央行三提利率引发“加息”大讨论：短期上调基准利率概率不大 来源：澎湃新闻 提高货币市场利率到底算不算加息？加息周期真的来了？在中国人民银行2017年春节前后上调了包括MLF（中期借贷便利）、SLF（常备借贷便利）以及逆回购等利率后，尽管金融市场未作出明显反应，但还是引发了市场对于“加息”的大讨论。 1月24日央行先是上调MLF利率10个基点，随后又在2月3日春节后的首个交易日，上调了逆回购利率和SLF利率。三次提高货币市场利率后，从2月4日开始，央行连续四个交易日暂停了公开市场逆回购操作。 方正证券首席经济学家任泽平连日来连发四文旗帜鲜明地指出，未来央行直接调整存贷款利率将逐步退出历史舞台，而转向调整公开市场政策利率为主，央行这次上调货币市场利率是新货币政策框架下的真加息，也不是变相加息。 而在国内外投行纷纷发文称上调货币市场利率意味着中国货币政策转紧、加息周期开启后，2月7日，央行研究局局长徐忠在接受新华社采访时称，公开市场操作中标利率上行不同于传统意义上所说的加息，即存贷款基准利率的上调，而是市场决定的。随后，包括经济参考报在内的媒体也发文给加息说法降温。 央行上一次上调存贷款基准利率是在2011年7月，在央行上调货币政策利率后，今年会出现传统意义的加息吗？包括中泰证券首席经济学家李迅雷、瑞银中国首席经济学家汪涛等都预计，短期内加息的概率不大。 加息派：“是新货币政策框架下的真加息” 在一众经济学家中，最坚持认为中国已经开始进入加息周期的当属方正证券首席经济学家任泽平。连日来，任泽平连续发布四篇报告（《加息，货币政策持续收紧》《我们正处于新一轮加息之中：路径及影响》《加息周期买什么？》和《上调利率不是加息？我们遇到了“假”加息？——兼谈对新货币政策框架的理解》）并认为，上调货币市场利率是真加息不是假加息，是新货币政策框架下的加息，也不是变相加息。 在其看来，央行自2016年2月29日降准之后，央行再没有明显的宽松措施，更多地通过公开市场操作补充流动性，从宽松转向中性；半年之后，2016年8月底，重启14天逆回购，随后又重启28天逆回购，加大MLF操作力度，锁短放长，拉长期限，提高资金成本，相当于隐性加息，标志着货币政策从中性转向偏紧；2017年1月央行正式上调MLF半年和一年期利率，标志着加息从隐性转向显性；2月3日，央行再次对逆回购和SLF利率上调，标志着短端和长端利率已经全面上调。 国泰君安则认为，利率走廊上下限的全面抬升代表“加息周期”的启动，而且在利率市场化和存贷款定价全面浮动之下，公开市场的“变相加息”已相当于存贷款利率加息。一方面，居民储蓄已进入理财化时代，货币利率走高，带动货基和理财利率上升，变相等于“存款加息”；另一方面，资金利率上升将带动票据、债券、同业等利率全面上行，同时宏观审慎监管强化将引发广义信用大幅收紧，影子银行全面退潮，融资“量紧价升”将滞后传导至银行贷款重定价利率上行，变相等于“贷款加息”。 央行：逆回购利率上行是市场决定的，货币政策需要更加中性，更加审慎 在上调逆回购利率等举动引发市场热议后，2月7日，央行研究局局长徐忠接受新华社专访，首度开腔称，逆回购中标利率上行是市场化招投标的结果，是在资金供求影响下随行就市的表现，主要是由市场决定的。 针对市场关于“央行加息”的议论，徐忠回应说，传统上讲，“央行加息”指的是存贷款基准利率的上调，带有较强的主动调控意图，而公开市场操作中标利率上行则是在资金供求影响下随行就市的表现，主要是由市场决定的，一些市场人士看到了二者的差别，认为不是“央行加息”。 