【行业研究】煤炭开采行业2023年度信用展望|煤炭_新浪财经

煤炭开采行业稳定

2022年以来，我国疫情持续反复，宏观经济承压，非电煤需求低迷；但国内夏季遭遇极端高温干旱天气，水电发力不足，用电负荷骤增，叠加俄乌冲突引发国际煤炭资源紧张，抑制煤炭进口。2022年煤炭供需维持紧平衡状态，煤炭价格保持高位震荡；在能源保供政策护航之下，煤炭先进产能加速释放，前三季度煤炭产量仍保持增长态势。

煤炭开采行业是国家重要的基础能源行业，近年来国家各部委出台多项政策引导行业健康发展。2022年以来，国家各部委围绕“节能减排”、“安全生产”以及“稳定煤价”等目标持续推出相关政策，提升行业安全水平、绿色水平，推动煤炭工业转型升级、高质量发展。

煤炭开采行业资本密集程度相对较高，近年来兼并重组以及补充储量和开发新矿产的资本投入较为密集，加之历史负担仍较为沉重，使得行业整体财务杠杆偏高，易受外部融资环境变化的影响。2022年煤价整体高位运行，煤炭企业盈利及获现情况持续好转，信用环境改善，前三季度债券净融资回暖，由上年同期的大幅净流出转为净流入，行业信用利差逐步下行至历史低位水平。

2022年前三季度，受煤炭供需格局偏紧影响，煤价中枢同比上移，样本企业收入和盈利水平持续提升。期间费用及资产减值影响利润表现。同期，受益于煤炭消费量价齐升推高营业收入，行业期间费用率同比下降，期间费用总额同比微增。样本企业资产及信用减值规模同比大幅增长，对利润形成侵蚀。2022年9月末，样本企业平均资产负债率较上年末缓慢下降，主要系经营积累及债务偿还所致，但行业负债总额仍持续上升。行业内部表现分化，资产负债率有升有降，其中高杠杆企业以降杠杆为主；低杠杆企业资本开支增多，杠杆水平抬升。同期末，样本企业流动性指标虽有所回升，但仍持续存在短债压力。在经营性现金净流入增加及行业景气度较高背景下，2022年前三季度煤炭企业投资支出及债务净偿还均保持较大体量。截至2022年末，样本企业存续债券集中于1年内、1-3年内到期，未来面临一定集中兑付压力。

2022年前三季度，煤炭开采行业债券发行规模较上年基本持平，发债主体仍以高信用等级的央企和地方国企为主。同期，行业内共1家发债主体信用等级调降。

我国以煤为主的能源资源禀赋和油气对外依存度较高的现状决定了煤炭在能源结构中仍将占有基础性地位，发挥基础性保障作用，但在双碳战略背景下，长期来看煤炭消费需求面临缩量的压力。展望2023年，增产保供政策延续，伴随疫情管控放开、稳增长政策加码从而带动下游需求回暖，叠加关税恢复推高煤炭进口成本等，预计2023年煤炭供需将同步上行，仍呈紧平衡状态，煤价中枢有望维持高位。高景气度下煤企业绩改善、行业信用环境持续恢复，但行业整体债务负担仍偏重，需持续关注尾部煤企在经营好转阶段的降杠杆及资产负债表修复情况。行业集中度的持续提升有助于市场竞争格局的趋稳。

煤炭是我国重要的基础能源和原料，煤炭工业在国民经济中具有重要战略地位。近年来随着宏观经济增速放缓以及产业结构调整，能源消费增速明显放缓。天然气、核能和可再生能源快速发展，对煤炭等传统能源替代作用增强，能源结构调整步伐加快，清洁化、低碳化趋势明显，煤炭在一次能源消费中的比重持续下降。但我国“富煤、贫油、少气”的资源禀赋特点决定了煤炭在我国一次能源消费结构中仍处于主导地位，且主体能源地位在短时间内难以改变。2021年，煤炭消费量占能源消费总量的比重为56.0%，较上年下降0.8个百分点。2022年受夏季极端高温影响，电煤需求拉动煤炭消费；据初步核算，前三季度煤炭消费占能源消费总量的比重较上年同期提高0.4个百分点。随着我国能源结构调整的深入和清洁能源挤出效应显现，长期来看煤炭在我国能源消费占比的下降趋势不会改变。

我国煤炭下游行业主要为电力、钢铁、建材、化工四大行业，其煤炭消费量合计占煤炭总消费量的80%以上。煤炭下游主要行业均属于强周期以及投资拉动型行业，因此行业景气度也与宏观经济周期以及固定资产投资保持着高度正相关性。2022年以来，我国经济的恢复尚不稳固，地产持续低迷对宏观经济稳定构成一定压力，制造业的多数子行业生产与盈利普遍明显放缓或同比下降；受高基数与外需放缓双重影响，出口增速经历反弹后再度回落。2022年前三季度，全国规模以上工业增加值同比增长3.9%；其中，制造业同比增长3.2%，对工业生产恢复的支撑程度有限。同期规模以上工业出口交货值同比增长9.5%，较去年同期下降9.9个百分点。据国家能源局的统计数据显示，2022年前三季度我国能源消费呈现波动态势。一季度能源消费延续了去年的增长趋势，但3月下旬以后能源消费开始下行。4、5月煤炭消费连续两月同比下降，6月在全社会用电量的带动下，煤炭消费降幅收窄。三季度电煤需求增加拉动煤炭消费出现较快增长。

