资本市场丨衍生品市场：加快创新更好服务实体经济|办法_新浪财经

转自：中国经济时报

聚焦衍生品市场发展

编者按从3月中旬开始，中国证监会就《衍生品交易监督管理办法（征求意见稿）》公开征求意见，征求意见反馈截止时间为4月16日。本期资本市场从业务创新、服务实体经济、严防风险、加强监管的角度，探讨如何促进衍生品市场健康发展。

■中国经济时报记者刘慧

　　在《期货和衍生品法》正式实施不到7个月时间后，中国证监会从3月中旬开始就《衍生品交易监督管理办法（征求意见稿）》（以下简称《办法》）向社会公开征求意见。《办法》共八章52条，将证监会监管的衍生品市场各类活动和主体全部纳入规制范围。接受中国经济时报记者采访的专家表示，可以通过产品、工具、制度和技术等方面的创新，促进衍生品市场健康有序发展。但金融衍生品本身具有高度复杂性，企业对于金融衍生品要怀有敬畏之心。

衍生品市场可以从三个方面加快创新

　　据国际清算银行统计，全球场外衍生品规模远高于场内衍生品，2008年至2014年，场外衍生品规模均为场内规模的10倍以上。《办法》提出，要促进衍生品市场健康发展，支持证券期货经营机构业务创新。

　　中央财经大学教授蔡昌在接受中国经济时报记者采访时表示，可以通过在产品、工具、制度和技术等方面的创新，促进衍生品市场健康有序发展。可以采取的业务创新领域主要包括三方面。

首先，贷款市场报价利率（LPR）创新。LPR当前报价由MLF加点构成，不能很好地反映市场利率水平。对此，需要进一步探索符合我国金融市场实际的利率形成机制。例如，参考10年期国债利率或者扩大LPR报价行的数量，提高LPR报价的弹性。

　其次，银行间长久期对冲工具的创新。当前，银行间市场缺乏长久期对冲工具，未来可以允许银行进入国债期货市场，或者在银行间市场发展长久期的利率期权、互换与远期协议市场。

再次，衍生品绿色创新。绿色发展已成为全球共识。在中国，信用衍生品市场不断迭代发展。对此，应当以绿色金融为驱动，推动衍生品发展与创新，加快构建符合国内经济转型需求的绿色衍生品市场体系。

要以更好服务实体经济为目的

　　值得注意的是，《办法》强调满足市场各类主体的风险管理需求，更好服务实体经济。

　　蔡昌表示，《办法》首次在衍生品领域提到“实行账户实名制”，这有利于了解和识别客户、打击借“壳”交易行为。《办法》提出，可以豁免专业交易者的部分或者全部标准，这充分体现出对衍生品“以服务实体经济为目的”的导向。

　如何促进衍生品市场交易更好地发展？蔡昌提出两点建议。

　首先，准入门槛降低。目前，只有符合证监会规定的专业交易者标准才能参与衍生品交易。对于部分中小企业而言，这样的准入门槛过高。若能对准入条件进行豁免，很多有套期保值需求的中小企业将会获益。

其次，借鉴其他金融商品账户体系。《办法》此次对衍生品经营机构提出了“实行账户实名制”相关要求，后续建立衍生品账户体系将是一项复杂的任务。可以借鉴其他金融商品账户以及国外衍生品账户体系的已有管理模式与经验，进一步规范衍生品账户体系的管理。

对衍生品要怀有敬畏之心

　　根据国际掉期与衍生工具协会统计，世界500强企业中有94%参与衍生品市场交易，主要是场外衍生品，包括场外期权和互换。近年来，我国大宗商品场外衍生品市场发展迅速，金融机构通过为实体企业提供商品互换等场外衍生品业务，降低了企业参与衍生品市场的门槛。

　　普华永道中国资本市场服务部合伙人武彦生在接受本报记者采访时表示，参与衍生品交易的公司要注意两点：交易的适当性和事前履行相关决策机制及内部控制程序；会计核算的准确性和信息披露的充分、及时。

