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来源：郁言债市

12月16-20日，长端利率在“下上下”的三折行情中下行突破1.70%。1年国债活跃券（240021）下行至0.90%（-26bp）；10年国债活跃券（240011）下行至1.70%（-8bp）；30年国债活跃券（2400006）下行至1.95%（-6bp）。复盘过去一周行情，“三重超预期”或是利率下行的主要推力。

►短端补涨，长端品种下行空间被打开

过去一周，1年期国债收益率时隔十五年，重新回到1.0%之下，这也使得1年国债收益率与DR001的负息差水平，扩张至50bp以上。究其背后的机构行为，大行依旧是短久期国债的主力买盘，单周增持1年内国债248亿元，1-3年国债345亿元。大行年末大幅增配短债的诉求或有两个，一是继续稀释大规模承接超长地方债后的久期影响，二是提前储备年末央行买卖国债或进行买断式回购所需的底层品种。

►债市强牛行情中，配置盘为主要增持力量

过去一周的10年以上国债，保险、城商行、农商行是主要买盘，基金与券商自营则在净卖出；7-10年政金债，城、农商行选择净买入，基金、其他资管产品、券商自营反而净卖出。观察连续两周的买入力量，10年国债1.7%-1.9%区间的筹码主要在配置盘手中，背后原因可能是年初踏空的学习效应，同时交易盘的恐高情绪较为明显。

►央行投放缩量，银行融出增加

本周央行公开市场投放缩量，不过银行在银行间市场的融出规模逐步上升。这背后可能是央行在12月分批进行了买断式回购、净买入国债等操作，提前释放了部分中长期流动性，对冲1.45万亿元MLF到期的影响。此时，民生银行资金情绪指数、银行体系净融出水平或是资金面变化更好的参考标准。

►跨年之前，多空参半

跨年之前的剩余时间，或是考验投资定力的关键时点。由于今年的收益目标大多已经完成，所以年内绝对收益型机构止盈意愿偏弱。当前债市也没有明显利空因素，交易情绪驱动债市行情，利率定价失锚，10年国债收益率存在继续下行并且触碰1.65%，甚至1.60%的可能性。

总体来看，当前债市胜率对半开，且赔率不高。对于交易盘而言，如果已布局一定的久期仓位，可以继续顺势而为，亦或在每日上涨中用定投思维逐步兑现收益；如果前期未能及时入场，此时或非上车的良机，以3个月存单、跨年逆回购融出等稳健的投资方式，作为最后1-2周的过渡或是更佳选择。对于配置盘而言，2025年初或是更好的补仓机会，若调整行情提前启动，或可考虑利差保护更足的1-3年地方债、超长地方债等。

风险提示：货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。

1年、10年期国债下破1.0%、1.7%

12月16-20日，长端利率在“下上下”的三折行情中下行突破1.70%。1年国债活跃券（240021）下行至0.90%（-26bp）；10年国债活跃券（240011）下行至1.70%（-8bp）；30年国债活跃券（2400006）下行至1.95%（-6bp）。

本周主要影响事件及因素：

（1）资金面先紧后松，变化速度超出市场预期，周三起央行逆回购操作缩量，不过银行融出规模增加。（2）11月虽生产数据维持强势，但信贷数据偏弱，内需增速仍有待提振，消费和投资存在较大改善空间。

（3）央行发言称，将为政府债券发行营造适宜的流动性环境，增加国债买卖操作。

（4）周三媒体称，央行约谈债牛行情中的激进型机构，提示市场要重视利率风险。

（5）美联储鹰派降息，美元走强，人民币贬值，汇率逼近7.30。

资金面快速反转，央行回笼操作下，银行融出逆势提升。12月16-20日，考虑16日的MLF大额到期，央行单日净投放规模分别为-7440、2138、3090、145、-1035亿元，周初两日资金面相对偏紧，周三起流动性快速转松，对应的银行体系净融出规模分别为3.99、3.90、4.48、4.71、4.83万亿元。截至12月22日，R001、R007分别由周初的1.74%、2.10%高位回落至1.54%、1.75%，不过支持跨年的R014仍在2.05%，跨年资金压力尚未缓解，这也意味着央行投放对后续资金面的影响仍较大，民生银行资金情绪指数、银行净融出规模或是较好的高频跟踪指标。

