来源：国际投行研究报告
撰文 | 王鑫
日前，国内瓶装水老二华润饮料冲击港股上市有了新进展，根据9月25日港交所公布的聆讯后资料集，华润饮料相当于已经上市“过会”了，距招股、挂牌只差“临门一脚”。
说华润饮料可能不少人有点迷惑，但它的核心品牌“怡宝”应该都喝过。本次IPO，由美银、中银国际、中信证券、瑞银集团担任联席保荐人。
最新消息传华润饮料10月23日香港上市，募资或达8亿美元（约62.4亿港元）。那么华润饮料的实力究竟如何，我们扒了扒。
瓶装水老二即将上市
根据灼识咨询报告，按零售额计，2023年国内包装饮用水市场规模为2150亿元，其中饮用纯净水是最大细分市场，规模为1206亿元，占比56.1%。
华润饮料于1990年开始生产，历经40年的发展，已成长为中国第二大包装饮用水企业以及中国最大的饮用纯净水企业，按2023年零售额计的市场份额分别为18.4%及32.7%。其中，「怡宝」品牌饮用纯净水产品于2023年的零售额达到了人民币395亿元，是中国饮用纯净水市场的第一品牌。
华润饮料的控股股东之一是大名鼎鼎的华润集团，旗下华润集团（饮料）持股60%。华润集团总部位于香港，中国四大红色财团之一，2023年位列《财富》世界五百强排名第74位，其下属企业中已有8家在香港联交所上市，9家在A股上市，如华润置地（01109）、华润啤酒（00291）、东阿阿胶（000423）、华润微（688396）等。
目前，华润饮料不断夯实「一超多强」的多品类战略发展格局，共有包括「怡宝」、「至本清润」、「蜜水系列」、「假日系列」及「佐味茶事」等13个品牌的产品组合、共计59个SKU。
于往绩记录期间，华润饮料与超过1,000家经销商合作，累计覆盖中国超过两百万个零售网点。2023年，华润包装饮用水产品在6大省份（即广东、湖南、四川、海南、广西及湖北）的包装饮用水市场中占有最高的市场份额，另外在17个省份的包装饮用水市场中名列前三。
卖水确实是门好生意
2021年、2022年、2023年以及截至2024年4月30日止四个月，华润饮料实现收入分别为人民币113.40亿元、126.23亿元、135.15亿元、41.50亿元，其中包装饮用水产品占比超过99%，但是收入增速已从两位数下滑至低个位数；饮料产品持续保持30%以上增速，但占比很小。
包装饮用水产品增速放缓，可能与消费环境通缩和市场竞争激烈有关。华润饮料表示，截至2024年4月30日止四个月，包装饮用水产品的平均售价较2023年同期有所下降，主要是由于公司的包装饮用水产品组合发生变化，以及在市场竞争激烈的情况下提高了向客户（主要是经销商）提供的折扣。
但是与售价下降相反，华润饮料的包装饮用水产品毛利率反而提升了，同比提升10.6%，最新毛利率49%创下近年新高，主要是由于原材料及包装材料成本下降、降本增效举措以及自有工厂生产的产品比例增加。截至2024年4月30日，华润饮料在中国拥有13家已投产的自有工厂及31家合作生产伙伴。
招股书显示，华润饮料的水源主要采购自第三方供水系统，少部分为直接水源（对应天然矿泉水）。如果说农夫山泉主打天然水是“大自然的搬运工”，那么华润饮料主打的纯净水更像是“供水系统的搬运工”。
无论是什么搬运工，都是一本万利的生意，2021年、2022年、2023年，华润饮料的净利润分别为8.58亿元、9.89亿元、13.31亿元，对应权益回报率（或净资产收益率）分别是20.7%、18.9%、20.1%，简直暴赚。不过，与包装水老大农夫山泉对比，还是逊色不少，后者净资产收益率常年超过40%。
成于纯净水困于新品类
如前文所提，看完招股书，再对比竞争对手的业绩表现，我们一大感受是，华润饮料的弱点其实也很明显，除了整体的利润率差一些，更大的问题是缺乏强有力的新品类支撑其营收高速增长。
还是来看农夫山泉，2021年至2023年，农夫山泉营收分别是296.96亿元、332.39亿元、426.67亿元，同比增速分别达29.81%、11.93%、28.36%，高出华润饮料不少。
主要原因是在饮料赛道，农夫山泉培育出了以东方树叶为代表的现象级产品，带动营收强劲增长。
其实在塔基市场，农夫山泉的包装饮用水产品也面临巨大的增长压力，增速甚至从2023年的10.95%降至2024年上半年-18.3%，开始负增长了，当然这也与一系列舆论抹黑事件息息相关。但是，农夫山泉的茶饮料产品持续高速增长，2023年同比增速83.3%，2024年上半年同比增速依旧高达59.48%。截至2024年上半年末，农夫山泉实现茶饮料产品收入84.3亿元，已经追上包装饮水产品85.31亿元的销售规模，占比提升至38%。
按照这个趋势，农夫山泉相当于通过茶饮料赛道再造出一个农夫山泉。反观华润饮料，饮料类产品还处于襁褓中，虽然增速也快，奈何布局晚，被甩下太多了。
再看华润饮料的纯净水核心赛道，其他巨头带来的压力山大，目前格局是农夫山泉、华润饮料、百岁山、娃哈哈、康师傅五强混战。
2024年4月，农夫山泉推出了「农夫山泉」纯净水，时隔24年后再次杀回纯净水赛道，很快铺满了各大商超货架。另一边，动乱之中，宗馥莉接班的娃哈哈承接了一波舆论红利，今年上半年营收增长30%，接近500亿元，一扫前两年的颓势，其中包装饮用水的增速想必亮眼。
华润饮料的反击，注定要十分依赖本次IPO的成功，募资金额将用于包括战略性扩张和优化产能、加速销售渠道扩张、数字化升级、进行潜在投资及并购的机会等。
结语
据市场传闻，华润饮料最快或于10月23日香港上市，募资或达8亿美元（约62.4亿港元）。
之前华润想要60亿美金，大概420亿人民币的市值，市场差的时候，要价据说一度降低到200亿出头，前段时间港股暴涨，华润也跟着坐地起价，传闻估值涨到了约300亿，直接涨了50%。
不过尴尬的是，刚涨完价，港股就跳水了，原本愿意给300亿买单的投资机构，这时候大概也要反水了。
目前，港股农夫山泉市值3582亿港元，PE26倍，康师傅控股683亿港元，PE18.5倍，届时华润饮料上市究竟能给多少倍，是个有趣的谜底。
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