也就是说，央行“出手”的对象，是存在于银行等金融机构之间的货币市场，而不是直接大家熟知的会影响公众和实体企业的存贷款领域。 2015年10月央行正式取消存款利率浮动上限，不过在实践中，央行仍发布基准存贷款利率，依旧对商业银行的定价起着至关重要的作用。 申万宏源债券团队则认为，央行本轮上调货币政策操作利率，旨在边际收紧流动性，对冲节前的大规模投放，以避免金融市场再度大举加杠杆交易，从经济基本面来看，本轮政策操作工具升息并不意味着加息周期的开始。 而央行对货币政策最新的表述，来自央行行长助理张晓慧在2017年第三期《中国金融》杂志上发表的《货币政策回顾与展望》。张晓慧在描述2017年稳健的货币政策时称，稳健的货币政策需要更加中性，更加审慎。她指出，要综合运用价量工具和宏观审慎政策加强预调微调，调节好货币闸门。 上调货币市场利率直指金融去杠杆 为何央行全面上调货币市场利率？多家研究机构，无论是认为加息周期已经开启，还是认为加息为时尚早，都将此举矛头指向了金融去杠杆，而非实体经济。 海通证券首席经济学家姜超认为，本次利率上调是短期经济稳定、通胀回升背景下，央行对于金融同业大幅扩张和天量信贷做出的去杠杆举措，与2013年监管非标扩张类似，也确认货币政策已中性转紧。 在姜超看来，根据中央经济工作会议的基调，在短期经济平稳的环境下，“防风险”和“去杠杆”将成为2017年上半年货币政策的主要基调，而央行上调MLF、逆回购、SLF等利率等多重措施也显示其去杠杆的决心。 事实上，收窄利差，抬高负债成本，包括通过包括上调逆回购、SLF、MLF等流动性工具利率，拉长投放久期等，这是央行自2016年3季度至今一直在做的操作，从负债端倒逼市场去杠杆。 平安证券则认为，当前银行内部信贷部门与金融市场部门仍存在较为显著的分割特征，利率从金融市场向实体经济的传导并不十分通畅。因此，央行此举主要在于抑制金融机构此前在量价同宽的货币政策与延续宽松的预期之下而持续加杠杆的行为。考虑到利率传导机制存在市场分割与时滞，其对实体经济的影响并不直接。 认为加息周期尚未开始的申万宏源则认为，央行本轮上调货币政策操作利率，旨在边际收紧流动性，对冲节前的大规模投放，以避免金融市场再度大举加杠杆交易。 今年会出现传统意义的加息吗？ 在货币市场利率全面上调后，传统意义上的调高基准利率会出现吗？毕竟，央行上一次加息要追溯到2011年7月了。 李迅雷认为，今年央行是否会加息，主要取决于三个指标：汇率、GDP走势和通胀，而就目前来看，贬值、通胀和经济上行这三大压力或趋势都不明显，故短期内加息的概率不大。 具体来说，汇率方面，1月份外汇储备环比下降123亿美元，降幅继续收窄，这或与美元指数走弱有关，若本币贬值压力不大，即便美元加息，也不会成为国内需要加息的原因，毕竟中国与美国及其他发达国家之间的利差还比较明显；其次是GDP走势，国内经济依然存在下行压力，而美国经济处在上行之中，故中国没有必要跟随美国加息；第三是通胀，2017年出现通胀的可能性不大。 瑞银亚洲经济研究联席主管、瑞银中国首席经济学家汪涛同样预计，未来一年央行不会调整基准利率，但市场利率可能维持高位。 申万宏源首席宏观经济分析师李慧勇也认为，考虑到今年国内外经济变数颇多，目前尚看不到基准存贷款利率上调的可能。 任泽平则认为，未来传统的货币政策目标和工具将被取代，央行直接调整存贷款利率将逐步退出历史舞台，而转向调整公开市场政策利率为主。 