利率板块全面走牛，短端领涨，曲线走陡。同业存单方面，银行“拉负债”诉求或成制约，存单一二级收益率难延续下行趋势，3个月、6个月、1年期存单收益率分别-1bp、+1bp、-1bp至1.68%、1.66%、1.63%，曲线倒挂现象暂未被市场修正。利率债方面，1年期国债近两周大降37bp，收益率下破1.0%，10年期国债这两周也下行25bp，收益率达到1.70%，长短端期限利差仍保持在70bp附近，曲线形态尚可；国开债曲线平行下移8-9bp。信用债方面，临近年末，配置需求偏弱，且信用投资群体或对利率行情的延续性存疑，定价相对保守，信用利差被动走扩。各期限隐含AA+城投债收益率下行幅度普遍不及1bp，1年、3年、5年期AAA-二级资本债收益率分别下行1bp、2bp、4bp。

下周（12月23-27日）债市关注点：

12月MLF操作，本月到期规模为1.45万亿元（12月25日）
11 月工业企业利润数据（12月27日）
跨年资金面变化，25日起7天逆回购支持跨月

多空参半，多看少动

市场或已过分透支降息预期，利率进入前所未有的失锚状态。继12月13日10年国债收益率向下突破1.80%大关后，12月20日10年国债再度刷新记录，成功触碰1.70%。行情演绎至此，无论是根据市场定价习惯提炼出的合理估值维度来看，还是以政策为基准进行衡量，二者均指向长端利率超前定价大约30bp的降息空间。复盘过去一周行情，“三重超预期”或是利率下行的主要推力。

第一重超预期，负息差的压力下，短端利率仍旧坚定下行，变相打开了长端品种的下行空间。过去一周， 1年期国债收益率时隔十五年，重新回到1.0%之下，这也使得1年国债收益率与DR001的负息差水平，扩张至50bp以上。究其背后的机构行为，大行依旧是短久期国债的主力买盘，单周增持1年内国债248亿元，1-3年国债345亿元。

大行年末大幅增配短债的诉求或有两个，一是继续稀释大规模承接超长地方债后的久期影响，二是提前储备年末央行买卖国债或进行买断式回购所需的底层品种。相同的现象在今年9月中上旬也曾发生，当时资金面同样整体偏紧，R001与R007一度逼近或超越2.0%，但在大行大规模配置短债的背景下，1年期国债与资金利率背道而弛，而短端利率的下行又为长端行情打开空间。不过随着9月中下旬大行快速放缓对于短债的配置，1年期国债收益率中枢小幅反弹约10bp，长端利率则相应进入下行行情的停滞期。

第二重超预期，债市强牛行情中，交易盘并非主要买方，配置盘才是主要增持力量。锚定三个成交较为活跃的长久期品种，过去一周的10年以上国债，保险、城商行、农商行是主要买盘，净买入79、77、299亿，基金与券商自营则分别净卖出73、235亿元；7-10年国债，城、农商行净买入75、320亿元，基金、其他资管产品、券商自营则净卖出43、143、241亿元；7-10年政金债，城、农商行净买入97、420亿元，基金、其他资管产品、券商自营反而净卖出59、180、81亿元。

观察连续两周的买入力量，10年国债1.7%-1.9%区间的筹码主要集中在配置盘手中，背后原因可能是年初踏空的学习效应，同时交易盘的恐高情绪较为明显。

第三重预期之外，则是央行投放缩量与银行融出增加的背离。本周央行公开市场投放缩量，不过银行在银行间市场的融出规模逐步上升。这背后可能是央行在12月分批进行了买断式回购、净买入国债等操作，提前释放了部分中长期流动性，对冲1.45万亿元MLF到期的影响。此时，民生银行资金情绪指数、银行体系净融出水平或是资金面变化更好的参考标准。