从下游细分行业需求来看，火电行业煤炭需求量约占煤炭总消费量的57%，对煤炭行业需求影响大。受疫情持续反复以及夏季极端高温影响，2022年前三季度，我国全社会用电量同比增速呈先升后降再升的波动态势；当期我国全社会用电量为64,931亿千瓦时，同比增长4.0%。受电力消费增长、水电核电出力不佳影响，同期火电发电量43,694亿千瓦时，同比增长0.50%；电煤需求仍为拉动煤炭消费增长的主力。钢铁和建材行业煤炭消费量分别约占煤炭总消费量的17%和10%，上述行业受房地产建筑工程及基建等投资影响较大。2022年前三季度，我国房地产开发投资陷入持续低迷，全国房地产建筑工程开发投资完成额60,770.74亿元，同比下降8.50%；增速较上年同期下降22.4个百分点。受“适度超前开展基础设施投资”政策激励，2022年前三季度，我国基础设施建设投资（不含电力）同比增长8.6%。2022年国家发展改革委等部门开展全国粗钢产量压减工作，前三季度全国粗钢产量为78,083.30万吨，同比下降3.4%，增速较上年同期回落5.4个百分点。同期，水泥产量为156,277.10万吨，同比下降12.50%，增速较上年同期回落17.8个百分点，主要系疫情叠加地产低迷导致的需求端持续疲弱所致。化工用煤占煤炭消费量的比例约为7%。尿素、甲醇等传统化工领域的煤炭消费增量空间较小，化工领域煤炭消费增量将主要集中在煤制烯烃、煤制天然气、煤制油、煤制乙二醇等现代煤化工方面。

十四五期间，我国煤炭产业从总量性去产能为主转向系统性去产能、结构性优产能为主，与此同时有序建设和释放先进产能。根据中国煤炭工业协会印发的《煤炭工业“十四五”高质量发展指导意见》，到“十四五”末，全国煤矿数量控制在4,000处以内，大型煤矿产量占85%以上，大型煤炭基地产量占97%以上；建成煤矿智能化采掘工作面1,000处以上；建成千万吨级矿井（露天）数量65处、产能超过10亿吨/年。2021年末，我国煤矿数量减少至4,500处以内，年产120万吨以上的大型煤矿产量占全国的85%左右，煤炭生产结构持续优化升级。其中，建成年产千万吨级煤矿72处、产能11.24亿吨/年，在建千万吨级煤矿24处左右、设计产能3亿吨/年左右；年产30万吨以下小型煤矿产能占全国的比重下降至2%左右；大型煤炭企业采煤机械化程度提高至98.95%，全国建成智能化采掘工作面813个。

煤炭产量方面，2022年以来，能源行业充分发挥煤炭、煤电兜底保障作用，持续释放煤炭先进产能，前三季度全国规模以上企业原煤产量33.2亿吨，同比增长11.2%。其中，晋陕蒙新煤炭产量占全国的80.9%，对产量增长的贡献率达90.5%，充分发挥产煤大省的作用。2022年前三季度，国家能源局累计核准（含调整建设规模）煤矿项目14处、新增产能6,200万吨/年以上，推动进入联合试运转试生产煤矿产能约9,000万吨/年。进口方面，受俄乌冲突导致的欧洲能源危机影响，海内外煤价出现倒挂现象，进口端需求不强，2022年前三季度全国累计进口煤及褐煤同比下降12.7%至20,092万吨。

从煤炭价格走势来看，动力煤方面，2022年以来国际能源危机叠加疫情反复，煤价持续高位震荡。1月，受电厂库存变化，动力煤价格有所波动。2月，发改委下调坑口/港口限价标准。3月，俄乌冲突叠加工业用电与非电用煤需求的释放，煤价上行。4月，随着居民用电转为淡季，同时全国受疫情影响工业用电处于低位，煤价回落。5-6月，发改委发文调度应急保供长协煤来保证电煤供应，市场供应减少，煤价上行。7月，电煤现货价格遭到压制，非电煤需求较弱，煤价下行。8月，受夏季极端高温和干旱影响，电煤需求增加，煤炭供紧需增，煤价上行。9-10月，非电煤需求进入旺季，钢铁、化工等行业开工率提升，煤价继续上行。炼焦煤方面，由于我国优质炼焦煤资源稀缺，进口依赖度相对较高，煤价受进口影响较大。虽然进口蒙煤和俄煤可一定程度上抵消澳煤进口缺口的影响，但尚难恢复到澳煤被禁前的进口水平。2022年前三季度炼焦煤累计进口量4,546.84万吨，同比增长29.78%，但相较于2020年同期仍存在一定差距。炼焦煤原料属性较能源属性更高，价格主要受下游需求端影响。2022年由于疫情多点散发，下游行业的开工率存在一定波动，但动力煤需求旺盛对炼焦煤价格形成一定支撑，炼焦煤煤价整体呈高位震荡态势。截至2022年12月16日，国内秦皇岛港动力煤平仓价（Q5500）、主要港口喷吹煤平均价、炼焦煤平均价和晋城产无烟中块坑口价（含税）分别为1,155元/吨、2,113元/吨、2,158元/吨和1,990元/吨。受煤价中枢抬升影响，2022年1-10月，全国规模以上煤炭企业实现营业收入3.32万亿元，同比增长28.8%；利润总额8,858.2亿元，同比增长62.0%。

