兴银基金袁作栋：大变局下的高性价比投资|性价比_新浪财经

来源：郁言债市

访谈金句分享

高性价比投资是经典的投资理论。简单来说，无论是股票还是债券，在购买时都要衡量潜在的下跌和上涨空间。如果购买后可能下跌20%，则回报至少达到60%甚至100%才能算是高性价比投资。换言之，高性价比投资即意味着选择高赔率的品种。

在股票市场的实际操作中，通常采用相对的方法比较不同品种性价比，例如上涨下跌空间各50%的资产就不太划算。我们可以把性价比的比较放到霍华德·马克斯的周期图中，即一条长期趋势线和一条波浪线。这时，我倾向于在市场预期相对较低的时候，测算潜在跌幅和回归到趋势线上可能的收益，由此得到投资性价比。

股票的估值方法比较多，比如PE、PB、PEG、PS、股息率等。我们会根据行业的特点，选择恰当的估值方法。例如，券商品种通常用PB估值，因为利润波动较大。如果券商PB分位数处于历史低位（可以通过PB Band查看），同时其下行周期足够长，则可能是周期低点或拐点。再结合历史行情比较，大概能判断股票的下行空间。

关于是自上而下还是自下而上的问题，我从邓普顿的投资中得到了启发。他认为无论是高增长导致价格低廉的资产，还是本身就被低估的资产，都是值得投资的。意味着，无论是自上而下还是自下而上，或者是行业选择的分析方法，关键在于能通过这些方法找到高性价比的投资机会。

消费短期数据相对可观，长期来看有一定的愿景，但中期路径市场存在分歧。10月消费数据已明显转暖，市场上难免存在透支明年需求的担忧。而相对较长的愿景对短期投资的指示意义不明显。为解决这个矛盾，我们可以从周期的视角出发，寻找一些产业趋势的提示。例如赛道平替的逻辑可能成长空间相对较高，以及高性价比零食折扣店等。

感谢大家对郁见投资的关注，第112期非常荣幸地邀请到了兴银基金权益投资部总经理袁作栋。

袁作栋，12年投资研究经验，7年实业经验(通讯行业)。2005年2012年任中兴通讯硬件工程师、手机商务部商务总监:2012年-2016年任浙商基金行业研究员:2016年-2019年任华夏久盈高级研究员、投资经理助理;2019年6月加入兴银基金。

投资风格均衡，个股适中，尊重市场，控制回撤，追求长期的净值增长。在管的兴银丰运、兴银收益增强，荣获银河证券三年五星。

什么是高性价比投资？如何寻找高性价比资产？

以股票为例，我们在市场预期偏低时买入一只个股，假设该股票在悲观预期下可能回调20%，同时我们预期未来的上涨空间达到60%。这里我们再引入“久期”的概念，即多长时间可以获得要求的回报。如果“久期”是三年，就相当于三年获得60%的收益，简单计算年化大约20%，即一年可以覆盖预期亏损的20%。

债券与之类似，假设从某个位置买入，加上票息的补偿，半年到一年半左右回本，即这个时段中持有债券无收益，只是损失了时间价值。转债同理，假设110元买入一只资质优良的低价转债，同时转债行情开始走弱，那么这只转债在略超100元的位置会存在债底支撑，其跌幅基本在6-7元左右；而若其能够上涨至130元，则存在20元的收益，同样大约是跌幅的三倍。简而言之，用可能的上涨收益和下跌亏损进行比较，来分析不同品种之间的性价比。

在股票市场的实际操作中，通常采用相对的方法比较不同品种性价比，例如上涨下跌空间各50%的资产就不太划算。我们可以把性价比的比较放到霍华德·马克斯的周期图中，即一条长期趋势线和一条波浪线。例如，我们需要衡量这个行业和公司是否存在稳定的增长趋势，以得到一条长期趋势线。这时，我倾向于在市场预期相对较低的时候，测算潜在跌幅和回归到趋势线上可能的收益，由此得到投资性价比。

不过，当经济增速放缓时，许多行业会从成长期发展到成熟期甚至是萎缩期，此时我们很难找到一条中长期向上的价值线，但这并不意味着没有参与信号。以煤炭市场为例，我们认为可能在10-20年以后，随着新能源产业的发展，煤炭使用量可能下降。这意味着，煤炭产业的长期趋势可能是萎缩的，因此煤炭投资只能参考短期估值。比如煤炭公司的估值为三倍 PE，即约三年左右回本。假设五年以后煤炭行业下滑，那么另外两年就是利润。也就是说，在趋势下滑的过程中，仍然存在高性价比的投资。

