经济的“明线”与“暗线”?

经济的“明线”与“暗线”?
2025年01月20日 17:14 第一财经

事件:四季度GDP同比5.4%、预期5.1%、前值4.6%。12月,社零当月同比3.7%、预期3.5%、前值3%;固定资产投资累计同比3.2%、预期3.4%、前值3.3%;房地产开发投资累计同比-10.6%、预期-10.4%;工业增加值当月同比6.2%、预期5.5%。

核心观点:“明线”是政策效果加速显现,“暗线”是内生性压力仍在持续

四季度总体经济加快恢复,前期政策效果持续显现,“抢出口”与“金融市场成交改善”等短期因素也构成支撑。拆分结构看,第二产业增加值增速高基数下仍上升0.6个百分点至5.2%,反映“抢出口”、“两新”政策对于工业生产的提振效果;第三产业增加值增速回升1个百分点至5.8%,反映政府消费提速叠加金融市场成交改善的影响,四季度金融业生产指数增速大幅回升3.7pct至9.4%,增加值口径数据预计改善幅度也相当明显。

消费领域“明线”在于“以旧换新”政策支撑社零好于市场预期,“暗线”在于四季度边际消费倾向仍在回落。12月社零当月同比上行0.7pct至3.7%,主要源于限额以上商品零售增速回升。以旧换新政策继续拉动家电(+17.1pct至39.3)零售,部分地区数码产品补贴也支撑通讯器材(+21.7pct至14.0%)零售走强。四季度居民人均可支配收入同比也上行0.7pct至5.6%,但居民边际消费倾向(4QMA)仍下行11.9bp至68.3%。

地产领域“明线”在于销售仍维持恢复态势,但“暗线”则为前期新开工收缩对投资的滞后传导效应开始显现。12月商品房销售额增速上升1.4pct至2.4%,70城新房价格同比改善0.4pct至-5.7%。新开工增速(+3.8pct至-23%)也有所改善,但地产投资增速仍加速下行(-2.3pct至-13.9%)。主因本轮房企拉长施工周期,12月地产在建项目对应的仍是2022年中的开工项目,而彼时新开工持续下滑,也相应传导至当前地产投资走弱,房企融资增速走弱(1.6pct至-13.2%)也形成拖累,住宅竣工增速(-29.9%)仍偏低。

固定资产投资的“明线”在于制造业与基建投资受政策拉动偏强,但“暗线”在于服务业投资低位加速下行。分结构看,基建投资明显提速(+3.3pct至10.5%),狭义基建(+2.6pct至5.9%)、公用事业(+4.9pct至25.2%)投资均走强。制造业投资增速高基数下有所回落(名义-0.8pct至8.5%),但设备购置投资增速回升1.3pct至14.9%。但另一方面,前期持续下行的服务业投资,12月增速进一步回落至历史性低位(名义-7pct至-9.3%)。

总结:政策支撑经济修复的“明线”继续演绎,但政策传导相对间接的“暗线”仍面临内生性压力,后续仍需紧密跟踪增量政策变化。以旧换新政策仍在支持大宗可选消费,财政支出提速也支撑基建、设备投资走强。但政策传导相对间接的领域仍表现偏弱,12月服务业投资继续下滑,居民消费倾向仍表现偏弱,前期新开工收缩对当前地产投资的滞后拖累加速显现。后续经济恢复仍有赖于增量政策,尤其是推动房企融资正常化的政策措施。

常规跟踪:全年GDP目标实现,四季度生产增势较好

GDP:全年GDP实现5%,四季度GDP超市场预期。2024年全年GDP同比录得5%,四季度GDP同比录得5.4%、超市场预期;第一、第二、第三产业增加值当季同比均有回升,边际分别上行0.5、0.6、1个百分点至3.7%、5.2%、5.8%。

生产:工业生产明显改善,服务业生产持续向好。工业增加值当月同比较上月回升0.8pct至6.2%;其中,制造业生产边际回升1.4pct。服务业生产同比较上月回升0.4pct至6.5%。

投资:固定资产投资相对稳定,狭义基建投资有明显回升。固定资产投资当月同比为2.3%、较上月下滑0.2pct。其中,狭义基建投资回升2.6pcts至5.9%。

消费:社零增速有较大回升,结构上商品零售涨幅显著。社零当月同比较上月回升1.8pcts至3%。其中,商品零售边际回升1.1pcts,餐饮收入回落1.3pct。

风险提示:外部环境变化,房地产形势变化,稳增长政策推进速度不及预期。

文中内容仅代表作者本人观点。

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