　　武彦生表示，金融衍生品具有高度复杂性，衍生品合约底层的经济变量影响合约价值的方式和幅度要借助现代数学模型和计算机的帮助才能计算出来。股价、汇率、利率、大宗商品价格等底层经济变量的波动最近几年越来越复杂，超出预期的事件也不鲜见。企业对于金融衍生品要怀有敬畏之心。《办法》在总则中就明确了衍生品交易的定位是以服务实体经济为目的，以满足风险管理需求为导向。

　　从衍生品经营机构的角度来看，武彦生认为，《办法》要求严格履行交易者适当性管理义务，即遵循金融监管中“了解你的客户”原则。上市公司要严格执行2023年1月沪深交易所修订后的《上海证券交易所上市公司自律监管指引第5号——交易与关联交易》《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第7号——交易与关联交易》。沪深交易所在自律监管指引中指出，上市公司参与期货和衍生品交易应当遵循合法、审慎、安全、有效的原则，不鼓励公司从事以投机为目的的期货和衍生品交易，公司不得使用募集资金从事期货和衍生品交易。公司从事套期保值业务的期货和衍生品品种应当仅限于与公司生产经营相关的产品、原材料和外汇等，且原则上应当控制期货和衍生品在种类、规模及期限上与需管理的风险敞口相匹配。

　　“上市公司要严格遵守证监会和交易所对于衍生品交易事前履行相关决策机制和内部控制程序。上市公司的审计师在对财务报告内部控制的有效性进行审计时，也会对衍生品交易相关的内部控制重点关注。”武彦生表示，金融工具的确认和计量是会计准则的复杂领域。财政部发布的《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》《企业会计准则第23号——金融资产转移》《企业会计准则第24号——套期会计》三项金融工具会计准则，对包括金融衍生品在内的金融工具的会计核算和披露作出规范。《企业会计准则第39号——公允价值计量》则规范公允价值的计量和披露。参与衍生品交易，尤其是报告期末持有衍生品合约的上市公司，要严格执行相关会计准则，准确进行会计核算，及时充分披露信息。

　　证监会此次征求意见在业内引起关注。一家期货公司总裁表示，未来衍生品交易将成为期货公司转型升级的重要突破口，衍生品市场法规体系将进一步完善。

衍生品交易监管新规严防风险

■张炜

　　中国证监会近日就《衍生品交易监督管理办法（征求意见稿）》（以下简称《办法》）向社会公开征求意见。严防风险是《办法》起草的四大主要思路之一。

高杠杆零和博弈风险大

　　中山大学岭南学院教授韩乾在接受中国经济时报采访时表示，衍生品在场外交易，可以根据客户需求进行量身定制，这是它的优点，可以帮助客户更灵活管理风险，但同时也带来产品的非标准化，与场内交易的期货类产品形成鲜明对比。

　　“场内交易的产品都是标准化合约，有统一的交易机制和严格的监管制度，交易者的交易、持仓、保证金余额等信息比较透明，整体上风险更为可控。从国际上衍生品发展经验来看，场外交易的透明度较低，具有一定隐蔽性，往往游离于监管视野之外。”韩乾说，如果衍生品泛滥且监管不力，导致衍生品规模较大且涉及的金融机构较多，可能给金融市场甚至实体经济发展带来严重的不良影响和巨大风险。

　　华创证券非银金融首席分析师徐康在接受中国经济时报采访时称，国内衍生品短期难以实现发展的障碍是监管框架尚未形成体系化，不同机构间展业方式存在差异；客户适当性管理不明确；模式创新带来底层穿透不明晰及权责利不对等问题。以往政策难以对衍生品风险实现有效规制。《办法》参考海外衍生品监管模式，行业展业规范度将明显提升。在金融风险可控下的规范化发展，是衍生品业务起航的关键所在。

　　“虽然具有价格发现、风险管理和资源配置等功能，但衍生品交易是高杠杆下的零和博弈，风险性显著。”南开大学金融发展研究院院长田利辉向中国经济时报表示，《办法》通过强化竞争、优化监管和细化管理有效提升了市场的风险防范能力。

