本报记者 李洁雪 深圳报道 自7月1日《证券期货投资者适当性管理办法》（以下简称《办法》）正式实施已经10日之余，各机构的相关工作也如火如荼地展开。 从新规实施情况来看，券商是目前各类机构中压力最大、出现状况最多的，这主要在于券商在办理诸如融资融券、个股期权、创业板、分级基金等诸多业务时都需要进行双录，工作量极大。 相较而言，由于基金公司的销售工作主要由代销渠道展开，较少需要自行进行双录程序，任务量要少许多。但即便如此，仍有部分基金公司至今还在进行系统改造工作，尚未上线新系统。 “双录”环节适应期 尽管已进行过多轮测试，但新规实施以来，不少券商柜台实施双录时仍然状况频出。 7月12日，据华南一家大型券商营业部人士介绍，由于大部分业务都要进行双录，要求又十分严格，因此很多业务在办理流程上显得较为繁琐。“之前我们有客户过来办理分级基金业务，花了几个小时才办好。还有的客户过来开通创业板，录了好几遍视频都没审核成功最后客户直接说不办了。有的营业部据说办融资融券直接从早上办到下午四点才搞定。”其指出。 “之前我们有顾客过来说要取消之前开通的融资融券业务，我们当时就很努力地劝她千万别取消，因为新规后开通融资融券会流程复杂很多。” 7月12日，一家深圳券商营业部人士谈道。 从目前的情况来看，由于新系统不稳定、员工流程不熟悉、风险确认环节较多等原因，不少投资者在券商进行双录时确实体验感较差，对双录的配合度很低，部分投资者更是由于比较复杂的流程而取消业务办理。 另一方面，券商柜台人员也因为工作量大增而感到压力，以致于出现投资者到券商柜台办理业务时，部分券商工作人员鼓励投资者自己用手机办理业务以免因双录带来麻烦的情况。 一家中型券商员工坦承，近期因为投资者新规的实施压力确实较大，不仅要看各种合规知识，公司还接连多场关于双录和投资者适当性的考试，不断强化对业务流程的熟悉度，但即便如此在现实执行时还是有很多问题。 整体而言，此前在测试期间出现的种种状况，在《办法》实施以来并没有得到缓解，无论是投资者还是券商都需要一定的适应期。 基金焦虑风险评级 对于基金公司而言，尽管较少需要直接给投资者进行双录，但同样有“麻烦”需要解决。据悉不少基金公司还在进行系统的调试，部分基金公司至今还未上线新系统。 “主要是新老划断提出得比较晚”，7月12日，华南某基金公司互联网金融部人士赵宸（化名）表示，“6月28日才提出可以新老划断，而在这之前所有基金公司都是按照全都要重来的规则进行系统改造。此外， 6个月缓冲期也是新提出的，所以此前准备好的新系统还需要重新改为新老划断。很多基金公司的系统都不是自己开发的，需要开发商调整，会更加慢。” 深圳一家基金公司至今还未上线新的直销系统，该基金公司相关人士透露，“我们原本也是准备在7月1日上线新系统，但6月28日时协会通知说可以推迟上线，所以我们决定进一步优化系统，希望能够把用户体验做得好一些再上线。因为有的系统在新规实施后会直接停掉一些业务，对客户来说体验太差，而我们单独对定投这块做了很多特殊处理，如果没有客户授权的状态下不会停，我们马上也要上线了。” 7月12日，另一家已经上线新系统的基金公司相关人士则表示，“虽然新上线的系统目前运行正常，但较多客户对新规的重新测评及越级提醒表示体验不好，太多提示，此外普升专流程的解释也较为复杂。而且销售方面购买步骤增多，客户操作门槛提高，体验确实还需要改善。” 事实上，除了系统修复或改造方面的工作还在进行，基金公司对如何进行投资者的风险评级也仍然存在疑惑。 赵宸表示：“首先基金公司内部缺乏对投资者进行风险评定的能力，因为这涉及很多方面；第二基金公司在评定用户时可能有失偏颇，坦白讲如果定得太严苛我们很难开展业务，越严格可能会越难做，但太宽松肯定也是不合适的，这是整个行业都面临的新考验。” 赵宸补充指出：“虽然没有投资者适应性新规前基金公司也要做评定，但基金公司之前在这块一直都不太规范，新规后只是有模板但具体怎么评还是不知道，并没有多大的变化。我们内部对怎么评也有争议，这个直到现在都没有得到很好的解决，所以即使现在已经上了新系统，但如果后面发现不太合适的话，我们还是要去修改新的评定规则。” 这意味着，面对新的考题，市场的各方都需要进一步的学习与磨合。 （编辑：杨颖桦）[详情]

