关注大额高评级转债机会

关注大额高评级转债机会
2024年07月08日 10:58 固收彬法

【天风研究·固收】 孙彬彬\李浩时(联系人)

未 来 策 略 展 望

进入下半年,低价转债修复偏缓。630后低价转债估值修复并未出现明显好转。一方面,经历了6月低价券大额回撤后,各家机构转债风险管理模式或发生长期变化,另一方面,低价转债估值体系或发生明显变化,向高收益债靠拢。

我们仍然认为对机构来说,低价券仍有一定程度风险。一方面,近期百元溢价率和偏债转债估值呈现跷跷板变化,或说明转债市场增量资金进场有所放缓。从6月25日至今来看,市场价格最低的30%只转债组合估值持续修复,但百元溢价率水平增长放缓,基本稳定在24%左右。另外,7月以来博时可转债ETF和上证可转债ETF份额涨势放缓,我们猜测这或表明市场对当前转债市场状态开始出现一定分歧,市场增量资金或出现阶段性减弱。

部分转债出现下修结果推迟公布情况。2024年7月4日晚,嘉元科技公布《2024年第三次临时股东大会决议公告》,通过了6月19日公司董事会对嘉元转债的下修提议,但至今尚未公布转债下修价格。按照目前监管法规,下修价格下限锚定股东会召开时点公司股价情况,因此目前仅下修幅度未知。

从历史上看,友发转债有过类似的特殊情况:2022年9月3日友发集团2022年第二次临时股东大会通过了此前董事会提出的下修提议,但最终下修公告直至2022年9月16日才进行公告,期间公司并未收到监管函。与友发集团类似的是,嘉元科技同样面临较大下修压力:嘉元转债当前转股价格50.47元,与当前股价有较大差距,且转债存量相对正股市值不低,下修对正股有一定稀释压力。当前市场环境下,这或说明上市公司对下修幅度有较大程度犹豫。

另一方面,我们认为转债市场风险博弈或尚未结束,一方面,仍有大量转债正股价格接近触发退市风险,另一方面8月岭南转债到期偿还,11月山鹰转债到期偿还都或仍具有一定不确定性。市场对潜在的信用风险事件或仍保持一定程度敏感性。

630后,高评级转债较低评级转债超额收益增长放缓,但后续或仍有超额逻辑。截至2024年7月5日,AAA-及以上转债组合较A-至A+转债组合超额收益率较前周周末提升0.44pct。相较6月超额收益率增速出现趋势性放缓。结合前述我们对转债市场风险尚未结束的判断,我们后续看好南航、烽火、隆22、核建、通22等高评级大额转债在后市的表现。

风险提示:公司评级调整风险;条款博弈风险;减资清偿转债风险;转债价格不及预期风险;地缘政治风险。

1.可 转 债 市 场 点 评

转债市场增量资金进入放缓,630后低价券修复进度延续

进入下半年,低价转债修复偏缓。630后低价转债估值修复并未出现明显好转。一方面,经历了6月低价券大额回撤后,各家机构转债风险管理模式或发生长期变化,另一方面,低价转债估值体系或发生明显变化,向高收益债靠拢。

我们仍然认为对机构来说,低价券仍有一定程度风险。一方面,近期百元溢价率和偏债转债估值呈现跷跷板变化,或说明转债市场增量资金进场有所放缓。从6月25日至今来看,市场价格最低的30%只转债组合估值持续修复,但百元溢价率水平增长放缓,基本稳定在24%左右。另外,7月以来博时可转债ETF和上证可转债ETF份额涨势放缓,我们猜测这或表明市场对当前转债市场状态开始出现一定分歧,市场增量资金或出现阶段性减弱。

另一方面,我们认为转债市场风险博弈或尚未结束,一方面,仍有大量转债正股价格接近触发退市风险,另一方面8月岭南转债到期偿还,11月山鹰转债到期偿还都或仍具有一定不确定性。市场对潜在的信用风险事件或仍保持一定程度敏感性。

权益市场偏弱环境下,部分个券对下修幅度出现犹豫

部分转债出现下修结果推迟公布情况。2024年7月4日晚,嘉元科技公布《2024年第三次临时股东大会决议公告》,通过了6月19日公司董事会对嘉元转债的下修提议,但至今尚未公布转债下修价格。按照目前监管法规,下修价格下限锚定股东会召开时点公司股价情况,因此目前仅下修幅度未知。

从历史上看,友发转债有过类似的特殊情况:2022年9月3日友发集团2022年第二次临时股东大会通过了此前董事会提出的下修提议,但最终下修公告直至2022年9月16日才进行公告,期间公司并未收到监管函。与友发集团类似的是,嘉元科技同样面临较大下修压力:嘉元转债当前转股价格50.47元,与当前股价有较大差距,且转债存量相对正股市值不低,下修对正股有一定稀释压力。当前市场环境下,这或说明上市公司对下修幅度有较大程度犹豫。