煤炭库存方面，2022年以来，全国主要煤炭企业库存维持高位，截至2022年9月末，全国煤炭企业存煤5,800万吨，环比下降2.9%、同比增长4.0%；全国主要港口煤炭库存5,528万吨，环比增长0.5%、同比增长5.6%；全国火电厂存煤约1.75亿吨，与上月末基本持平、同比增长123%，存煤可用约27天，供暖季发电用煤得到有力保障。

从竞争格局来看，近年来随着煤炭企业及涉煤国企兼并重组、国家加大淘汰落后产能力度，我国煤炭行业集中度持续提升。据中国煤炭工业协会统计，2022年1-11月排名前10家企业原煤产量合计为21.00亿吨，同比增加1.3亿吨，占规模以上企业原煤产量的51.3%。煤炭生产格局进一步向资源禀赋好、竞争能力强的晋陕蒙甘宁地区集中，中东部地区一些开采条件差、煤质差、资源枯竭的煤矿基本退出，煤炭生产主要集中在全国14个煤炭大型基地。随着煤炭供给侧改革的推进，违规新增产能、违法违规建设和超能力生产等问题得到有效遏制，煤炭市场秩序逐渐规范；煤炭低端产能加速退出，为优质产能发展腾出了空间，龙头企业市场占有率得到提升。近年来煤炭行业整合进程持续提速，2021年3月，中国国新控股有限责任公司与中国中煤能源集团有限公司签署转隶协议，将中央企业煤炭资产管理平台公司——国源时代煤炭资产管理有限公司管理权正式移交中煤集团，标志着中央企业煤炭资源整合基本完成；同月黑龙江龙煤能源投资集团有限公司成立，定位为黑龙江省煤炭项目和新能源投资开发主体。2022年，随着国资国企改革的深化，部分地方涉煤国企实施战略重组。1月，山东省国资委采取国有产权无偿划转的方式将山东泰山地勘集团有限公司无偿划转至山东能源集团有限公司。12月，山西焦煤集团有限责任公司通过发行股份及支付现金方式购买华晋焦煤有限责任公司51%股权，购买李金玉和高建平合计持有的山西华晋明珠煤业有限责任公司49%股权。除此之外，陕西、甘肃、辽宁等地也均已实施或拟实施涉煤国企的并购重组计划。根据《煤炭工业“十四五”高质量发展指导意见》提出的目标，到“十四五”末培育3~5家具有全球竞争力的世界一流煤炭企业；支持煤炭企业跨行业、跨区域、跨所有制兼并重组。预计未来行业集中度将进一步提升。煤炭企业整合带来的行业集中度提升有利于增强供给侧改革调控效果，控制先进产能释放节奏，是优化行业供给质量、促进行业健康发展的重要途径，但整合过程中或将导致部分财务质量很差的国有企业无法有效退出市场，对企业自身而言实际的整合效果仍有待观察。

煤炭开采行业是国家重要的基础能源行业，近年来国家各部委从煤炭需求、行业供给、安全生产、煤炭价格等各方面出台多项政策引导行业健康发展。2022年以来，国务院、国家发改委以及国家能源局等部委出台了《“十四五”节能减排综合工作方案》、《“十四五”现代能源体系规划》、《“十四五”国家安全生产规划》、《减污降碳协同增效实施方案》以及《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》等相关规划和政策，促进煤炭行业生产减人提效，提升安全水平，推动煤炭工业转型升级、高质量发展。除此之外，在煤炭定价方面，国家发改委出台多项政策推动煤炭价格在市场基础上形成合理的中长期价格区间，明确哄抬价格行为，进一步完善煤炭市场价格形成机制。

2022年，尤其是三季度以来，电煤需求拉动我国煤炭消费较快增长，煤价高位运行，煤炭行业固定资产投资增长较快。2022年前三季度，我国煤炭开采和洗选业固定资产投资额同比增长28.4%，增速较上年同期提升21.8个百分点。除矿井改扩建、资源兼并重组、煤矿智能化建设等一般资本开支方向外，在碳达峰碳中和战略背景下，煤炭企业资本开支亦逐步倾斜于转型升级项目。此外，部分煤炭国有企业承担企业办社会职能，由此带来的大额费用开支侵蚀经营效益，而企业办社会职能移交难度较大，去产能背景下人员安置成本高，导致其背负沉重的社会和人员包袱。资本密集性投入和历史负担使得煤炭开采行业整体财务杠杆偏高，利率敏感性凸显，易受信贷政策和企业融资渠道影响。若行业景气度下行，煤炭企业融资难度及融资成本将显著增加。当外部融资环境趋紧时，企业债务滚续或面临一定困难，或将引发流动性风险。