　　 【相关阅读】任泽平：我们可能正站在新一轮债市牛市的前夜 今日，民生证券研究院院长管清友在其微信公众号中发表观点称，未来一年是经济金融出清的窗口期，这次金融去杠杆的政策决心更加坚定，流动性紧平衡的总基调没有发生太大变化，这个基调一旦定下来，它持续的周期就会很长，我估计紧缩周期至少要持续到明年二季度。 至于何时紧平衡的政策基调会出现调整？管清友认为，这主要看经济是否出现比较大幅度的下滑，以及信用风险事件的集中爆发。“随着银行摸底完成，银监会将会大概率出台业务细则。无论主动或被动，商业银行的信用缩表都是确定性事件；2017年的经济走势也会因此呈现前高后低的趋势，四季度GDP增速或探底到6.5%，明年前两季度的经济增长压力也会更大。”管清友说。 对于5月以来债市回暖迹象，管清友认为，在经济金融出清的宏观背景下，资产配置也面临艰难选择。“流动性紧平衡下难现牛市，资产价格的走势主要受货币政策和监管态度的影响。”管清友说。 在管清友看来，即便5月以来，债市有回暖迹象，但也难言牛市起点，更可能看到的是债券市场的横盘，等待监管脉冲的后续进展和消化，监管预期完全落地后，经历过一波缩表调整，债市才有新一轮的小趋势的配置价值。下半年随着强化监管这一最大利空因素的逐渐消化，金融机构可能重新配置债券，利率债仍然有配置的刚需，因此利率债价值是随跌随现；信用债来看，经济价量双缩，企业未来的盈利也会确定性地下降，金融监管之下信用受冲击非常明显，一二级联动冲击最大（信用债大规模取消发行），不过跌得多价值就有，风险筛选的情况下可以为投资者博取高收益。[详情]

　　国信证券股份有限公司 董德志,赵婧,柯聪伟,李智能周四早盘公开市场继续净回笼,同时口行招标10年品种中标利率高达4.3221%,现券继续回调,170210午后一度上行至4.2150%。2点后活跃券170210再次冲高至4.22%。最近几个交易日债市小幅回调,调整原因主要是两方面:一是公开市场由投放转为回笼,二是对金融监管的担忧上升。事实上,这两者均不是新的变量,是年初以来压制债市因素的延续。而由它们带来的债市回调,更多的是节奏的略微调整,决不会是推到重来。以货币政策为例,我们大致分为偏紧,不紧不松,偏松三个大的阶段。今年以来,一季度属于货币政策偏紧(OMO两次上调),二季度特别是5月和6月货币政策属于不紧不松。近期财政存款投放,资金面偏松,央行公开市场转为回笼资金,归属上依然是属于不紧不松。而且,在金融监管强化,金融去杠杆出现一定成效后,后期货币政策很难再走向偏紧。同样,金融监管因素的分析类似。金融监管肯定是贯穿2017年的主旋律,但是金融监管对投资者情绪冲击最大的时候是5月。在投资者学习效用作用下,短期金融监管发酵,恐慌超过5月份的概率很小。总之,在名义增速已然回落的大背景下,对货币政策和金融监管的认知波动,导致市场出现小幅回调,并不足为惧。[详情]

　　中国证券网讯（记者 金苹苹）伴随着6月末的临近，市场的流动性预期正在发生转变。有机构人士称，流动性预期在跨过6月末之后可能会出现反转，债券的配置价值正逐渐凸显。事实上，机构目前的看多声音正在不断出现。方正证券固收团队指出，债券市场已经出现牛熊之界的三大信号。首先，货币政策已经出现边际企稳迹象，而且债券市场牛市启动于货币政策的边际拐点而非宽松拐点。其次，目前市场换手率上扬，方正证券固收团队认为市场走牛的初期往往只能看到市场换手率的明显恢复。最后，市场的风险偏好正在走低，使得货币政策存在重回基本面的基础。该份研报指出，当前“我们可能正站在新一轮债券牛市的前夜”，并认为相对确定的行情是长端利率债及高评级信用债。对于短端而言，因货币投放速度仍偏低的影响，偏高的短端利息也值得争取。也有机构人士透露，最近市场上的债券配置力量确实增加不少，机构的配置热情开始升温，并且都准备好了配置资金。市场人士认为处于当前的时间点，市场已经形成比较一致的预期——短端利率的走强使得债券市场具有配置价值。[详情]

