来源：人大CMF
毛振华 中国人民大学经济研究所联席所长、教授、中国宏观经济论坛（CMF）联合创始人、联席主席，中诚信国际首席经济学家
以下观点整理自毛振华中国宏观经济论坛（CMF）年度论坛（2024-2025）上的发言
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总的来看，中国经济仍然处于深度的周期调整中，面临的问题有很多，当前正处于一轮长周期的缓慢下行过程中，大国博弈下地缘关系复杂，同时收入分配不合理、城镇化放缓、人口结构老龄化加剧等，这些都是中长期的周期性、趋势性和结构性问题。同时，中国经济还面临着疫情带来的短期冲击。对于中国宏观经济形势的未来走势、政策发力点的解释有很多，在此我们着重讨论当前面临的短期问题，主要是供需失衡、价格偏低与资产负债表修复这几个核心问题。解决这些问题需要我们突破思想上和政策上的束缚，调整和加强逆周期调节的方向和力度。
一、当前中国经济的三个主要问题
中国经济的问题很多，其中以下三个问题是比较重要的。
一是内需偏弱。供需失衡是当前中国经济运行的主要矛盾，1-10月，社会消费品零售额同比增速从去年末的7.2%回落到3.5%，内需偏弱的问题非常严重。
二是价格水平持续偏低。一方面是CPI，也就是消费品价格，另一方面是资产价格。价格信号是整个宏观经济运行状况的重要标志，价格的走势和宏观经济的走势基本上是同义词。当前稳价格刻不容缓，只有价格稳定了，才能提振市场预期，促进经济筑底回稳。房地产行业在中国是一个节点性的行业，房产占居民资产的六成，房价的下行将削弱居民部门资产负债表，从而影响金融体系和整个宏观经济。稳地产有助于稳价格、稳经济。我们应该多部门、多主体协同发力，以更大的力度进行逆周期调节。
三是私人部门扩表意愿不足。9月底一揽子增量政策陆续出台以来，私人部门的预期出现了一定的改善，但是整体来看，私人部门的扩表意愿仍然不足。受房地产和股票等资产价格下行的影响，居民部门降杠杆的意愿比较强。尽管有所反弹，但是居民部门融资意愿较弱的问题并没有得到根本性地解决，今年1-10月，居民部门新增贷款同比少增了1.7万亿。从企业部门来看，企业部门当月新增贷款，自2023年11月起，持续同比少增，扩表意愿较弱。在私人部门扩表意愿不足的情况下，政府部门需要扩大财政支出规模，加大逆周期调节。从国际比较来看，2023年末，G7国家政府部门平均负债率为123%，只有加拿大和德国低于100%。即便加上地方政府隐性负债，中国政府部门的杠杆率约为100%左右，低于世界主要发达经济体。因此，政府部门有必要，也有能力加大财政支出规模，提升逆周期的调节力度。
二、解决上述核心问题需要突破旧的思想和政策束缚
一揽子增量政策出台以后，资本市场出现了反弹，但是在发改委、财政部、住建部召开了三次新闻发布会之后，市场又冷静了下来，出现了回调，表明一揽子增量政策未能彻底扭转市场预期，特别是当前微观基础被削弱的背景下，逆周期调节的力度可能需要更大才能见效。我认为，稳增长政策需要突破一些旧的观念上的束缚，多部门、多主体协同发力，以更大的力度进行逆周期调节。
政府部门应该首先在思想上突破现有束缚，主动作为，打破财政赤字红线的旧有约束。我们目前3%的财政赤字红线是在经济上行期、经济形势比较好的时候制定的，并不适用于逆周期政策。2020年，为应对新冠疫情冲击，美国通过财政赤字货币化的方式，将大量现金直接补贴给企业及居民，使得美国财政赤字率水平大幅上升，2020年与2021年分别达到了15%和12.4%。与之相比，中国的刺激政策相对克制并一直留有余地，不愿意大幅突破3%的赤字红线。考虑到中国经济修复持续偏弱，微观主体资产负债表持续收缩，我们可以把之前的政策余地拿出来，一次性的突破国债发行规模和赤字率红线是有必要的，可以向市场传递清晰的信号，将会取得明显的政策效应。
另外，也应该正确地认识发放现金的意义，改变过去重投资、以投资带动消费的传统路径，直接将财政资金作用于居民消费的政策在当下应该更值得期待。很多人认为，给老百姓发钱是鼓励不劳而获，这是非常错误的认识，包括之前的扶贫政策，也不是鼓励不劳而获。我多次强调，向居民部门发放现金，决定要发现金补贴比如何发现金补贴更为重要，有助于提振居民信心。至于发放现金所带来的负效应，西方国家都经历过，结果表明，发现金比不发现金好，是不好的方案里面最好的方案。