煤炭企业外部融资渠道主要有银行借款和债券市场融资。从信贷融资政策来看， 2021年10月银保监会发布《关于服务煤电行业正常生产和商品市场有序流通保障经济平稳运行有关事项的通知》，要求对符合支持条件的煤电、煤炭、供暖等企业建立快速响应机制，开辟绿色办贷通道，优先安排贷款审批投放；支持钢铁、有色金属等传统产业改造升级，促进更多资金投向能源安全保供和绿色低碳发展领域；严禁对符合支持条件的煤电、煤炭等企业和项目违规抽贷、断贷，防止运动式减碳和信贷“一刀切”。11月国常会会议决定在前期设立碳减排金融支持工具基础上，设立2,000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，形成政策规模，推动绿色低碳发展，专项支持煤炭安全高效绿色智能开采、煤炭清洁高效加工、煤电清洁高效利用和推进煤层气开发利用等。2022年5月，专项再贷款额度增加至3,000亿，新增加的1,000亿元额度专门用于煤炭安全生产和储备、以及煤电企业电煤保供两大领域。从采矿业贷款余额来看，近年来主要上市银行采矿业贷款余额总体保持平稳。截至2021年末，工农中建交五大行采矿业贷款余额合计11,042.99亿元，较上年末增长3.19%。

从债券市场融资来看，永城煤电控股集团有限公司（简称“永城煤电”）违约后煤炭行业发债遇冷，2021年债券融资大幅净流出。2022年受益于煤价高位运行，煤炭企业盈利及获现情况持续好转，行业信用环境改善，债券净融资回暖。2022年前三季度，煤炭开采和洗选业信用债总发行量为2,078.77 亿元，净融资额为3.71亿元。分季度看，一至三季度煤炭开采和洗选业信用债总发行量分别为912.87亿元、551.90亿元和614.00亿元，净融资额分别为376.14亿元、-117.04亿元和-255.39亿元。债券发行期限方面，煤炭企业发行长期债券占比相对较高，2022年前三季度发行债券期限在1年以上的发行总额占比为80.00%。对于资质较弱的煤炭企业，债券融资存在一定难度，仍需关注短期兑付压力较大且债券融资占比较高的煤企可能面临的流动性风险。

二级市场方面，永城煤电违约后，部分信用资质偏弱、流动性压力较大的煤炭企业存续债券价格暴跌，煤炭行业债券利差大幅走阔。2021年，受益于行业基本面改善，高信用等级煤炭行业债券利差整体呈下行趋势，并已压缩至相对低位，而中低信用等级债券利差受行业政策、市场情绪影响波动幅度更大，虽也有一定程度下行，但仍未完全恢复至违约前水平，表明市场对中低信用等级煤炭行业债券认可度不高。2022年，受益于行业景气度较高，煤炭行业债券利差整体呈下行趋势，并渐趋历史低位，11月因债市调整利差走阔。

双碳战略背景下，长期来看煤炭下游需求将趋于弱化，煤炭企业面临一定转型压力；煤炭行业属于高危行业，行业性安全生产压力仍将长期存在；煤炭行业政策敏感性强，受政策调控方向及力度影响较大；煤炭开采行业资本密集程度相对较高，行业整体财务杠杆偏高。

煤炭下游需求趋于弱化。受能源需求增长放缓、油气产量持续增长、非化石能源快速发展等因素影响，能源供需趋于宽松。同时，能源结构调整步伐加快，清洁化、低碳化趋势明显，煤炭在一次能源消费中的比重持续下降，经济高质量发展和经济结构调整推动煤炭消费增速继续回落，十五五时期我国将逐步减少煤炭消费。从煤炭行业下游四大行业来看，钢铁、建材两大行业受地产低景气度影响较大，对煤炭需求增长形成一定抑制。尽管化工行业煤炭需求有望增加，但整体耗煤量占比较小，对煤炭整体需求的拉动有限。长期来看，煤炭下游需求主要依靠电力行业释放，整体需求渐趋弱化。

安全生产压力长期存在。随着开采强度的不断增大，我国煤矿开采深度平均每年将增加10至20米，煤矿相对瓦斯涌出量平均每年增加1立方米/吨，高瓦斯矿井的比例在逐渐加大。全国范围内，约有三分之一产能需要生产安全技术改造。近年来虽然我国矿山事故起数和死亡人数正逐年下降，但行业性安全生产压力仍将长期存在。

