第一创业研发中心 作者：王皓宇；唐弋迅

　　为什么说是“8号文之后，‘9号文’来袭”。从银行间市场资金面的紧张居然联想出根本未曾有的“9号文”，是有点匪夷所思。但深虑之，资金面紧张这么久了，为何央行总是迟迟不出手或力度总是明显不够？为何在某些大行发生违约这类极端事件后央行仍然无动于衷？为何央行的大额结算系统多次延迟关闭央行还是置若罔闻？这里固然有因QE退出预期越来越强烈导致资金逃逸国内逼紧了资金市场这一原因，但央行面对以上极端情况所表现出来的克制，不得不让我们深思。联想此前8号文铁碗治理表外银行理财，却因表内的同业市场野蛮生长对接非标资产，收效不大。我们不得不考虑，最近的资金紧缩实际是个8号文的后续“9号文”，目标指向同业市场。

　　银行理财市场和同业市场的风险是什么。此前8号文打击指向的银行理财因不在表内无法有效监管，属于影子银行体系，政策意图非常好。可惜的是，聪明的银行从业人员很快用属于表内的同业业务资金对接上非标资产，替代了银行理财产品的功效，催动同业业务近期野蛮生存，这几乎完全消减了8号文的监管效果。风险在于，尽管同业业务在表内可以监管，却有和表外的银行理财产品有同一个致命的缺点：以短养长。即银行理财产品靠不断续发活命，同业业务靠不断借钱扩张，任何一个资金节点上，若其资金续不上，因其规模庞大，就必是大面积的资金链断裂，导致系统性的金融危机爆发。

　　美元退潮背景下，同业业务对接地方政府平台和房地产业放大了金融风险。当前银行同业业务对接的融资需求，主要是地方政府平台和房地产行业，此两者全部都依赖于土地这个资产的价格增值。在美元全球退潮预期越来越浓烈的背景下(见伯南克19日晚的发言)，同属于新兴市场国家的中国是有资产价格贬值风险的，这就意味着，美元退潮若对国内的资产价格形成了向下的压力，地方政府平台和房地产行业是否能及时还钱的问号就会很大。所以，对中国政府而言，最好的选择是，在美元真正收缩之前，中国就先收缩以短拆长方式对地方政府平台和房地产行业提供融资的同业业务，避免未来一环断，同业业务全部断，大量的银行遭遇支付危机，最终形成金融危机。

　　交易对手的风险将导致金融机构降杠杆会是下半年大趋势。近期几个大银行的资金违约很可能是一件需要极高度重视的事件，也许这是央行想看到的，做杠杆，以短养长，没好处。即便是大银行也可能借不到钱，若依靠大银行的资金做杠杆，以短养长，更是有资金链断裂的风险。所以我们说，这轮资金紧缩特别像8号文的后手，即“9号文”，弥补8号文想做到而没做到的事情。

　　这也意味着，金融机构降杠杆会是下半年的大趋势。

　　投资策略：基于以上对央行策略的分析，再考虑到美元全球退潮初期引发的资金快速回流，我们认为，未来一段时间，虽然资金面不会如昨天一般紧张，但持续紧张一段时间且时而偏紧的概率仍然较高(不断给同业业务敲个警钟)，总之，资金面的不确定性较大，这将主导债市偏弱，而宏观经济收缩也会继续下去，这将定局“低增长、低通胀”格局，为第四季度和明年的债市种下机会。