博弈数据“空窗期”？——1月宏观月报|美联储_新浪财经

作者：

赵伟申万宏源证券首席经济学家

陈达飞首席宏观分析师

屠强资深高级宏观分析师

李欣越高级宏观分析师

联系人：

李欣越

1月，美联储议息会议或暂缓降息步伐，而国内也步入春节前后的数据“空窗期”，这一期间，事件性冲击与市场博弈或被放大。特朗普交易的潜在冲击、国内外其他的关注焦点？供参考。

(一）12月海外市场的主线？美联储“放鹰”，叠加风险事件压制市场情绪

12月，美联储“放鹰”之下美债利率的大幅上行，仍是海外市场聚焦的主线。12月18日，美联储例会上“鹰派”的立场超预期。会议上修2025年PCE通胀预测至2.5%、连续第三次上修长期名义中性利率；同时点阵图将2025年的降息空间下修至50bp。政策引导下，市场对2025年降息预期由12月17日的2.9次一度下修至12月19日的1.3次，美债利率也随之大幅上行。

此外，美国经济基本面走弱，美国债务上限、法国预算风波等也冲击了市场情绪。一方面，美国经济再度走弱：12月以来，截至1月2日，花旗美国经济意外指数由34.3大幅回落至2.2；其中服务业是重要拖累。另一方面，外部冲击也有着更为频繁的扰动：1）美国债务上限再度临近；2）法国总理巴尼耶试图控制赤字的预算法案也引发风波，导致政府面临再次改组。

(二）12月国内市场的焦点？中央经济工作会议定调积极，但外部因素等扰动仍在

12月，中央经济工作会议是国内市场聚焦所在，此次会议中央经济工作会议定调积极，明确要“提高赤字率、保持流动性充裕”。会议延续12月政治局会议基调，强调宏观调控要“更加积极有为”。财政政策，会议强调“提高财政赤字率，确保政策持续用力、更加给力”。货币政策延续“适度宽松”定调，并将去年的“保持流动性合理充裕”更改为“保持流动性充裕”。

但国内市场表现相对偏弱，或有四方面原因：第一，高频数据显示国内生产端仍相对偏弱，如高炉开工率、沥青开工率均有小幅走弱。第二，10月订单前置效应消退后，11月出口增速回落至6.7%、低于预期。第三，政府性基金收入修复放缓的背景下，11月广义财政支出增速回落约16个百分点。第四，特朗普接受采访，公布上任后关税等政策，也冲击了市场情绪

(三）1月宏观聚焦的关键？海外关注特朗普百日新政，国内关注经济数据的验证

海外市场，1月仍需聚焦“特朗普上任”的潜在冲击，但当前特朗普的政治资本或被高估。政策制定上，民主党及共和党保守派，可能迫使特朗普在减税上让步；执行上，内阁派系的内耗、联邦及州政府的冲突，或制约贸易、移民等政策执行力度；影响上，关税和驱逐移民会加剧滞胀、选票压力，考验政策的“择时”。综合来看，特朗普2.0政策执行能力可能被高估。

国内市场，本轮政策加码对经济的支持效果或进一步体现，但下旬前，外部扰动或仍会压制风险偏好。经济方面，12月的PMI数据已经透露了一定的积极信号，但受全球景气转弱及美国加征关税的影响，出口下行风险或加大，后续仍需关注增量政策的边际变化。市场方面，特朗普交易关键窗口临近，潜在不确定性仍较大，或仍会在一定程度上抑制做多意愿。

地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；国内政策变化超预期

1月，美联储议息会议或暂缓降息步伐，而国内也步入春节前后的数据“空窗期”，这一期间，事件性冲击或被放大。特朗普交易的潜在冲击、国内外其他焦点？供参考。

（一）12月海外市场的主线？美联储“放鹰”，叠加风险事件压制市场情绪

12月，美联储“放鹰”之下美债利率的大幅上行，仍是海外市场聚焦的主线。12月18日，美联储FOMC例会上“鹰派”的立场超市场预期。此次会议释放的鹰派信息主要有5点：1）克利夫兰联储主席哈马克投票反对降息；2）12月经济预测摘要（SEP）上修了2025-2026年实际GDP增速预测、下修了失业率预测；3）大幅上修2025年PCE通胀预测至2.5%；4）连续第三次上修长期名义中性利率至3.0%；5）最新点阵图将2025年的降息空间下修至50bp（9月为100bp）。①“鹰派”政策引导下，市场对2025年降息次数由12月17日的2.9次一度大幅下修至12月19日的1.3次，美债利率也随之大幅上行。

此外，美国经济基本面走弱，美国债务上限、法国预算风波等也冲击了市场情绪。一方面，美国经济再度走弱：12月以来，截至1月2日，花旗美国经济意外指数由34.3大幅回落至2.2；其中服务业是重要拖累，11月美国服务业PMI由前月的56.0回落至52.1，远低于55.7的市场预期。另一方面，外部冲击也有着更为频繁的扰动。1）美国债务上限再度临近，12月21日，美国国会通过临时拨款法案，美国政府在最后一刻得以避免关门；2）法国总理巴尼耶试图控制赤字的预算法案引发风波，直接导致法国国民议会通过不信任动议，政府面临再次改组。

