企业盈利时隔7月转负的背后【国盛宏观熊园团队】_

来源：熊园-国盛证券首席经济学家

国盛证券宏观分析师，刘安林

事件：1-3月规上工业企业盈利同比4.3%，1-2月累计同比增10.2%，2023全年同比-2.3%。

核心结论：1-3月规上工业企业利润同比读数回落，尤其3月当月同比超季节性回落、时隔7个月再度转负，背后体现的是工业生产量的支撑弱化、价的拖累扩大，本质仍是需求不足、预期偏弱。结构上，宏观与微观、外需与内需仍有“温差”。分行业看，3月出口和外需相关的化纤、有色冶炼、通信电子等盈利改善较多，地产和内需相关的黑色冶炼、非金属矿物制品、家具制造、纺织服饰、非金属采矿等盈利延续大幅回落。具体看，3月工业企业盈利有5大信号：

>上下游看：上中下游利润占比情况进一步回归正常水平。其中：上游利润占比续降，国内定价的煤炭、钢铁、水泥价格下跌应是主要拖累；中游设备利润占比回升；下游消费相关行业利润占比回落；

>分行业看：需求有所弱化，出口、外需相关行业盈利有韧性，地产、内需相关行业偏差；

>库存端看：工业企业补库意愿仍弱，名义库存仍在底部徘徊、实际库存续降；

>杠杆率看：工业企业资产负债率小升，但是，资产和负债扩张的速度均慢于往年同期；

>所有制看：私企回款周期小幅缩短、但回款难度仍大，盈利、杠杆率等指标仍偏弱。

报告正文：

1、整体看，1-3月规上工业企业利润同比读数回落；其中，3月同比时隔7个月再度转负、弱于季节规律。具体看，1-3月规模以上工业企业利润同比增4.3%，前值为增10.2%、仍高于2023全年同比-2.3%。其中，3月单月同比-3.5%，自2023年8月以来单月同比首次转负（1-2月合并计算）；按照测算，3月规上工业企业利润环比-35.3%，2021-2023年同期环比均值-32.1%，2017-2019年同期环比均值-29.6%。归因看，按照“利润=营收*利润率”的分析框架，3月工业企业营收回落应是利润下降的主要拖累。其中：

>营收方面，1-3月累计同比增2.3%，前值为增4.5%、2023全年同比增1.1%；两年复合增速0.9%，前值1.6%、2023全年两年复合增速为3.5%。按照测算3月单月同比-3.0%，跟3月利润降幅相近；环比今年1-2月-40.7%，2021-2023年环比均值-38.1%，2017-2019年环比均值-38.2%。进一步地，如果将营收按量、价两方面拆解：3月工业增加值同比4.5%，1-2月累计同比7.0%，3月PPI同比-2.8%，1-2月累计同比-2.6%，指向3月工业企业营收同比下降，可能源于生产数量的支撑弱化、价格的拖累扩大。

>利润率方面，1-3月营业收入利润率4.86%，相比1-2月提高0.16个百分点；仍为有数据以来第4低，高于2023年、2020年和2009年同期；同比偏高0.09个百分点（按照统计局可比口径，基数应当有所调整，2023年1-3月公布值也为4.86%）。

2、综合看，由于工业企业利润数据公布时间偏晚，可将其作为经济运行情况的验证。倾向于认为，3月工业企业利润数据至少可以印证当前经济的3点特征：1）3月数据边际上有所弱化，尤其是工业生产、消费等，跟月中公布的3月经济数据信号一致；2）利润结构看，出口和外需相关行业利润表现更好，地产和内需相关行业利润表现仍然偏弱、未见明显改善；3）宏观和微观仍有“温差”，比如私企销售回款仍慢、利润率持续偏低、企业补库意愿仍弱、企业资产负债扩张速度仍然弱于往年同期等等。

