作者/小魔丸
编辑/成宇
复星系旗下江苏华阳智能装备股份有限公司（下文简称“华阳智能”）再度闯关创业板。
据天眼查数据显示，复星系资本复星惟盈是华阳智能的第二大股东，持股比例19%。而早在2020年12月，华阳智能为谋求上市就与中信建投签署了为期9个月的《辅导协议》。但在2021年9月华阳智能与中信建投再度签署终止辅导协议，原因显示华阳智能战略安排需要。
一年之后的2022年9月14日，华阳智能提交了首次公开发行股票并在创业板上市的招股说明书（申报稿），但这一次，主承销商变为了东吴证券。
作为复星系的又一“力作”，“专精特新”企业华阳智能的真实表现如何呢？
主营单一依赖严重，客户集中地位低
招股书显示，华阳智能的主要业务是微特电机及应用产品的研发、生产和销售，2019年至2021年，该部分业务的收入比例均超85%。细分来看，华阳智能的主要产品便是属于空调内部配件的微特电机与空调水泵。
除此之外，华阳智能还依托基于电机驱动的电子式注册笔等精密给药装置入局了医疗、医美行业。但值得注意的是，此次华阳智能拟募集的近4亿资金中，有2.1亿将投入智能精密注射给药医疗器械产业化建设项目。而比较尴尬的一点是，目前，公司现有精密给药装置的收入比例仅占10%左右，且电子式注册笔70%以上的收入来自金赛药业。
除了上述业务外，华阳智能布局的其他智能家居、医疗、工业水务等多元化业务的主要产品目前只有线性驱动系统以及离心泵，而其他业务的营收占比更是有逐年降低的趋势。
万点研究关注到，此次华阳智能拟募集的4亿资金中，大多数的资金将投入到目前开拓尚未有明显成果的业务。此举能为业绩带来多少增长？不得不令人怀疑。而单一的主营业务中，对集中客户依赖大也是另一个问题所在。
近期，华阳智能披露了上市第二轮审核问询函。其中，格外引人注目的当属有关营业收入及客户的问询。
从2021年到2022年上半年度，华阳智能的前五大客户分别是：美的集团、海尔、海信集团、取代了奥克斯集团的金赛药业以及格力集团，对前五大客户的销售金额高达营收的80%以上，不可谓不高。
与之相对的则是华阳智能在客户中的供应地位，其中2021年美的集团的订单占了华阳智能营收的40%，而华阳智能则在对美的微特电机和空调水泵领域的供应份额也在40%左右。但值得注意的一点是，从2019年到2021年，华阳智能对美的集团销售微特电机的毛利率分别是29.55%、18.18%以及18.59%，均低于当期同类产品的平均毛利率，且2020年毛利率更是降了超10%。
对此，华阳智能的进一步回应表示向美的集团提供的微特电机毛利率的降低主要受产品定价下降和产品结构变化的双重影响。
但从回应数据上可以清晰看到单价变动幅度远大于单位成本变动幅度，这也就意味着，成本下降的红利并没有落到作为供应商的华阳智能这里，反而是流向了议价能力显然更强的下游美的集团。
作为印证，华阳智能在回应中也表示：公司下调产品基价一方面是保持与大客户美的集团的长期合作关系，一方面是想要利用“价格优势”争取更多供货份额。可见作为美的的供应商，华阳智能的地位岌岌可危。
从波特五力来看，华阳智能的下游明显具备更强的议价能力，这样会导致公司利润被侵蚀。而原本华阳智能作为空调配件的供应商，业绩表现很大部分来源于空调的销售业绩，如此一来，投资者为什么不直接投资议价能力更强、利润更高的下游呢？
与复星系签“对赌”协议，背后许云初家族控股权集中
招股书显示，2019年12月，华阳智能通过增资方式以11.68元/股引入了复星系资本复星惟盈和其员工黄淼、白涛，于此同时一份“对赌”协议（《投资补充协议书》）的签订值得关注。
