为何地产销售升、投资降？—兼评11月经济【国盛宏观熊园团队】_

来源：熊园-国盛证券首席经济学家

国盛证券首席经济学家，熊园博士

国盛证券宏观分析师，杨涛

事件：2024年11月工业增加值同比5.4%（前值5.3%），社零同比3.0%（前值4.8%）；1-11月固投同比3.3%（前值3.4%），地产投资同比-10.4%（前值-10.3%），广义基建投资同比9.4%（前值9.4%），制造业投资同比9.3%（前值9.3%）。

核心观点：11月经济修复边际放缓，整体有喜有忧：喜在，PMI、地产销售延续好转，工业生产、基建、制造业投资保持高增；忧在，消费、出口、地产投资等再度回落，价格仍在低位，信贷社融低于预期。其中，近期地产投资和销售走势背离，可能与当前地产市场主要以消化存量库存为主，房企新开工意愿仍低。往后看，根据10-11月经济与12月高频推算，四季度GDP增速可能接近5%，全年GDP增速也有望接近5%。短期紧盯各地各部委对中央经济工作会议的落实情况，尤其是央行近期可能降准降息。

具体看，11月经济数据有如下特征：

>消费端：再度回落、低于预期；其中化妆品、文化办公用品、通讯器材、家电、服装消费增速回落最多，可能与以旧换新政策带动效果减退，双十一促销活动提前的透支效应有关。

>投资端：地产销售好转、投资跌幅扩大，制造业、基建高增。近期地产投资和销售走势背离，可能与当前地产市场主要以消化存量库存为主，房企新开工意愿仍低。

>供给端：工业微升，服务业微降。

>就业端：失业率持平前值于5.0%。

摘要如下：

1、整体看，11月经济修复有所放缓、有喜有忧。一方面，11月PMI、地产销售延续好转，工业生产、基建、制造业投资保持高增；但另一方面，11月消费、出口增速均有所回落，地产投资跌幅再度扩大，叠加价格仍在低位、信贷社融低于预期等，综合看，11月经济修复斜率较10月略有放缓，可能与9月底以来一揽子政策效果边际减退有关。

2、往后看，政策有望继续加码，内需修复、出口韧性，全年GDP增速接近5%。

>政策看，12.9政治局会议、12.12中央经济工作会议总定调“很积极、很给力”，有不少“决心强、力度大、方向明确”的新提法新要求，释放了很大的政策想象空间，对诸多领域可以有更高期待，短期看，预计近期大概率降准降息。

>GDP看，根据10-11月经济数据与12月高频数据推算，四季度GDP增速可能接近5%，则全年GDP增速也接近5%，全年5%左右的GDP目标有望实现。

>结构看，内需方面，在政策发力支持下，投资增速有望反弹，消费也有望温和修复。外需方面，预计短期仍有“抢出口”支撑，年内出口预计仍有韧性。

3、具体看，11月经济数据有如下特征：

1）消费端：再度回落、低于预期。11月社零同比3.0%，较前值回落1.8个点，低于市场预期的5.3%；季调环比0.16%，较前值0.34%微跌，消费有所回落。其中商品零售同比2.8%，餐饮收入同比4.0%，分别较前值变动-2.2、0.8个点。结构看，化妆品、文化办公用品、通讯器材、家电、服装消费增速回落最多，可能与以旧换新政策带动效果减退，双十一促销活动提前的透支效应有关（今年京东、淘天启动“双11”提前至10月14日，对10月消费有额外拉动，对11月消费有透支）。

2）投资端：地产销售好转、投资跌幅扩大，制造业、基建高增。1-11月固定资产投资同比3.3%，较前值微跌，略低于市场预期，季调环比0.1%，较前值-0.16%小幅回升。

>地产销售跌幅收窄，投资跌幅扩大。1-11月商品房销售面积、销售额同比分别为-14.3%、-19.2%，分别较前值回升1.5、1.7个点。11月70城二手房价格同比跌幅收窄至-8.5%，环比跌幅收窄至-0.35%，其中一线城市二手房价环比连续两个月环比转正，指向房价有所企稳。1-11月地产投资同比-10.4%，房屋新开工、施工、竣工面积累计同比分别为-23.0%、-12.7%、-26.2%，跌幅普遍有所扩大。近期地产投资和销售走势背离，可能与当前地产市场主要以消化存量库存为主，房企新开工意愿仍低。

>制造业投资高位震荡。1-11月制造业投资累计同比9.3%，较前值持平。企业投资意愿小幅回落，11月BCI企业投资前瞻指数回落1个百分点至52.5%。分行业看，汽车、食品制造、纺织等行业增速回升较多，运输设备、化学制品等行业增速回落较多。

>基建投资保持高增。1-11月广义、狭义基建投资同比分别为9.4%、4.2%，分别较1-10月增速变动0.0、-0.1个百分点，在政策支持下保持高增。从高频数据看，12月沥青开工率略有回踩、水泥发运率继续反弹，整体实物工作量仍强于季节性。

3）供给端：工业微升，服务业微降。11月工业增加值同比5.4%，较前值回升0.1个点，高于市场预期的5.2%；季调环比0.46%，较前值的0.41%小幅提升，指向工业生产小幅提升。11月服务业生产指数同比回落0.2个百分点至6.1%，增速仍高。