　　回顾过去两周的债券收益率可谓春风得意，二级市场收益率更是出现单日近8个基点的下行，6月以来，10年期国债收益率自3.643%加速下行，目前已回归3.552%，月内累计下行幅度接近10个基点，债市经历了一场短期剧烈的交易机会。一时间犹如重回当年的牛市光景之中，市场上关于“牛熊拐点”的论调也越来越多。那么债市到底是牛市前夜？还是一波反弹？让我们看一下各大机构的观点： 债基配置热情升温 机构纷纷看多 方正固收：债券市场已经具备熊牛之界的三大信号 市场的三大分歧和熊牛之界的三大关键现象：1）我们无需看到货币政策显著宽松，只需看到货币政策边际企稳。债券市场牛市启动于货币政策的边际拐点而非宽松拐点，历史上在货币政策宽松时点之前，10年期国债收益率已经出现了40bp-100bp不等的降幅。在经济基本面和货币政策的博弈框架下，债券熊牛转换一般有三波行情：第一波是名义经济增速下行后市场对货币政策转向宽松预期推动的收益率下行，第二波是货币政策由边际上微调到显性放松验证推动的收益率下行，第三波是市场对货币政策会持续放松预期透支推动的收益率下行。第一波是估值修复，第二波是顺应趋势，第三波是交易透支。 2）我们无需看到某些机构开始种韭菜，只需看到市场换手率上扬。从托管量来看，配置需求和交易需求的变化都是滞后的，市场走牛的初期往往只能看到市场换手率的明显恢复。 3）我们无需看到监管退出，只需看到市场风险偏好走低。历次货币政策偏紧的退出时点都会早于强监管退出的时点，经验上在监管彻底退出之前，10年期国债收益率已经回落了38-50bp不等的幅度。我们只需要看到风险偏好在走低（债券回购利率期限利差走高），货币政策就存在重回基本面的基础。 当前的债券市场已经具备了熊牛之界的三大信号，我们可能正站在新一轮债券牛市的前夜，不必等到货币政策的明显转宽或者监管完全退出，在此之前行情通常已经展开。当前相对确定的行情是长端利率债及高评级信用债，对于短端来说，因货币投放速度仍然偏低的影响，偏高的短端利息也值得争取。建议积极拉长久期，把配置转为哑铃型配置。 风险提示： 货币政策明显收紧、去杠杆超预期、CPI超预期、信用违约冲击加大。 文涛宏观：债市已经进入黄金配置期 央行公开市场操作净回笼600亿元，尽管央行净回笼，但是随着缴税缴准压力过去，银行流动性整体缓和。上周银行同业存单继续放量发行，银行应对本周五MPA和LCR考核准备愈加充分，预计6月末资金面平稳过渡压力不大。 国债收益率回归M型。上周财政部开展国债做市操作，叠加资金面缓和因素，刺激短端利率大幅下行。但随着前期利多基本消化，上周三央行转为净回笼，带动债券市场情绪扭转，以及周四在银行抛售万达债券抛售传闻影响下，市场收益率进一步上行，长端利率进入震荡期。从收益率曲线来看，受益于短端利率大幅下行，此前1年和10年期国债连续10个交易日倒挂结束，收益率曲线回归到M型，利率期限曲线仍呈扁平化特征。 本周银行面临MPA考核，考虑到6月份银行同业存单持续放量发行，银行应对月末MPA和LCR考核准备较为充分，6月末压力较3月份要轻松。但银行应对考核资金融出意愿下降，可能仍然将推动短端资金利率维持高位，加上前期刺激债券收益率下行利多因素基本消化，预计月末长端利率大概率维持震荡行情。当前年中时点上，无论是从市场对基本面的一致性预期，还是从银行体系负债结构的调整情况来看，当前债券市场都已经进入黄金配置期，利率进入高位波动，调整即是买入机会。当前去杠杆仍在进行之中，政策风险待释放，且建立在不稳定负债之上的银行存量负债和存量资产的调整都需要时间，在避免发生较大金融风险的前提之下，交易机会的来临需要更为耐心的等待。 招商固收：慢即是快，空即是多 政策冲击的不确定性，导致债券市场的上涨“慢”，不过这是好事情。正如我们在上周的报告中所指出的，当前的债券市场中存在很高的“安全边际”，流动性欠佳的情况下，存在着“各式各样”的流动性溢价，当一致性预期逐渐形成的时候，就是流动性溢价大幅缩小的时候，也就是获取alpha的重要来源。我们认为，当前的政策冲击是不连续的，也不具备持续性，从一个数据可以看出来，2017年的“金融市场融资”（股票+债券）几乎被“冻结”，用贷款作为分母，可以看到直接融资占比从过去的20~30%，大幅下降至不到1%（主要是债券融资净减少），如果“去杠杆”的政策是会导致融资结构出现“倒退”，显然这与金融改革的目标相背离的。 更何况，中国当前的利率水平，已经位于全球主要经济体利率的“最高水平”了，所隐含的“加息”次数已经远远超过美联储。4月份之后，央行货币政策已经开始“维稳”了，但是债券收益率曲线仍然持续上行，监管政策的冲击显然是有着重要作用的。 因此，我们认为，市场对与“监管”负面影响的持续性过于高估，实际上很可能又是一次类似2013年的去杠杆的“压力测试”，市场的每一次调整，都给了债券市场投资者未来获取超额收益的机会。 空即是多。现在的债券市场空头，无非是选择NCD作为主要的建仓品种，理由是资金面会持续收紧，债券并无机会甚至可能下跌，倒不如持有NCD来获取超过4.5%的年化收益率。