝森特在此前接受采访时表示，他会建议将关税“逐步分层实施”，这样任何通胀的影响都会逐步显现，并可以通过去监管等反通胀政策来抵消。而商务部长卢特尼克，将主导贸易关税议程，并会一定程度上“负责”贸易代表办公室的工作。在此背景下，美元延续了10月以来的上升趋势并一度走高至最近2年以来高点附近。本周市场将继续关注市场风险偏好的走向，如果地缘政治风险有所升温，那么美元可能会继续获得支撑。

图表14：标普500指数 vs. VIX指数

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

关注欧美最新通胀数据 欧元/美元上周一路跌至近2年内新低1.03上方，短期内欧元空头可能会继续占据上风。本周即将公布的欧美通胀数据可能会给市场提供最新的信息，如果欧元区通胀继续保持下行趋势，那么市场可能会预期12月欧央行大幅降息的可能性，而欧元可能继续在低位维持震荡。

美元兑日元

预测区间（150-156）

► 上周(11/18-11/22)：日元先弱后强，周内整体变化幅度有限

► 本周(11/25-11/29)：避险情绪、日本央行加息可能性背景下留意日元升值可能性

日元先弱后强 

上周一到周三日元相较美元持续贬值，再度突破了155整数关口，在此期间日元为最弱G10货币，植田行长此前偏鸽的发言，一定程度上助推了日元的贬值。但是上周四之后，植田再度发言，结果边际偏鹰，最终美日汇率回落至154.50附近。此外，本周俄乌冲突相关的新闻也带来了一定的避险情绪，边际上支撑了日元的升值。整体来看，上周美日汇率与美元指数的联动较弱(图表15)，但是同美债利率存在一定联动(图表16)。息差角度来看，美日10年息差与美日汇率12个月掉期点的波动都相对有限(图表17、图表18)，因此息差层面并不支持日元明显波动。

图表15：上周美日汇率同美元指数的走势

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表16：上周美日汇率同美债10年利率的走势

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表17：美日汇率与美日10年息差的走势

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表18：美日汇率与美日汇率12个月掉期点的走势

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

植田行长发言 上周一，植田行长在名古屋发言表示[7]“关于今后加息的时点，取决于今后经济、物价、金融的形势；在通胀上涨的背景下目前日本的实际利率变得更为负值，货币宽松的力度实则是在加强”，在植田行长发言之前市场有一定的鹰派发言预期，但最终市场认为植田行长的发言未能符合预期，因此在发言之后日元发生了一定贬值。此后，上周四植田行长再度发言，表示[8]“在目前时点无法预测议息会议的结果，距离12月会议还有1个月左右的时间，在此期间会有很多信号公布；日本央行今后将仔细检查日元汇率对物价以及经济带来的影响“。我们认为植田行长的此番发言加大了日本央行货币政策的不确定性，也带来了一定的日元升值压力。整体来看，我们认为目前仍然无法排除12月加息的可能性。

日本10月CPI相对强劲 上周五日本公布了10月CPI数据，综合CPI、除去生鲜食品与能源的CPI的同比数字都为2.3%(图表19)，整体小幅高于市场预期。10月通胀中虽然也存在一定的扰动因素，但是我们认为日本国内的通胀压力仍然明显存在，短期之内日本的通胀或仍旧维持在2%以上。目前日本CPI的通胀推移符合日本央行此前的预期，在此背景下我们认为10月日本CPI数字是支撑日本央行加息的因素，我们预测日本央行或在12月会议或1月会议中加息至0.50%

图表19：日本各类通胀同比走势

资料来源：日本总务省统计局，中金公司研究部

留意日元升值可能性 本周需继续留意俄乌冲突相关的新增信息，避险情绪可能成为日元升值的力量。日本方面，需留意日本央行的相关新闻，若日本央行决定在12月加息，则需要在近期同市场做出一定交流，相关因素也是日元升值压力。日本方面本周五还将公布11月东京地区的CPI的结果，相关数据也会成为今后日本央行加息的重要依据。此外，本周后半为美国感恩节休假，市场的流动性或一定程度变少。总体来看，我们认为本周日元或升值可能性较大，本周的美日汇率区间或在150-156。