4）就业端：失业率持平前值。11月城镇调查失业率、31个大城市失业率均维持5.0%。

风险提示：政策力度、海外经济环境、地缘冲突等超预期变化，统计误差和口径调整。

正文如下：

一、11月经济修复斜率边际放缓

11月经济修复斜率边际放缓。投资和工业生产保持稳定，地产销售延续企稳，投资跌幅再度扩大；但出口、消费增速均有所回落，叠加PPI跌幅仍大、信贷社融低于预期等来看，经济修复速度较10月略有放缓，可能与9月底以来一揽子政策效果边际减退有关。

二、消费端：再度回落、低于预期

11月消费增速再度回落、低于预期。11月社零同比3.0%，较前值回落1.8个点，低于市场预期的5.3%；季调环比0.16%，较前值0.34%微跌，消费有所回落。其中商品零售同比2.8%，餐饮收入同比4.0%，分别较前值变动-2.2、0.8个点。

结构看，化妆品、文化办公用品、通讯器材、家电、服装消费增速回落最多

>商品消费方面，化妆品、文化办公用品、通讯器材、家电、服装消费增速回落最多，可能与以旧换新政策带动效果减退，双十一促销活动提前的透支效应有关（今年京东、淘天启动“双11”提前至10月14日，对10月消费有额外拉动，对11月消费有透支）；仅建材、家具、汽车消费增速回升。

>服务消费方面，11月餐饮收入同比4.0%，较前值回升0.8个百分点。1-11月服务零售额累计同比6.4%，较前值回落0.1个百分点。

从近期高频数据看，人员流动回落、汽车消费增速回升。从高频看，2024年12月上旬，百城拥堵延时指数增速有所回落；12月第一周乘用车零售同比32%，维持较高增速，可能与近期以旧换新政策推进有关。

三、投资端：地产跌幅扩大，基建、制造业保持高增

11月固定资产投资增速小幅回落。1-11月固定资产投资同比3.3%，较前值微跌，略低于市场预期，季调环比0.1%，较前值-0.16%小幅回升，指向投资增速回落与去年同期基数走高有关。其中：地产投资累计同比-10.4%（前值-10.3%），广义基建投资同比9.4%（前值9.4%），制造业投资同比9.3%（前值9.3%）。基建和制造业投资维持高位，地产投资跌幅扩大。

地产销售跌幅收窄，投资跌幅扩大

11月地产销售跌幅收窄，房价有所企稳，投资跌幅继续扩大。1-11月商品房销售面积、销售额同比分别为-14.3%、-19.2%，分别较前值回升1.5、1.7个点。11月70城二手房价格同比跌幅收窄至-8.5%，环比跌幅收窄至-0.35%，其中一线城市二手房价环比0.4%，连续两个月环比转正，指向房价有所企稳。

1-11月地产投资同比-10.4%，房屋新开工、施工、竣工面积累计同比分别为-23.0%、-12.7%、-26.2%，跌幅普遍有所扩大。

制造业投资高位震荡

制造业投资高位震荡，企业投资意愿回落。1-11月制造业投资累计同比9.3%，较前值持平，应是与设备更新政策发力有关。企业投资意愿小幅回落，11月BCI企业投资前瞻指数回落1个百分点至52.5%。

分行业看，汽车、食品制造、纺织等行业增速回升较多，运输设备、化学制品等行业增速回落较多。

基建投资保持高增

基建投资保持高增。1-11月广义、狭义基建投资同比分别为9.4%、4.2%，分别较1-10月增速变动0.0、-0.1个百分点，在政策支持下保持高增。从高频数据看，12月沥青开工率略有回踩、水泥发运率继续反弹。

四、供给端：工业微升，服务业微降

工业生产增速微升。11月工业增加值同比5.4%，较前值回升0.1个点，高于市场预期的5.2%；季调环比0.46%，较前值的0.41%小幅提升，指向工业生产小幅提升。

服务业生产增速微降。11月服务业生产指数同比回落0.2个百分点至6.1%。分行业看，信息传输、软件和信息技术服务业，租赁和商务服务业，金融业生产指数同比分别增长9.3%、9.3%、8.8%，分别快于服务业生产指数3.2、3.2、2.7个百分点。

分行业看，运输设备、食品加工、黑色金属生产增速回升最多，电热供应、医药、饮料生产增速回落最多。

从高频看，12月高炉、PTA开工率回升，汽车半钢胎开工率震荡，工业生产稳中有升。

五、就业端：失业率持平前值

失业率持平前值。11月城镇调查失业率5.0%，31个大城市失业率5.0%，均持平前值。

风险提示

政策力度、海外经济环境、地缘冲突等超预期变化、统计误差和口径调整。

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；杨涛，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观分析师；穆仁文，国盛宏观分析师；朱慧，国盛宏观分析师；薛舒宁，国盛宏观研究助理。

[1]《10月消费和服务业超预期的背后》 2024-11-15

本文节选自国盛证券研究所已于2024年12月16日发布的报告《为何地产销售升、投资降？—兼评11月经济》，具体内容请详见相关报告。

熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com

杨涛 S0680522070001 yangtao3123@gszq.com

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