　　南京财经大学金融学院投资学系副主任翁辰在接受中国经济时报采访时表示，衍生品市场具有标准化程度低、透明度差、内嵌杠杆、结构复杂等特征，且容易向其他市场传染风险。《办法》坚持严防风险原则，着力提升衍生品市场透明度，落实交易报告制度，推进交易标准化、鼓励进场交易和集中结算，对非集中结算的衍生品交易可以提高资本金要求和保证金标准，限制结构过度复杂的衍生品合约，切实防范风险。

确保不发生系统性风险

　　确保金融衍生品市场不发生系统性风险非常关键。翁辰指出，一是应完善衍生品市场监管法律法规体系，弥补监管漏洞。二是应建立衍生品风险预警与应急处理机制。《办法》在风险防范方面做了明确要求，例如要求切实防范交易结算风险，衍生品经营机构完善内部风险管理制度等。未来有待进一步建立健全衍生品风险预警与应急处理机制，从而有效覆盖事前防范、事中监控和事后处理的各个环节。

　　田利辉分析认为，《办法》允许期货公司或可自行选择通过直属部门或子公司来开展衍生品交易业务，有效扩大了市场竞争范围，优化了市场结构。

　　《办法》强调严防风险。着力提升衍生品市场的透明度，推进交易标准化，明确场内场外持仓合并要求，鼓励进场交易和集中结算，提高非集中结算衍生品交易的风险防控要求，落实衍生品交易报告制度，严厉打击利用衍生品交易进行违法违规行为或规避监管行为。

　　“要严格落实即将出台的《办法》，强调强监管和零容忍，严厉打击违规违法行为，通过行政处罚、民事诉讼和刑罚惩戒等综合性手段，让从业者不敢、不能和不想使用衍生品交易进行违法违规行为或规避监管行为。”田利辉还说。

　　韩乾称，我国衍生品交易的主协议分为三个体系，其中证监会管辖下的是SAC体系。SAC体系包括四个子市场：证券公司柜台、中证报价系统，主要从事场外期权和收益互换等合约业务；期货风险公司柜台，主要是交易远期、期权、互换等合约；交易所，比如沪深交易所的信用保护合约、信用保护凭证，以及大商所的商品互换业务等。这四个子市场中，交易所和报价系统的市场透明度和风险可控度较高，证券公司和期货风险管理公司柜台的衍生品交易虽有事后备案并纳入衍生品交易报告库，但仍存在较大风险盲区，备案信息很难做到全面、真实、及时反映，因此《办法》重点加强了衍生品交易报告库的建设。

　　值得一提的是，《办法》明确限制开发结构过度复杂的衍生品合约。韩乾称，衍生品合约结构过度复杂容易导致较多问题。首先，增加了定价的难度，容易导致定价失效，价格与产品实际风险不匹配，通常在利益的驱动下价格会严重低估风险，产品发行过量，风险逐步累积。其次，过度复杂的产品结构会大幅降低产品透明度，增加监管难度。最重要的是，过度复杂的产品往往涉及多类投资主体、众多金融机构，提高了市场的系统脆弱性，当临界点被突破的时候容易形成连锁反应，引发全市场系统性风险。

筑牢衍生品市场监管堤坝

■中国经济时报记者孙兆

　　中国证监会日前发布《衍生品交易监督管理办法（征求意见稿）》（以下简称《办法》）。接受中国经济时报记者采访的业内人士表示，衍生品市场在满足市场主体个性化风险管理需求、支持实体经济发展方面取得了长足进步，《办法》可以鼓励衍生品市场发展，支持证券期货经营机构规范创新，通过完善制度设计解决“一刀切”监管对市场发展的限制，也意味着我国衍生品交易市场进入监管新阶段。

