创新“破题”趋势明显行业回暖值得期待 ——浅谈2025年医疗健康产业投资策略|CXO_新浪财经

　　2024年底，第十批国家组织药品集采中选结果出炉，对市场影响和波动已经非常微弱。作为影响医疗健康产业板块最大估值因素，集采的影响已经淡去。在集采后时代，优秀的产品力和创新力才是驱动公司业绩增长的关键所在。但是，集采扩面和医保控费的行业改革趋势并没有变化，2025年预计行业将会迎来更多的飞行检查，DRG支付方式改革也将进一步落地。笔者认为，医疗健康产业正加速进入大破大立的新周期，集采后时代也是产业开始加速出清的第一步。产业优胜劣汰下的整合、集中度提升、创新“破题”等一系列趋势开始加速确立，也拉开了产业成长的新篇章。

　　政策也展现了鼓励医药创新的决心。2024年3月份国务院印发的《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，2024年7月国务院常务会议审议通过的《全链条支持创新药发展实施方案》，都明确了未来3~5年产业发展方向。人口老龄化下银发经济、人口出生率问题下的生育刺激经济等，也都是未来5~10年高确定性长坡后续的赛道。同时，全球生物医药产业创新发展如火如荼，有望突破全球250亿美元年销售额的司美格鲁肽、划时代意义的抗体偶联药物（ADC）新药DS8201等，都映射着全球医药创新和产业链的快速发展。全球生物医药产业的投融资额和并购金额屡创新高，中国医药创新产业链国际化也成为了医药行业的一大看点，这些也都是行业高成长性的确定性阿尔法。

　　笔者认为，2025年可以围绕以下五条主线进行布局。一是“创新/爆款产品”取得突破，已经进入多元化回报期的创新企业。二是强化走出国内竞争的、新增长空间模式的“破题”企业，尤其是前期已经积极布局，陆续取得突破/即将突破的生物药/制剂/原料出口企业，以及优秀的医疗装备出口企业。三是集采后时代的赢家，洗牌加速下市场份额/国产替代明显提升的龙头企业。四是行业去库存周期结束，结合产品刚需性有望迎来量价拐点的上游原料等底部行业。比如，2024年上半年已经出现了价格底部拐点/维持高位的部分中间体和原料，部分低值耗材公司；海外客户呈现复苏，在手订单逐季度恢复、快速增长的医药外包（CXO）公司；行业价格战缓和，现金流和净利率持续改善/已经筑底的上游生命科学公司。五是关注宏观政策边际变化和催化。在地方债、老龄化等宏观背景下，自上而下的宏观政策也与时俱进。政策的边际变化将催生投资机会，在目前监管层大力鼓励并购和重组整合的大背景下，医药行业上市公司和细分赛道众多，2025年预计也会围绕行业热点产生大量的重组并购机会，值得重点关注。

　药品板块

　　2025年，药品板块有望迎来基本面和贝塔共振行情，创新药赛道有望迎来多重利好催化。

　　政策端方面，医保谈判药品简易续约规则持续优化，预计集采常态化下存量大品种影响大幅减小，国家医保局探索新药价格管理机制，北京、广东、上海等地纷纷出台创新药支持政策，鼓励高质量创新。

　　在能力端方面，通过多年的创新环境积累沉淀，国内已经有多家公司的产品展现出潜力，如康方生物的PD-1/VEGF双抗、信达生物的PD-1/IL-2双抗以及科伦博泰的Trop2 ADC等，有望大幅提升在全球市场上的竞争力，以及潜在的估值潜力。此外，受大量未满足临床需求拉动，预计创新药在国内获批并进入医保后迅速放量，带动制药公司收入结构持续优化、部分Biotech公司报表开始显示盈利，存在估值方法切换（从DCF到PE估值）带来的投资机会。

　　国际化方面，2023年以来多款创新药在海外获批上市，泽布替尼、呋喹替尼、西达基奥仑赛等产品在美国获批后极大提升了国产新药商业化价值天花板。

　　授权合作方面，百利天恒与百时美施贵宝、科伦博泰与默沙东、翰森制药与葛兰素史克、恒瑞医药与德国默克以及亚盛医药与武田制药等合作的首付款或里程碑相继到账，恒瑞医药、康诺亚亦通过NewCo新模式实现产品海外授权，国内创新药企正在通过多种创新模式迈向全球化，预计2025年会有更多细分领域差异化（如自身免疫、血液肿瘤、减重/糖尿病、实体肿瘤领域）的国际化合作达成。

