张明 | 名义GDP增速有望在2025年企稳反弹_新浪财经

张明

中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任、研究员、博士生导师

注：本文发表于《财经》杂志，2024年12月9日。近期召开的中央政治局会议指出，2025年要实施更加积极的财政政策与适度宽松的货币政策，这印证了笔者在本文中的一些预测。现在，我们可以对2025年的名义GDP增速与风险资产价格更加乐观！

2024年前三季度中国GDP同比增速分别为5.3%、4.7%与4.6%，前三季度累计增长4.8%。笔者预计，2024年全年GDP增速可能为4.8%或4.9%，基本上实现了全年GDP增速5.0%左右的目标。

客观而言，中国经济在短期增长方面的确面临较大困难。从三驾马车视角来看，消费对GDP增长的贡献显著下降，是中国经济增速较为低迷的最重要原因。从通胀视角来看，截至2024年三季度，中国GDP平减指数已经连续六个季度负增长。从就业视角来看，在人口老龄化加快的背景下，我们依然面临年轻人失业率高企的局面，说明存在显著的负向产出缺口。从金融视角来看，截至2024年10月，M1同比增速已经个连续7个月负增长，且M1与M2同比增速之间的差距也处于历史性峰值。

正是在国内经济增长面临较大压力的背景下，从9月底开始，党中央、国务院已经出台了一系列扩张性政策。这些政策有力提振了微观主体的信心，并带动了若干高频指标在10月份的反弹。不过，要彻底走出当前的经济下行压力，实现经济增长企稳反弹、物价止跌回升，还需要扩张性政策继续加力。这也是为何有关各界对即将召开的中央经济工作会议高度关注的原因。

在本次中央经济工作会议上，将会设定明年的经济增长目标，并根据当前经济增长形势与目标之间的距离，设定明年宏观经济政策的基调。笔者预计，2025年经济增速目标仍会定在5.0%左右。原因一是确保我们在2035年实现人均GDP在2020年基数上翻番的目标，要求该期间的GDP隐含增长率不低于4.6%（假定GDP增速等于人均GDP增速）。原因二是潜在经济增速可能存在由微观主体整体信心决定的“多重均衡”，设定一个相对较高的增长目标，有助于在目前信心与预期较为低迷背景下提振信心与预期。原因三是年度GDP增长目标是最重要的政策指挥棒，通过设定较高的经济增长目标，有助于促进各有关部委调动各种资源来确保经济增长。

多年以来，中国宏观经济政策的基调一直是积极的财政政策与稳健的货币政策。笔者建议，2025年的宏观经济政策组合应设定为积极的财政政策与适度宽松的货币政策。建议将CPI设定为2%的点目标，也即如果CPI同比增速没有达到2%，货币政策将不会停止宽松。在此假定下，笔者预计2025年仍有两次降准（非对称式，准备金率较高的存款类金融机构每次下调50个BP）、1年期与5年期LPR有望下调50个BP（分别达到2.5%与3.0%左右）、存量房贷利率可能再度下调25个BP。为了降低息差收缩对商业银行利润的影响，商业银行可能继续集体下浮存款利率。

客观来讲，通过货币政策来刺激总需求存在多方面的限制，在这方面，扩张性财政政策更为重要。2025年的财政政策应在2024年的政策口径上全面加力。笔者预计，2025年中央财政赤字占GDP比重可能上调至4.0%-4.5%，中央政府可能额外发行2-3万亿特别国债，用于传统基建、与人有关的基建（教育、医疗、养老）以及民生领域。地方专项债规模可能达到4.5万亿。如此初步匡算，新增广义财政支出力度有望达到GDP的9-10%，这一力度将是很多年以来罕见的。

如果货币政策与财政政策能够达到上述力度，那么2025年GDP增速有望呈现前低后高态势，全年GDP增速有望达到4.7-5.0%，GDP缩减指数有望从2024年的-0.8%上升至2025年的0.5%左右，也即与2024年相比，2025年的名义GDP增速有望上升1个百分点。从三驾马车具体走势来看，居民消费增速、固定资产投资增速有望回升至5.0%上下，出口增速在2025年下半年可能显著下滑，净出口对经济增长的贡献明显减弱。

在上述情景下，2025年人民币兑美元汇率有望围绕7.2-7.3的中枢水平做宽幅度波动，上限可能在7.0，下限可能在7.5。人民币有效汇率也有望在当前水平上大致保持稳定。

本次中央经济工作会议除了会讨论经济增长之外，也会讨论防范化解系统性金融风险。

在地方债方面，6-4-2的化债方案有望部分减轻地方政府的还本付息压力，这在一定程度上有助于缓解地方政府、金融机构与民营企业之间的三角债问题，有助于地方政府将更多资金用于本地经济社会发展上来，但中西部地区与东北地区的地方债压力将依然存在。未来，要全面解决地方政府债务问题，仍需要中央政府适当加杠杆，也需要金融机构承担部分化债成本（主要通过债务重组方式）。

在房地产方面，10月17日出台的“四取消、四降低、两新增”举措已经导致房地产市场出现止跌回稳的迹象，但可能仍需加力。当前中国房地产市场最核心的两个问题一是一线城市核心地区房价仍在下滑，二是头部民营开发商面临流动性与资不抵债双重冲击。为解决第一个问题，建议北京、上海与深圳效仿广州，一次性全面取消限购限贷限售。为缓解第二个问题，建议省级地方政府加大对头部民营开发商的帮扶力度。如果这两个政策得以落实，那么北上广深核心地区的二手房价格有望在2025年止跌，甚至略有回升。二线城市二手房价格有望止跌。部分头部民营开发商的流动性危机与资不抵债危机有望得到缓解。房地产市场爆发系统性风险的概率有望显著下降。

在股市方面，2025年地方社保基金、保险资管等长期投资者入市力度有望加大。不排除未来建立中国式平准基金的可能性。中国证监会将继续完善上市公司治理机制与股市相关制度，上市公司的退市数量有望显著上升。在2025年，上证指数有望在3200-4000点区间内波动，部分指数基金、行业ETF、高股息蓝筹龙头有望获得不错的表现。

在债市方面，中国10年期国债收益率有望围绕1.8-2.0%的中枢水平呈现双向波动。一方面，相对较为疲弱的经济基本面，使得10年期国债收益率不会显著上行。另一方面，如果明年中国股票市场表现较好，考虑到之前的机构投资者普遍超配债券、低配股票，那么投资者增持股票、减持债券的交易面，会让10年期国债收益率面临反弹压力。

总而言之，如果我们设定5.0%的经济增长目标，货币财政政策包括足够的刺激力度，进一步加大防范化解系统性金融风险的政策力度，那么2025年中国名义GDP增速就能够实现企稳反弹，股市与人民币汇率的表现就值得期待。

（转自：中国社会科学院金融研究所）