易受政策调控影响。近年来国家频繁对煤炭行业进行政策调控，调控方向涵盖生产开发布局、产能、价格、环保、安监、金融等各方面。随着煤炭、电力等行业集中度持续提升，政策控制力得到增强，供需双向调控将更为有效。未来煤炭行业发展受国家调控政策方向及力度影响较大，需密切关注行业政策层面因素影响。

财务杠杆偏高。煤炭采选行业资本密集程度相对较高，企业的兼并重组以及资源补充需求导致资本投入密集，行业整体财务杠杆偏高，带息债务规模大，财务负担偏重。债务负担重、投融资政策激进、流动性压力大、融资渠道单一的煤炭企业将面临更大的财务风险。当外部融资环境趋紧时，企业债务滚续或面临一定困难，或将引发流动性风险。

煤炭企业面临一定转型压力。在经济发展新常态形势和双碳战略背景下，长期来看煤炭消费需求面临缩量压力。此外，随着矿井开采年限的延长，部分煤炭企业面临资源枯竭问题。在有序开发和资源接续的同时，煤炭行业面临产业结构调整和转型升级挑战，需关注煤炭企业转型发展及相应投融资对其经营及财务表现带来的影响。

样本数据分析

1. 样本筛选

本报告根据具有存续债的煤炭行业发债企业，并剔除合并报表范围内的发债子公司、未披露2022年三季报企业，选取了27家企业（简称“样本企业”）作为样本进行分析。下文2022年（E）数据为2021第四季度及2022年前三季度合计的年化数据。

2. 经营状况

（1）资源禀赋

资源禀赋很大程度上决定了煤炭企业的经营业绩表现。资源禀赋主要包括但不限于企业可采储量及年限、煤炭品质、赋存及开采条件、吨煤成本和安全生产条件等。整体来看，晋陕蒙宁甘区域煤炭资源丰富、煤种齐全，是我国目前主要煤炭生产区和调出区，区域内煤矿总体上开采技术条件较好，以大型煤矿为主，生产力水平高，安全保障程度高，煤炭产能高。东北地区开采历史长、剩余资源量较少、赋存条件变差、安全生产压力大、生产力水平不高。华东地区是我国主要煤炭消费区，区内产量远不能满足需求，需要大量调入，是“西煤东运”的主要目的地，部分矿井进入深部开采，灾害威胁加重。华南区煤炭开采条件差，灾害威胁严重，以小煤矿为主，生产力水平不高，安全保障程度较差；西南地区地质条件复杂、资源赋存条件较差、煤炭含硫量较高、安全生产压力大。新疆地区煤炭资源丰富、煤质好，煤层埋藏浅，地质构造简单，生产成本低，未来将重点配套建设大型、特大型一体化煤矿，是我国未来主要的煤炭接续区、生产基地和调出基地。

不同的资源禀赋决定了吨煤成本的不同。吨煤成本高低具有明显的地域性差异特征。整体来看，内蒙古、陕西等地煤企具有显著的吨煤成本优势，而安徽、湖南、河南等地煤企吨煤成本较高。由于煤炭行业固定成本占比高，且煤炭生产成本也受地质构造、资源赋存条件、开采条件和开采年限等影响较大，具有一定刚性，生产成本调节空间较为有限。2021年伴随煤炭价格上涨，煤企矿井材料成本，支付的职工薪酬及资源税、城建税等税费同比上升，样本煤企单位生产成本均较上年增幅明显。除上述普遍因素外，样本煤企中晋控装备、冀中能源、开滦集团由于煤炭采区居民搬迁导致其他支出增加；淮南矿业、盘江煤电计提的地面塌陷补偿费同比增长；榆林能源补交耕地占用税导致税费支出增长；淮北矿业根据安徽省政府地质环境治理规划要求，在未来 5 年内对因采煤沉陷区进行综合治理，当期确认大额预计负债（计入其他支出）。

（2）原煤产量

从原煤产量来看，样本企业2021年原煤产量合计23.76亿吨，较上年增长1.91%。其中原煤产量排名前8位的样本企业仍为国家能源投资集团、山东能源集团、中煤集团、陕煤化集团、晋控煤业、焦煤集团、潞安化工和晋能电力，顺位同上年，头部煤企基本确定，企业矿井主要分布在晋陕蒙煤炭主产区。除山东能源集团因内蒙地区安全环保趋严导致阶段性停产、全年产量同比略降以外，其余7家样本企业随着近年采掘、采剥、抽采关系优化，产运销协调不断加强，叠加增产保供政策发力2021年原煤产量持续提升。产量排名后10位的样本企业矿井多分布于非主产区，该类区域矿井一般资源条件不佳，属于我国降低或退出煤矿产能区域；2021年郑煤集团、神木国资受政策性停产、暴雨灾害等因素影响产量同比大幅下滑。