　　从细分领域角度，根据过往财务数据分析，呈刚需性的仿制药企业国内业务，呈现稳健增长态势；大输液行业头部公司则通过产品结构持续优化+降本增效，有望进一步提升行业集中度。国内多个品种在欧美市场获批/提交上市申请，有望在2025年提供较大业绩弹性。

CXO

　　海外投融资环境逐步回暖，头部CXO企业海外业务订单有望持续向好；新分子（多肽、ADC等）领域研发热情依然高涨，有望持续带动产业链高景气度；国内政策频出，支持创新，国内CXO企业的头部效应和竞争力未来有望进一步显现。

　　虽然美国《生物安全法案》的进展仍待进一步观察，但随着美联储加息周期进入尾声，海外生物医药投融资已出现初步回暖迹象，CXO企业的下游需求在2024年已有触底回升趋势（部分公司，比如药明康德、药明生物、康龙化成、凯莱英、博腾股份等的海外业务，已在2024年上半年/2024年三季度呈现出了较为明显的恢复趋势），2025年有望迎来进一步复苏。新分子，比如多肽、小核酸、ADC等领域研发热情依然高涨，有望持续带动产业链获益。另外，国内政策频出支持创新——2024年4月以来，珠海、北京、广州陆续推出创新药支持政策，在政策的大力支持下，国内CXO企业的头部效应和竞争力未来有望得到进一步显现。

　科学服务和生物制药上游供应链

　　虽然受宏观经济环境的不确定性和生物医药行业投融资趋紧等外部不利因素影响，2024年上半年板块业绩有所承压，但2025年生物医药投融资环境有望触底回暖。一方面，行业价格竞争已经有所缓和，部分细分领域竞争格局改变，政策端也多有支持；另一方面，国内企业加速布局海外市场，国际化能力建设稳步推进，叠加下游部分客户产品带来的潜在国际化/商业化放量机会，2024年初以来行业已经进入并购整合时期，也会带来潜在的未来向上弹性（收入规模和市场份额持续增长，利润率短期承压/呈现恢复趋势的公司弹性可能更大）。药品上游产业链中，预计伴随着下游客户产品的快速放量，培养基、药用玻璃等细分市场规模有望迎来持续快速增长的机会。整体来看，2024年行业逐渐迎来改善拐点，2025年收入增速和盈利能力有望恢复。

　原料药和中间体

　　国内原料药（API）行业目前处于周期性底部，量价齐低，向上反转的空间广阔。随着全球下游头部仿制药企业库存水平相较于新冠肺炎疫情期间出现回落，叠加部分原料药产品价格底部回升，2025年原料药和中间体板块公司业绩有望在震荡中持续向上改善。中期来看，2023年后迎来创新药专利到期的高峰。2023年至2028年，预计专利到期的药品销售风险总额可达3540亿美元，特色原料药市场扩容明显，国内企业有望凭借产品注册和生产能力加速切入海外市场。长期来看，在药品质量要求提升及招标降价压力下，API+制剂一体化企业凭借自身成本优势和质量控制，有望脱颖而出，下游延伸制剂能带来潜在高价值增量，API+制剂一体化有望帮助企业打开收入天花板。

　血液制品

　　血液制品方面，短期来看，行业采浆逐步恢复到正常节奏，在行业终端需求高景气度下，供给端的恢复有望进一步驱动2025年的业绩实现稳健增长。中长期来看，血液制品源自血浆，属稀缺资源，刚性需求下行业发展潜在空间有待开发，并且“十四五”期间国家有望加速国内浆站建设，国内血液制品企业稳健增长确定性强。

