敢在当前的环境下做空一家跟AI相关的公司，尤其还是 $英伟达(NVDA)$ 的重要供应链之一，Hindenburg显然也是做了充足的准备的。
8月27日，盘面上没有消息的情况下， $超微电脑(SMCI)$ 逆势大跌8.27%，已经很奇怪。拿“就要拆股”的理由很难让投资者信服。
8月28日，正式发布报告，真相大白，看来是Hindenburg或者其他机构有提前布局。不过5%左右的开盘跌幅和2.5%的收盘跌幅，在Hindenburg的做空历史上并不算“傲人”的成绩。
做空报告讨论的几个问题，我认为可以看做两个层面：
道德问题，包括会计操纵、关联交易、虚增收入。
估值问题，主要是核心业务面临挑战，同时增速下滑，可能带来估值过高的问题。
我的看法是，
作为一只股价从两位数涨到四位数的票，跟SMCI谈道德问题有点不合时宜。投机本身也不是一件十分道德的事，反正就物以类聚。
目前真正危险的，可能使得“做空”更成功的，还是估值问题，是否会有更多投资者在交易“收入增长放缓、竞争加剧”的后果？
公司财年是6月底截止，最新公布的目前2024财年的销售增速为109%，其中FQ4的夜壶以及开始不及预期，尤其是利润率这块。
2025财年（2024年7月开始）的Consensus增速要达到87%，但这些古早的预期并没有太大帮助，因为正好这也是NVDA是否会出现“增长拐点”的重要时节。两个因素也很重要
Blackwell的延迟到底对SMCI的影响可能只是个开始；
公司宣称的通过H200等产品来弥补Blackwell的空缺，也有可能忽略竞争对手,，如 $慧与科技(HPE)$$戴尔(DELL)$ 的影响。
所以目前这个时节，作为多头是性价比不高的。因为
如果业绩符合预期，或者超微超一些预期，可能会被市场解读为“AI需求仍旺盛”，这是理所当然的，很容易“Sell the fact”。
如果业绩不及预期，或者部分符合，部分又不及预期（比如利润率下降），则很有可能出现“从哪儿来回哪儿去”的撤退式下跌。
而目前的估值倍数仍是行业中最高的之一，因此这个价格往上很有压力，但向下却绰绰有余。另外，SCMI在股价最高的时候被纳入 $标普500(.SPX)$ 指数，但也很有可能因其表现被挪出。
以下是AI总结的做空报告要点：
1. 过往的会计操纵指控
2018年,SMCI因连续两年未能提交财务报表而从纳斯达克摘牌。
2020年8月,美国证券交易委员会(SEC)指控SMCI存在广泛的会计违规行为,包括提前确认收入、发货前确认收入、发送不完整或组装不当的商品给客户等。SEC指控SMCI在2015至2017财年非法提前确认了超过2亿美元的收入。
2. 关联方交易和制裁规避
SMCI CEO梁达贵的兄弟领导的关联公司Ablecom Technology每年与SMCI进行数亿美元的交易。
报告指出,SMCI重新雇佣了多名与之前非法会计行为有关的员工,包括联合创始人Wally Liaw、前销售副总裁Phidias Chou、前销售副总裁Salim Fedel等。
3. 持续的不当收入确认
2024年4月,SMCI前全球服务总经理Bob Luong提起诉讼,指控公司在2020年重新上市后继续进行虚假收入确认。
报告引述前员工的说法,称销售团队在每个季度末都会与经销商Avnet和Tech Data合作,过度发货以增加数字,这看起来像是渠道填充的一种方式。
报告举例称,2023年6月,SMCI在财年末向客户Genesis Cloud发货了不可用的预生产服务器。2024年3月,SMCI向客户Crusoe AI发货的1000个GPU服务器中,约有40%的GPU出现故障。
4. 其他公司治理问题
报告指出,SMCI CEO梁达贵重用那些与会计丑闻有关的员工,体现了他重视忠诚度而非公司治理的做法。
前CFO Kevin Bauer在帮助SMCI重新上市和解决SEC指控后不久就离职,报告认为他可能是被逼走的。
报告指出,SMCI的核心产品服务器正面临来自戴尔、惠普等科技巨头的激烈竞争,毛利率也在下降。
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