（3）收入及盈利状况

2022年以来，受煤炭供需格局偏紧影响，煤价中枢同比上移，煤炭企业收入和盈利持续提升。2022年前三季度样本企业实现营业总收入35,453.57亿元，同比增长10.63%。同期，27家样本企业中有22家营收同比上涨，13家增幅超20%。榆林能源、晋城国资、伊泰股份、神木国资和晋能电力涨幅居前，分别为46.27%、36.94%、36.60%、36.46%和35.79%。5家营收下滑的样本煤企为华阳新材料、冀中能源、皖北煤电、晋控装备制造和平煤神马集团，其中华阳新材料营业总收入同比下降19.50%，主要系山西省涉煤企业专业化重组，子公司股权划出所致；冀中能源营业总收入同比下降9.42%，系压缩物流业务规模所致。

期间费用及资产减值侵蚀主业留存利润。2022年前三季度，样本企业期间费用合计为2,904.64亿元，同比增长2.75%；期间费用率为8.19%，较上年同期下降0.63个百分点。其中销售费用率同比下降0.65个百分点至0.74%，系2022年煤炭消费量价齐升推动营收增长以及新会计准则下运输费计入营业成本所致；管理费用率同比上升0.21个百分点至3.89%，主要系焦煤集团上调安全生产费用计提标准；财务费用率同比下降0.40个百分点至2.81%。样本企业期间费用率指标值整体较低，考虑到大多数煤炭企业均开展贸易业务，且贸易业务收入在营业总收入中占比保持一定比例，实际费用控制能力弱于指标所示。

2021年及2022年前三季度，样本煤企合计计提减值1,035.10亿元和210.55亿元，分别较上年同期增加140.88%和61.79%。根据财政部规范，非上市公司应当自2021年1月1日起执行新金融工具准则，对金融资产减值由“已发生损失法”改为“预期损失法”。2021年煤企大范围适用新准则，加之经营业绩向好，或基于资产质量优化目的，部分样本企业集中于四季度计提大额减值。

煤炭企业开采成本具有一定刚性，煤炭价格波动对企业盈利状况影响较大。2022年煤炭行业景气度延续上行趋势，煤企煤炭业务毛利率持续提高。煤炭企业多向煤化工、电力、贸易及煤炭机械制造等领域延伸产业链。煤价高位运行环境下，不少煤企火电业务面临燃料、原料煤成本压力，发电业务盈利水平下降；伴随国内外经济复苏、下游行业需求提升，叠加原油价格上涨，主要化工产品价格回升，煤化工板块盈利好转；煤炭贸易业务进入壁垒低，盈利能力差，占用资金量大，对煤企利润贡献有限。2022年前三季度及2022年（E），样本煤企综合毛利率均值分别为26.84%和28.28%，同比提高3.82个和2.66个百分点。

3. 资本结构

2022年煤炭企业总债务规模仍持续上升，截至2022年9月末样本企业负债总额为5.41万亿元，较上年末增长6.35%。受益于经营积累及债务偿还，样本企业平均资产负债率缓慢下降，同期末样本企业负债率均值为65.37%，较上年末下降0.87个百分点，仍处于较高水平。具体来看，约60%样本杠杆率较上年末有所下降，杠杆高位的煤企中除郑煤集团、冀中能源、开滦集团等以外均呈现边际修复，资产负债率水平下降；低杠杆煤企中除伊泰股份外资产负债水平均有所上升，主要为资本化开支增多。煤企负债以流动负债为主，2022年9月末长短期债务比均值为84.19%，较上年末上升9.07个百分点。

从刚性债务来看，样本企业刚性债务占负债的比重较高。2022年煤价高位稳定运行，行业融资环境向好，煤企在保供及业务转型背景下资本开支较大，叠加部分地区涉煤国企资源整合使得债务更加集中，2022年9月末样本企业刚性债务总额较上年末增长5.95%至3.19万亿，其中山东能源集团、晋控煤业、陕煤化集团增量最大。总体来看，尽管行业盈利改善，但样本企业有息债务负担较重，叠加改扩建矿井、非煤产业投入和转型升级

从流动性指标来看，2022年9月末样本企业流动比率均值和现金比率均值分别为108.43%和58.71%，较上年末分别提升8.65个和6.36个百分点，流动性有所改善，但仍持续存在短期偿债压力。截至2022年末，样本企业1年内、1-3年内到期存量债券余额分别为2,250.31亿元和3431.88亿元，占总债券余额的比重为35.44%和54.05%，2023年样本企业债券兑付压力较大。

外部融资方面，2022年煤炭行业整体融资环境修复，债券一级发行情况好转，但债券发行期限偏短、短债占比较高，导致煤炭企业持续面临再融资压力，同时也对其账面流动性提出较高要求。根据样本企业对外披露的银行授信数据（集中于2022年3月末），神木国资、郑煤集团、皖北煤电、晋控煤业未使用授信额度占比低于30%，备用流动性空间有限；神木国资、郑煤集团、皖北煤电和华阳新材料未使用授信额度对2022年3月末短期刚性债务覆盖度低于50%[2]。需关注财务杠杆较高、未来一年内债券到期金额较大的煤炭企业再融资接续情况和所面临的流动性风险。

