信用 | 季末，或是买入时点|利差_新浪财经

本周市场先大幅上行，后逐步下行。整周来看，利率债整体上行，信用债多下行，利差整体压缩。

当周机构如何应对？

保险公司持续买入信用债，超长债买入力量仍然不低。基金小幅拉长久期，从减持1-5Y信用债转为增持。

一季度末的季节性规律表现如何？

2019年以来，一季度末最后5个交易日，收益率几乎均下行。信用债收益率也多下行，但信用利差多小幅走阔。

后市如何展望？

面临季末，银行理财或有一定回表压力，信用债表现或偏弱，对其他机构而言，或是不错的信用配置时点。

如何配置？

在市场走势不确定性较高的阶段，中短债的扛跌能力优势明显。持有3个月，2年内信用债能够扛30bp以上的收益率上行；持有1个月，2年内信用债也能够扛10bp左右的收益率上行。

目前，城投债2.5%以上估值占比27%，较上周下降5%以上，产业+金融债估值2.5%以上占比10.88%。中短债品种中仍有较广择券空间。

考虑到市场的不确定性、信用债流动性偏弱等特点，建议在确定性较高的中短信用方向上，继续配置。对于交易型账户，目前2年左右信用债利差保护不错，扛跌能力较强，建议关注其相对优势；对于配置型账户，可以继续关注有票息优势的高等级超长债。

风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期

本周信用债收益率整体下行，短端表现更为明显。变动中，各类机构如何交易？品种上，谁有布局价值？

季末，或是买入时点

1.1

本周市场表现如何？

本周信用债市场收益率整体下行，利差收窄。信用债收益率大多下行，其中短期限下行较多，1年期中短期票据和城投债收益率下行均在6.5bp及以上。信用利差大多收窄，同样表现为短期限收窄幅度更大，其中3年期各品种信用债利差收窄较为明显。

从日度观察，收益率先上后下，日内波动较大。周一长端利率、二永债收益率上行幅度较大，均超过5bp，周二至周五收益率则整体下行，周四单日二永债下行幅度在5bp及以上。信用利差方面，本周信用利差整体收窄，周五走势略有分化，长久期信用债利差快速压缩，短端略有走阔。

1.2

保险、理财买盘力量继续增强

本周各机构对银行间信用债的买入交易量持续上升；整体买入规模较上周增长。

保险公司持续买入信用债，超长债买入力量仍不减。保险继续大幅增持信用债，5Y以上超长债的净买入仍维持在不低的水平，且较上周同期有所增长。

基金增持1-5Y信用债，大幅增持1Y内信用债。本周基金开始逐渐增持1-5Y信用债，除周二减持16.2亿元外，周一至周五累计增持127.56亿元。此外，基金本周大幅增持1Y内信用债，周一至周五已累计增持289.44亿元。

理财和其他产品持续增持信用债，是市场的主要买盘。

理财季末将要面临赎回压力，但整体压力预计可控。过去3年，银行理财的规模在季末均会出现季节性下行，这主要是由于银行理财面临较高的回表压力。目前，季末将近，预计银行理财还将面临一定的回表压力，对信用债可能构成一定影响。

1.3

信用利差分位数回归正常水平，短久期品种更扛跌

收益率分位数仍不高。截止2025/3/21，中债估值曲线多数处于2.10%~2.40%的区间，收益率分位数基本都处于20%以下。

信用利差目前也已经明显回归。截止2025/3/21，信用利差明显压缩，信用利差分位数显著回落，但中高等级（AAA/AA+）信用利差分位数仍然稍高，仍然值得市场关注。

以持有3个月为例进行计算，1年期债券能够扛住50bp以上的下跌，2年期债券能够扛住30-40bp的下跌，3年期债券能够扛住20-25bp的下跌，短久期债券的扛跌能力显著较强。1~2年期信用债扛跌能力相比利率债高10bp左右。

持有1个月，整体扛跌空间显著收窄，1年期债券扛跌能力只有10-20bp，2年期只有7-10bp。2年左右的短久期信用债扛跌能力仍显不错。

1.4

品种比价趋势性不强

二永与中票相比，优势不算明显。本周长、短端二级资本债和中票比价仍持续以负利差为主，目前品种利差处于相对低位，进一步下行空间有限。未来一段时间预计也难以形成二永债与普信债的趋势性差异，更多还是对利率走势跟随是否足够迅速的反映。

城投与中票比价仍处于相对正常区间。长端高等级品种利差本周有所回升，上行至年初以来的相对高位。

1.5

季末的季节性规律

2019年以来，一季度末最后5个交易日，收益率几乎均下行。

信用债收益率也多下行，但信用利差多小幅走阔。

1.6

信用买什么？

城投债2.5%以上估值占比27%，较上周下降5%以上，产业+金融债估值2.5%以上占比10.88%。

城投主体中，建议关注在地方具有较高重要性、层级较高的主体，如豫航空港、华发集团、西安高新、津保税等。

非城投主体中，可以关注地方重要的国有房企，如首开、首创、华发股份等。

一级发行：非金信用债净融资回正

本周（3.17-3.21）非金信用债发行3570.37亿元，偿还3068.38亿元，净融入501.98亿元，其中城投债净融资214.49亿元，产业债净融资287.50亿元。金融债净融资-1215.45亿元。其中银行二级资本债净融资额为-5亿元，永续债净融资额为-795亿元。

发行期限方面，本周非金信用债发行期限为2.96年，较上周平均缩短0.15年。其中城投债发行平均期限为3.34年，较上周平均拉长0.09年；产业债发行期限为2.55年，较上周平均缩短0.38年。金融债发行平均期限为2.77 年，较上周平均拉长1.84年。

