地方跟风：都想成为“下一个合肥”

继去年底北京设立人工智能、信息产业、医疗健康、机器人4大产业投资基金后，近日，北京市政府引导基金再设立4只总规模500亿元的百亿级产业投资基金，分别投向绿色能源、商业航天、新材料等产业。北京在不到一年的时间里，共设立了两批百亿元产业基金，总规模高达1000亿元，被业内视为“北京版淡马锡”。

对于这8只百亿级产业基金而言，北京国资承担LP角色，即出资人，再招募专业GP（基金管理人）进行投资，而国内各地纷纷成立的政府引导基金普遍承担LP角色。有国内股权投资人士向记者感慨，一些县级政府都在成立上百亿元规模的产业引导基金，自己甚至在拿南方富庶村集体的资金进行投资。

在国资LP越来越多向GP输送资金“弹药”之时，一些国资也开始亲自“下场”成为GP，直接投资。国资正在LP、GP两个环节主导国内的股权投资市场，各地政府都希望自己成为下一个合肥，投出京东方、蔚来这样的明星企业。

相比市场机构更多面临“缺长钱”和“无米下锅”问题，国资创投面临的“有钱也难投出去”和“退出难”问题更为突出。各地打造“中国版淡马锡”的梦想，正面临考验。

图/视觉中国

越来越多直接“下场”

据清科研究中心统计，从新募人民币基金的LP国资属性分布来看， 2023 年国有控股和国有参股LP的合计披露出资金额占比达77.8％，相比2022年提升了4.6个百分点，国有资本股权投资参与度持续加深。

这意味着，国资LP已经成为股权投资市场重要的资金来源。此前人民币LP基本由市场化LP主导，但随着2016年创投“国十条”发布，支持国资设立或参股创业投资母基金，政府引导基金陆续进场。

“国资LP一般会进行市场化招募，符合国资LP硬性条件的GP可能不在少数，我们经常看到一同递交材料的GP完全名不见经传。”一位GP人士告诉《中国新闻周刊》，像深圳市天使母基金的门槛前几年已经被踏破。

在国资或政府背景基金部落大量涌现的情况下，上海国盛资本管理有限公司总经理周道洪撰文称，作为一个新物种，正对股权基金行业生态带来各种影响。

谈及国资LP与市场化LP的差异，前述GP人士解释说，不同国资LP关注的投资阶段、领域等各不相同，除去一些额外诉求，国资LP与市场化LP并无太大区别，拿到钱的GP也仍然会遵循市场化原则管理。“但也有国资LP会要求GP优先向其分配收益，确保其先回本。”

提出这样的要求从一个侧面证明国资LP对于保障收益的敏感。前两年，一只主要投资环球影业电影的基金面临亏损，重庆国资LP找到基金管理人，也就是GP完美世界，要求“保本”，完美世界也只能先答应再想办法。

“国资LP有时会不断向GP提要求，哪怕是协议中不存在相应条款。不过相比于市场化LP，国资LP一般对于回报的预期比较低，只要不赔钱，再确保几个点的利息就可以。”有GP人士向记者如此形容与国资LP合作的感受：麻烦，但某种意义上更容易“伺候”。

国资LP强势的同时，越来越多的国资选择“下场”做GP。“近年国资开始嫌做LP不过瘾，2024年一季度，百分之七八十的直接投资来自国资。”前述GP人士表示。

相比于作为出资人，国资亲自“下场”直接投资面临更多考验，基于规避风险的考虑，国资在出手阔绰的同时，多愿参与靠后轮次的融资。

一位刚刚拿到1亿元广州科创天使母基金管理权的基金管理人告诉《中国新闻周刊》，国资LP要求基金投向其所定义的天使轮阶段，但是按照市场化机构的标准，其实是A轮、B轮的水平。

“国资几乎成为当下创业者的必然选项。”以他的观察，如果一家公司估值达到20亿元以上，面临C轮以后的融资，市场化机构的出手就会犹豫。一方面是由于市场化机构资金体量有限，一些声称管理百亿元资金的市场化机构，往往分散为体量不超过1亿元的小基金。另一方面是由于市场信心尚未完全恢复。“在移动互联网还是热门赛道时，大厂出手相对果断，但是随着大厂越来越谨慎，人民币基金中的市场化机构基本处于‘有心无力’的状态。一些仍在稳定出手的市场化机构，更加偏重早期项目。一个项目估值在10亿元以内，几百万到一千万的资金体量尚能占到几个点的股份，随着项目估值的提升，投入这么小的资金体量占股万分之一没有意义。”