近年来央行积极推进货币政策框架从数量型向价格型调控的转型，先后推进了利率市场化、放开存贷款利率上限管制、取消存贷比、构建利率走廊、解决借款人的预算软约束、完善收益率曲线、推出宏观审慎评估系统（MPA）等改革。目前，中国货币政策框架正处于转轨过程中，并存着两种加（降）息方式：一条是传统的央行直接调整银行存贷款利率，另一条是新的央行通过调整公开市场政策利率来影响存贷款利率和债券收益率。 不过，市场也有不同观点。国泰君安宏观团队就认为，央行提升各期限资金利率，最终是要向银行贷款利率传导，如果数次短期加息后不见成效，信贷仍继续高企，则不排除直接加息（即存贷款基准利率）的可能。 高盛高华也认为，金融去杠杆以及宏观经济状况对货币政策收紧的要求基本仍然存在，除非银行间市场出现更加明显的杠杆去化，或者经济活动大幅放缓，否则中国央行的政策收紧倾向仍将继续保持。[详情]

　　倚重价格型工具 货币调控稳中趋紧 □本报记者 任晓 实习记者 徐昭 近期逆回购利率与SLF利率的上调引发市场对于中国是否进入加息周期的讨论。对此，专家认为，经济基本面和通胀走势尚不支持中国目前进入加息周期，但从央行的调控方式来看，更加注重价格型调控显示公开市场利率上升具有一定程度的指示意义：2017年，考虑到稳汇率、金融去杠杆、控制房地产泡沫以及通胀回升的压力，货币调控有继续收紧的可能。 难言“加息周期” “2000年以来，国内共经历了两轮加息周期，分别是2004年-2007年及2010年-2011年。”广发证券分析师陈杰分析指出，而这两次加息周期对应的宏观环境都是“过热”的组合——工业增加值增速往往在10%以上，而CPI往往在3%以上。反观当前，无论是经济增长水平还是通胀水平都远未及“过热”水平，因此很难推断接下来会进入连续加息的周期。 陈杰强调，目前的环境并不能等同于加息周期，而更应该和历史上的市场利率上行阶段去比较——2000年以来，一共只有两轮加息周期，但是出现了六轮利率上行周期（包括最近这一利率上行）。 “央行开始进行较为频繁的公开市场逆回购操作是从2012年5月开始的。”兴业银行首席经济学家鲁政委指出，除本次变动外，2012年至今，7天逆回购利率出现过4次上调。细观历史，逆回购利率的上调往往与防风险、去杠杆或防泡沫等有关，且都发生在经济增长暂时无虞的时期。 鲁政委强调，上述每一次的“防风险”行动，都是在经济增长暂时无虞的情况下方才切实展开的。2012年的第一和第二次逆回购利率上调前夕，工业增加值同比相对平稳，CPI同比回落至2%左右。2013年的第三和第四次上调前夕，工业增加值同比明显改善，通胀水平虽小幅反弹至2.5%以上，但仍然温和可控。没有明显稳增长压力的环境，赋予了当时的货币当局相对宽裕的操作空间。在全部四次上调发生之后，随着其后工业增加值相对前期出现放缓，逆回购利率旋即由此前的上调转为下调。 “与贷款基准利率的调整往往在短期内具有极强的刚性相比，逆回购利率直接影响银行间流动性，且方向转换更为灵活，使货币当局能够在稳增长与防风险之间进退自如。”鲁政委进一步补充道。 基本面不支持大幅收紧 就经济基本面而言，安信证券首席经济学家高善文分析认为，重点城市商品房成交延续低迷，符合预期。实体经济动能运行平稳，重工业指标、春节消费数据走势稳健。通胀方面，1月PPI环比有所走低；食品涨价轻微，CPI上行压力有限。农业供给侧改革加剧了市场对部分农产品例如玉米价格的上涨预期，但粮食价格总体低迷的局面短期应当不会逆转。 “2017年，虽然环比涨幅将放缓，但PPI、CPI以及加权通胀水平的同比增速将继续提升。”长江养老保险首席经济学家俞平康认为，一是原材料成本价格的大幅上涨将逐步传导至CPI，体现在CPI中非食品价格的快速上升，包括油价上涨引发的交通通信、水电燃料价格上升，房价对房租的滞后影响，以及家用电器、服装等其他终端消费品价格的回升。二是财政刺激将促进欧、美、日等经济体经济增速回升，提升全球性商品价格，这将继续对PPI造成上升的压力。三是从翘尾因素看，2017年CPI年初和年中基数较高，预计1月之后呈倒V形；PPI全年基数前高后低，PPI一季度达到高点后将逐季回落。 平安证券分析师魏伟认为，2017年货币政策并不具备全面持续收紧的条件，原因在于以房地产和汽车为代表的需求端走弱，中国经济仍将面临一定的下行压力。2017年1-2月的先行及高频数据显示，制造业生产仍处于扩张区间，外贸先行指数有所改善，消费者信心指数亦有回升，宏观经济运行整体维持平稳。 虽然经济基本面还比较脆弱，但是需要注意的是，数据表明我国经济增速已经出现了企稳回升的迹象。方正证券首席经济学家任泽平分析指出，2016年中国一至四季度GDP实际增速分别为6.7%、6.7%、6.7%、6.8%，呈L型走势，表明中国经济增速换挡从快速下滑期步入缓慢探底期（GDP增速从2007年的14.2%下滑到2015年的6.9%、2016年的6.7%，并开始逐步触底企稳）。尤其值得注意的是，2016年一至四季度名义GDP增速分别为7.15%、7.32%、7.81%、9.9%，一路回升，考虑到2017年一季度PPI低基数和PMI维持在相对高位，名义GDP增速的回升势头仍在延续。 但是，魏伟提醒道，2016年在需求端支撑经济增长的两大动力房地产和汽车都渐显颓势：房地产销售已显著降温，房价环比有大幅下滑；汽车经销商信心指数也有所回落。两者的走弱将使得需求端依靠基建投资独木难支，经济仍然将面临较大的下行压力。这样的经济基本面并不支持货币政策进入紧缩周期。 稳健中性仍是主旋律 央行获得主动供给和调节流动性的地位后，需要在以流动性的“量”还是“价”为目标上进行选择。央行行长助理张晓慧指出，我国存款利率上限已经放开，目前仅保留存贷款基准利率，利率市场化改革的重点正在从“放得开”向“形得成”尤其是“调得了”转变。 张晓慧强调，2016年以来，人民银行进一步完善央行利率调控和传导机制，一方面继续注重稳定短期利率，持续在7天回购利率上进行操作，释放政策信号，探索构建利率走廊机制，发挥常备借贷便利（SLF）作为利率走廊上限的作用。另一方面也注意在一定区间内保持利率弹性，与经济运行和金融市场变化相匹配，发挥价格调节和引导作用。为增强利率传导效果，在通过中期借贷便利（MLF）常态化提供流动性的同时，注意发挥其作为中期政策利率的功能。 “逆回购是传统的公开市场操作工具，MLF主要用于投放中长期资金，而SLF则主要担负构建利率走廊上限的职能，这是央行多次强调的。”国泰君安分析师邱冠华认为，事实上，这三种货币政策工具本质功能都是向银行投放流动性（基础货币），均构成银行对央行的负债，但在具体功能上是有所分工的。与公开市场操作、MLF等略有不同的是，SLF不是单纯的流动性投放工具，它的政策重点在于对利率走廊上限的构建。换言之，它的利率也不是基准利率，基准利率由公开市场操作等其他工具来调节。 任泽平认为，伴随着中国利率市场化进程的完成，货币政策将逐步从数量型向价格型调控转型，新的货币政策框架正在形成，未来公开市场操作利率的重要性将不断提升，未来央行通过调整以逆回购、MLF、SLF利率等为代表的市场利率，以实现其货币政策目标，这种调控方式或将成为货币政策的“新常态”。 “当前为引导信贷合理增长并降低金融杠杆，央行通过上调逆回购利率，当然是货币政策的临时边际性收紧；然而，在经济复苏基础不稳、通胀压力有限的背景下，货币政策尚不具备掉头转向的基础。”鲁政委认为，“稳健中性”仍将是未来一个季度货币政策的主旋律。随着前期去杠杆、去泡沫行为的持续，泡沫的风险会逐渐下降，而稳增长的重要性则可能再度上升，由此将令未来政策重心再度发生转换。[详情]

　　“紧箍咒”下 资产配置稳中求胜 □本报记者 王威 本轮“变相加息”对经济的影响远小于“去杠杆”的指示性意义，在国内经济平稳和通胀持续走高的基础上，也有利于缓解人民币的贬值压力，预计未来“钱会紧但不会荒”。不过，在“内忧”缓解的背景之下，国际市场却“山雨欲来”，大类资产配置格局也再度发生转换：黄金“性价比”再度凸显，高杠杆及利率敏感部门的配置意义下降，包括债券、房地产在内的投资意义将回落，权益类资产和大宗商品则存在结构性机会。 钱可能“紧”但不会“荒” 猴年的尾声，就在市场普遍预计春节前流动性将保持平稳，并期待着“放水”的时候，却等来了央行的“另类加息”。1月24日，中国人民银行对22家金融机构开展中期借贷便利（MLF）操作共2455亿元，其中6个月1385亿元、1年期1070亿元，中标利率分别为2.95%、3.1%，较上期上升10个BP。 这种“新颖”的加息步伐并未停止，在春节前上调了MLF利率之后，鸡年首个交易日就再度迎来了逆回购利率和常备借贷便利（SLF）利率双双上调的“大礼包”。2月3日，中国人民银行在公开市场进行了200亿7天、100亿14天和200亿28天期逆回购，中标利率分别为2.35%、2.5%和2.65%，较上期上调10个基点。同时，央行还上调了SLF利率，隔夜品种上调35个基点至3.1%，7天和1个月品种也双双上调10个基点至3.35%和3.7%。 不同于以前传统意义上的存贷款利率的加息，由于当前央行基础货币的主要投放渠道是逆回购、SLF、TLF等，因此公开市场利率也就成为了调控基准利率的工具。去年8月以来，央行“锁短放长”的意图就开始显现，而本次“变相加息”还伴随着货币投放的下降。 据国泰君安统计，央行今年春节期间的公开市场投放规模仅3855亿元，较2015年和2016年春节期间的7695亿元和2.5万亿元规模明显缩小。除此以外，央行2月4日、6日和7日连续三日暂停了公开市场操作（OMO）。 对于今年春节前后对于长端MLF利率及短端逆回购和SLF的加息，国泰君安证券认为，利率走廊上下限的全面抬升代表“加息周期”的启动，而且在利率市场化和存贷款定价全面浮动之下，公开市场的“变相加息”已相当于存贷款利率加息。一方面，居民储蓄已进入理财化时代，货币利率走高，带动货基和理财利率上升，变相等于“存款加息”；另一方面，资金利率上升将带动票据、债券、同业等利率全面上行，同时宏观审慎监管强化将引发广义信用大幅收紧，影子银行全面退潮，融资“量紧价升”将滞后传导至银行贷款重定价利率上行，变相等于“贷款加息”。 不过，由于当前我国经济依然处于出清及筑底的过程当中，在今年经济工作“稳中求进”的总基调下，货币政策并不具备全面转向的基础。分析人士认为，未来市场中钱可能会紧，但不会“荒”，因此投资者也无需过于忧虑。 国内“一箭三雕” 海外“山雨欲来” 由于本次“变相加息”主要作用于货币和债券市场，且加息力度并不大，因此市场人士认为其影响远小于背后的指示性意义。