协议其中之一就是对上市时间的“限定”：复星惟盈要求公司在2022年6月30日前上市（或经投资方书面同意延迟上市时间）。就目前情况而言，该限定时期明显超出双方规定，而据招股说明书显示，该“对赌协议”的状态属于“未执行，已解除”。
进一步说明显示，二者协议的解除时间在2021年12月下旬，而2021年9月华阳智能与中信建投签订终止协议的前提或许是华阳智能已和复星惟盈就有关补充协议达成了新的一致。
在《投资补充协议书》中，除了上市时间和业绩要求外，最大的限定在于对实控人的约束：例如禁止“出现投资方不知情的200万元以上的公司账外现金销售收入、账外负债、实际控制人占用公司100万元以上资金等”、禁止“实际控制人转让其持有的公司股权（包括因纠纷被强制执行股权转让、或被拍卖、变卖股权）导致实际控制人直接和间接持有公司股权低于50%（公司上市后除外）。”
原因无他，华阳智能的控股权集中在实控人许云初家族之中。
其中，许鸣飞和许燕飞分别是实控人许云初的子女，三人直接或间接控制华阳智能高达76.56%的股份。甚至所谓“自然人”之一、持股1.6%的於建东都是许云初配偶於玉凤的侄子。
穿透股权关系来看，除了复星系复星惟盈及其旗下员工持股所占的19%外，其他股权几乎都在许云初家族的控制之下，如此一来，华阳智能如果真的上市，如何能避免实控人损害中小股东利益？
“第二曲线”受阻，资本故事难续写
同样的情况也出现在华阳智能此次募集资金重点开发的精密给药装置中，华阳智能的电子式注射笔的平均单价要远高于主营的微特电机及组件，似乎是华阳智能更值得“发力”的“第二曲线”。
实际上，国内虽然并没有同类可比公司，但国外厂商，例如德国Pendiq公司生产的电子注射笔的市场售价为193美元/支，要远高于华阳智能的报价。
且前面也提到过，华阳智能电子式注射笔高达70%的收入都来自于金赛药业。也因此，金赛药业在2021年开始取代了奥克斯集团，成为华阳智能前五大客户之一。
对此，万点研究发现华阳智能在回应中并没有给出很好的解决办法。相反的是，华阳智能在回应中表示了电子式注册笔应用市场存在着产品开发周期较长、下游市场起步较晚等客观问题。而这些足以表明华阳智能此次募集资金开拓此业务或许会有较长的等待周期，甚至可能是“肉包子打狗”，一去不回。
作为对应的是，2021年，华阳智能为了开拓新客户，以-18.94%的毛利率亏本提供给康宁杰瑞“试用”机械预填充注射笔。
新产品的开发周期长是一个问题外，更大的问题存在于现有产品“医疗集采”的不确定性中。
目前，华阳智能的精密给药装置在矮小症、糖尿病以及骨质疏松等疾病中使用。2022年上半年，公司为长效生长激素和特立帕肽药物配套的新品电子式注射笔正式批量销售。
而集采问题对医疗行业来说甚至直关“生死”，由于陷入集采传言，昔日的大牛股长春高新3日市值蒸发超270亿。
招股说明书中显示，作为华阳智能大客户的金赛药业并没有被列入集采名单，因此受影响不大。但倘若日后华阳智能的客户被纳入集采，对资源的再利用风险，第一个承担者似乎就是议价能力并不强的华阳智能。
募资投向的新业务遥遥无期，老业务又极有可能出问题，华阳智能为何选择在此时急着上市呢？
结语
在万点研究看来，华阳智能内忧未解，可谓强行上市。单品依赖、、新业务还在襁褓、家族控股集中等问题尚且存疑，其次，华阳智能因为本身主营业务存在的局限性所带来的存货跌价风险也是不容忽视。除此之外，华阳智能还享受着高新技术企业15%的税收优惠，政策的红利难以持续，而复星惟盈的入局既起到了监督作用，也带来了公司战略新的不确定性。
责任编辑：王其霖
