价差收益：ETF套利俱乐部外的普通投资者狂欢

　　王群航

　　做ETF的价差是主动型的交易行为；做ETF的套利是被动型的交易行为。不论是价格，还是数量，套利交易都必须在小额投资者的交易需求实现后才可以进行。

　　毕竟ETF的套利机制为国内证券市场的大额投资者带来了一种完全区别于传统投资方式 的盈利模式，这种模式以不承担价格波动风险为获取收益的来源，它是通过瞬时捕捉两种市场的价格偏差波动来获取收益。

　　前三天均为折价套利

　　ETF是一种跟踪标的指数变化，在证券交易所上市交易的基金。投资人可以如买卖股票那么简单地去买ETF?从而可以获得与该指数基本相同的报酬率。ETF通常由基金管理公司管理，基金资产为一篮子股票组合，组合中的股票种类与某一特定指数(如上证50(资讯 行情 论坛)指数)相同，而且股票的数量和比例与该指数的成份股构成比例一致。

　　例如，上证50指数包含中国联通(资讯 行情 论坛)、浦发银行(资讯 行情 论坛)等50只股票，上证50指数ETF的投资组合也应该包含这两只股票?而且投资比例同指数样本中的股票权重应一致。换句话说，指数不变，ETF的股票组合不变；指数调整，ETF的投资组合要做相应调整。

　　所谓套利，就是指当相同的或类似的证券投资组合具有不同的市场价格时，投资者可以买入价格被低估的证券，卖出价格被高估的证券，从而获取无风险收益。因此套利的典型特征是交易净现金流为正，同时不持有任何风险头寸。

　　就ETF而言，成份股所表现出的基金净值与ETF市价是同一投资组合的不同市场定价，因此存在套利机会。具体方法是：一、折价套利(反向套利)：当ETF市价＜净值时，买入ETF，赎回ETF，得到一篮子股票，然后卖出一篮子股票；二、溢价套利(正向套利)：当ETF净值＜市价时，买入一篮子股票，申购成ETF，然后卖出ETF。

　　就华夏上证50 ETF上市后前三天的套利交易情况来看，市场中存在的套利机会全部是第一种套利，即折价套利。由于这种套利方式的最终结果是要卖出一篮子的股票，以至于上证50成份股遭受到了较大的抛压。统计显示，上证综指在上周的涨幅是4.25%，而上证50指数的涨幅则只有2.6%。

　　价差不同于套利

　　所谓价差，也是当相同的证券或投资组合具有不同的价格波动机会时，投资者可以根据自己的判断，先买入价格被低估的证券，待价格上涨之后再卖出该证券，从而获取一定量的价差收益；或者在判断证券当前的价格被高估时，先卖出证券，待其价格下跌后，再买回该证券。前者是做多，后者是做空。前者在目前的国内股市中可以操作，后者从严格的意义上讲，暂时也不能够操作。

　　做套利和做价差是两种不同的盈利方式，在ETF这个创新产品上都可以使用。这两种获利方式的主要区别有以下方面。

　　首先表现在时间方面，套利机会通常是瞬间存在的，因此，完成一笔套利交易，快的话只需一二十秒，慢的话需要一二分钟。可见，套利过程中的买、卖、申购或赎回等交易几乎很快地完成，否则就会有风险。

　　由于缺乏融券和卖空机制，目前ETF所提供的套利还不是严格意义上的无风险套利，只是近似套利。如果净值与市价的差值过小，套利可能会失败，把握不大；但是如果设定的启动阀值过大，又可能会失去很多套利机会。

　　价差机会出现的时间距离较长，按照国内“T＋1”的交易制度，做多的价差机会至少要等到第二个交易日才可以实现。不过，如果投资人事先已经持有ETF份额，也可以在技术上做多“T＋0”的价差，即在当日低点买入ETF份额，待其市价上涨后，再卖出原先持有的ETF份额。

　　而在国内证券市场暂时没有做空机制的情况下，投资者所完成的做空操作都仅仅是技术层面上的，即在原先持有某种证券的情况下，在看空后市的时候，先卖出该证券，然后再从低价位买回。如果判断失误，只能够被看成是踏空了、做反了一次行情，错过了一次盈利的机会。制度上的做空和技术上的做空，根本的差别在于前者必须买回，而后者就不一定了。

　　另外，做套利的盈利空间很小，只有1%、0.1%甚至0.01%都有可能，其终极目标在于积小胜为大胜。做价差的盈利空间通常大于做套利，1%、10%、100%，甚至更多都有可能。做套利和做价差，都是一种投资方法，都存在着一定的风险，都有亏损的可能，此次新上市的华夏上证50 ETF，就有个别客户做套利的时候没有成功，出现了一些小额的亏损。

　　同时，做套利的成本较高，以华夏上证50 ETF为例，要以100万份的ETF份额为起点，以100万份及其整数倍为单位进行交易。按照前周末华夏上证50 ETF的市价0.880元和净值0.878元来看，做套利的至少需要88万元的资金。而做价差的成本就比较低，1手100份华夏上证50 ETF份额就可以参与交易了，成本是88元。(以上成本价格中没有考虑佣金等其它费用。)

　　由于成本的存在，以及其它条件的制约，做套利的人很少，而做价差的人则可以很多。

　　而做套利要借助一定的交易工具，例如，此次进行华夏上证50 ETF的套利交易就有一些交易软件。通常，这些套利软件分为高低两档。低档为外挂版，提供便利的普通证券买卖功能、一篮子股票买卖功能、ETF申购赎回功能，具有通道集成、组合交易特色，适合营业部使用。高档为套利版，除上述功能外，还有人工套利与T＋0交易功能、自动套利功能、行情回放、分析和学习功能，适合少数高端客户和公司总部使用。外挂版可以做纯粹手工的套利交易。

