缪延亮：从广义货币结构看货币传导效率_

来源：人大CMF

缪延亮中金公司首席策略师

以下观点整理自缪延亮在CMF宏观经济月度数据分析会（2025年3月）上的发言

本文字数：6834字

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在众多宏观数据中，金融数据时效性强，置信度高，其总量和结构变化，不仅体现货币向实体传导的效果，更能用于分析经济运行的堵点。过去几年，我国货币供应总量M2持续攀升，通胀却没有随之回升，民营企业依然面临融资难、融资贵，货币供应“总量充裕与结构失衡”矛盾显现。部分货币淤积在金融系统，难以真正触达实体经济。我们通过分析广义货币M2的结构性变化和失衡来摸排货币传导与经济运行的堵点。

我们发现M2存在三个重要的结构性失衡：一是定期存款多、活期存款少；二是居民存款多、企业存款少；三是金融存款增加、实体存款减少。这三组相对变化背后共同的原因是实体经济预期回报偏低，资金在金融体系内逐利（search for yield），融资流动性难以转化为市场流动性，货币传导受阻。这里的主要堵点是居民消费乏力，在实体经济上导致居民和企业之间的内循环不畅，在金融市场上就镜像般的体现为居民存款不断累积而企业存款却转为破天荒的负增长。金融同业存款增加而实体存款减少的背后，是低利率时代，无论货币政策如何发力，资金都难以进入实体经济，而是在存款、理财和同业存单之间游离，出现“按下葫芦浮起瓢”的套利怪圈。

货币是表象、是症状，在总需求偏弱的背景下，要畅通货币传导，仅靠货币不够，还是要靠财政协同发力，重点在于提振居民消费，畅通企业和居民部门的内循环，从而改善实体经济的预期回报，避免资金在金融体系内空转，甚至是脱媒和倒灌。2025年以来中国资本市场回暖向好，货币交易需求复苏，此时应当保障货币供给弹性，适时降准降息，缓解银行负债端压力。

一、货币投放总量大，但传导受阻

首先，从总量来看，我国M2与GDP的比值在全球主要国家中排名相对靠前。截至2025年2月，我国广义货币供应量（M2）接近321万亿元，M2与GDP的比值达到232%，仅次于日本。不同国家对M2的统计口径略有不同，直接比较可能有失偏颇。但从M2与GDP的比值变化趋势中不难看出，疫情之后，大部分海外国家的货币总量相对GDP在收缩，只有中国的货币总量与GDP的比值从2021年之后逆势增长，说明我国的货币投放一直是在扩张的。

数据来源：Wind

根据货币数量恒等式MV=PY，假设其他变量不变，货币投放量M加大，应当转化为物价P的上涨。但从实际数据来看，虽然我们的货币增速快于发达经济体，但我们的通胀水平反而低于这些国家，说明货币流通速度V在下降，制约了货币传导效果。与此同时，在大量货币投放背景下，民营企业的融资成本仍然偏高。民间小额借贷公司放款利率2021年以来整体趋势上行，截至2025年2月份上升至20%，接近2024年中20.4%的历史高点，说明流动性传导出现了明显的分层。

二、货币供应结构的三个新变化

分析M2的结构性变化并剖析其背后的原因，有助于厘清货币传导的堵点。我们在此强调M2的三个结构性变化或失衡。

第一个结构性变化是定期存款偏多，活期存款偏少，表现为M2-M1剪刀差2024年1-9月持续走阔，在2024年9月达到10.1%的历史高点。由于M1是活期存款，M2包含活期和定期，所以M2-M1剪刀差走阔，意味着存款整体呈现定期化趋势。分部门来看，居民、企业，甚至机关团体的活期存款在总存款中的占比都在下降，居民和企业活期存款占比更是降至30%以下，达到历史最低水平。针对M2-M1剪刀差走阔，我在2024年1月就写过一篇文章《从低效货币扩张到高效信用扩张》，提出由于信贷目标约束，叠加存款利率相对较高，“水往低处流，钱往高处去”，不同主体的资金最终汇集到利率最高的定期存款，形成了“大行放贷、企业存款、小行买债”的空转链条，推高了M2增速。2024年4月份清理手工补息后，银行存款利率经历多次下调，加之央行多次提示长端利率风险，多重因素下，“大银行放贷-小银行买债”形式的资金空转得到缓解，表现为大行相对小行的贷款增速下降，小行相对大行的购债增速也明显放缓。但清理空转之后，M1同比增速在2024年5月份又罕见地转为同比负增长。2024年9月，我又写了一篇文章《再论M2-M1剪刀差：高效信用扩张需要三支箭》，聚焦“M1不转”，提出财政顺周期紧缩是重要的边际因素。由于财政分母端卖地收入下滑、分子端化债压力上升，导致可用于支持实体经济的财政资源大幅压缩，形成“财政加速器”效应，导致M1转为负增。在“9·24”政策转向后，2024年四季度财政存款投放明显加快，全国同质性二手房价格逐步止跌企稳，金融市场活跃度提升，均有利于存款活化。M2-M1剪刀差从2024年10月起迅速收窄，活期和定期存款的失衡已经得到很大缓解。

