交银精选：宏观经济放缓 部分大盘蓝筹将重估值

　　股票市场上周上证指数(资讯 行情 论坛)全周下跌达到4.85%，并且几乎每天均下跌，市场呈现出明显的弱势。记得申万近期曾出过一个策略报告，名为《盛宴的回归》，大致含义是随着股改进程的深化，市场新增资金已不足以支持G股的填权行情，而在没有填权效应的行情下，又有什么样的投资者还会去追逐含权的个股，因此市场将不可避免的出现下跌。我们遵循这样的逻辑考察了一下三季度基金份额的变化，情况确实令人担忧，据统计与二季度相比，已批露中报的44支基金三季度总份额下降62.81亿，而其中净赎回达到63.43亿。而这 可能仅是退出市场所有资金的冰山一角，我们相信，临近年底，市场资金情况大幅改善的可能性不大。

　　然而值得我们担心的并不只有资金问题。事实上上周以前，市场走势最差的大盘蓝筹股，而中小盘个股的走势相对强劲(见表二)。这其中反映了市场对宏观周期的担心，大盘蓝筹个股与宏观经济相关性较高，而与宏观经济相关性较差的商业零售、医药、军工、新

能源以及科技类个股相对市值较小，市场期望这些中小公司的行业特性和高成长可以抵御宏观周期的波动。但是一方面高成长的估值也是有限度的，经过前期的大幅炒作，我们有理由对其中隐含的增长率表示怀疑；另一方面，随着宏观经济形势的变化，投资者对市场回报率的要求有所上升，市场整体估值水平的面临着进一步下跌的风险。我们相信，对中小市值个股的追逐行情已经到达末期，其中具备基本面支持的强势个股已难以在近期再创新高，而更多缺乏基本面支持的个股将面临巨大的调整压力。这将构成对指数的另一个压力。

　　表二：上周风格指数表现(%)

指数名称	5日涨跌幅	10日涨跌幅	30日涨跌幅
大盘指数	-3.11	-4.95	-9.55
低市盈率指数	-3.2	-4.75	-6.79
中市盈率指数	-3.34	-3.32	-5.82
上证指数	-3.36	-4.76	-8.09
小盘指数	-3.77	-2.53	-1.84
申万股改指数	-3.87	-7.38	-7.65
中盘指数	-3.97	-4.7	-3.87
高市盈率指数	-4.81	-5.59	-10.82
微利股指数	-5.64	-6.62	-11.21
亏损股指数	-5.94	-6.81	-12.21

　　也许我们应该回头关注安全的大盘蓝筹股，在经过前期的调整之后，他们也许具备了投资价值，而上周的市场似乎也体现了这种可能，大盘指数在近期第一次战胜中小盘指数。但是他们真的安全吗？我们是否现在就应该战略性的介入这批个股？这就关系到我们对宏观经济的看法。事实上，我们认为宏观经济的放缓已经是不可避免的了。客观的说，投资和净出口二大经济增长引擎都遇到了巨大的阻力，我们有充分的理由相信，在经济结构的转型过程中，投资和净出口会出现相应的调整去适应新的增长模式。而投资者抱以热望的消费呢？在有效的宏观政策的支持下，消费肯定会保持较高的增速，消费也肯定不会给大家带来超过预期的惊喜，因为消费者为达到效用最大化一定会平滑消费，这使得消费的增速难以出现突发性的变化。另一方面，外部环境也正变化越来越微妙。美国的消费者依然陶醉在

房地产升值所带来的财富效应中，然而平坦的收益率曲线必将抑制银行的信贷扩张，缺乏资金的地产泡沫被刺破只是时间问题。到时候美国打喷嚏了，亚州就会感冒，以制造业为主的亚州将感受到高成本和低需求的双重压力，我们不禁会担心，在当前国内和美国美元利率差下，短期内还有资金会义无反顾的投注于

人民币升值吗？这对出口制造业也许是个好消息，大家可以重新审视港口和有关的优势企业，但对其他行业呢？对整个经济体的产能利用率呢？对市场资金呢？对人民币利率水平呢？

　　我们担心在宏观经济放缓的情况下，大盘蓝筹股2006年的盈利增长将会出现大幅下降，缺乏了盈利增长，当前较低的估值水平是否就变得比较合理了呢？毫无疑问，优秀的大盘蓝筹股仍将是本基金战略性建仓的重要目标，但我们相信在2006年有相当一批大盘蓝筹股将从战略品种沦为交易型品种，在缺乏盈利增长的预期下，这批个股的投资机会更多的来自于股价下跌带来的重估机会。

　　总体来说，我们对第四季度的行情仍然非常谨慎，虽然整体市场估值水平已经较低，但在宏观不理想的情况下，资金仍在等待合理的安全边际，而我们仍然要面对诸多的不利因素，如可能进一步资金失血，股票供给的增加，宏观放缓被进一步印证，外部压力的增加等等。从现已公布的上市公司数据看，三季度盈利的同比环比数据均呈现负增长，这似乎不是一个好兆头。(见表三)

　　表三：三季度已公布1215家上市公司盈利情况分析

时间	净利润(亿元)	同比	时间	净利润(亿元)	单季净利润	单季度环比
20010930	69.141		20040930	1319.404
20020930	627.8	808.00%	20041231	1485.871	166.467
20030930	892.441	42.15%	20050331	445.696	445.696	167.74%
20040930	1319.404	47.84%	20050630	900.567	454.871	2.06%
20050930	1296.208	-1.76%	20050930	1296.208	395.641	-13.02%

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