市场情绪方面，本周城投债有投标倍数的主体中，1倍以上投标量为99.43%，较上周上升了5.25个百分点；产业债有投标倍数的主体中，1倍以上投标量为89.29%，较上周上升了3.96个百分点。月度情况看，截至本周，3月所有信用债有投标倍数的主体中，1倍以上投标量占比为92%。有投标倍数的城投债1倍以上投标量占比为96%，有投标倍数的产业债1倍以上投标量占比为86%。

超长债方面，本周共发行期限在7年及以上的超长产业债5只，合计40.6亿元，期限最长为15年，发行主体评级均为AA+及以上。共发行8只超长城投债，合计55.4亿元，期限最长为10年，发行主体评级均为AAA。

异常发行方面，本周非金信用债推迟发行0只，取消发行12只，合计规模66亿元。

2.1

城投债：净融资214.49亿元

本周城投债合计净融资额214.49亿元，较上周增加333.77亿元。

发行期限方面，本周发行期限最长的地区前3位分别为青海、上海、四川，发行期限最短的地区前3位分别为云南、天津、安徽。

分区域来看，本周前3名净融资的地区分别广西、陕西、广东，后3名分别为江苏、安徽、湖北。

分行政级别看，城投债2025年1月1日至3月21日，省级、地市级、区县级与园区级的净融资额分别为383.44亿元、1236.87亿元、17.89亿元和367.75亿元，分别较2024年同期变动-25.99%、87.84%、113.71%和-7.92%。

2.2

产业债：净融资287.50亿元

本周产业债合计净融资额287.50亿元，较上周增加582.45亿元。

发行期限方面，本周发行期限最长的行业前3位分别为机械设备、非银金融、电子，发行期限最短的行业前3位分别为电气设备、农林牧渔、通信。

分行业来看，本周前3名净融资的行业分别为非银金融、综合、交通运输，后3名分别为采掘、建筑装饰、建筑材料。

分企业性质看，2025年1月1日至3月21日国企与民企的净融资额分别为3359.80 亿元和-138.74亿元，净融资额较2024年同期均有下降。

2.3

金融债：净融资额大幅下降

本周金融债净融资额-1215.45亿元，相比上周下降654.55亿元，其中银行二级资本债净融资额为-5亿元，永续债净融资额为-795亿元。

二级成交：总交易量较上周上升

本周银行间和交易所信用债合计成交10,332.48亿元，总交易量相比上周上升。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交1665.92亿元、4307.07亿元、151.99亿元，交易所公司债和企业债分别成交3190.5亿元和145.96亿元。

3.1

城投债：成交量放大，3年以上折价成交占比较高

本周城投债成交6110.06亿元，较上周增加486.22亿元，日均成交规模为1222.01亿元，较上周增加97.24亿元。

分期限看，本周城投债加权成交期限为2.22年，较上周略有拉长。成交期限结构方面，本周城投债3年以上折价成交占比较高，为50.08%。

分区域看，本周前5名成交规模的地区分别为江苏、山东、浙江、河南、江西，成交规模均在350亿元以上，后5名分别为黑龙江、青海、宁夏、辽宁、内蒙古，成交规模均在8亿元以下。成交期限方面，黑龙江、河北、内蒙古、海南、青海、辽宁本周城投债加权平均成交期限高于2.5年。

3.2

产业债：成交规模上升，2-3年和3年以上折价成交占比较高

本周产业债成交4224.68亿元，较上周增加472.42亿元，日均成交规模为844.94亿元，较上周上升94.48亿元。

分期限看，本周产业债加权成交期限为2.13年，较上周缩短0.12年。成交期限结构方面，本周产业债2-3年和3年以上折价成交占比较高，分别为42.16%和47.50%。

分行业看，本周前5名成交规模的行业分别为公用事业、综合、非银金融、其他、建筑装饰，后5名分别为轻工制造、计算机、国防军工、计算机、家用电器、纺织服装。成交期限方面，国防军工、化工、综合、机械设备、采掘本周产业债加权平均成交期限高于2.5年。

3.3

二永债：成交规模下降，成交期限缩短

本周二永债成交3290.68亿元，较上周下降873.22亿元，日均成交规模为658.14亿元，较上周下降174.64亿元。

分期限看，本周二永债加权成交期限为3.18年，较上周缩短0.2年。

收益率与利差：信用债收益率和利差普遍下行

城投债：城投债利差全面下行，其中以中久期表现更为明显。分省来看，青海下行10.80 bp，辽宁下行9.68 bp，云南下行8.77bp，广西下行7.89bp，吉林下行7.60bp，另有山西、浙江、北京、宁夏利差下行在7.5bp及以上。截至3月21日，3%估值以上城投债规模10,766.1亿元，占比7.22%，2.5%估值以上城投债规模40,225.6亿元，占比26.98%。

产业债：各行业利差整体下行。分行业来看，较上周，食品饮料平均利差下行7.35bp，有色金属下行7.33bp，电力设备下行7.19bp，另有机械设备、煤炭、建筑材料、电子、商贸零售、汽车等行业下行超过6.5bp。

重要主体收益率多下行。城投发行人中（存续债券规模300亿元以上），海淀国资平均收益率下行9.4bp，吉林高速下行7.9bp，江北新区产投下行7.7bp，另有湖州城投、湖北科投、济南城建、广州控股、龙城发展等主体下行在7bp及以上；银行二永债发行人中，恒丰银行平均收益率下行7.7 bp，广州农商行下行7.5 bp，光大银行下行7.1bp，浙商银行、广州银行下行6.9bp；地产主体中，碧桂园平均收益率下行幅度较大，此外龙湖企拓下行19.7bp，中国绿发下行11.8bp。