如何把握向上和向下的空间？

此外，还可以将PB 和 ROE 结合，采用绝对的思想进行分析。我国券商的 ROE 不高，维持在5%左右。如果用PB来反算回报，则可以为评估当前回报提供参照。事实上，5%的ROE属于券商景气度不高时的谨慎测算。考虑到部分券商会进行分红，我们可以把股息率也纳入测算口径。同时，如果在市场偏弱时买入券商，当行情出现企稳迹象时，券商的上涨预期会比较强。假设PB由0.8扩大到1.6-2.0（这就是在底部买入券商的潜在回报），那么我们可以发现在周期底部买券商是性价比相对较高的策略。从券商的例子可以看出，我们把相对估值、绝对价值以及市场预期等多个角度结合起来分析，如果都能得到一致较好的结果，则可以视为高性价比投资。

我们再以计算机行业为例。计算机品种很难用PB和PE估值，波动相对较大。事实上，A股的计算机公司主要做行业信息化，比如给金融行业、政府做信息化。假设有一家公司，五年、十年后其行业地位难以被取代，这意味着其长期价值线比较清晰。再观察其过去10年的经营性现金流，年化增长率大约10%，公司的价格底部大约对应300亿市值以下，同时公司资产负债状况和现金流良好，且资产负债表上有大笔投资，测算下来PCF估值大约略超20倍。再考虑到市场对成长股的预期可能偏低，估算极限情况下的潜在跌幅在20%左右，对应PCF大约超过10倍，但是公司长期估值PE在30-40倍，大约对应400-500亿元市值，向上可能会有大约1倍的收益，而向下则大约20%-30%的亏损幅度，综合来看性价比较高。

如何判断行业在向上还是向下周期？

参考万得全A（除金融、石油石化）的PB走势图，可以看到从2021年2月开始市场持续回调，大概从+1.5X标准差下跌至2024年9月24日-2X标准差，从统计学上看算是小概率事件。目前，经过9月至11月的上涨和调整，维持在-1X标准差附近。

在一些负面因素的影响下，市场在9月24日之前下跌到-2X标准差。924政策组合拳后，行情迎来快速反弹。再考虑向上空间，大变局的长期逻辑仍然成立，趋势大概率会倾向于均值附近。如果指数处于-1X标准差，我倾向于保持较高的仓位；如果指数向上达到均值，可能考虑减仓；而当到达底部时，则可能考虑加仓。

您的选股风格是什么样的？

关于是自上而下还是自下而上的问题，我从邓普顿的投资中得到了启发。他认为无论是高增长导致价格低廉的资产，还是本身就被低估的资产，都是值得投资的。他的观点意味着，无论是自上而下还是自下而上，或者是行业选择的分析方法，关键在于能通过这些方法找到高性价比的投资机会。

在股票投资领域，能够从宏观对冲的维度做好股票投资的人比较少，最终还是要落实到个股的性价比上。我习惯于通过跟踪中长期产业趋势进行判断。当产业趋势处于相对低点时，再在行业内寻找个股。以汽车为例，在2020年以前，汽车是典型的稳定型行业。从2021年开始，汽车销量开始迅速增长，并在今年达到峰值。然而汽车销量不会持续上升，当销量较低的时候，我们会倾向于在汽车行业内认真挖掘。因为行业在经历了几年的总量下跌，市场预期和公司的估值、基本面都在低位，这时再寻找alpha会比较妥当。

新能源汽车在2019年之前，本质上是依靠国家补贴的行业。在2020年以后，国产品牌汽车竞争力有了大幅的提升。彼时我们可以展望，未来五到十年，新能源汽车的渗透率会快速提升，同时国产新能源汽车的份额也将提升。这意味着，汽车行业是一条成长型的产业趋势，投资应该“赶早不赶晚”。在2019、2020年的时候，我们没有投资整车企业，因为感觉竞争格局不清晰。但当我们意识到新能源汽车放量是未来的趋势，同时其市场预期较低的时候，购买上下游产品，比如电池、钴、锂等，都是性价比较高的选择。而当市场预期较高的时候，比如去年，我们汽车行业的仓位就比较少。我举这个例子是为了说明，对于自己有认知的产业方向，当市场预期偏低时，应当积极挖掘投资机会；而当市场预期偏高时，则需要谨慎一些。