　医疗器械

　　随着医疗领域反腐走向常态化、医疗设备更新改造逐步落地、集采成熟化，医疗器械行业进入政策加速变革期。在产业发展趋势这一大周期下，包含着政策变革等因素带来的边际变化小周期。短期来看，2024年一至三季度设备更新尚未完全落地，医疗机构存在观望情绪，在化债政策下，预计业绩前低后高。远期来看，建议关注具备持续创新能力，渗透率、市场占有率提升，逐步走向国际化的医疗器械企业，如CGM、ICL、电生理、神经介入、骨科关节、角膜塑形镜、种植牙、软性内窥镜、大型影像设备、基因测序仪、低值耗材等细分行业的相关企业。

疫苗

　　重磅单品即将进入收获期，国产疫苗出海扬帆起航。2024年以来，受到行业政策影响，疫苗行业整体业绩承压；叠加新生儿人数持续下滑，部分新生儿自费疫苗销售增长放缓。“品种为王”是疫苗板块的基本投资逻辑，国产九价人乳头状瘤病毒疫苗、带状疱疹疫苗以及呼吸道合胞病毒疫苗将成为后续关注的重磅单品。部分国产在研产品即将迎来收获期，叠加疫苗出海扬帆远航，建议关注拥有重磅品种上市放量和布局疫苗出海增量市场的个股机会。

　中药大健康

　　长期而言，中医药具有消费和保健属性，在人口老龄化和消费升级下具有长期增长逻辑；短期而言，中药板块维持高景气，国企改革、消费反弹、股权激励、高分红仍为主线逻辑。受益于政策扶持和人口老龄化加速，整体中药行业需求持续向好，中药板块行情具备可持续性，建议从三大方向选择标的：一是品牌深入人心的自我诊疗细分龙头；二是新产品具有增量逻辑的中药创新研发企业；三是对主营产品有定价权的中药老字号品牌。

医疗服务

　　2025年医疗服务有望持续边际复苏，新医改下未来可期。国家卫生健康委发布的《2023年我国卫生健康事业发展统计公报》显示，2023年我国卫生总费用约9.06万亿元，约占GDP的比重为7.2%。同时，慢性病发病率升高、人口老龄化将持续促进医疗服务行业增长。2024年行业整体呈弱复苏态势，预计2025年随着诊疗复苏有望进一步回暖。近年来，在DRG/DIP支付方式改革落地、医疗服务价格调整深化等趋势下，结合板块估值，当前位置下医疗服务板块中长期配置机会值得关注。考虑到细分赛道景气度、行业壁垒、标准化扩张特点等，建议重点关注具备管理、品牌、技术等优势的细分赛道。

　消费医疗

　　消费复苏可期，消费医疗赛道有望恢复快速增长。笔者梳理了眼科产业链及医美两大板块。

　　眼科耗材国产替代趋势已显，眼科服务全年有望持续边际改善。眼科耗材板块，行业发展远期空间广阔，且内资企业有望持续实现国产替代。随着宏观消费环境的逐渐复苏以及企业在隐形眼镜等新产品方面的布局，板块恢复快速增长值得期待。眼科服务板块，眼科医疗服务赛道已超千亿元规模，政策春风利好民营医院。随着消费环境逐渐复苏，全年眼科服务板块有望维持边际改善趋势。

　　医美方面，我国医疗美容市场增长率远高于全球市场，即使在消费较为疲软的背景下，中高年龄层、高端客户医美消费意愿仍较为坚挺，相关市场渗透率提升仍具备较大潜力。同时，随着材料技术迭代升级，预计胶原蛋白、肉毒毒素等赛道全年具备较高增长引擎。

　医药商业

　　医药分销方面，多方面影响因素共振，分销业务柳暗花明，龙头企业强者恒强，政策助力行业集中度提升。产业链延伸催生第二成长曲线，院端供应链一体化管理平台，助力医疗机构运营透明化、高效化；更合规的营销服务模式，强势赋能制药企业。

　　医药零售方面，笔者预计2025年，随着基数回归正常，医保个账改革不再产生较大负面影响。随着消费水平逐步回升，中药、非药品销售有望恢复增长，全国药品集采、“双通道”及门诊统筹等政策推进下处方加速外流，同店销售增速有望恢复稳定，龙头零售企业保持门店数量稳健增长，医药零售行业景气度有望迎来逐季恢复。

　　（作者单位：中信证券）

(责任编辑：张可欣)