这位基金管理人手中的一个项目估值已经达到30多亿元，但是近期新一轮融资找不到市场化机构跟投，只能找到三家国资基金。“他们互相还在battle（竞争），还要与已经入场的国资battle。”

一位生物医药赛道投资人告诉《中国新闻周刊》，对于国资GP而言，虽然声称“投早、投小、投创新”，但是真正敢于“投早、投小”的还在少数，“投早、投小”风险较高，一旦失败后期可能面临追责。苏州高新创业投资集团有限公司（下称“苏高新创投集团”）副总经理王鸣灏告诉《中国新闻周刊》，苏州高新区对于国资股权投资提出“尽职免责”原则，不同于很多地方政府比较严格的考核，避免因项目出现风险，投资经理或者管理人需要对相应损失承担责任，导致国资投资对于早期项目投资放不开手脚。

即使国资在靠后轮次投资，也并不意味着可以完全规避风险。曾经的生鲜电商明星企业每日优鲜在IPO前夕的数轮融资中，不乏青岛国信发展（集团）、苏州常熟政府产业基金等地方国资的身影。青岛国资更是独自投资20亿元，获得8.7％股权，当时每日优鲜估值35亿美元左右，但是每日优鲜上市后股价始终低迷，跌破1美元，最终在2023年11月退市，退市时市值不足100万美元，一度引发国有资产流失的质疑。

今年6月中旬，国办印发的“创投十七条”提出健全尽职合规责任豁免机制外，同时“探索对国资创业投资机构按照整个基金生命周期进行考核”。这被业内视为改革国资股权投资的KPI评价机制。“投早、投小失败率就是高，如果一只基金赚钱，即使某个具体项目赔钱，也没必要追责。”前述GP人士说。

这涉及对国资股权投资风险容忍度，2023年初，安徽省政府在相关措施中提到，合理设定省级政府性股权投资基金参股的风投创投子基金投资风险容忍度，按照天使投资基金、风险投资基金最高分别为80％和40％的投资损失允许率，对子基金整体收益进行绩效评价、审计评估。

国资“下场”做GP一方面需要“容错”，另一方面也面临专业能力的考验，其中就包括挖掘早期项目的能力。“股权投资是90％的人从未入门的高利润行业。”有投资人告诉记者，像上海、合肥、苏州的国资股权投资做得比较有效果，但可复制性有待观察，当年合肥敢于将三分之一的财政收入投给京东方，赚到第一桶金，之后团队磨合十年以上才找到感觉。“我们习惯于将股权投资总结为六层境界，把钱投出去只是开始，之后还面临持续管理、退出、经历完整周期、形成生态，以及梯队传承的挑战。”

“国资GP也面临二八甚至一九分化，一些国资GP没有思考清楚就下场投资，直到基金到期后才发现自身面临退出问题。”他表示，如果国资GP缺少投资经验，还不如做好LP，将钱交给市场化GP来投资，否则可能面临一个“僵局”。

“早从20世纪90年代起，国资就是奔着做GP进军创投的，结果此路不通，才演进到被迫做LP。”周道洪曾在文中回忆国资“下场”做GP曾经的教训，“1998年起，我当时就职的上实集团先后在上海、北京、香港和硅谷设立9只基金，组建了集团控股的4家基金管理公司（GP）。2000年美国网络股泡沫破灭，基金投资的几个互联网项目颗粒无收，尽管投资金额不大，因为基金管理公司的国企属性，还是惊动了市领导。”

有业内人士表示，他更加推崇以色列的做法，政府招募市场化的创新孵化器，两者以7:3的比例投入几十万美元为一些项目早期孵化验证提供资金。一旦项目没有成功，政府承担主要风险，如果项目成功，政府此前投入的资金相当于低息贷款。“这样可以将政府大体量资金变成涓涓细流，扶持更多早期项目，而非像现在一样一出手就是上亿元的直接投资。”

“以投代招”成套路？

国资越来越多“下场”，表现出国资愈发希望掌控GP、掌控基金，参与投资决策的趋势。

一位市场化LP人士告诉《中国新闻周刊》，有国资LP招募GP时明确要求拿到投委会席位，一只基金做出投资决策时会由投委会集体决策，不同基金的决策规则不尽相同，但是投委会人员全部由GP人士组成。“还是应该让专业的人干专业的事。”

