PPI年内二次探底的背后【国盛宏观熊园团队】_

来源：熊园-国盛证券首席经济学家

国盛证券宏观分析师，刘安林

事件：9月CPI同比增0.4%，预期0.7%，前值增0.6%；PPI同比-2.8%，预期-2.5%，前值-1.8%。

核心观点：9月物价核心变化有二：1）CPI再度回落，核心CPI、CPI服务分项环比连续2月负增，指向需求不足、消费偏弱仍是核心约束；2）PPI同比延续大幅回落、年内二次探底，环比再创同期次低、新涨价因素连续24个月负增，进一步凸显了经济下行压力。继续提示：9.24一揽子金融政策、9.26政治局会议、9.29核心城市松地产、10.12财政部发布会，指向我国政策的底层逻辑已经大转变；短期看，预计经济有望环比走稳、权益市场可乐观点、债券市场可能承压，后续紧盯5点：财政政策落地情况，关注 10月底或11月初可能的人大常委会会议；房地产销售数据止跌企稳情况；基建实物工作量改善的进展；美联储降息预期；美国大选进展。

具体看，8月物价特征如下：

>CPI食品分项VS非食品项：食品、非食品分项分化收敛，食品分项环比涨幅收窄，非食品项环比续创同期新低。

>核心CPI VS CPI服务分项：核心CPI、CPI服务分项环比连续2月负增，同比进一步走弱，指向消费内生动能仍弱、需求不足仍是核心约束。

>PPI生产资料VS生活资料：PPI生产资料环比降幅收窄，生活资料环比由平转负。

>PPI重点细分行业：9月原油、黑色、建材、煤炭等价格延续明显下跌，是9月PPI的主要拖累；水、电、燃气等公共物品仍然小幅涨价。

正文如下：

1、整体看，9月物价的核心变化在于：1）CPI、核心CPI再度回落，需求不足、消费偏弱仍是核心约束；2）PPI延续显著回落，年内二次探底。具体看：9月CPI同比增0.4%，低于前值0.6%、Wind一致预期0.7%；环比持平，同样弱于季节规律（近5年同期均值为0.32%），其中：食品分项环比增0.8%、前值为增3.4%，鲜菜、猪肉、鸡蛋等涨幅收窄是主要拖累；非食品项环比-0.2%、续创有数据以来同期新低，暑期结束、出行减少，国际油价下跌应是主要拖累。

9月PPI同比-2.8%，显著低于前值-1.8%和Wind一致预期-2.5%；环比-0.6%，续创2011年有数据以来同期次低（近5年同期均值为0.34%），国际原油价格下跌、国内定价的大宗商品需求不足、部分行业产能过剩仍是主要拖累。

2、往后看，考虑国内需求不足、预期偏弱、海外经济放缓等因素影响，预计后续国内物价可能仍有约束，CPI、PPI走势可能有所分化。具体看，按照模型测算：考虑消费约束、季节性、基数回落等，年内CPI读数可能有所回升，基准情形下到年底可能升至1%左右，全年中枢预计0.5%左右；然而，由于国内需求不足、部分行业产能过剩、海外经济放缓等影响，PPI可能延续低位震荡，Q4中枢可能维持-2.5%左右。

3、综合看，9月国内物价数据进一步走弱，指向当前经济仍有压力，政策落地到实效仍需时间，短期紧盯4点。9月CPI超预期走弱，尤其是核心CPI、CPI服务分项环比连续2月负增；PPI同比延续大降、环比续创有数据以来同期次低、新涨价因素连续24个月负增，指向当前经济仍有压力，增量政策落地到实效仍需时间。短期看，我国政策的底层逻辑已经大转变，预计经济有望环比走稳，紧盯5点：财政政策落地情况，关注10月底或11月初可能的人大常委会会议；房地产销售数据止跌企稳情况；基建实物工作量改善的进展；美联储降息预期；美国大选进展。