根据我们的测算，NCD的平均期限是3.9个月，每四个月都要面临“巨大”的再投资风险。根据我们对下半年的判断，NCD的收益率很可能会下降到4%的水平，那么当前选择4.5%的NCD，未来的持有回报就很可能不如选择4.0%的债券。当前持有巨量NCD的投资者，也很可能会成为未来的债券多头。 我们认为，尽管债券市场的“牛市”还未确认，但是出现一波“估值修复”行情还是完全有可能的，少预测市场方向，多寻找“安全边际”的价值低估品种，把握其中的确定性的机会，才是“投资中最重要的事”。 下半年债市机会大于风险 到了季末，随着银行MPA考核的临近，市场担心的资金紧张局面并未出现，对于本次提前安抚市场并在月初续作到期的MLF，在建信固收基金经理李峰看来，当前市场资金充沛并不能作为货币政策转向的风向标，更多体现央行与市场沟通更加充分以及操作手法愈加娴熟。6月份美联储如约加息，但央行按兵不动，三季度依然有上调公开市场操作利率的可能性，有待进一步观察。 华商债券型基金经理张志永表示，最近银行间资金出现一定程度的宽松，这跟最近央行在公开市场的投放直接相关。这说明央行注意到近期金融去杠杆的效果，同时也考虑了资本市场的波动，开始将金融去杠杆的力度与宏观经济的承受力相结合，维稳资金面。 建信基金李峰认为，宏观经济在二季度见顶成为市场共识，下半年随着地产投资回落以及PPP新项目萎缩，经济增速回落可以预期；原油及大宗商品的低迷走势对通胀的超预期也无法形成支撑。“下半年债市机会大于风险，投资环境好于上半年。主要的投资机会来自于政策的转向以及收益率曲线陡峭化带来的收益下行，考虑到货币政策宽松程度不宜过度预期，以及当前过于平坦的收益率曲线，短端投资机会更加确定，而长端收益降幅或较为有限。” 张志永认为，债券市场短期底部或基本探明，收益率再创新高的概率不大，但短期内货币政策出现方向性转折的概率同样不大，因为目前来看，宏观经济大幅下滑的概率不大，经济数据不支持大幅放水，去杠杆防风险的大思路也没有出现方向性变化，因此，债券市场未来可能处于窄幅区间震荡的格局，因此，下半年的投资思路以短久期债券为底仓，适度波段操作，规避信用风险为主。 华夏基金首席策略分析师轩伟认为，中期对债券市场并不悲观，当前债券市场的中长期投资价值显著，利用债券市场的调整机会逢低布局，是一个较好的趋势性介入时间点。从2003-2017年中证全债指数历史走势可以看出，债券市场是长期走牛的行情，每一次市场波动或回撤后，随后下一个阶段债券市场均会出现显著上涨，每一次市场调整都可能是投资布局的良机。[详情]

　　证券时报网（www.stcn.com）06月26日讯 方正证券首席经济学家任泽平发布报告称，当前的债券市场已经具备了熊牛之界的三大信号，我们可能正站在新一轮债券牛市的前夜，不必等到货币政策的明显转宽或者监管完全退出，在此之前行情通常已经展开。 任泽平指出，债券市场的熊牛之界存在三大信号：经济名义增长率见顶、市场换手率明显上升以及债券回购利率期限利差回到历史高位。 经济名义增长率见顶是债券收益率见顶最为核心的信号，货币政策边际拐点、名义增长率和债券收益率通常会几乎同时产生拐点。一部分货币政策拐点相对于名义增长率拐点提前或滞后的情况来自于市场对当时基本面的预期强度，但时滞一般不会超过3个月。长期来看利率是内生的，货币政策是逆周期的。 名义增长率见顶存在多重迹象。早期迹象为货币条件的收紧及经济增长和M2的回落，中期条件为超储率和商业银行货币融出同时回落，最后确认的迹象为M0见顶引致价格指标见顶。 当前的名义增长率正在越过短周期顶部。除了早期迹象已达成外，商业银行对非银部门债权增速及超储率双双下行的环境已经维持了18个月（接近经验上的20个月），M0也已经回落了6个月时间（接近历史经验5-8个月）。 市场的三大分歧和熊牛之界的三大关键现象。任泽平指出，（1）我们无需看到货币政策显著宽松，只需看到货币政策边际企稳。债券市场牛市启动于货币政策的边际拐点而非宽松拐点，历史上在货币政策宽松时点之前，10年期国债收益率已经出现了40bp-100bp不等的降幅。在经济基本面和货币政策的博弈框架下，债券熊牛转换一般有三波行情：第一波是名义经济增速下行后市场对货币政策转向宽松预期推动的收益率下行，第二波是货币政策由边际上微调到显性放松验证推动的收益率下行，第三波是市场对货币政策会持续放松预期透支推动的收益率下行。