量不差、质欠佳—3月社融的五大信号【国盛宏观熊园团队】_

来源：熊园-国盛证券首席经济学家

国盛证券宏观分析师，穆仁文

事件：2024年3月新增人民币贷款3.09万亿，预期3.03万亿，去年同期3.89万亿；新增社融4.87万亿，预期4.11万亿，去年同期5.39万亿；存量社融增速8.7%，前值9.0%；M2同比8.3%，预期8.4%，前值8.7%；M1同比1.1%，前值1.2%。

核心结论：今年前三个月信贷社融整体表现为“量不差、质欠佳”：信贷社融规模均创历史次高水平，但居民贷款连续两个月同比少增、企业中长期贷款更多是受政策驱动、M1增速持续走低等结构性问题仍突出，需求不足仍是核心矛盾。往后看，继续提示：当前宏观与微观尚有温差，稳经济、稳信心、稳物价亟待政策再加码。货币宽松还是大方向，二季度财政大概率加快发力，对冲性降准可期，社融增速也有望触底回升。

1、单季看，受高基数影响，一季度信贷社融同比均少增，但绝对规模仍是历史次高水平；节奏上，整体呈“冲高回落”的走势；结构上，一季度信贷社融结构均欠佳，居民贷款连续两个月同比少增、企业中长期贷款更多是受政策驱动、M1增速持续回落等，需求不足的问题仍突出。

2、单月看，3月信贷符合预期，表外融资拉动下、社融也好于预期，但结构同样欠佳，M1增速进一步回落。

3、往后看，继续提示：当前宏观与微观尚有温差，稳经济、稳信心、稳物价亟待政策再加码、尤其是需求端。

4、具体到货币端，宽松还是大方向，二季度财政大概率加快发力，对冲性降准可期，叠加基数走低、社融增速也有望触底回升。

5、短期看，有4大关注点：

>4.19公布的一季度经济数据，决定后续政策发力程度；

>4月底政治局会议对货币、财政政策的定调；

>财政发力节奏，尤其专项债、国债、特别国债的发行进度；

>水泥、沥青、挖掘机、30大中城商品房销售等中观指标的表现情况。

报告正文：

1、单季看，受高基数影响，一季度信贷社融同比均少增，但绝对规模仍是历史次高水平；节奏上，整体呈“冲高回落”的走势；结构上，一季度信贷社融结构均欠佳，居民贷款连续两个月同比少增、M1增速持续回落等，均指向当前经济内生动能不足的问题仍突出。

>总量上，一季度信贷社融同比均少增，但绝对规模均是历史次高水平，一月开门红是主要拉动。一季度新增信贷9.46万亿、同比少增1.14万亿；新增社融12.93万亿、同比少增1.61万亿。其中，1月份新增信贷4.92万亿、新增社融6.54万亿，贡献了一季度大部分的社融增量。

>结构上，一季度信贷、社融结构欠佳，经济内生动能不足的问题仍突出。集中体现在以下方面：一是居民中长期贷款和短期自2月以来连续两个月同比少增，反映居民消费、地产偏弱；二是企业中长期贷款高增的同时，BCI企业投资前瞻指数仍弱，可能仍是政策驱动而非实体投资意愿增强；三是M1持续回落，已处于历史最低水平。此外，由于去年底增发国债以及PSL资金在年初落地，政府债券发行偏慢、尤其地方专项债。

2、单月看，3月信贷符合预期，但略低于季节性、结构也未有改善，表外融资拉动下、社融好于预期，M1增速进一步回落。总量看，信贷、社融均连续两个月同比少增，存量社融增速进一步回落至8.7%。结构上，居民贷款连续两个月同比少增，短贷和中长贷均不同幅度少增，指向消费、地产需求仍偏弱；企业贷款同比少增、但基本符合季节性，短期融资冲量特征有所缓解，但中长期贷款政策驱动特征仍明显；M1增速进一步回落，并创新低（剔除季节性），反映企业资金活化仍偏弱。

3、往后看，继续提示：当前宏观与微观尚有温差，稳经济、稳信心、稳物价亟待政策再加码。货币宽松还是大方向，二季度财政大概率加快发力，对冲性降准可期、社融增速也有望触底回升。综合近期物价、PMI、中观等指标来看，均指向当前宏观与微观经济尚有温差，需求不足可能仍是当前经济的核心矛盾，稳经济、稳信心、稳物价亟待政策再加码、尤其是需求端。具体到货币端，宽松仍是大方向，二季度政府债券发行加快、央行有可能对冲性降准，降息仍需进一步观察基本面的修复情况。同时，政府债券也将对社融形成支撑，叠加基数走低，社融增速有望触底回升。

