有增量政策，10月物价为何仍低？【国盛宏观熊园团队】_

来源：熊园-国盛证券首席经济学家

国盛证券宏观分析师，刘安林

事件：10月CPI同比增0.3%，预期0.4%，前值增0.4%；核心CPI同比增0.2%，前值增0.1%；PPI同比-2.9%，预期-2.8%，前值-2.8%。

核心观点：9.24以来增量政策陆续落地，但10月CPI、PPI仍延续低位，尤其CPI环比再创1998年以来同期新低、PPI同比创年内新低，表明本轮政策效果尚待显现，本质原因还是内需不足。往后看，年内CPI、PPI可能延续低位震荡，2025年整体中枢预计有所回升、但约束仍多。需注意的是，11.8央行新增强调“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量”，指向稳物价的重要性提升，预计后续大概率会再降准降息。

具体看，10月物价特征如下：

>CPI食品分项VS非食品项：食品价格显著回落，再创同期次低；非食品价格由跌转平，假期出行相关价格回升是主要支撑。

>核心CPI VS CPI服务分项：核心CPI、CPI服务分项环比均由负转平，同比小幅回升，可能跟国庆假期、基数回落等有关。

>PPI生产资料VS生活资料：PPI生产资料环比由跌转涨，生活资料环比降幅扩大，耐用消费品促销导致价格回落是主要拖累。

>PPI重点细分行业：10月原油、煤炭、黑色、建材等价格环比降幅收窄，是PPI环比降幅收窄的重要支撑，公用事业、部分产能过剩相关行业产品价格延续回落。

正文如下：

1、整体看，10月物价的核心变化在于：CPI环比再创同期新低、同比进一步走弱，PPI同比再创年内新低。具体看：

10月CPI同比增0.3%，低于Wind一致预期和前值0.4%；环比-0.3%，创1998年以来同期最低，显著弱于季节规律（近10年同期均值为0.12%），其中：食品分项环比-1.2%、前值为增0.8%，尤其猪肉、鲜菜、水果等价格明显下跌，是主要拖累；非食品项由跌转平，宾馆、旅游价格小升，汽油、机票价格回落，也是重要拖累。

10月PPI同比-2.9%，同样低于Wind一致预期和前值-2.8%；环比-0.1%，高于前值-0.6%、但仍低于季节规律（近10年同期均值为0.38%）。归因看，10月PPI环比降幅收窄，主因前期增量政策落地，带动国内定价的钢铁、建材等价格阶段性回升；叠加全球定价的铜、原油等价格有所回升。然而，由于需求不足、部分行业产能过剩的约束仍强，相关行业PPI环比回升幅度有限，加上耐用消费品、公用事业等相关行业价格降幅扩大，导致PPI环比仍然保持负增，同比降幅进一步扩大、并再创年内新低。

2、往后看，预计年内CPI、PPI可能维持低位震荡；2025年中枢预计有所回升、但约束仍多。具体看，按照模型测算：考虑季节规律、基数效应以及近期商品价格走势、消费约束等，预计CPI环比可能仍有波动，11-12月同比读数可能小升、但大概率延续偏弱；PPI环比可能低位震荡，11-12月同比读数可能延续低位，预计Q4中枢可能维持-2.6%左右。展望2025年，则需关注：消费修复情况，特朗普正式就职之后可能对中国进口商品加征关税，房地产“止跌回稳”和基建实物工作量改善情况等。倾向于认为：相比2024年，CPI、PPI中枢预计都将有所回升、但仍有约束。

3、综合看，尽管前期增量政策落地，钢铁、水泥等价格阶段性反弹，叠加原油、有色等价格回升，带动PPI环比降幅收窄，但10月物价整体仍然进一步走弱，尤其CPI环比再创同期新低、PPI同比再创年内新低，指向当前经济压力仍大、本质仍是需求不足。倾向于认为：一方面，随着特朗普确定当选为新一届美国总统，2025年加征关税的概率大增，我国出口可能面临压力，部分出口产品可能被迫转向内销，从而对工业产品价格形成制约。另一方面，11.8人大常委会会议明确2025年财政将“更加给力”，涉及化债、收储、消费等，央行也表示“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量”，政策宽松空间将进一步打开，可能对物价存在支撑。