“国资‘下场’做GP更方便与被投方谈条件。”前述生物医药赛道资深投资人向记者举例说，自己作为GP投资的某个位于南京的创新药公司，近期正在与山东济南政府接洽一亿元投资，但条件是将数条产品线中的一条落地济南。

像这样的“反投”，即企业获得投资后再对当地进行投资，对于国资LP、GP而言，可能是最重要的诉求。“我们一直吐槽‘反投’比例过高，1:1.5属于常态，像北京的一些区域，如海淀、亦庄等甚至要求达到1:2。我们建议降低到1:1，甚至更低，特别是一些产业资源有限的地区。比如政府投资一家生物医药企业，如果当地缺少与生物医药产业相关的生产服务型企业，还要求企业‘反投’1.5倍资金，怎么投？”他告诉记者，近年，对于有“反投”任务的政府引导基金，只敢与一线城市合作，否则难以完成“反投”任务。

在这样的风潮下，GP已经开始分化，一些GP已经变为政府招商引资部门的“外包员工”，本质是帮助地方政府招商引资，商业模式就是赚取管理费。

国资LP对于一只基金的出资上限可能是30％、50％，普遍会要求GP配资。“但是对于一些招商引资特别积极的地方政府，如果已经有明确的招商引资目标，国资LP出资可以占比99％，GP只需要配资1％。”前述GP人士表示。

有华东地市金控负责人告诉记者，金控已经承担了一部分招商任务，股权投资与招商引资已经分不开。“无论国资直投项目，还是国资作为LP出资基金投资的项目，都会要求被投企业‘反投’，比例为1:1.5。”

他表示，“以投代招”的套路很常见，企业只要拿到钱，特别是有国资背景的资金，对方都会提出这方面要求，要么公司整体搬迁，要么设立地区总部或分中心，不同区域之间的竞争压力也很大。“我们目前对于区域内的好项目原则上都要参与，哪怕只投资几百万到一千万。对于国资而言，股权投资并不完全以盈利为目的，如果以盈利为目的，对于一些优质项目自然要重仓，更多是为了扶持区域内企业、产业发展。”

从清科研究中心的统计来看，半导体及电子设备这样可以有实体产业落地的先进制造业仍是投资热点，今年一季度共有350起投资，排名第一。

地方政府希望学习“合肥模式”，利用地方政府基金，吸引更多社会资本，带动当地产业发展，同时在退出时获利，从而实现以股权财政替代过去的土地财政。

王鸣灏告诉记者，苏高新创投集团也与高新区内各个街道、功能片区合作成立基金，过去街道、功能片区的创收模式以土地财政为主，但是近年房地产市场持续下滑，急需找到新的抓手，想到的办法就是与苏高新创投集团合作成立基金。目前苏高新创投集团与高新区内几乎每个街道、乡镇都合作成立了基金。

这些合作基金投资的项目会被列为供地项目，供地项目一般是地方政府招商引资而来的重大项目。地方政府根据总部经济等产业引导政策以成本价供地，相当于地方政府在政策上向基金投资的项目倾斜。在合作基金的落地协议中，会锚定股权投资比例，当供地完成，企业完成扩产或者上市后，合作基金能够从二级市场退出获得收益，从而反哺地方财政。

王鸣灏认为，国资决定了地方投资的活跃程度，如果国资投资面临条条框框，特别是不能“尽职免责”，国资投资往往不敢去做，招引而来的企业也难言优质，最终难以为地方财政、发展作出贡献，从而形成恶性循环。“我们预期在未来5—10年，国际政治、经济形势仍将面临较大挑战时，专注于扶持本土科技企业的区域将收获更多红利。”

不过，粤开证券首席经济学家罗志恒直言，股权投资的高风险与国有资产保值增值目标的天然矛盾难以解决。政府性引导基金虽不以营利为目的，但也不能容忍大幅亏损。因此很多政府引导基金实际投资于成熟期等偏后期项目，或直接购买理财产品，甚至直接闲置，没有达到促进创新创业企业发展、引导产业结构升级的政策目标。