4、短期看，有4大关注点：1）4.17公布的一季度经济数据，决定后续政策发力程度；2）4月底政治局会议对货币、财政政策的定调；3）财政发力节奏，尤其专项债、国债、特别国债的发行进度；4）水泥、沥青、挖掘机、30大中城商品房销售等中观指标的表现情况。

5、具体看，3月信贷社融的主要特征如下：

1）新增信贷基本符合预期、但略低于季节性，结构未有明显改善。具体看：居民贷款连续两个月同比少增，短贷和中长贷均不同幅度少增，指向消费、地产需求仍偏弱；企业贷款同比少增、但基本符合季节性，短期融资冲量特征有所缓解，但中长期贷款政策驱动特征仍明显。

>总量看，3月新增信贷3.09万亿，同比少增8000亿、连续两个月同比少增，基本符合预期，略低于季节性（近三年同期均值3.25万亿）。其中：居民贷款增加9406亿，同比少增3041亿；企业贷款增加2.34万亿，同比少增3600亿；非银贷款减少1958亿，同比多减1579亿。

>居民贷款连续两个月同比少增，短期贷款和中长期贷款均不同幅度少增，指向消费、地产需求仍偏弱。3月居民短期贷款增加4908亿，同比少增1186亿，反映消费可能仍然偏弱；居民中长期贷款增加4516亿，同比少增1832亿，与同期房地产市场表现一致（3月30大中城商品房销售-47%、13城二手房同比-31.6%），进一步印证房地产需求偏弱。同时中长期贷款降幅小于地产销售降幅，可能与居民经营贷增加有关。

>企业贷款同比少增、但基本符合季节性，短期融资冲量特征有所缓解，但中长期贷款政策驱动特征仍明显。3月企业短期融资冲量特征缓解，可能与监管对信贷总量考核约束下降有关。其中，企业短期贷款增加9800亿，同比少增1015亿；票据融资减少2500亿，同比少减2187亿。企业中长期贷款增加1.6万亿，同比少增4700亿，虽然大幅少增、但也基本符合季节性（近三年同期均值为1.58万亿）。从BCI企业投资前瞻指数来看，实体企业融资意愿仍偏弱，企业中长贷的改善可能仍是政策驱动。

2）新增社融规模略好于预期，表外融资是主要拉动、政府债券可能也存在低估，存量社融增速较上月进一步回落0.3个百分点至8.7%。

>总量看，3月新增社融4.87万亿，同比少增5142亿，明显好于预期（市场预期4.11万亿），也高于季节性（近三年同期均值为4.47万亿）；存量社融增速较上月回落0.3个百分点至8.7%。

>结构看，3月社融口径的人民币贷款新增3.29万亿，同比少增5142亿；政府债券新增4642亿，同比少增1373亿，对政府债券的低估可能是社融超预期的主要原因；企业债券增加4608亿，同比多增1251亿；表外融资增加3768亿，其中未贴现银行承兑汇票同比大幅多增、是主要贡献项，也一定程度上解释了企业表内短期融资少增。

3）M1增速续创新低，指向资金活化偏弱、实体需求仍然不足；M2同比延续回落，信贷扩张放缓、财政投放偏慢可能仍是主因。

>3月M1同比1.1%，较上月回落0.1个百分点、并续创新低（不考虑季节性），反应企业资金活化偏弱、实体需求仍然不足；M2同比进一步回落至8.3%、较上月回落0.4个百分点，同期信贷扩张放缓、财政投放偏慢可能仍是主因。存款端，3月存款增加4.8万亿，同比少增9100亿，其中，财政存款同比少减751亿，指向财政投放可能偏慢。

风险提示：经济修复情况、政策力度、外部环境等超预期变化

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；穆仁文，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观分析师；朱慧，国盛宏观分析师；薛舒宁，国盛宏观研究员。

[3]《预期修正的可能性加大》2024-04-08

[4]《3月出口大降的背后》，2024-04-13

本文节选自国盛证券研究所已于2024年4月13日发布的报告《量不差、质欠佳—3月社融的五大信号》，具体内容请详见相关报告。

穆仁文 S0680523060001 murenwen@gszq.com

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