数据来源：Wind

第二个结构性变化是居民存款多，企业存款少。疫情以来，我国居民存款相对企业存款在加速累积：居民存款从2021年1月的94万亿元上升至2025年2月的157万亿元，增幅接近一半；而同期企业存款从67万亿元增加至77万亿元，仅增加了13%。企业存款同比更是在2024年4月份转为同比负增长，这在历史上是从未出现过的。如何理解这个现象？首先，在低通胀环境下，居民消费意愿低，企业利润空间收窄，部分企业或主动或被动停止经营，导致原本一部分属于企业部门的存款转移到了居民部门。根据国家市场监督管理总局公布的最新数据，2024年前三季度我国市场主体存续数量罕见下滑，四季度有所回升。2024年前11个月新增市场主体数量仅为500万户。相比2020-2023年间，每年新增的市场主体户数约1500万户，增幅明显下降。

其次，4月份企业活期存款减少还有一个很重要的因素，就是规范手工补息。此前，部分银行基层员工绕开内部定价授权，将手工补息异化为高息揽储的手段，涉及存款类型主要是对公活期存款。2024年4月8日，《关于禁止通过手工补息揽储维护存款市场竞争秩序的倡议》发布后，大量企业活期存款转为定期或者流向理财出表。规范手工补息后，各大行对公活期存款成本率普遍得到了切实压降。

以上两点可以解释企业存款为何减少。但从数据上看，疫情以来，居民存款上升的规模远远高于企业存款减少的规模，这一点是难以用“企业数量减少”来解释的。规范手工补息也只是2024年4月份才发生的事情，不能解释这个长期变化。所以我们认为第三点，也是最重要的原因，就是从居民存款向企业存款的内循环出现了堵点。

157万亿居民存款从哪里来？由于贷款创造存款，因此居民减少消费或投资不会改变存款总量，但会改变存款在居民和企业之间的分配。从居民流量表恒等式出发，居民的资金来自收入和贷款，用于消费、购房和投资金融市场，剩余部分以存款方式储存，对应恒等式：

在居民部门去杠杆的背景下，居民存款高增，既可能是赚出来的（工资收入），也可能是省出来的（消费少、不购房），还可能是调整金融资产配置的结果（减少金融资产投资，从银行表外转到表内）。从数据上看，2022年以来中国居民人均可支配收入总体上行，但消费和投资意愿偏低。在2024年9月底政策转向之前，资本市场连续三年下跌也影响了居民金融资产投资的热情。三者共同推升居民存款持续增长。

居民存款偏多有何影响？有观点认为，居民手里的钱多了，不应当是好事吗？短期来看，由于居民不消费、不买房、不投资，居民存款是在持续增加。但从经济循环的角度来看，居民存款相对企业增长过多，反映企业和居民之间内循环不畅，会影响未来的货币扩张效率和经济增长。居民和企业两部门间的资金循环主要通过两种途径：一是企业向居民发放工资，把企业存款转化为居民存款；二是居民消费、投资，把居民存款转化为企业存款。企业的工资支出整体稳定，存款从企业部门正常地向居民部门流动。但是由于居民的消费和投资倾向明显下降，居民存款难以向企业部门回流。其中最突出的一个因素就是居民购房减少。房地产市场传统上是居民向企业存款转移的重要途径。房地产周期上行时，居民存款快速转换为房地产企业的预售资金，纳入企业活期存款的统计。伴随我国地产大周期调整，全国商品房销售面积从2021年的高点18亿平方米下降至2024年的不足10亿平方米，居民存款通过地产销售向企业存款的转化机制明显弱化，对企业存款增速形成拖累。居民存款难以回流至企业部门，企业就缺乏增量资金用于投资，反过来也会影响企业的营运能力。因此，资金传导沉淀在居民部门，减缓了资金流通的速度。从数据上看，企业存款-居民存款增速差是货币流通速度的领先指标，企业存款相对居民增速放缓，往往会压低货币流通的速度，降低货币扩张效率。