2.  策 略:大 盘 高 信 用 评 级 转 债 仍 占 优

以下策略我们均采用月末调仓的方式进行回测,并剔除A-以下评级,已经公告强赎标的。

630后,高评级转债较低评级转债超额收益增长放缓,但后续或仍有超额逻辑。截至2024年7月5日,AAA-及以上转债组合较A-至A+转债组合超额收益率较前周周末提升0.44pct。相较6月超额收益率增速出现趋势性放缓。结合前述我们对转债市场风险尚未结束的判断,我们后续仍看好高评级大额转债在后市的表现。

大额转债相对小额转债超额收益加速上行。截至2024年7月5日,20亿以上转债组合较5亿以下转债组合超额收益1.43pct,从趋势上看,自630结束后超额收益累计出现加速态势。

权益偏弱,转债风险短期或未央,当前我们建议关注AAA评级,20亿以上,正股市值大于100亿的的大额非银行转债。一方面规模优势下,这些标的基本面或较为稳定,另一方面一级市场进度缓慢,大额转债或具有一定需求刚性。其中,南航、核建、希望具有低转股溢价率的特点,转债在高安全垫的同时或持续具有较好弹性。

我们推出“双底+基本面增强策略”6月仓位组合如下,其中本策略月末调仓,每次选取30只AA-评级标的,回测时采用双边千四费率等权重回测,剔除已经公告强赎的标的。6月受低价券调整影响,策略收益出现回调。整个6月相较中证转债指数超额收益下跌2.93pct。

3. 可 转 债 市 场 回 顾

一周市场回顾

截至2024年7月5日,中证转债指数收于388.78点,较前一周下跌0.45%;万得可转债等权指数收于176.37点,较前周下跌0.48%。具体来看,上周周末6月PMI出炉,显示市场需求修复不及预期。周一央行公告宣布开展借券操作,长债利率反弹。全周权益市场情绪偏弱影响下股市整体呈现下行表现,周五略有反弹。

一周转债估值表现

本周转债市场百元溢价率一度跌破24%。截至2024年7月5日,转债市场百元溢价率收于24.14%,较前周下跌0.17pct。处于近半年以来54.6%历史分位,近一年以来37.4%历史分位。全周转债估值震荡,其中全周最低点为周四,百元溢价率23.81%水平。本周全口径转债转股溢价率中位数上涨0.90pct至53.59%,市值加权转股溢价率(剔除银行)上涨3.20pct至77.78%

本周偏股、偏债转债估值均有所下行,周五两者均有回暖。偏股转债方面,偏股转债转股溢价率中位数收于8.98%,较前周周五下跌1.57%,处于近半年以来66.3%历史分位,其中周三、周四偏股转债转股溢价率中位数均明显跌破8%,周五有明显回暖;偏债转债方面,偏债转债纯债溢价率中位数收于2.02%,处于近半年以来3.3%历史分位,处于历史极低水平。

转债市场结构方面,当前市场极端风格仍在延续,偏股转债存量占比极低。当前转债市场偏债转债数量333只,占全市场总转债个数的63.67%,处于2016年以来99.1%历史分位;市值占比63.85%,为2016年以来99.1%历史分位。相对的,偏股转债个数占比5.16%,为2016年以来3.3%历史分位,市值占比4.14%,为2016年以来8.1%历史分位。

极端定价方面,大量偏债转债处于极端定价状态。截至2024年7月5日,转债市场跌破面值转债79只,跌破债底转债个数120只,YTM大于3转债个数156只,其数量占比分别处于2016年以来75%、99.8%、88.4%历史分位。偏债转债YTM中位数2.56%,超过3年企业债AAA债到期收益率0.42pct,超过3年企业债AA债到期收益率0.28%pct。

调整百元溢价率处于历史偏低位置。根据我们2024年4月15日报告《当前转债估值是否已处于底部——百元溢价率指标的修正与再思考》中的计算方法计算得到的调整百元溢价率水平10.9%,处于近半年以来3.3%历史分位,2018年以来34%历史分位;仅考虑债底的调整百元溢价率处于近半年以来2.5%历史分位,2018年以来5.1%历史分位。

4. 转 债 一 级 市 场 进 度

本周发布转债减持公告的公司:岱美股份神通科技立中集团奥特维博威合金大叶股份雅创电子诺泰生物

5. 转 债 发 行 进 展

一级市场审批节奏稳中有升,祥和实业(4.50,单位亿元,下同)、安克创新(11.05)股东大会通过。豫光金铅(7.10)证监会核准。

6. 私 募 EB 项 目 更 新

本周无私募EB项目进度:

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