从现在到明年您关注哪些方向？

第一是并购重组。以史为鉴，2015年有500家并购重组，而2023年则只有20-30家。最近国家开始鼓励并购重组，那么相关业务可能迎来发展期。关于投资者参与方法的问题，现在对再融资监管相对较严，意味着现金在当下并购重组中会扮演非常重要的角色，投资者可以筛选一些账面净现金比较高的企业。其次，可以从中寻找一些弹性，当公司市值小，净现金含量较高，说明公司的并购能力比较强，一旦并购弹性相对可观；即使它不并购，因其现金相对有保证，基本不会发生较大损失。此外，从行业的维度来看，国家鼓励新质生产力相关公司并购。例如半导体公司进行品类扩张的能力相对有限，其自身的产业规律要求它需要借助外延式的方式扩张，并购的概率相对较高。

第二是供给侧改革。国内部分产业存在产能过剩的现象，而在未来需求暂时不扩张的假设下，我们希望看到供给端收缩，比如说光伏，水泥，钢铁，化工产业。部分产业的供给侧收缩很难一蹴而就，但市场定价波动会比较大。当市场预期强烈时，我们需要持相对谨慎的态度。同时，我们也会长期跟踪这些行业，观察供给格局是否改善。

第三是出海。对于出海企业而言，目前的理想情况是把小加工环节放在海外，原有产能不变。往后看，出海企业的长期趋势是把加工环节，甚至是原材料环节都在海外，公司只进行管理性或资本性的输出。这个转变周期相对较长，但非常必要。

第四是科技。从周期思路来看半导体产业，2018、2019年以来，中国的半导体产业在科创板的驱动下迎来大幅发展。虽然半导体股价从2021年开始下跌三年，但产业本身是一条向上的曲线。半导体是典型的库存周期驱动型行业，从2023年的三季度开始，很多半导体公司库存已经由减转增。再参考PB估值，设计公司基本达到2倍多PB，制造型公司大约略低于两倍PB，经营周期相对清晰。考虑到当前半导体行情已上涨不少，我们需要谨慎平衡其业绩和估值，比如某些环节或将受益，同时估值相对能够接受。长期来看，半导体产业仍然是大发展的前景，市场还有待开拓。

如何看待消费、周期和制造业投资？

消费短期数据相对可观，长期来看有一定的愿景，但中期路径市场存在分歧。10月消费数据已明显转暖，市场上难免存在透支明年需求的担忧。而相对较长的愿景对短期投资的指示意义不明显。为解决这个矛盾，我们可以从周期的视角出发，寻找一些产业趋势的提示，例如赛道平替的逻辑可能成长空间相对较高，以及高性价比零食折扣店等。同时，年轻群体和老年群体的消费倾向也值得关注。整体来看，我们对消费品的投资，背后仍然是相信消费占比能够提升。

化工、有色和机械行业的宏观数据仍待提振，我们可以在周期底部寻找一些长期成长性。在周期探底时，一些具备中长期成长性的公司值得关注，包括国产替代、产品升级和海外扩张等。若周期触底回升，我们可以赚取到行业回暖的收益。

分享一下您投资转债的思路？

转债投资方面，我主要采取低价策略，即寻找价位低的标的。我通常关注价格在110元以下的转债，因为债券面值本身为100元，只要相信转债能够到期偿付，就存在债底保护。同时，转债存在转股倾向，强赎需要平价上升到130元。

2023年，我们的二级债基中转债仓位达到70%，其中基本为低价转债。即使转债发生大幅回调，其回撤空间相对有限。今年8月，我们出售了尚未明显下跌的转债，并且寻找市场上信用风险不大，同时价格在90元左右的转债。当时很多转债 YTM在6%、7%以上，但我认为转债的实际风险比大部分信用债低，因为其上市公司资质相对优良，且存在转股期权，其YTM不应高于信用债，所以其中存在错误定价。我们主要寻找资质相对优良，同时转股溢价率不高，能够随正股走强而上涨的标的。

同时，我们也需要注意一些可能的风险，比如股票价格过低面临退市，以及公司净现金流为负等。此外，为了寻求弹性，我们在上述限制条件下，倾向于选择高弹性的产业方向。例如，在同等性价比的情况下，我们主要关注科技、有色、新能源等行业的转债。

访谈日期：2024年12月

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