跨年之前的剩余时间，或是考验投资定力的关键时点，债市收益率处于可上可下的位置。由于今年的收益目标大多已经完成，所以年内绝对收益型机构止盈意愿偏弱。当前债市也没有明显利空因素，交易情绪驱动债市行情，利率定价失锚，10年国债收益率存在继续下行并且触碰1.65%，甚至1.60%的可能性。但与此同时，浮盈累积和交易情绪极致，跨年之后若交易盘与配置盘的止盈情绪共振，长端利率可能也容易大幅反弹，例如10年国债回归1.80-1.85%等点位水平。

总体来看，当前债市胜率对半开，且赔率不高。在这样的背景下，对于交易盘而言，如果前期已布局一定的久期仓位，那可以继续选跟随行情顺势而为，亦或是在每日的上涨中用定投思维逐步止盈兑现收益；如果前期未能及时入场，此时可能并非补票上车的良机，以3个月存单、跨年逆回购融出等稳健且高性价比投资方式，作为最后1-2周的过渡或是更佳选择。对于配置盘而言，2025年初或是更好的补仓机会，如果调整行情提前启动，或可考虑利差保护更足的1-3年地方债、超长地方债等品种。

理财年末回表压力显现

3.1 理财规模：环比下降1692亿元

由于各家机构披露的时间存在差异，当周的理财规模仅反映了部分机构的变动情况，数据或存在不完整性和滞后性，前一周的规模变动相对更准确，当周相对准确的数据，可能需要等到下周三更新。

年末回表所带来的规模压力逐步显现，12月9-15日全部理财产品存续规模环比下降182亿元至30.44万亿元，降幅低于去年同期的750亿元。

本周（12月16-20日），随着季末时点临近，回表压力边际增长，理财规模降幅进一步扩大，为1692亿元，存续规模降至30.27万亿元。参考历史变动，降幅略低于季节性规律，剔除2022年特殊值，2021年以来理财规模降幅分布在1900-2200亿元区间。

分产品看，近两周理财规模下降主要受年末回表的影响，因此规模缩减的压力更多集中在现管类理财上。本周（12月16-20日）现管类产品规模继续大幅下降，环比降1027亿元（前一周降幅为1024亿）。长久期理财产品规模虽同样缩减，不过幅度较小，封闭式和定开型分别较前一周降190、165亿元。而最小持有期产品规模维持正增长，环比增485亿元（前一周增幅为933亿元）。

下周（12月23-29日）理财规模降幅或将达到月内峰值。不过，考虑到12月整体回表节奏有所前置，理财规模自第二周起便开始逐步下降，或提前缓释了部分最后一周的回表压力，下周规模冲击相对不大。2021-23年同期理财规模降幅分布在3600-4900亿元区间，而前三季度季末周回表水平多在8000亿元以上。若下周理财净值未出现明显波动，规模变动可能基本参考季节性规律，降幅预计在4000亿元左右。

3.2 理财风险：净值波动，区间负收益率抬升

由于理财破净率和业绩不达标指标易受产品过往业绩的影响，2024年以来波动水平相对不大，同过往几轮赎回潮的可比性不高，因此我们更加关注理财区间负收益率表现。

本周（12月16-20日），债市收益率“一波三折”，部分理财产品净值在12月18日的快速调整下出现小幅回撤，不过周四周五债市收益率再度下行，产品净值也及时企稳。周度来看，理财净值基本维持正增，不过增幅收窄，带动区间负收益率小幅抬升。截至12月20日，短债、中长债、偏债混合理财代表产品净值单周增幅降至0.03%、0.04%、0.03%（周环比-0.09、-0.08、-0.12pct）。体现在产品负收益率上，滚动近一周产品区间负收益率抬升至4.3%，环比增3.6pct。拉长期限来看，近三个月产品区间负收益率延续下降趋势，环比降0.1pct至0.2%。

理财破净水平继续维持稳定，全部产品破净率近三周均持平于0.7%。不过拆分来看，各机构增减互现，国有行理财子破净率较前一周增0.2pct至1.5%，股份行理财子小幅增0.1pct至0.4%，而城农商行破净水平则下降0.2pct至0.6%。