除焦煤集团授信数据截至日为2022年6月末以外，其余授信数据截至日均为2022年3月末

4. 现金流量

煤炭企业经营获现状况与行业景气度及下游行业市场状况高度相关。2022年以来煤炭供需处于紧平衡状态，受益于保供期间产能释放，样本企业经营性现金流扩张，经营获现能力增强。2022年前三季度，样本企业营业收入现金率均值为102.78%，较上年同期上升3.71个百分点；同期经营性现金净流量为5,067.97亿元，同比增长41.97%。

样本企业投资支出主要为改扩建或新建矿井项目、非煤业务布局等，整体资金需求量较大。2022年受益于经营性现金净流入增加及行业景气度较高，样本企业投资支出同比略降但保持近年高位，前三季度投资活动现金净流出1,320.34亿元。国家能源投资集团、中煤集团、陕煤化集团、焦煤集团投资支出体量最大，投资性现金净流出规模均超过100亿。同期，样本企业债务净偿还量显著增加，筹资活动现金净流出1,301.78亿元，同比扩大100.01%。国家能源投资、中煤集团、伊泰股份及华阳新材料净偿还量最大；仅陕煤化集团、山东能源集团、盘江煤电、平煤神马集团和榆林能源5家样本企业筹资性现金净流入。

从EBITDA对利息支出的保障情况来看，样本企业中神木国资、靖远煤电、榆林能源、华电煤业利息保障倍数高，均超过20倍，主要系有息债务规模较小所致。2021年样本企业EBITDA/利息支出中位数为4.50倍，较上年明显提高。其中，郑煤集团、冀中能源和河南能源集团排名居末，EBITDA/利息支出不足3倍。

行业信用等级分布及级别迁移分析[3]

1. 主体信用等级分布与迁移

2022年前三季度，煤炭开采行业发行债券主体共计22家，其中AAA级主体16家，AA+级主体4家，AA级主体2家。截至2022年9月末，煤炭开采行业仍在公开债券市场有存续债券的发行主体共计41家，按照同期末最新评级，其中AAA级主体27家，AA+级主体9家，AA级主体3家，BBB+级主体和B级主体各1家。

煤炭开采行业债券发行人整体信用质量较高，发债主体信用等级集中于AA+级及以上，截至2022年9月末有存续债主体AA+级及以上占比为87.80%。从发行主体属性来看，央企及地方国企为行业主要发行主体。

2022年前三季度，行业内共计1家发债主体信用等级调降。具体为：

2022年7月28日，鉴于2021 年郑州煤炭工业（集团）有限责任公司及上市子公司多次受到通报批评等监管处罚；短期借款展期金额较大；2021 年以来发生多起安全事故，仍面临较大安全管理风险，2022 年 6 月，下属子公司因安全事故发生停产，尚未恢复生产；2021 年，受期间费用规模较大及计提大额信用减值影响，利润亏损规模仍较大；2021 年末，其他应收款计提坏账准备规模较大，存在一定回收风险，受限资产规模较大，对资产流动性产生一定影响；公司及本部资产负债率均仍处于很高水平，短期偿付压力均很大，大公国际将郑煤集团主体信用等级由A下调为BBB+，评定展望维持负面。

2. 行业主要债券品种利差分析[4]

2021年煤炭开采行业内企业合计发行26支一般短期融资券、77支中期票据、18支公司债和5支企业债券；2022年前三季度，煤炭开采行业内企业合计发行10支一般短期融资券、93支中期票据和23支公司债，具体发行利差情况详见附录三。

1. 短期融资券[5]

2021年煤炭开采行业内企业共发行26支一般短期融资券，其中主体信用等级为AAA级、AA+级和AA级的债券数量分别为21支、2支和3支，发行利差均值分别为112.73BP、149.92BP和411.60BP。AA+级主体中，陕西榆林能源集团有限公司（简称“榆林能源”）发行的21榆林能源CP001利差较低，仅为63.78BP。

2022年前三季度，煤炭开采行业内企业共发行10支一般短期融资券，其中发行时主体信用等级为AAA级、AA+级和AA级利差均值分别为118.60BP、156.21BP和399.49BP。

2. 中期票据[6]

2021年煤炭开采行业内企业共发行77支中期票据，期限包括2年期、3年期和5年期。77支中期票据中，2年期中期票据21支，发债主体均为AAA级，利差均值292.86BP；其中晋能控股装备制造集团有限公司、晋能控股电力集团有限公司债券数量最多，为6支和12支，利差均值为296.00BP和308.30BP，利差水平较高。3年期中期票据46支，发债主体等级为AAA级、AA+级和AA级的债券数量分别为43支、1支和2支，利差均值分别为165.32BP、126.43BP和155.71BP。其中AA级发债主体为临沂矿业集团有限责任公司，其发行的2支中期票据均由股东山东能源集团有限公司（简称“山东能源集团”）提供担保支持，利差较低。5年期中期票据10支，发行时主体信用等级均为AAA级，利差均值123.03BP。