4、结构上看，2024年9月物价主要有以下特征：

>CPI食品分项VS非食品项：食品、非食品分项分化收敛，食品分项环比涨幅收窄，非食品项环比续创同期新低。9月食品分项涨幅收窄2.6个百分点至0.8%，弱于季节规律（近5年同期均值1.08%），影响CPI环比约0.16个百分点，其中：鲜菜、鸡蛋、猪肉价格分别环比涨4.3%、2.5%、0.4%，前值分别为18.1%、3.3%、7.3%；此外，由于休渔期结束，水产品价格环比-0.5%。非食品项环比降幅收窄0.1个百分点至-0.2%，续创有数据以来同期新低；暑期结束，机票、酒店、旅游价格分别环比-14.8%、-7.4%、-6.3%，汽油价格环比-2.9%，仍是主要拖累。

>核心CPI VS CPI服务分项：核心CPI、CPI服务分项环比连续2月负增，同比进一步走弱，指向消费内生动能仍弱、需求不足仍是核心约束。其中：9月核心CPI环比延续负增，录得-0.1%、前值-0.2%，弱于季节规律（近5年同期均值为0.14%）；同比进一步回落0.2个百分点至0.1%，创2021年3月以来新低。此外，跟核心CPI统计范围类似的CPI服务分项环比降幅扩大0.2个百分点至-0.3%，同样弱于季节规律（近5年同期均值为0.02%），同比则回落0.3个百分点至0.2%。

>PPI生产资料VS生活资料：PPI生产资料环比降幅收窄，生活资料环比由平转负。9月PPI生产资料环比降幅收窄0.2个百分点，录得-0.8%，其中：黑色、建材、原油等原材料工业相关价格下跌仍是主要拖累；生活资料环比由平转负，录得-0.1%。具体看，生产资料涉及采掘、原材料、加工工业等3类，9月采掘、原材料工业价格环比均持平前值-1.6%、-1.2%，加工工业价格环比降幅收窄0.3个百分点至-0.6%；生活资料涉及食品、衣着、一般日用品、耐用消费品等4类，9月价格环比分别变动-0.2、+0.3、-0.2、-0.2个百分点至-0.2%、0.2%、-0.2%、-0.2%。

>PPI重点细分行业：9月原油、黑色、建材、煤炭等价格延续明显下跌，是9月PPI的主要拖累；水、电、燃气等公共物品仍然小幅涨价。具体看：

1）原油：9月国际油价均值环比续跌7.6%，带动PPI原油-石化产业链价格延续偏弱，其中：9月PPI油气开采环比降幅收窄1.1个百分点至-3.2%，PPI燃料加工、化工、化纤环比降幅分别扩大1.7、0.1、1.5个百分点至-3.7%、-1.0%、-1.7%，是9月PPI进一步回落的重要拖累。

2）黑色：9月螺纹钢价格环比涨3.4%，带动PPI黑色冶炼降幅收窄1.1个百分点至-3.3%；铁矿石价格续跌7.0%，导致PPI黑色采矿环比降幅扩大2.2个百分点至-4.2%。

3）有色：9月铜、铝价格环比分别涨2.2%、2.1%，带动PPI有色采矿、有色冶炼环比分别变动+0.5、+1.9个百分点至+0.6%、-0.4%。

4）煤炭：由于煤炭生产稳定、冬储备煤充足，9月PPI煤炭采选环比降幅扩大0.1个百分点至-1.3%。

5）其他分项中，公共物品仍然小幅涨价， PPI电力热力、燃气生产、水的生产供应环比分别回升0.1、0.5、0.0个百分点至0.1%、0.6%、0.1%；消费品价格多数涨幅趋缓或者有所回落，PPI茶酒饮料环比降幅扩大0.4个百分点至-0.4%。

风险提示：政策力度、地缘博弈、外部环境等超预期。

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘安林，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；穆仁文，国盛宏观分析师；朱慧，国盛宏观分析师；薛舒宁，国盛宏观研究员。

本文节选自国盛证券研究所已于2024年10月13日发布的报告《PPI年内二次探底的背后》，具体内容请详见相关报告。

刘安林 S0680523020002liuanlin@gszq.com

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