从市场反应来看，强势的美元叠加外部冲击，对风险资产形成了普遍的压制。12月以来：1）债市方面，2年期和10年期美债利率分别上行11bp和41bp；2）汇率方面，美德利差走阔，进一步支撑了美元指数的走强，美元指数大涨2.4%至108.9；3）权益方面，市场情绪与美债利率的冲击下，巴西IBOVESPA指数、道指、澳洲标普200等纷纷回落，分别下跌5.6%、4.9%、2.2%；4）商品方面，彭博有色金属指数、贵金属指数分别回调4.5%、1.6%，但地缘等因素支撑能源指数反弹6.2%。

（二）12月国内市场的焦点？中央经济工作会议定调积极，但外部因素等扰动仍在

12月，中央经济工作会议是国内市场聚焦所在，此次会议中央经济工作会议定调积极，明确要“提高赤字率”、“保持流动性充裕”。宏观调控方面，会议延续12月中央政治局会议基调，强调“更加积极有为”，“提高政策整体效能”。财政政策方面，除延续“更加积极”定调外，会议强调“提高财政赤字率，确保财政政策持续用力、更加给力”。货币政策延续政治局会议“适度宽松”的定调，并将去年的“保持流动性合理充裕”更改为“保持流动性充裕”。此外，会议重点关注消费、“内卷”、房地产等重点领域，提出实施提振消费专项行动、综合整治“内卷式”竞争等②。

但国内市场表现相对偏弱，或有四方面原因：第一，高频数据显示国内生产端仍相对偏弱，高炉开工率由11月29日的81.6%回落至12月27日的78.7%，沥青开工率也仍处于历史同期的相对低位。第二，10月订单前置效应消退后，11月出口增速回落至6.7%，低于市场预期的8.7%。③第三，11月广义财政支出当月同比4.6%、较10月回落约16个百分点，或主因政府性基金收入修复放缓、专项债资金支持力度边际下降。 ④第四，12月9日，特朗普接受采访，公布上任后包括关税等政策，也在一定程度上冲击了市场情绪。

生产端、出口端数据不佳，叠加外部冲击的扰动，12月国内市场相对低迷，人民币汇率明显承压。1）权益市场，A股市场情绪继续回落，由月初的53.6走低至1月3日的35.5，这一期间，上证指数下跌4.5%。2）汇率市场，在强势美元的压制下，人民币汇率再度承压，离岸人民币一度贬近7.37，逆周期因子也加大了调节力度。3）债券市场，各期限债市收益率纷纷回落，其中10年期大幅下行41.7bp、已降至1月3日的1.60%；4）商品市场，南华沪铜指数、南华螺纹钢指数分别回调1.1%、3.7%，大宗商品表现多相对低迷。

（三）1月宏观聚焦的关键？海外关注特朗普百日新政，国内关注经济数据的验证

1月，海外市场仍需聚焦“特朗普上任”的潜在冲击，但当前特朗普的政治资本或被高估。1月20日特朗普正式就任，“特朗普交易”的重演或反转或成海外市场焦点。当下，特朗普“新政”面临多重约束：政策制定上，民主党及共和党保守派的反对力量，可能迫使特朗普在减税问题上让步；执行上，内阁派系的内耗、联邦及州政府的冲突，或制约贸易、移民等政策执行力度；影响上，关税和驱逐移民会加剧滞胀、选票压力，考验政策的“择时”。综合来看，特朗普2.0政策执行能力可能被高估，减税及移民或需让步，关税或需平衡选票影响。⑤

国内经济，本轮政策加码对经济的支持效果或进一步体现，12月的PMI数据已经透露了一定的积极信号。12月，剔除“供应商配送时间”逆指标影响后，实际PMI持平前月。结构上，建筑业PMI指数明显回升，显示传统基建提速，预期指数环比上行1.5pct至57.1%；消费制造业PMI改善，反映促消费政策的影响；生产性服务业经营活动转好，服务业经营预期指数环比回升0.3pct至57.6%。但受全球景气转弱及美国加征关税的影响，出口下行风险或加大，后续仍需关注增量政策的边际变化。

国内市场，特朗普交易或仍抑制做多意愿、压制风险偏好；抢跑行为和止盈情绪博弈或继续带来债市低位窄幅震荡。权益方面，特朗普交易关键窗口临近，潜在不确定性仍较大，短期调整对此集中定价；1月下旬前，这个因素可能持续抑制做多意愿、压制风险偏好。⑥债市方面，截至1月3日，中长期利率型纯债基金久期中位数 5DMA 达到4.2年，处于近三年以来 100%分位数，久期分歧度5DMA 为 0.39，处于近三年来 4%分位数。较高的机构久期叠加较低的久期分期都，或意味着国债收益率短期再度快速下行的难度较大，或维持低位震荡。⑦