第一波是估值修复，第二波是顺应趋势，第三波是交易透支。 （2）我们无需看到某些机构开始种韭菜，只需看到市场换手率上扬。从托管量来看，配置需求和交易需求的变化都是滞后的，市场走牛的初期往往只能看到市场换手率的明显恢复。 （3）我们无需看到监管退出，只需看到市场风险偏好走低。历次货币政策偏紧的退出时点都会早于强监管退出的时点，经验上在监管彻底退出之前，10年期国债收益率已经回落了38-50bp不等的幅度。我们只需要看到风险偏好在走低（债券回购利率期限利差走高），货币政策就存在重回基本面的基础。 任泽平表示，当前的债券市场已经具备了熊牛之界的三大信号，我们可能正站在新一轮债券牛市的前夜，不必等到货币政策的明显转宽或者监管完全退出，在此之前行情通常已经展开。当前相对确定的行情是长端利率债及高评级信用债，对于短端来说，因货币投放速度仍然偏低的影响，偏高的短端利息也值得争取。建议积极拉长久期，把配置转为哑铃型配置。 （证券时报网快讯中心）[详情]

　　中国基金报记者 王瑞 固定收益市场二季末反弹明显，货基和债基收益表现创出年内新高，银行理财产品收益率也不断刷新年内新高。一位固收类基金经理感慨，现在银行发的大额存单，机构都抢着买。据了解，近期不少商业银行基准利率上浮幅度都在三四成左右。 到了季末，随着银行MPA考核的临近，市场担心的资金紧张局面并未出现，对于本次提前安抚市场并在月初续作到期的MLF，在建信固收基金经理李峰看来，当前市场资金充沛并不能作为货币政策转向的风向标，更多体现央行与市场沟通更加充分以及操作手法愈加娴熟。6月份美联储如约加息，但央行按兵不动，三季度依然有上调公开市场操作利率的可能性，有待进一步观察。 华商债券型基金经理张志永表示，最近银行间资金出现一定程度的宽松，这跟最近央行在公开市场的投放直接相关。这说明央行注意到近期金融去杠杆的效果，同时也考虑了资本市场的波动，开始将金融去杠杆的力度与宏观经济的承受力相结合，维稳资金面。 建信基金李峰认为，宏观经济在二季度见顶成为市场共识，下半年随着地产投资回落以及PPP新项目萎缩，经济增速回落可以预期；原油及大宗商品的低迷走势对通胀的超预期也无法形成支撑。“下半年债市机会大于风险，投资环境好于上半年。主要的投资机会来自于政策的转向以及收益率曲线陡峭化带来的收益下行，考虑到货币政策宽松程度不宜过度预期，以及当前过于平坦的收益率曲线，短端投资机会更加确定，而长端收益降幅或较为有限。” 张志永认为，债券市场短期底部或基本探明，收益率再创新高的概率不大，但短期内货币政策出现方向性转折的概率同样不大，因为目前来看，宏观经济大幅下滑的概率不大，经济数据不支持大幅放水，去杠杆防风险的大思路也没有出现方向性变化，因此，债券市场未来可能处于窄幅区间震荡的格局，因此，下半年的投资思路以短久期债券为底仓，适度波段操作，规避信用风险为主。 华夏基金首席策略分析师轩伟认为，中期对债券市场并不悲观，当前债券市场的中长期投资价值显著，利用债券市场的调整机会逢低布局，是一个较好的趋势性介入时间点。从2003-2017年中证全债指数历史走势可以看出，债券市场是长期走牛的行情，每一次市场波动或回撤后，随后下一个阶段债券市场均会出现显著上涨，每一次市场调整都可能是投资布局的良机。 不过，北京某债券型基金经理提醒，在金融去杠杆的背景下，监管政策的频繁出台对上半年债券市场冲击巨大，后续应关注监管动态及机构杠杆的状态，合理控制久期、杠杆，避免遭受政策变动带来的过度冲击。其次，信用事件已成为近年来债券市场的一部分，机构投资者已经从单纯的规避风险过渡到风险溢价投资的阶段。需要在规避信用风险的同时，寻找因边际改善带来超额收益的行业及个券。[详情]

　　基数效应渐显，央行再度回笼——海通宏观周报 宏观专题：信贷脉冲回落，资产价格临考 为啥要看信贷脉冲？“信贷脉冲”指广义信贷增量占GDP比重的变化。GDP中有一定比例依靠借贷来实现交易，货币增量和GDP间是同一阶的关系。因而在考察GDP增速时，也应该对应的采用货币增量的增速进行比较。 信贷、经济背离：资产价格达到高位。信贷脉冲与经济增长趋势相关，但近年货币大量流入资产领域，两者背离扩大。美国新增信贷流向资产领域，资产价格重回高点，美股长牛。17年1季度美国信贷脉冲转负，信贷脉冲下降意味着信贷对经济增长的驱动下降，信贷的流向决定了信贷收缩时影响的主要方向，前期流动性涌入的资产价格，将不得不面临信贷收紧的考验。 