3、结构看，关注上下游、分行业、库存端、所有制、杠杆率等5大信号

1）上下游看：上中下游利润占比情况进一步回归正常水平。其中：上游利润占比续降，国内定价的煤炭、钢铁、水泥价格下跌应是主要拖累；中游设备利润占比回升；下游消费相关行业利润占比回落。1-3月上游（采掘+原材料）盈利占比续降1.2个百分点至37.8%，其中：采掘行业盈利占比回落0.9个百分点至19.7%，原材料相关行业盈利占比回落0.3个百分点至18.1%，可能跟近期煤炭、钢铁、水泥等价格明显下跌有关。中游设备制造相关行业盈利占比回升3.9个百分点至29.3%，基本已恢复至正常水平。下游消费品制造相关行业盈利占比回落3.2个百分点至20.1%，主因春节假期结束影响。公用事业盈利占比续升0.5个百分点至12.8%，可能跟煤价下跌等因素有关。

2）分行业看：需求有所弱化，出口、外需相关行业盈利有韧性，地产、内需相关行业偏差。

>剔除价格因素的销售数量更能体现真实需求变化，3月39个细分行业中销售数量同比为正的行业为10个，2月为24个，再往前2023年10-12月分别为19个、23个、12个，指向3月需求有所弱化、对需求改善的趋势存在扰动。

>如果以剔除价格的销售数量来衡量行业景气度，3月销售数量回升较多的行业包括：黑色采矿、有色采矿、医药制造、化工制造，以及下游消费的食品制造、茶酒饮料、农副食品、皮革制鞋等；销售数量下降较多的行业包括：废弃资源综合利用、黑色冶炼、非金属矿物制品、金属制品、仪表仪器、家具制造、印刷、纺织等等（详见图表4）。

>盈利角度看，3月39个细分行业中17个实现利润同比正增，其中：盈利同比涨幅靠前的行业包括：黑色采矿（94.5%）、化纤（47.1%）、有色冶炼（39.4%）、通信电子（35.2%）、造纸（32.0%）、电力热力（25.8%）、汽车制造（11.7%）；盈利同比跌幅靠前的行业包括：黑色冶炼（-228.3%）、燃料加工（-116.0%）、非金属矿物制品（-77.3%）、家具制造（-54.0%）、纺织服饰（-54.7%）、非金属采矿（-34.3%）等。整体看，3月盈利较好的行业，多数跟出口、外需相关，跌幅较大的行业多数跟地产、内需相关。

3）库存端看：工业企业补库意愿仍弱，名义库存仍在底部徘徊、实际库存续降。1-3月规上工业企业产成品库存同比增速回升0.1个百分点至2.5%，连续3个月回升、回升幅度仍弱；实际库存增速续降。往后看，继续提示：按照典型库存周期推演，当前已处补库阶段；但是，鉴于需求不足、企业预期仍然偏弱，本轮补库可能偏弱、过程也有可能存在反复。

4）杠杆率看：工业企业资产负债率小升，但是，资产和负债扩张的速度均慢于往年同期。截至3月底，工业企业资产负债率回升0.2个百分点至57.3%，其中：资产总额同比6.1%，估算环比0.8%，弱于往年同期均值（2017-2023年同期环比均值1.4%）；负债总额同比5.7%，估算环比1.1%，同样弱于往年同期均值（2017-2023年同期环比均值1.6%）。

5）所有制看：私企回款周期小幅缩短、但回款难度仍大，盈利、杠杆率等指标仍偏弱。盈利看，1-3月国企、私企盈利分别同比-2.6%、5.8%，两年复合增速分别为-10.0%、-9.7%。回款看，1-3月私企应收账款回收期缩短4.1天至70.5天，相比国企和2023年同期仍偏长19.0天、9.9天。负债看，截至3月底，国企资产负债率持平56.9%，私企资产负债率回升0.5个百分点至59.4%，国企、私企杠杆之差再度扩大0.5个百分点至2.5个百分点。

风险提示:外部环境、政策力度等超预期变化。

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘安林，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；穆仁文，国盛宏观分析师；朱慧，国盛宏观分析师；薛舒宁，国盛宏观研究助理。

[3]高频半月观：4月仍是观察期，2024-04-14

[4]3月出口大降的背后，2024-04-12

本文节选自国盛证券研究所已于2024年4月27日发布的报告《企业盈利时隔7月转负的背后》，具体内容请详见相关报告。

刘安林 S0680523020002 liuanlin@gszq.com

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