“变相加息”的“疗效”包括“去杠杆”、调通胀和稳汇率，起到了“一箭三雕”的效果。 首先，央行“变相加息”旨在抑制“资产泡沫”，是调控房地产及金融“去杠杆”的客观需要。2014年底以来，连续的降息降准造就的“宽信用+宽货币”的组合，使得房地产市场和债市都出现了一定的泡沫，同时金融市场高杠杆的痼疾也随之生成。而去年12月信贷规模和社会融资超出市场预期，今年1月预计信贷增速也较高，银行同业杠杆比例和货币市场杠杆也依然处于高位。这一情况并不符合中央经济工作会议“调节好流动性阀门”的政策导向，因而本轮“变相加息”其实也正是对房地产调控、引导货币信贷合理增长和短期杠杆回落释放明确的政策信号。 其次，经济平稳运行和通胀持续走高也为央行“变相加息”提供了必要的“土壤”。1月制造业PMI为51.3%，好于预期，且是连续六个月位于荣枯线上方。企业补库存的力度和持续性较好，制造业和民间投资逐渐恢复，经济超预期增长使得稳增长压力明显减小。而CPI继续走高，PPI也“破6”，创下了2011年9月以来的新高，进一步为货币政策的“腾挪”创造了空间。 最后，“变相加息”也有助于缓解人民币贬值压力。自去年12月美联储进入加息周期之后，人民币贬值压力对货币政策的操作空间构成了极大的约束，而资本外流压力也限制了金融资产的表现。“变相加息”所带来的货币政策市场收紧在缩小中美利差的同时，可以有效缓解资本外流和人民币的贬值压力。 不过，在“内忧”缓解的同时，春节期间暴露出外围市场冲击“山雨欲来”，其影响资产表现及配置的“权重”也随之提升。一方面，美、日、欧三大央行如预期“按兵不动”，令短期美元走高的动力衰减；另一方面，美国总统特朗普就职以来，陆续推行了叫停“奥巴马医保”、退出TPP、对7个国家移民入境限制、石油管道建设及美墨边境隔离墙等政策，这也成为今年影响国际市场的重要风险点。 大类资产配置：稳中求胜 在央行“变相加息”和海外市场“风雨欲来”冲击的共同扰动下，当前大类资产配置的格局也随之悄然发生了变化，“稳”中求“胜”也成为最优策略。整体来看，高杠杆及利率敏感部门的配置意义下降，包括债券、房地产在内的投资意义将回落，权益类资产和大宗商品则存在结构性机会，而黄金的“性价比”则再度凸显。 方正证券任泽平表示，高杠杆和利率敏感性部门将受到较大冲击，如债市、房地产、房地产链上的周期性行业、航空等，而对低杠杆和利率中性部门受影响较小，如农业、食品饮料、医药、电力、公路铁路运输等。虽然加息对债市的影响最直接，但对地产市场的影响可能最大。大类资产的排序为黄金-股市中的涨价和改革受益板块-供给出清的商品-债券-房地产链上的周期品-房地产。因此，投资者应稳健投资，不裸泳。 海通证券姜超认为，房贷利率存在大幅上调的风险，叠加对部分城市限购、限贷政策，地产市场的严冬或将到来。商品期货方面，2016年的商品价格上涨，供给收缩只是部分原因，而需求扩张才是主要原因。在利率上升的冲击之下，2017年的商品市场也是高处不胜寒。股市、债市风险则有限。短期看，利率上行对股市也有负面影响，但影响要小于债市。从长期看，央行变相加息其实有助于抑制地产泡沫和通胀风险，资金将有望从地产市场流出，股市有望受益于资金的回流，同时有助于稳定汇率，最终反而对债市有利。 国泰君安指出，债市在经历了长达3年的大牛市后，“熊市”事实上已经到来，信用利差的趋势性走扩在所难免；地产方面，政策调控楼市态度明确，房价上行空间已趋闭合，阶段性顶部缩量盘整是大概率事件；股票方面，“钱紧”、无风险利率趋势性上行叠加外延式并购逻辑证伪，但指数下跌有底线、上行缺催化，市场可能进入“淡化指数、精选个股”时间；商品方面，供给侧改革持续推进叠加短期经济企稳、需求无忧，虽然“资金炒作”的逻辑随着货币趋紧已被破坏，但好在供需关系没有被完全逆转，上游供需改善向下游传导的通道并未关闭，部分品种或维持易涨难跌状态。[详情]