中国：货币创造放缓，经济下行压力增大。中国信贷脉冲与国有企业固定资产投资增速相关。去年下半年以来，政策转向防风险和金融去杠杆，信贷脉冲开始大幅回落，今年以来央行和商业银行更是控制资产负债表扩张进度，货币条件整体偏紧，对房地产泡沫将会构成较大的压力。5月M2同比大降至9.6%，货币创造大幅放缓，下半年经济下行压力也会加大。 一周扫描： 海外：欧洲PMI新高，油价持续下跌。美联储三号人物杜德利称，加息周期“目前为止一切顺利”，比起日本和欧洲，美国国债收益率相对来说仍较高。欧元区6月制造业PMI初值57.3，为74个月新高。尽管6月综合PMI稍有下挫，但二季度平均扩张是六年来最强劲的。上周油价一度超跌2%至42美元/桶。高企的全球库存、新增供应的潜力仍对油价构成较大压力。 经济：基数效应渐显。6月中上旬发电耗煤增速12.6%，但下旬前三天骤降至-6%，源于高基数效应渐显。6月上旬64城地产销量降幅收窄至-22.4%，但6月中旬增速降至-35.3%，6月下旬前3天增速降至-35.9%。6月第二周乘联会乘用车批发、零售增速回升，零售增速也由负转正至2%，但仍处低位。6月经济高开低走，源于去年6月下旬的高基数效应。16年上半年发电量增速还在0%左右，但从7月份起就跳升至7%左右，这意味着从7月份起基数将显著上升，发电量增速等经济指标将面临巨大的下行压力。 物价：通胀预期暂稳。上周猪价续跌，菜价、蛋价反弹，食品价格整体企稳。6月以来商务部、统计局食品价格环比跌幅分别为-1.8%、-0.6%，预测6月CPI食品价格环比下跌-0.8%，6月CPI稳定在1.6%。6月以来油价连续下调，煤价、钢价小幅反弹，截止目前港口期货生资价格环比下降-0.2%，预测6月PPI环降0.2%，6月PPI稳定在5.5%。6月以来，食品价格出现企稳迹象，前期持续下跌的菜价、蛋价止跌反弹，生产资料价格走势也呈现分化，油价继续下跌，但钢价和煤价也有反弹，整体看通胀预期短期稳定。 流动性：央行再度回笼。上周R007均值上行至3.4%，R001均值上行至2.92%。上周央行整周净回笼600亿，最近一个月内首度净回笼。上周美元指数震荡，在岸和离岸人民币汇率均跌至6.84。6月以来恰逢MPA年中考核，央行连续三周投放货币，防范流动性冲击过度，货币和债券市场流动性显著改善，10年期国债利率从3.7%降至3.5%，而流动性无虞之后，6月同业存单发行量大幅上升，因而央行上周又开始回笼货币，意味着6月份央行投放意在熨平流动性的季末波动，7月以后紧缩压力或卷土重来。 政策：抑制地产泡沫。银监会主席郭树清称，银行业金融机构特别要注意防范信用风险和流动性风险，坚决抑制部分地区的房地产市场泡沫；要深入开展市场化法治化债转股，积极稳妥推进去杠杆；要落实差别化住房信贷政策，坚决抑制部分地区的房地产市场泡沫。发改委近日召开铁路建设项目前期工作协商会议，“决战第三季度”，要按9月底前批复可研的要求倒排时间表。 资金平稳跨季，债市涨幅趋缓——海通利率债周报 专题：7月债市资金面分析 公开市场操作：面临28天逆回购集中到期。7月前两周逆回购加MLF跨月到期资金达到7095亿，主要是28天逆回购基本集中在前两周到期，而7月后两周跨月到期资金仅有2080亿。因此，总体来看7月上半月资金集中到期，资金面压力较大，而下半月资金压力将有所缓和。 同业存单：7月到期量较小，压力不大。7月同业存单预计到期量仅为10715亿，相比前几个月显著下降。而从月内存单到期的节奏来看，除第二周到期量略高之外，其余几周到期量均较为平均，因此预计对资金面不会产生影响。 财政存款：7月季节性收紧，对流动性有所影响。由于季初预缴企业所得税，因此7月财政存款季节性上升，会对流动性产生一定的冲击。但央行在进行公开市场操作时会考虑到这一因素，因此预计影响不会很大。 外汇占款：17年以来降幅收窄，对资金面影响较小。进入17年以后，随着强势美元的回落，人民币汇率企稳，加之中美国债利差处于高位，资本流出压力减小，外汇占款降幅收窄，对资金面的影响也逐渐减弱。 7月上半月资金仍有压力，关注央行投放态度。展望7月，在财政存款季节性上缴和28天逆回购集中到期的局面下，7月上半月资金面可能会出现波动，需要关注央行态度。 上周市场回顾：一级供给缩量，二级先下后上 一级市场：供给缩量，招标较好。