2022年前三季度，煤炭开采行业内企业共发行93支中期票据，期限包括2年期、3年期、5年期和10年期。93支中期票据中，2年期中期票据21支，发行主体信用等级均为AAA级，发行利差均值181.83BP。3年期中期票据57支，其中主体信用等级为AAA级和AA级的债券数量分别为55支和2支，利差均值分别为145.21BP和288.54BP。5年期中期票据14支，其中主体信用等级为AAA级和AA+级的债券数量分别为13支和1支，利差均值分别为103.77BP和82.02BP。10年期中期票据1支，为AAA级主体山东能源集团发行的22鲁能源MTN002，发行利差189.48BP。

3. 公司债券[7]

2021年，煤炭开采行业内企业共发行18支公司债券，期限包括1年期、2年期、3年期、和5年期，发行数量分别为1支、2支、13支和2支。其中3年期公司债占比高，发行时主体信用等级均为AAA级，利差均值为121.88 BP。

2022年前三季度，煤炭开采行业内企业共发行23支公司债券，期限包括2年期、3年期和5年期，发行数量分别为1支、11支和11支。其中2年期公司债为陕西煤业化工集团有限责任公司发行的22陕煤Y7，为永续债品种，发行利差217.26BP。3年期公司债发行主体信用等级均为AAA级，利差均值112.74BP。5年期公司债中，主体信用等级为AAA级和AA+级的债券数量分别为9支和2支，利差均值分别为127.06BP和96.52BP，AA+级发行主体为榆林能源，发行利差较低。

4. 企业债券[8]

2021年，煤炭开采行业内企业共发行5支企业债券，发行主体均为AAA级的山东能源集团，期限包括3年期2支、5年期3支，利差均值分别为86.73BP和129.63BP。

2022年前三季度，煤炭开采行业内无企业新发行企业债券。

煤炭仍将作为我国兜底保障能源，但双碳战略下煤炭消费增长承压

中国经济的持续发展将带动能源需求不断增长，但新能源当前布局增速及稳定性尚无法满足经济发展带来的能源增量需求；同时，我国以煤为主的能源资源禀赋和油气对外依存度较高的现状决定了煤炭在能源结构中仍将占有基础性地位，发挥基础性保障作用。2022年夏季高温干旱导致的阶段性的煤炭供应紧张也反映出煤炭在能源体系中的稳定器和压舱石作用，定位为兜底保障。而双碳战略目标下，推进能源结构调整、提升能源利用效率、倒逼绿色低碳发展成为趋势，长期来看，煤炭消费需求面临缩量的压力，推动煤炭清洁高效利用是拓展煤炭消费空间的重要方向。

行业集中度的持续提升有助于市场竞争格局的趋稳

随着我国煤炭资源的整合和兼并重组，小煤矿陆续退出，煤炭产能逐渐向大型煤炭企业集中，我国煤炭开采行业集中度持续提升。2020年以来，随着煤炭生产区域的集中及各省属涉煤企业的整合重组，煤炭行业产能集中度进一步提升。2022年1-11月排名前10家企业原煤产量合计为21.00亿吨，同比增加1.3亿吨，占规模以上企业原煤产量的51.3%。行业集中度的持续提升有利于市场竞争格局的趋稳，区域龙头煤炭企业产量有望提升，提高区域市场控制能力，避免市场无序竞争。而资源禀赋较差、煤炭产能规模较小的煤企市场份额将被进一步挤压。

短期内增产保供持续，叠加稳增长政策加码，预计煤炭供需将同步上行，煤价中枢有望维持高位

2022年以来，我国疫情持续反复，宏观经济恢复尚不稳固，非电煤需求整体较为低迷。但国内夏季遭遇极端高温干旱，用电需求骤增，叠加俄乌冲突引发国际能源危机抑制煤炭进口，电煤需求仍有效拉动了煤炭消费。在能源保供政策护航下，煤炭先进产能加速释放，前三季度煤炭产量保持增长态势，全年煤炭供需维持紧平衡，煤价保持高位震荡。展望2023年，增产保供政策延续，伴随疫情管控放开、稳增长政策加码从而带动下游需求回暖，叠加关税恢复推高煤炭进口成本，预计2023年煤炭供需将同步上行，仍呈紧平衡状态，煤价中枢有望维持高位。

高景气度下煤企业绩改善、行业信用环境持续恢复，但行业整体债务负担仍偏重，需持续关注尾部煤企在经营好转阶段的降杠杆及资产负债表修复情况

2022年以来煤炭价格中枢高位，煤炭企业利润空间扩大，盈利能力整体提升。受益于基本面改善，煤炭企业偿债压力得到一定缓解，投资者偏好增强，行业的信用环境总体向好。目前行业景气度处于历史较高水平，但近年行业负债总额仍持续上升，行业债务杠杆仍较重，债务压力较大的局面未见明显改善。若煤炭价格波动，部分资源禀赋差、多元业务盈利弱化、人员及社会负担重、债务规模大、短债占比高的煤企信用风险暴露概率较大，需关注这部分弱资质煤企能否利用经营好转阶段完成降杠杆及修复资产负债表的目标。