　　央行研究局：逆回购中标利率上行并非加息 据新华社电 由中国人民银行招标、公开市场业务一级交易商参与投标的逆回购中标利率3日上行10个基点，引发关注。 针对市场关于“央行加息”的议论，央行研究局局长徐忠7日回应说，传统上讲，“央行加息”指的是存贷款基准利率的上调，带有较强的主动调控意图，而公开市场操作中标利率上行则是在资金供求影响下随行就市的表现，主要是由市场决定的，一些市场人士看到了二者的差别，认为不是“央行加息”。[详情]

　　央行“变相加息”属过度解读 证券时报记者 易永英 由中国人民银行招标、公开市场业务一级交易商参与投标的逆回购中标利率3日上行10个基点，引发关注。市场多数分析认为，最近中国央行公开市场定向工具连续动作或利率上调，是另一种加息的形式，是因为中国经济开始企稳及通货膨胀预期上升。央行研究局局长徐忠7日在接受媒体采访时表示，此次中标利率上行是市场化招投标的结果，是在资金供求影响下随行就市的表现，主要是由市场决定的。看来“变相加息”属于过度解读。 徐忠表示，公开市场操作中标利率是通过央行招标、公开市场业务一级交易商投标产生的。也就是说，此次中标利率上行是市场化招投标的结果，反映了去年9月份以来货币市场利率中枢上行的走势，与存贷款基准利率上调存在较大差别。 针对市场关于“央行加息”的议论，徐忠回应说，传统上讲，“央行加息”指的是存贷款基准利率的上调，带有较强的主动调控意图，而公开市场操作中标利率上行则是在资金供求影响下随行就市的表现，主要是由市场决定的，一些市场人士看到了二者的差别，认为不是“央行加息”。 徐忠指出，为实现货币政策目标，公开市场操作也有自己的量、价目标，目标的调整和侧重点的切换服务于宏观金融调控的需要。当侧重于量的目标时，价格（中标利率）就会发生变化；当侧重点在价的目标时，量（招标规模）就要相应进行调整。也就是说，公开市场操作的招标规模和中标利率都是可变的。 “此次上调的并非存贷款基准利率，而是货币政策操作工具利率。”民生银行首席研究员温彬称，政策利率提高一方面影响银行间市场的资金成本，起到去杠杆的效果；另外也可能传导到信贷市场，基准利率不变的情况下，通过提高贷款利率浮动幅度，从而抑制部分领域资产泡沫。 “央行此举，无非想给市场传递货币政策从‘偏宽松’回归中性的明确信号。”中泰证券旗下齐鲁资管的首席经济学家李迅雷称，这次央行上调逆回购利率，不属于传统意义上的加息，故象征意义大于实际效果。 “与过往加息周期相比较，当下经济状况并没有过热，后期不具备连续加息条件，无需过度解读。”多位分析人士也表示，随着前期货币市场利率水涨船高，央行调升逆回购利率10个基点仅为随行就市，以防止更多套利空间产生，不应过度解读。另一方面，该动作有利于稳定人民币汇率，减缓贬值预期，符合管理层今年稳汇率、引导资金有效进入实体的目标。 “从此次操作看，市场不仅已经适应了公开市场操作招标规模的变化，也在逐步适应中标利率的变化，这为未来更好地发挥市场供求的决定性作用奠定了良好的基础。”徐忠说。 李迅雷认为，今年的政策核心要点是守住两条底线，一是稳增长，二是防风险。总体看，货币政策只是从偏宽松调整至中性。[详情]