监管与发展并重

　　根据中国期货业协会数据，场外衍生品业务累计成交名义本金规模从2017年的3331.63亿元增长至2022年的20470.37亿元。

　　据证监会相关负责人透露，随着市场规模的扩大，衍生品市场监管也逐渐暴露出了不少问题，包括监管标准不统一、功能监管缺位，监管规则效力层级较低、内容有待完善，监测监控体系缺乏协调、行政监管力量薄弱等。为加强衍生品市场监管，促进衍生品市场健康发展，防范和化解金融风险，有必要贯彻落实《中华人民共和国期货和衍生品法》，在部门规章层面出台一部统一规范衍生品市场的规则。

　　“《办法》通过落实衍生品交易报告制度，推进衍生品进行标准化交易、进场交易和集中结算，具有两方面意义。”中国银行研究院博士后吴丹在接受中国经济时报记者采访时表示，一方面，可以鼓励衍生品市场发展，支持证券期货经营机构规范创新，通过完善制度设计解决“一刀切”监管对市场发展的限制。另一方面，能有效兼顾市场风险防范，通过制度设计推进监管标准的统一，提高监管效力，协调监管体系，严厉打击违法衍生品交易或规避监管行为。

　　中国人民大学商法研究所所长刘俊海对本报记者表示，《办法》有助于鼓励金融创新、防范金融风险、促进金融市场服务实体经济，保护金融投资者与消费者合法权益。有助于推进期货和衍生品市场治理的法治现代化。

持续深化“放管服”

　　《办法》指出，将证监会监管的衍生品市场各类活动和主体全部纳入规制范围，以功能监管为导向，制定统一的准入条件、行为规范和法律责任。

　　吴丹表示，对全部纳入规制范围的各类衍生品市场活动与主体进行统一监管有难度，且结构复杂度高的衍生品合约易导致违规套利行为，需高度重视对衍生品交易的统筹监管，积极提升衍生品市场交易透明度。

　“要注意‘放管服’的结合。”刘俊海说。他提出了四点建议。

第一，要深入推进简政放权，释放市场活力，遵循衍生品市场的市场化、法治化和全局化的规律，顺应市场发展。

第二，事中和事后的监管要并重，不能仅仅重视事后的行政处罚，事中的行政指导和行政监管同样重要。

第三，进一步优化服务，要服务于衍生品市场的长治久安；要服务于市场经济的发展；要服务于投资者和金融消费者权益的保护；要服务于经济的高质量发展。

第四，在法律责任部分，要注意“三升三降”。要提升违法成本，降低违法收益，确保违法成本高于违法收益；要提升守信收益，降低守信成本，确保守信收益高于守信成本；要提高维权收益，降低维权成本，确保维权收益高于维权成本。

须多方协同合作

　　此次《办法》仅调整证券期货交易场所组织开展的衍生品市场，以及证监会监管的证券公司、期货公司及其子公司柜台衍生品市场，不调整银行间衍生品市场，也不调整银行业、保险业金融机构组织的柜台衍生品市场。《办法》还指出，从资本市场的全局出发，充分考虑市场之间的联系，加强衍生品市场与证券市场、期货市场之间的监管协同协作，防范监管套利，消除监管真空。

　　光大银行金融市场部宏观研究员周茂华对本报记者表示：“第一，要统一监管标准，完善市场监管监测体系，加强监管协调，提升监管质效；第二，要提升衍生品产品及交易的透明度，避免过度复杂化，鼓励集中清算等，有效防范潜在风险；第三，推动衍生品市场监管规则体系建设，要强化衍生品市场风险管理，加强各市场监管沟通协调等。”

　　刘俊海表示，要打造信息共享、快捷高效、无缝对接、有机衔接、同频共振、良性互动的协同监管机制，监管部门要铸造监管合力。此外，监管部门和行业协会等要形成协同共治的新机制。进一步完善投资者友好型司法治理体系，做到快立案、快审理、快执行，真正做到保护消费者和投资者的合法权益，发展风清气正、多赢共享的期货和衍生品市场。

图片来源/摄图网

本公众号版权归中国经济时报所有。如转载或引用本文内容须经许可，并注明转自中国经济时报。