　　从理论上讲，做套利的机会相对较少，而且在某种程度上会呈现出越来越少的趋势，因为很多套利者都在对套利机会虎视眈眈。另外，套利行为具有负反馈作用，只要发生套利行为，就必定减少和消灭市场中的套利机会。

　　人为创造套利不可取

　　那么，是否可以人为创造套利机会呢？这种做法是不可能的。以华夏上证50 ETF为例，上证50指数由50只大流通市值的股票组成，市场流动性强。在这个市场上，随着电脑技术的发达，各种自动套利交易系统均密切关注着市场中的一举一动，谁都不敢操纵市场，市场处于高度的均衡与稳定状态，如果个别投资者想人为创造套利机会，反而有可能成为人家套利的机会，为他人做嫁衣。

　　做价差的机会是很多的，每一个投资品种，只要有价格波动，而且有足够的空间，在不同的时点，有不同的价格，都是不同的价差赢利机会。

　　其实，做套利和做价差都有风险。由于做价差的交易方式同以往的股票交易方式一样，不过，做ETF的风险通常小于做个股的风险。

　　做套利交易也存在一定的风险。从ETF的原理上讲，套利交易中所包含的各个交易步骤应该同时进行。但是，由于我们国家有关交易法规的限制，卖空交易不能做，以至于套利交易不能同时进行，只能够按照ETF套利交易原理中的交易顺序来进行，其中便涉及到买卖一篮子的股票，和买卖100万份或及其整数倍的ETF份额一事。

　　由于交易是按照顺序进行的，虽然下单前电脑交易软件已经自动检测，得知场内有足够的对手盘，可以保证交易的完成。虽然通常交易可以很顺畅地在1分钟之内完成，但是，谁也保证不了在这几十秒钟的时间里，盘中的挂单是否会被其它人先成交，因此，不能及时成交之后的延迟成交、追单成交，都是套利交易中出现亏损的风险因素。

　　详解两种操作方式

　　做价差是主动型的交易行为；做套利是被动型的交易行为，不论是价格，还是数量，都必须在小额投资者的交易需求实现后才可以进行。因此，我们可以说，ETF的套利行为是ETF的附属物。

　　到本文写作为止，华夏上证50 ETF总共上市交易不到10个交易日，在这10个交易日里，市场中已经出现了折价和溢价的套利交易。不过，这些折价和溢价套利交易出现的主要原因，不是上述理论中常规的套利交易，而是一个新兴投资品种在上市初期特有的一种现象。

　　华夏上证50 ETF上市后的第一个交易周只有三个交易日，它在这三个交易日里的交易状况全部是折价交易。

　　在这三天里，市场的走势虽然是盘中有振荡，但从收盘点位来看基本上是盘整走势，2月23日的开盘点位是1309.62点，24日、25日的收盘点位分别是1309.94点和1312.44点。不过，华夏上证50 ETF却走出了连续三天的折价交易走势，其中的主要原因在于华夏上证50 ETF的市场交易价格受到了获利了结与短线资金抛压的影响。

　　华夏上证50 ETF在从发行、成立到可以上市的2个多月期间里，净值由0.845元增长到0.887元，认购ETF的投资者已经获得了5%的账面收益。因此，在上市交易的前三天，由于有一部分认购资金并不打算对华夏上证50 ETF进行长期投资，而是急于撤出，加之短期内已有5%的收益，从而导致华夏上证50 ETF的抛压较大，价格下跌，出现较多的折价交易现象，最高幅度达到1.155%。

　　但是，由于套利交易的作用，较大的折价水平很快被拉回到正常水平，甚至有短暂的小幅溢价。这个情况在上市交易后的15分钟内得到了清楚的表现。

　　华夏上证50 ETF上市后的第二个交易周，周一，股指下跌了5.43个点，市场却出现了溢价交易的现象，其中的次要原因在于两方面：一是有人想试盘；二是有小部分投资人看好后市的行情。

　　而造成溢价重要的、技术上的原因是，当时的市场有东风汽车(资讯 行情 论坛)、中原高速(资讯 行情 论坛)两只股票停牌。按照原先的规则，东风汽车可以使用现金替代，但是，中原高速却无法使用现金替代。无法用现金替代，就意味者没有中原高速股票的大额投资者，因此，很多的溢价套利无法进行，市场上就没有足够的、可以遏制华夏上证50 ETF交易价格上涨的抛压盘，溢价现象因此得以延续。

　　就已经上市交易的华夏上证50 ETF来看，获取价差收益的机会是经常存在的，如表中所示，是上市后的六个交易日在“T＋1”交易条件下可以获取价差收益的机会及赢利空间。即使是在按照最高的标准扣除了交易佣金之后，理论上也还是有较为可观的赢利。

　　对于ETF中存在的价差收益机会，我们必须给予足够的重视。因为，就套利与价差之间的关系而言，ETF份额的净值与市价之间的价格偏差存在，是套利可以实现的基础。而价格偏差之所以能够出现，是由于ETF份额经过普通投资者，也包括套利者的不断买卖，在市场预期、供求关系等因素的作用下，价格不断波动之后形成的。

　　因此，我们完全可以把做ETF的价差收益看成为投资ETF的基础动作，把获取ETF的套利收益看成是投资ETF的附属操作，只有基础的繁荣，才会有附属套利操作的机会和空间。

　　(作者供职于中国银河证券基金研究中心)