技术分析

美元/人民币（周内看平）

美元/人民币上周在76.4%斐波那契回撤位7.23附近找到支撑之后有所走高，但收盘时并未突破前期高点7.26附近。向前看，今年4月以来的前期高位 7.28附近可能提供近期阻力，而76.4%斐波那契回撤位7.23附近则会继续提供短期内的关键支撑。我们认为本周美元/人民币可能会维持高位震荡行情。

图表20：美元兑离岸人民币（日线）走势技术分析

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

欧元/美元（周内看平）

欧元/美元上周连续走低至2022年以来新低1.03上方，向前看，考虑到11月以来的连续下行已经使得RSI指数跌至明显的超卖区域，短期内下跌的空间可能比较有限。但21天均线1.07附近已经自上而下穿透了55，100天均线和200天均线，只要欧元多头没有突破1.0550附近的趋势线阻力，欧元下行的趋势依旧有效。我们认为本周欧元可能会出现低位震荡行情，上方关键阻力位于1.0550附近以及21天均线1.07附近。而如果欧元再次失守1.0370附近支撑，下一个欧元空头的目标则可能位于150%斐波那契延伸位1.03附近。

图表21：欧元兑美元（日线）走势技术分析

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

美元/日元（周内看平）

美元/日元上周继续在高位震荡，周中一度测试了关键的21天均线以及61.8%斐波那契回撤位支撑，但上周五收盘依旧位于这一关键支撑位上方。向前看，美元多头能否守住21天均线153.80附近（图表22中黄色线）的支撑可能会决定未来价格的走势。考虑到RSI指数依旧处于上升趋势，美元多头可能会继续维持强势。但如果本周RSI指数跌破自8月以来的上升趋势线支撑（图表22中下半部分的粉色箭头趋势线），那么美元/日元可能会出现明显回落，本周需尤其关注21天均线153.80附近的关键支撑（图表22中黄色线&最右侧绿色箭头），如果美元多头失守这一关键位置，价格可能面临快速回调的风险。上方关键阻力依旧位于76.4%斐波那契回撤位156.60附近，本周价格可能会继续维持高位震荡的行情，但需警惕跌破21天均线的风险。

图表22：美元兑日元（日线）走势技术分析

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表23：本周重要事件

资料来源：华尔街见闻，金十数据，中金公司研究部

[1] http://www.news.cn/mrdx/20241123/cb94c4274e904d58a7ac3da3e850b4b2/c.html

[2] https://blinks.bloomberg.com/news/stories/SNC3UCT0G1KW

[3] https://wallstreetcn.com/livenews/2822607

[4] https://wallstreetcn.com/articles/3734757?keyword=%E7%BE%8E%E8%81%94%E5%82%A8

[5] https://wallstreetcn.com/articles/3734571?keyword=%E4%BF%84%E7%BD%97%E6%96%AF

[6] https://wallstreetcn.com/articles/3735027

[7] https://jp.reuters.com/world/japan/TC3OG4UIHNNXVGZEOFMXVN7UHQ-2024-11-18/

[8] https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2024-11-21/SNAKIVT0AFB400

本文摘自：2024年11月24日已经发布的《美元续创新高》

李刘阳（分析员） SAC 执业证书编号: S0080523110005 SFC CE Ref: BSB843

丁    瑞（分析员） SAC 执证证书编号：S0080523120007 SFC CE Ref：BRO301

王    冠（分析员） SAC 执业证书编号：S0080523100003

施    杰（联系人）SAC 执业证书编号：S0080123040056

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（转自：中金外汇研究）

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