国资退出难题

股权财政的设想能否走通，一个关键在于国资能否顺利退出。哪怕能够在企业上市后退出，国资基金也往往面临究竟博取一时收益，还是“放水养鱼”的两难。

对于一些地方国资基金而言，更强调如何“算总账”。前述金控负责人向记者举例说，当地国资基金曾在2009年投资资不抵债的A公司800万元，占股25％。2014年，A公司准备挂牌新三板，在进行股份制改造的过程中，国资基金决定让利于企业，只保留5％的股权，20％的股权在退出时按照一定的固定年化收益率退出，而非按照公司当时的实际估值退出，帮助企业拿回更多股权进行更多融资。A公司上市前国资基金股权进一步稀释，最后剩余不到5％的股权在二级市场彻底退出之后收益约为3亿元，而当初这只国资基金的总规模仅有1亿元。

他表示，当时作出这样的决策，从国资投资团队到后期服务团队，都需要比较大的魄力，看准项目后需要全力以赴地支持，从每位领导到具体的操办人都需要承担风险。“每次巡视都会询问当时让利于企业的原因，如果以市场价计算，这次‘让利’损失的收益可能高达一二十亿元。如果没有集体决策、尽职免责的安排，追究到具体某个人身上都难以承受。”

至于国资基金坚持在企业上市前退出大量股权的原因，他解释说，企业在发展过程中需要不断融资，这意味着核心团队的股份会被不断稀释，最后持有的股份较少，导致失去对公司的控制权，不利于企业发展。“但是从另一个角度来讲，这家公司至今仍是当地的纳税大户，甚至员工持股平台每年减持缴纳的税款就高达上亿元。”

不过，并非国资基金都敢于以让利于企业的方式退出。

“本地国资基金也投过几个项目，不过我们认为整体存在感仍然较低，之前曾成功投资过一个医药产业项目，那个项目是2019年时我们‘逼着’他们投资的，一开始国资基金并不积极，拉着工信局做过几轮专家评审后才决定投资。这个项目是一位院士的科技成果转化而来，企业在上市前夕国资基金面临退出，按理说国资基金退出时不能太考虑收益问题，以10％左右的年化收益率退出便属于合理，但是当时国资基金表示以后无法承担国有资产流失的责任。”有东北省会城市政府人士告诉记者。

与市场化机构的股权投资一样，IPO都是至关重要的退出渠道，一些国资股权投资机构正在经历退出的现实考验，像这样能够在二级市场顺利获利退出已属幸运。

有投资人告诉记者，自己操盘的基金曾在2018年投资产业互联网平台企业汇通达网络，后半年，这家公司迎来一家国字头基金的投资，当时的估值达到300亿元，随后其于2022年在港股上市，但目前汇通达网络在港股的市值约为100亿元，对于国字头基金而言，至今仍处于估值与市值倒挂状态，难以获利退出。

短期内，IPO收紧以及A股与港股的低迷确实为退出制造更多困难，不过众多受访业内人士认为，放到更长周期来看，国资基金确实面临退出能力不足的问题。

“2019年，A股只有约3500家上市公司，如今约有5000家上市公司，4年时间里有1500家公司上市，这还叫退出环境不好？现在大家都在抱怨IPO收紧，但前一阵IPO已经重启，重启的第二天我们就收获了一家公司过会、两家公司上市的成绩。”前述LP人士认为，A股IPO收紧远非第一次，不断变化的政策环境也符合外界预期。

他认为：“国资机构退出难不是短期现象，问题的核心是项目质量是否足够好。这个行业一直是投资简单退出难，想要退得好必须投得好，一方面是投资时股权足够便宜，另一方面是项目能够比较好地成长起来。”

“目前的状态是国资一拥而上，如同国内很多风口行业早期混乱的状态。2016年‘国十条’松绑已经过去8年，无论是作为LP的国资，还是直投国资，很多国资都面临严峻的退出考验。”一位业内人士表示，“很多地方政府的股权投资基金正处于卖也不能卖的尴尬之中。已经上市的项目估值倒挂，如果退出可能面临国有资产流失。而对于大量没有上市的项目，目前一级市场的流动性不好导致难以出手，而且如果折价转让同样面临国有资产流失。而如果转向海外市场，又面临着VIE架构搭建和能否拿到监管路条的问题。”

他表示，更多的选择是维持现状，或者说是“拖”，就是基金已经到期，但与LP协商续期。当然，基金也可以进行清算，但是持有的股权还在，只不过不再以基金的形式运营。

发于2024.7.8总第1147期《中国新闻周刊》杂志

杂志标题：“中国版淡马锡们”，面临大考

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