4、结构上看，2024年10月物价主要有以下特征：

>CPI食品分项VS非食品项：食品价格显著回落，再创同期次低；非食品价格由跌转平，假期出行相关价格回升是主要支撑。10月CPI食品分项环比-1.2%、前值为增0.8%，创有数据以来同期次低（仅高于2020年同期），显著弱于季节规律（近10年同期均值为0%），其中：由于供应充足，叠加前期价格显著上涨，猪肉、鲜菜、水产品、鲜果价格分别环比跌3.7%、3.0%、2.0%、1.0%，合计拖累CPI环比0.2个百分点。非食品项降幅收窄0.2个百分点转为持平，其中：由于国庆假期影响，宾馆、旅游价格分别环比涨4.1%、1.3%；由于油价下跌，汽油、机票价格分别环比降1.5%、5.6%。

>核心CPI VS CPI服务分项：核心CPI、CPI服务分项环比均由负转平，同比小幅回升，可能跟国庆假期、基数回落等有关。其中：10月核心CPI环比持平、前值为-0.1%，弱于季节规律（近10年同期均值为0.11%）；同比回升0.1个百分点至0.2%，主要跟2023年同期基数回落有关。此外，跟核心CPI统计范围类似的CPI服务分项环比降幅收窄0.3个百分点至持平，持平季节规律（近10年同期均值为0%），同比回升0.2个百分点至0.4%，可能跟国庆假期出行增加、基数回落等有关。

>PPI生产资料VS生活资料：PPI生产资料环比由跌转涨，生活资料环比降幅扩大，耐用消费品促销导致价格回落是主要拖累。10月PPI生产资料环比由跌转涨，录得0.1%、前值为-0.8%，其中：钢铁、建材、煤炭、有色等价格环比回升是主要支撑；生活资料环比降幅扩大0.3个百分点至-0.4%，主因电脑、家电等耐用消费品促销导致价格回落。具体看，生产资料涉及采掘、原材料、加工工业等3类，10月采掘、原材料工业价格环比降幅分别收窄1.3、0.8、0.9个百分点至-0.3%、-0.4%、0.3%；生活资料涉及食品、衣着、一般日用品、耐用消费品等4类，10月价格分别变动-0.1、-0.2、+0.5、-0.9个百分点至-0.3%、0.0%、0.3%、-1.1%。

>PPI重点细分行业：10月原油、煤炭、黑色、建材等价格环比降幅收窄，是PPI环比降幅收窄的重要支撑，公用事业、部分产能过剩相关行业产品价格延续回落。具体看：

1）原油：10月国际油价均值环比涨3.4%，带动PPI原油-石化产业链价格均有所回升，其中：10月PPI油气开采、燃料加工、化工、化纤环比降幅分别收窄0.8、1.1、0.1、1.3个百分点至-2.4%、-2.6%、-0.9%、-0.4%，是PPI环比降幅收窄的重要支撑。

2）黑色：10月螺纹钢现货价格、铁矿石价分别环比涨8.2%、9.2%，带动PPI黑色采矿、黑色冶炼均由负转正，环比分别回升4.5、6.7个百分点至0.3%、3.4%，主因前期增量政策持续落地，带动价格钢材价格阶段性回升。

3）有色：10月铜、铝价格分别环比涨3.0%、5.4%，带动PPI有色采矿、有色冶炼分别环比回升0.3、2.5个百分点至0.9%、2.1%。

4）煤炭：由于北方地区开始供暖、煤炭需求增加，10月PPI煤炭采选环比由跌转涨，录得0.1%、前值为-1.3%。

5）其他分项中，由于前期增量政策落地、主要厂商减产，导致水泥价格阶段性回升，PPI非金属矿物制品环比回升1.2个百分点至0.4%；公用事业相关的电力热力、燃气等价格降幅扩大。

风险提示：政策力度、地缘博弈、外部环境等超预期。

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘安林，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；穆仁文，国盛宏观分析师；朱慧，国盛宏观分析师；薛舒宁，国盛宏观研究员。

[1]PPI年内二次探底的背后，2024-10-13

本文节选自国盛证券研究所已于2024年11月9日发布的报告《有增量政策，10月物价为何仍低？》，具体内容请详见相关报告。

刘安林 S0680523020002 liuanlin@gszq.com

特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。

重要声明：本订阅号是国盛证券宏观团队设立的。本订阅号不是国盛宏观团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。

本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。

特别声明：以上内容仅代表作者本人的观点或立场，不代表新浪财经头条的观点或立场。如因作品内容、版权或其他问题需要与新浪财经头条联系的，请于上述内容发布后的30天内进行。