上周债市情绪较好，政金债中标利率低于二级市场，国债中标利率虽有分化，但认购倍数均较高。上周记账式国债发行504.3亿，政策性金融债发行546.9亿，地方政府债发行681亿，利率债共发行1732.2亿，较前一周减少2186亿。同业存单的发行量也大幅回落，上周发行3832亿，净融资额仅为89.9亿。 二级市场：收益率先下后上。央行上半周投放、下半周回笼，带动资金面前松后紧，债市也跟随资金面波动。财政部开展1年期国债做市，有助于短端下行，修复收益率曲线。具体来看，上周1年期国债下行9bp至3.51%，10年期国债下行2BP至3.55%；1年期国开债下行15bp至4.03%，10年期国开债下行4bp至4.19%。 本周债市策略：资金平稳跨季，债市涨幅趋缓 央行“削峰填谷”思路未变，资金或平稳跨季。早在5月中旬，央行已指出会通过“削峰填谷”的政策，降低利率大幅波动，从6月以来的资金投放来看，央行的确适时投放和回笼资金，使得银行间、银行和非银间的拆借利率走稳。从月度走势看，一般每月20号左右为流动性最紧张时刻，上周随着财政投放、资金趋松，央行开始回笼货币，也印证了维持货币利率不紧不松的态度。我们预计资金有望平稳跨季，但7月仍有大量OMO和MLF到期，资金面或再度面临压力，届时央行态度仍是关键，短期维持R007中枢在3.3%的判断。 债市涨幅趋缓。近期经济基本面拐点已现，监管也进入间歇期，短期债市表现取决于资金面和对未来政策变化的预期。在外部加息等风险因素暂缓的背景下，资金面表现取决于央行态度，上周央行开始着手回收流动性，意味着短期资金面或难以大幅放松，债市博弈难度有所加大、涨幅趋缓，维持10年国债利率区间3.3-3.7%。 民企债利差趋升——海通信用债周报 本周专题：从万达债看民企债投资价值。本周万达系债券收益率出现大幅飙升，我们根据公开信息对大连万达集团进行基本面的分析。 1．集团层面债券到期压力不大。尽管万达集团有合计超过1000亿元的债务，但年内到期的很少，只有25亿的PPN，2018年到期的也只有45亿元PPN和6亿美元的海外债，集团层面来看债券的到期压力不大。 2．万达商业基本面良好，资金面较紧。一季度末万达商业资产总额为7713亿元，其中货币资金956亿元；债务结构以长期为主，短期偿债压力不大。但同时万达商业资金面面临一定压力，公司投资性支出较大且未来仍需继续投入，若未来公司融资渠道不畅或不能合理控制成本，可能对公司的偿债能力造成一定的不利影响。 3．万达文化收购频繁，现金流缺口大。2012 年公司成立以来，围绕文化产业及其相关领域进行大规模的收购，比如收购AMC、传奇影业、澳洲Hoyts等境外公司以及国内一批院线和企业。公司资产流动性较差，商誉和长期股权投资占比高，面临一定减值风险；盈利能力一般，对外投资消耗大量资金，融资需求较大。 4．万达系债券遭抛售，民企债投资需谨慎。目前市场负面传闻还未有证实，集团发布了官方声明反驳传闻，但魏桥事件的前车之鉴，不少机构会抛售相关债券，短期内公司债券成交和估值会受到负面影响。 一周市场回顾：供给大幅下降，收益率小幅调整。一级市场净供给-8.55亿元，较前一周的422.44亿元的净供给大幅下降。在发行的95只主要品种信用债中有15只城投债。二级市场交投减少，收益率全面下行，1年期品种中，AA等级收益率下行18BP，AA+与AA-等级收益率均下行10BP，AAA-等级收益率下行8BP，AAA等级收益率下行3BP，超AAA等级收益率基本持平。3年期品种中，AA-等级收益率下行21BP，AA+等级收益率下行16BP，AAA、AAA-与AA等级收益率均下行11BP，超AAA等级收益率下行8BP。5年期品种中，AA+与AA-等级收益率均下行8BP，AAA-等级收益率下行7BP，AAA与AA等级收益率均下行5BP，超AAA等级收益率下行2BP。7年期品种中，AA+等级收益率下行12BP，AAA-等级收益率下行11BP，AAA等级收益率下行9BP，超AAA等级收益率下行6BP。 一周评级调整回顾：评级调整数量大幅增加。本周有26项信用债主体评级向上调整（包括5项展望上调），2项主体评级向下调整。上调主体中有11家城投债发行人。下调的主体中有1家城投债发行人。其中，黑山通和资产经营有限公司主体评级下调的主要原因是受东北地区整体经济环境不景气、支柱产业低迷的影响，黑山县经济增速下滑，且公司资产流动性较差，营业收入及利润总额均有所下降。 