MLF利率“退出舞台”，怎么看、怎么办？【国盛宏观熊园团队】_

来源：熊园-国盛证券首席经济学家

国盛证券宏观分析师，穆仁文

事件：2025年3月24日，央行发布公告，自本月起中期借贷便利（MLF）将采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展操作。2025年3月25日（周二），中国人民银行将开展4500亿元MLF操作，期限为1年期。

核心观点：本次 MLF 操作公告有三点意外，一是时点上提前，二是规模上加量，三是MLF 中标方式改为“固定数量、利率招标、多重价位中标”，预示MLF 利率就此退出政策利率的舞台，逆回购利率的核心政策利率地位进一步强化；换言之，后续降息将不再包含 MLF利率，主要应是针对逆回购利率、LPR 等。对债券市场而言，MLF“加量操作”，有助于缓解银行间市场流动性压力、也有助于降低机构融资成本，短期应偏利好、3.24 尾盘国债收益率也应声下行，但中期影响应偏中性，后续利率走势主要取决于两大因素，一是央行“择机降准降息”节奏，二是财政发力效果、地产销售、关税扰动等基本面情况。

1、与此前MLF操作相比，本次MLF操作有两点差异，一是时点上提前一天公告，旨在给予市场消化时间，避免盘前公告放大市场波动；二是规模上加量续作、是去年8月以来首次。

2、本次公告还对MLF操作方式进行了调整，MLF利率作为政策利率成为历史，但MLF不会退出历史舞台，将与买断式逆回购、公开市场买卖国债、逆回购等共同构成央行流动性投放工具体系。

3、政策利率从“双轨制”变成“单轨制”，逆回购利率的核心政策利率地位进一步强化，利率市场化加快推进。

4、对债券市场而言，MLF“加量续作”短期释放了央行呵护资金面的意图，也有助于降低机构融资成本，利好债市，中期影响偏中性。

正文如下：

1、与此前MLF操作相比，本次MLF操作有两点“意外”，一是时点上提前一天公告，二是规模上加量续作、是去年8月以来首次。

>时点上，从过往操作来看，MLF到期续作均在操作当日公告，今日提前一天公告“实属意外”。央行提前公告本次MLF操作，与过去央行一贯偏好在周五尾盘披露信贷社融数据一致，旨在给予市场消化时间，避免盘前公告放大市场波动。

>规模上，去年7月底，逆回购操作调整为“固定利率、数量招标”后，其政策利率地位得到强化、MLF利率的政策利率色彩被不断淡化。因此，去年8月至今年2月，MLF到期后均“缩量操作”。而根据公告，本次MLF续作规模为4500亿，略高于本月到期规模的3870亿，稍显“意外”。

2、本次公告还对MLF操作方式进行了调整，MLF利率作为政策利率成为历史，MLF成为与买断式逆回购等相同的流动性投放工具。

>本次公告对MLF操作方式进行了调整，MLF利率作为政策利率成为历史换言之，换言之后续降息将不再包含MLF利率，主要应是针对逆回购利率、LPR等。去年7月以来MLF政策利率色彩淡化后，报价方式调整也逐步推进，7月开始明确MLF采取利率招标的方式，机构投标利率区间宽度扩大，但仍采取“单一中标利率”。本次公告明确，MLF采取“固定数量、利率招标、多重价位中标方式”（美式招标），“多重价位中标”意味着MLF不再有统一中标利率，其政策利率色彩被完全淡化。

>MLF不会退出历史舞台，将与买断式逆回购、公开市场买卖国债、逆回购等共同构成央行流动性投放工具体系。从目前的流动性投放工具箱来看，长期主要以降准、公开市场买卖国债为主，中期以买断式逆回购、MLF为主，短期以逆回购、临时正逆回购为主。其中，买断式逆回购期限主要集中在3个月和6个月，MLF则主要提供1年期的流动性。因此，MLF不会退出历史舞台，将成为纯粹的流动性投放工具，充实央行流动性投放工具箱、丰富流动性投放工具的期限结构，帮助央行更加精准地调控流动性。

3、政策利率从“双轨制”变成“单轨制”，逆回购利率的核心政策利率地位进一步强化，利率市场化加快推进。过去我国央行利率存在“双轨制”，即逆回购利率作为短端利率影响银行间市场利率，MLF利率作为中长端利率影响LPR报价进而决定实体融资利率。在本次调整后，MLF完全退出政策利率体系，逆回购利率的核心政策利率地位进一步强化，有助于进一步推进利率市场化，即央行只决定短端利率，长端利率由市场自发加点形成。

4、对债券市场而言，短期释放了央行呵护资金面的意图、也有助于降低机构融资成本，利好债市，中期影响偏中性。

>短期来看，一方面，本次MLF操作属“加量操作”，有助于缓解银行间市场流动性压力；另一方面，上月MLF中标利率统一为2%，本次MLF操作改为“多重价位”中标后，参考目前1年期同业存单利率为1.9%，机构报价大概率会低于2%，有助于降低大型金融机构融资成本。实际上，3.24债券市场尾盘也应声下行。

>中期来看，MLF回归流动性投放工具的性质，对债券市场影响有限。一则“资产荒”仍是中期债券市场的核心逻辑，后续利率走势主要取决于两大因素，一是央行“择机降准降息”节奏，二是财政发力效果、地产修复持续性等基本面相关的情况；二则央行对于流动性仍有绝对的掌控权，当债券市场下行过快或出现资金空转时，央行仍能通过减少流动性投放来影响资金价格。

风险提示：经济超预期下行，外部环境超预期，政策超预期。

[1]《从2月社融，看降息降准前景》2025-02-14

[2]《天量信贷社融的背后》 2025-02-14

本文节选自国盛证券研究所已于2025年3月24日发布的报告《MLF利率“退出舞台”，怎么看、怎么办？》，具体内容请详见相关报告。

穆仁文 S0680523060001 murenwen@gszq.com

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