综上，突破原有的政策思维，特别是突破在经济上行期建立的约束，以极大的勇气建立新的宏观调控的政策框架体系是十分重要的。
三、三个“十万亿”，推动中国经济触底反弹
基于以上认识，我认为“三个十万亿”的方案可以推动中国经济触底反弹。
一是十万亿现金补贴，提升居民的信心和消费能力。当前投资率较低，基建投资、房地产投资处于过剩状态，加大投资的效率不高。我们测算，2023年投资乘数仅为1.97，大幅度低于消费乘数3.66。以房地产投资为例，我们自己测算的广义商品房的库存为63亿平方米，房地产商购买的住宅用地中完全没有开发的大概有7.8亿平方米。房地产投资方面的发力只会加大房地产的供需矛盾，所以我不太赞成在房地产的供给方面加大力度，包括白名单制度。
在投资率较低的背景下，扩大居民部门的消费是最优选项。我再次建议向居民部门发放十万亿规模的现金和数字货币，用以补贴居民消费，不仅能够改善经济运行效率，还是重启中国经济正向循环的标志。新冠疫情期间，美国、日本等主要经济体均采取了发放现金政策，根据我们的测算，美国2020年、2021年两年共计发放现金1.5万亿美元，约占GDP的7%，是美国疫后经济复苏强劲的主要原因，甚至还能够支撑美国加息后依然保持较为强劲的消费和就业。2008年中国推出了以扩大内需为主，消费、投资相结合的经济刺激政策，4万亿的刺激规模占当时GDP的12.5%。现在提出的十万亿，大体上跟当年4万亿的规模是差不多的，都能带来经济的复苏，但不同的是，现在要把重点放在居民端。收入是消费的函数，有效需求就是指的有支付能力的需求，现在重点就是要提升居民的支付能力。所以我建议向居民部门发放十万的消费补贴，规模约占2023年GDP的8%，可以提振信心、扩大内需、刺激经济。
十万亿可以全部来自财政开支，因为我们过去的政策仍然留有余地，但也可以考虑其他方案，比如通过国有企业利润上缴和削减基建支出进行筹集。从国有企业利润上缴来看，2023年末，全国国有企业利润的总额是4.64万亿，目前上缴至财政的比例不到30%，利用三年国有企业的未分配利润筹集资金，资金可以达到十万亿规模。如果国有企业因利润上缴造成资金短缺，可以通过银行、资本市场等途径进行筹集，其筹资途径比民营企业和居民要广的多。从削减支出来看，中国的传统基建已经趋于饱和，基建效率低下，可以对现有财政支出的结构进行调整，将此前用于基建的财政支出，特别是无效、低效的财政基建支出压缩，用于发放消费补贴。2023年，我国基础设施建设投资完成额为22.77万亿，如果压降四分之一，就可以腾出约5.5万亿的资金。
二是十万亿债务置换，清偿地方政府拖欠企业账款。当前地方政府事权支出责任和财力不匹配，在央地责任边界不清晰的背景下，地方事权不断拓宽，支出责任层层下移。受疫情冲击、经济下行、大规模减税的影响，地方政府的税收收入显著萎缩。同时，房地产下行导致地方政府的土地出让收入大幅度下行，地方财政面临较大压力。另外地方政府还面临着化债压力，我们最近的研究表明，12个重点化债省份负债规模确实有所压降，但GDP增长率显著低于非重点省份。
当前一部分政府部门和事业单位不仅对民营企业存在大量欠款，对国有企业的欠款规模可能更大，比如大型国有建筑企业，特别是在PPP项目中，大型建筑企业的资产负债表大约30%以上，有的高达60%，是由应收账款形成的。目前我们自己估算的地方政府对于企业的欠款大约11万亿，低于有些学者讨论的15万亿，约占GDP的8%。短期来看，这些企业还可以通过地方政府的信用进行借款来维持，但是最终这些企业的信用会受到市场的冲击，并且向金融机构传导，引发风险。除此以外，拖欠账款会影响上下游的企业向员工支付工资，造成了企业周转困难，甚至关停，引发就业问题。今年10月，中办、国办联合印发了《关于解决拖欠企业账款问题的意见》，显示了解决拖欠企业账款问题的重要性和迫切性。