投资策略：民企债利差趋升。上周信用债跟随利率债上涨，AAA级企业债收益率平均下行8BP，AA级企业债收益率平均下行13BP，城投债收益率平均下行18BP。下一步表现如何？建议关注以下几点： 1）万达债券异常波动。受负面传闻影响，万达系债券上周大幅下跌，15万达01在6月22日当天的跌幅逾2%，6月23日市场情绪有所稳定，债券价格回升，但仍较前一周周大幅下跌，后续可能还会进一步修复。万达地产经营业绩稳定，短期偿付风险有限，未来信用状况取决于本次信用事件后续进展。 2）债券通正式施行。上周央行公布债券通暂行办法，其后上清所和交易中心发布了相关细则，标志着债券通正式启航。中长期来看，债券通有利于增加中国债券的配置需求，尤其是对于国债和政策性金融债，对于信用债而言，国际信用评级的进入将促进国内信用评级体系的完善与发展，但短期内债券通影响有限。 3）民企债信用利差趋升。我们自年初以来一直提示民企债风险，目前来看仍不乐观。民企龙头也饱受负面传闻困扰，反映脆弱的市场对民企的风险偏好很低，未来随着融资环境恶化的影响慢慢体现，可能会有更多的民企爆出信用事件，使得市场风险偏好进一步降低。 近期转债强于正股——海通可转债周报 专题：如何看待近期转债上涨？ 近期转债持续上涨，个券强于正股。6月以来，中证转债指数上涨4.7%，涨幅远大于HS300指数（+3.7%）。27只存量券中，有14只个券上涨幅度远大于对应股票，例如国贸本月以来涨幅达8.4%，而对应正股涨4.9%，顺昌、九州、以岭、山高EB、蓝标等都跑赢股票，而皖新、清控、宝钢出现了转债上涨正股下跌的局面。 为什么近期转债强于正股？第一，债市反弹；第二，机构转债仓位较轻，5月上交所基金持仓占转债市值仅19%、Q1公募基金转债持仓占转债市值仅29%；第三，歌尔白云赎回带来的移仓需求；第四，申购规则调整带来的发行放缓使得供需关系好转；第五，前期大量转债YTM转正使得债底支撑显现。 未来怎么看？股市方面，股市情绪回暖（监管放缓、国改推进、A股纳入MSCI），但仍有制约因素（经济面临高基数效应、7月以后紧缩压力或卷土重来），震荡市格局未变。债市方面，基本面拐点已经出现，货币政策总体延续不紧不松的态度，如在流动性压力消减的背景下，上周央行又重新回笼资金，意味着短期资金面或难以大幅放松，债市涨幅趋缓。这意味着转债市场后续博弈难度加大。 上周市场回顾：放量上涨 上周中证转债指数上涨2.02%，CB+EB成交量环比大涨112%；同期沪深300指数和中小板指均上涨，创业板指数下降0.14%。个券仅两只小跌，涨幅前5名分别是汽模转债（+11.50%）、三一转债（+5.25%）、歌尔转债（+3.73%）、电气转债（+3.17%）和14宝钢EB（+3.06%）。 模塑转债将于6月26日（周一）上市，规模8.14亿元，周五股价对应的平价为93元，按可比转债溢价率计算的上市价在109~112元之间。新券方面，东方雨虹转债（18.4亿）收到批文，江阴银行（20亿）、众兴菌业（9.2亿）转债已获受理。 条款方面，截至6月22日还有21.15%的歌尔转债未转股，由于歌尔将于6月30日进入赎回日，我们再次提醒投资者及时转股（或卖出转债），以避免被低价赎回（白云转债就有1900多万元的转债被赎回）。另外汽模和广汽转债的赎回进度分别为“4/30”和“2/30”，一般而言转债接近强赎价格，发行人有动力促转股，使得转债满足赎回条件，广汽和汽模是否能够成为继白云歌尔之后的下一批提前赎回转债，值得关注。下修方面，格力转债因正股近期表现强劲，下修条款已不再触发。 本周转债策略：近期转债强于正股，后续博弈难度加大 对于转债市场，整体估值已经比较健康、市场平均溢价率在34%左右，但供给预期下大幅抬升较难，前期个券涨幅偏离正股涨幅的局面恐难以持续，本轮转债市场反弹时间和空间可能有限，后续还是以结构性行情为主，博弈难度加大。 我们建议股性券优选流动性好的大盘转债，如保险EB（国资和宝钢）、三一（工程机械龙头/一带一路/近120亿转债EB是压力也是动力）；前期关注的九州和顺昌，短期内谨慎关注。另外关注新券上市后低吸机会、负溢价套利机会（汽模转债）、赎回条款博弈（广汽转债）等。对于债性券，建议关注凤凰EB（高出同期限国债28BP）。 风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。[详情]