数据来源：Wind

在活期和定期存款、企业和居民存款失衡之外，M2的第三个结构性变化是金融存款快速增加，实体存款增加偏慢。金融存款指的是非银存款，即券商、基金、保险、商业银行理财子、财务公司以及保险资管等公司存放在商业银行的同业存款。截至2025年2月，非银存款超过30万亿元，占M2大约10%。这部分存款往往期限短、不稳定。居民和企业的存款相比之下来源更分散、期限更稳定，有助于银行扩大信贷规模和改善监管指标。以往，国有商业银行存款体量庞大，并且是央行公开市场操作直接的对手方，获取流动性极为便利，低成本的资金相对充裕，是资金的融出方。而非银金融机构是资金的融入方，也是资金融通市场中的“价格接受者”。但是2024年，非银从银行融入的资金同比增速由正转负，资金从非银向银行“倒灌”。反映在M2的结构里，是非银存款规模和增速同比从2023年9月开始加速增长，这一现象在2024年三季度表现的尤为明显。

为何非银存款大增？主要有两个原因：

从储户（企业和居民）视角，在低利率环境下，在可选择的金融产品中，存款由于2024年4月清理手工补息、降存款利率之后吸引力明显下降，银行平均1年期定期存款利率当前仅为1.6%，低于债基、理财，甚至低于货币基金。“水往低处流，钱往高处去”，居民和企业的资金寻求更高收益，流出银行体系，流向了在近似风险水平下、回报率更高的货基、债基和理财，造成“存款脱媒”。

数据来源：Wind，融360

从银行视角，也有动力吸收非银存款。经历清理手工补息，以及多轮存款利率下调后，企业将存款搬家至理财和货基，银行面临资金短缺，被迫通过提升同业存款利率的方式从非银机构吸收存款，缓解负债端压力。

如果不限制非银存款扩张，可能导致银行资金来源稳定性下降、负债成本抬升，金融风险上升。非银存款本身期限短、和金融市场密切相关，如果非银存款在银行负债端的占比继续上升，可能会影响金融系统的稳定性。美国2019年9月的回购危机就是一个例子。美国货币市场基金是回购交易的重要参与者，通过向银行提供短期融资维持市场流动性‌。2017年美联储启动的缩表政策使银行体系准备金从2.3万亿美元降至2019年9月的1.4万亿美元，接近历史低位。再叠加9月16日企业税期、国债发行结算等因素，银行短期资金需求激增。与此同时，货币市场基金作为回购市场重要的资金融出方，在缴税期同样面临阶段性集中赎回，因此也不愿借出资金。银行面临存款快速流失、准备金消耗，又难以从回购市场上获得融资，导致货币市场资金紧张，隔夜回购利率（SOFR）单日飙升282个基点至5.25%，突破美联储利率走廊上限。结合我国情况来看，储户存款搬家、购买理财产品之后，有一部分以非银存款的形式重新流回了银行体系，相当于绕道又回到银行。只是中间经历了机构化的过程。由于非银机构普遍资金量较大，占据议价优势，所以银行从非银融入资金的成本相对更高。2024年11月初，部分大行给非银同业活期存款的利率高达1.8%，大幅超过央行7天逆回购利率。因此，金融存款过度扩张，会抬升银行的负债成本，压缩银行净息差。2024年，中国商业银行净息差持续压缩，截至2024年底已经降至1.52%的历史低点。

如果限制非银存款扩张，可能让银行流动性面临新挑战。为缓解银行息差压力，2024年11月，市场利率定价自律机制工作会议通过《关于优化非银同业存款利率自律管理的倡议》和《关于在存款服务协议中引入“利率调整兜底条款”的自律倡议》两项文件，要求银行以公开市场7天逆回购操作利率/超储利率为定价基准，合理确定同业活期存款的利率水平，使同业活期存款利率围绕政策利率波动。这一倡议发布后，非银活期存款利率下降，就降低了银行从非银融入资金的成本，银行净息差下降或能得到缓解。但是受非银存款自律新规影响，货币基金会压缩存款类资产配置，导致银行从非银融资规模下降，加剧银行融资困境。银行资产规模增速是经济景气度的领先指标，当前银行超储率已经降至历史偏低水平，如果银行资产负债表扩张继续放缓，可能对未来实体经济继续复苏形成压力。

