华泰证券股份有限公司 郭春燕,陈亮


　　工行生息资产规模仍将保持增长。一季度资金面总体宽松,二季度开始央行已经对冲性回笼,资金面明显紧张;我们预计工行2013年全年生息资产同比增速将会较一季度的11.1%更低一些,在10%左右。中长期来看,考虑到后续金融脱媒的影响,预计工商银行的生息资产增速将会回落至个位数。

　　工行净息差将继续小幅回落。下半年工行贷款重定价基本完成,预计工行的净息差将会和行业基本同步,即二季度和下半年继续略降,2013年全年净息差较2012年下降7 bp左右。由于受到利率市场化的影响,预计2014年和2015年工行净息差分别下降18 bp和19 bp。综合生息资产规模和净息差,我们预计工行2013年利息净收入将增长5%左右,2014年和2015年增速将会回落到2%和0%。

　　工行非息收入贡献度将快速增加。在投资银行和银行卡业务的带动下,工行的手续费及佣金净收入未来3年增速将会在15%左右。综合公司的利息净收入和非息收入,我们认为二季度后工行收入增速将会小幅回落,2013年全年收入增速在7%左右;2014年和2015年收入增速继续回落到5%和3%左右。 工行成本收入比有下降空间。考虑到后续工行的收入增速回落,我们判断工行将会严控成本,我们预计工行2013年成本收入比为29%,较2012年下降0.66个百分点;2014年和2015年工行的成本收入比将回落到28%。

　　工行正股估值很低。工行贷款质量总体较为稳定,资本充足率高,资本补充压力小。在假定工行每年现金分红比例为35%的前提下,我们预计工商银行2013~2015年每股收益分别为0.74、0.79和0.81元,每股派息分别为0.26、0.28和0.28元。目前工行股价扣除即将实施的分红0.239元后2013年动态市盈率仅为5.3倍,工行目前市净率也仅为1.2倍,估值非常低。由于分红后工行的盈利能力依然保持增长,预计工行分红后填权可能性大。

　　工行转债较正股更具投资价值。工行转债目前转股溢价率为1.51%,如果考虑正股除息后转股价下调和转债利息,实际转股溢价率只有0.42%,转债价格基本和转换价值相当。每次工行派息后,转债的转股价都要相应下调,下调幅度为每股派息额。对于投资转债来说,这相当于直接扣减投资成本,在计算投资回报时相当于在分母项作扣减,而正股是分子项扣减,这样的差别使得转债较正股投资回报更佳。在不考虑税收、转债1年后转股溢价率为0、工行正股派息后静态市盈率不变的假设前提下,持有工行正股和工行转债的年收益率分别为15.47%和16.98%,转债回报率高于正股1.51个百分点。如果考虑税收以及转股溢价率一般大于0,转债较正股的投资回报率差异将更大。此外,对于工行转债,目前到期收益率为-1.04%,具有一定安全垫。可见,无论从投资回报还是安全边际,工行转债均较正股更优。综合工行的正股预期和转债的优势,我们给予工行转债“增持”评级。