对于地方政府拖欠企业的账款，可以通过十万亿债务置换进行偿还。今年11月，十届全国人大常委会第二次会议审议通过了“新增6万亿+安排4万亿+自然到期2万亿”的化债政策组合拳，其中一部分用于偿还拖欠企业账款，说明这个方向是正确的。但我认为力度仍然不够，如果是三年6万亿，每年2万亿，大体上支付利息以后剩下不多了，无法用于本金的偿还。通过债务置换的方式偿还拖欠企业的款项，对于维持政府的信用是非常重要的。
三是十万亿财政资金用于补贴购买保障房和加快存量出清。房价持续下行是拖累经济运行的重要因素，市场供过于求是价格下行的主因，解决房地产市场供过于求的问题，要从供需两端入手。供给端要暂停除了保交楼以外的新增供地和新开工，向市场传递出清的信号。保障房的建设应该停下来，通过收购存量房的方式解决，另外有些关于房地产的投资，比如平急两用等，也应该在存量房里面寻找合适的标的。需求端要从保障房入手，既能够提升中低收入人群的购房需求，也能消化住房存量。保障房来源上，可以通过司法拍卖或者低价谈判来收购开发商已经开发的存量房，包括公寓、商品房，甚至把一些开发区里面总部基地的房子都盘活起来，这些开发商的商住楼、写字楼、商业楼、产业基地严重过剩，闲置率和空置率非常高，过剩程度超过住宅，且价格较低，能够降低收购和改造成本。据了解，把这些房子改造成住房出售，其单价只有正常住宅的40%左右。补贴需求端对于去库存效果更佳。高房价背景下，我并不赞成完全由地方政府把闲置的房子买下来，而是要利用补贴，推动保障房顺价销售，既可以增加住房需求，也可以消化存量商品房。根据我们的测算，假设按照每套保障房售价的30%向居民发放补贴，大约可消化2500万套保障房，撬动居民购房支出20万亿。当然，这十万亿的资金可以视市场反应分几年支出，并且可以体现为现金补贴、税收优惠等多个方面。
这十万亿资金应该来源于财政资金，而非银行贷款。10月住建部提出年底前将“白名单”项目信贷规模增加到4万亿，另外此前央行也设立了3000亿元的保障性住房再贷款，用于支持地方国有企业以合理价格收购已建成存量商品房。这些政策的资金都来源于信贷，但效果表明，信贷政策很难根本性地解决问题，其原因在于，目前信贷端的问题并不是借不到钱，而是不愿意借钱，也就是说，信贷政策只能解决流量问题，没有解决分配问题，流量的改善扭转不了房产价格，而财政政策可以将资金送达各方人群，政策效率更高，所以补贴保障房销售的十万亿需要财政拿出真金白银。另外，也可以通过减免契税来补贴购房者。
通过发行国债来筹集资金，特别是发行长期国债一次性地筹集巨量资金，能够使房地产市场企稳回升。目前已经有3000亿的超长期特别国债等财政资金用于支持大规模设备更新和消费品以旧换新，取得了较好的效果，但是没有广泛支持居民购房的财政政策。中国中央政府的杠杆率是全球主要经济体中最低的，仅为23.6%，且超长期特别国债不计入财政赤字，因此，无论是发行一般国债还是超长期特别国债，中央政府杠杆率都是可以支持的。
9月24日以来出台的一揽子增量政策目前看起来力度还是不够，现在市场已经冷静下来了，我觉得应该有一个更好的、更明确的方案。我提出的这三个“十万亿”能够很清晰地向市场、民众传递对于增量政策的决心。仅仅这30万亿还是不够的，但是这30万亿是必须的。
当然，从中国改革开放40年的经验来看，经济的长期增长还是要依赖改革和开放。对内要全面深化改革，坚持以经济建设为中心，以经济增长量的增长和质的提升作为标志。我认为，中国改革最重要的标志，就是把GDP作为考核地方政府党政官员的第一指标，能够充分体现出我们以经济建设为中心。另外还要有针对性地解决当前的一些问题，例如完善产权保护制度，保护企业家创新精神、人身安全，防止社会“左”倾思潮的冲击，营造良好的营商环境。同时，对外要深化高水平对外开放，积极应对外部环境带来的机遇和变化。具体的政策需要加快出台并落地生效，持续稳外贸、稳外资，并鼓励中国企业从出口走向出海，加大企业走出去的政策力度。通过短期的政策驱动以及长期的深化改革、扩大开放，中国经济就能够走出底部，实现复苏，并实现高质量的发展。
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