三、政策建议

我们观察到M2结构的三个新变化中，其中一个变化——活期和定期存款的失衡已经得到缓解。但企业和居民、金融和实体存款失衡的现象仍在延续，反映当下货币政策的核心问题是融资流动性难以有效转化为市场流动性。

追根究底，在实体经济预期回报不高（或风险偏好偏低）的背景下，“钱往高处走”，自然会发生资金在金融体系内的逐利（search for yield）行为。央行打击资金空转，试图把资金从金融体系赶到实体经济，先是在2024年打击手工补息、降低存款利率，有效遏制了企业“低贷高存”的空转现象。可是资金并没有进入实体经济，而是继续在金融体系内逐利，哪个金融产品的回报高，资金就往哪里去，先是债券基金，债券价格下跌后，资金又转向理财和货币基金。在总需求偏弱的背景下，如果仅依靠货币政策调整，就难免会发生“按下葫芦（居民和企业存款利率），浮起瓢（同业存款利率）”的怪象，资金在金融体系内转圈。这些空转有时还可能会引发货币政策的两难取舍。为刺激经济，需要保障货币供应的弹性，可是如果货币不去实体经济，而是在金融体系内加杠杆买国债或者同业存款，这会引发金融稳定的担心。此时，收紧货币政策、约束货币供应的纪律，又可能加剧银行流动性的短缺。如何破解这一两难？关键是要找到货币政策传导的堵点。当前货币传导的堵点在于居民消费投资不足，经济在居民和企业之间的内循环不畅。体现在广义货币结构上，就是居民存款占比越来越高，企业存款占比下降甚至负增长。

如何疏通这一堵点？一是总量上保障货币供应弹性，缓解存款流失给银行造成的流动性压力。2024年，央行实施清理手工补息、降低存款利率、规范非银同业存款等一系列举措，资金空转已经有了很大改善，有效约束了货币政策纪律。但在存款利率降低的过程中，企业和居民存款流失，也给银行流动性造成了压力。2025年初以来，银行间流动性相对紧张，R007、DR007、同业存单利率都在上行。我国融资结构长期以间接融资为主，货币政策依赖银行信贷渠道进行传导，如果银行流动性一直偏紧，银行缩表压力可能传导到信贷市场。因此，需要在约束货币政策纪律和保障货币供应弹性两个目标间把握平衡，确保银行体系的流动性稳定。

二是结构上引导货币流向。针对居民消费不足的堵点，结构性货币政策需通过工具创新和利率调降双管齐下，引导金融机构满足各类主体多样化的资金需求，为居民扩大消费营造良好的金融环境。例如探索设立与消费相关的结构性货币政策工具，支持金融机构发放消费信贷，加大对文旅、养老、体育等消费重点领域经营主体的低成本资金支持。可以考虑适时调降结构性货币政策工具利率，降低结构性货币工具使用成本。截至2024年12月，大部分存续的结构性货币政策利率维持1.75%，而7天逆回购利率已经降至1.5%。适度压降再贷款利率，有助于激励银行使用结构性货币工具支持消费，提升货币传导效率。

三是加强财政货币协调，提高居民消费能力和意愿。如果居民不消费，即使货币的总量充裕，但结构不平衡，资金沉淀在居民部门，还是难以实现高效的信用扩张。因此，还需要货币财政协同发力，改善存款结构分配，提升货币传导效率。财政可以做两方面的事情。一是增加居民收入，提高消费能力。直接增加居民收入的举措包括对低收入群体实施税收减免与返还、提高个税起征点等。由于农村居民的边际消费倾向明显高于城镇居民，如果财政能够加大对低收入群体的补贴和支持力度，可能对促消费起到良好效果。此外，还可以通过增加新能源、数字基建、地下管网等公共工程的投资，创造更多岗位机会，通过拉动就业与工资促进居民收入增长。二是提高居民消费意愿。运用财政补贴、贷款贴息等政策工具，将促消费同惠民生、补短板结合起来，通过财政支持生育、养老、教育，多维度强化民生保障，降低居民预防性储蓄倾向。当前尤为重要的是创新财政货币协同方式，探索对地产进行“收储”或注资的新方式，比如设立特殊目的实体，由财政出资本金或贴息承担信用风险，央行提供再贷款，进一步稳住楼市，修复居民资产负债表，稳定长期收入预期，最终提升边际消费倾向。