产品业绩不达标率持续下降，本周（12月16-20日）全部理财业绩不达标率环比降0.5pct至14.6%。各机构不达标水平均实现不同程度的降幅，国有行、股份行、城农商行依次较前一周下降0.3、0.6、0.5pct，分别至19.8%、12.1%、8.5%。

杠杆率：银行间、交易所双双抬升

税期过后，银行融出规模重回4.8万亿的高位，资金面相应转松，银行间质押式回购成交额持续下降。12月16-20日，银行间质押式回购平均成交量由前一周7.51万亿元进一步降至7.38万亿元。周内来看，成交量先降后增，周二降至7.16万亿元的周内低点，其后连续升至周五的7.65万亿元。

隔夜占比方面，周一至周三隔夜占比围绕86%水平线上下震荡，周四快速升至88.3%，周五进一步抬升至89.1%。不过，整体来看，日均隔夜占比有所下降，由前一周的87.51%降至87.17%。

银行间杠杆率先降后升，整体杠杆水平较前一周小幅抬升。周内来看，周二杠杆率由周一的108.21%降至107.98%，周三至周五又连续抬升至108.64%。整体上，周均值由前一周的108.27%小幅升至108.33%。

交易所杠杆率变动趋势与银行间相似，呈V字型，整体杠杆水平同样有所提升。周内来看，周二杠杆率降至122.33%的周内低点，随后杠杆水平连续冲高，截至周五为122.74%。整体上，杠杆水平由前一周的122.18%升至122.58%。

基金继续博弈久期

跨年之前，机构止盈诉求或不大，本周（12月16-20日），基金继续博弈久期，整体久期中枢持续拉伸。截至12月20日，利率债基和信用债基整体久期中位数再度创年内新高，分别达4.21年、2.15年，前一周分别为3.98年、2.08年。

需要说明的是，久期模型本质上是通过分析一段时间内基金产品的收益序列特点，以此来捕捉不同期限仓位变化的信息，若基金在短期内频繁调整策略，久期模型所反映的结果存在一定的滞后性。

此外，我们也沿用《一季度纯债基金规模“百态”》中短债与中短债基金的划分名单（Wind口径下的短债基金包含了中短债基），采用类似的方法对短债、中短债基金进行了久期跟踪。

短债及中短债基金久期中枢同样冲高，其中短债基金由前一周的0.91年拉伸至0.98年；中短债基金久期中枢由1.45年延长至1.50年。

说明：我们在《久期测算2.0版，兼具高频与精准》中，结合基金实际运作特点，改进了久期测算的方法论，并对各个季度内存续的中长债基（剔除了摊余型、持有期型及定开型）进行了风格分类，根据基金季报中各券种持仓数据，将国债、政金债、同业存单及其他（多为地方债）视为利率型持仓，将企业债、中票、短融、非政金金融债及ABS视为信用持仓。参考24Q2结果，我们将利率持仓高于70%的品种归类为利率债基（共327只），将信用持仓高于70%的品种归类为信用债基（共180只）。

年内政府债发行接近尾声

地方债方面

1.发行量

周度来看，12月16-20日，发行地方债358亿元，净发行150亿元。其中新增一般债0亿元、新增专项债61亿元（其中：特殊专项债0亿元）、普通再融资债48亿元、特殊再融资债248亿元。12月24日发行地方债90亿元，净发行90亿元，其中新增一般债59亿元、新增专项债31亿元（其中：特殊专项债0亿元）、普通再融资债0亿元、特殊再融资债0亿元。

月度来看，12月1-24日发行地方债10521亿元，净发行10121亿元，其中新增一般债119亿元、新增专项债211亿元（其中：特殊专项债0亿元）、普通再融资债364亿元、特殊再融资债9828亿元。

2.发行进度

1月1日-12月24日，新增地方债累计净发行46836亿元，同比上升2569亿元。截止12月24日，新增地方债剩余额度364亿元，其中新增专项债、新增一般债分别剩余26亿元、338亿元（发行进度99.9%、95.3%）。