　　原标题：货币市场操作利率上行彰显新动向 □董希淼 春节后央行上调了常用借贷便利（SLF）利率，逆回购招标利率同步上扬，而节前央行推出了临时流动性便利（TLF），并上调中期借贷便利（MLF）利率。这彰显了央行推动去杠杆和防风险的决心，下一步市场流动性可能趋紧。 近年来，随着公开市场操作以及SLF、MLF等货币政策工具的不断创新与频繁使用，央行在调节市场短期流动性，缓和关键时点流动性紧张，以及货币市场操作利率波动等方面的能力增强。从近期看，央行货币市场操作利率的调整呈现三个特点：一是中长期利率和短期利率普涨；二是隔夜利率上调更多；三是对不达标的地方金融机构增加惩罚性措施。这些措施具有较强的针对性。 2016年中央经济工作会议提出，货币政策要保持稳健中性，适应货币供应方式新变化，调节好货币闸门，同时明确，要把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫。 在“稳健中性”的货币政策框架下，笔者认为央行采取上述系列动作，主要基于三个方面的考虑：一是通过提高资金成本来推动金融领域去杠杆，彰显央行坚决去杠杆和防风险的意图；二是通过货币市场操作利率调整，控制银行信贷过快增长，缓解后续通胀压力；三是美联储已开启加息周期，提前上调货币市场操作利率，有助于缓解人民币贬值和资本外流压力。 节前，部分人士将TLF等同于“降准”，忽视了二者在资金成本上有本质的区别。同样，近期有分析认为货币市场操作利率的上调是变相“加息”，这也是一种误解。一般而言，“加息”是指存贷款基准利率的上调，带有较强的主动调控意图，信号意义强烈；而货币市场操作利率的上行，调整的是商业银行向中央银行借款的利率。目前中资银行向央行借款约为总负债的3%，直接影响有限。而逆回购中标利率上行，更是主要由市场决定。 那么，为什么央行调整的是货币市场的利率，而不是存贷款基准利率？主要原因在于：一是目前我国经济还在底部，进出口和民间投资依然低迷，企稳迹象尚不明显，不具备全面加息的基础和条件。二是我国以间接融资为主，对实体企业影响最大的是存贷款基准利率，加息将提高企业融资成本，不利于实体经济发展。三是从信贷结构看，2016年新增信贷中近一半为住户部门贷款，若此时加息将给房地产市场带来过大冲击。 因此，此次货币市场操作利率上行，主要是为了向市场传递去杠杆和防风险的信号预期，给市场参与方预留缓冲时间和整改机会，在去杠杆的同时注重防范风险。相对来说，货币市场操作工具是更灵活的货币政策工具，在目前全面加息的基础和条件尚不具备的情况下，调整货币市场操作利率比调整存贷款基准利率更为合适。 当前，利率在调节资金供求和经济主体行为中的作用进一步显现，下一步央行或可进一步健全利率传导机制，提升传导效率，加快推进货币政策调控框架转型，实现由数量型向价格型调控转变。因此，央行未来将越来越倾向于采用转向更加灵活、刺激更加温和的货币政策操作工具，来调节货币市场操作利率和流动性，更好地实现货币政策多重目标的平衡。[详情]

　　莫开伟：央行提升资金利率符合控楼市泡沫要求 2月3日，央行在公开市场进行逆回购操作时，将7天期、14天期、28天期逆回购操作中标利率分别由2.25%、2.4%、2.55%上升到2.35%、2.5%和2.65%；同时，自2月3日起将上调常备借贷便利（SLF）隔夜、7天、1个月利率分别由此前的2.75%、3.25%、3.6%上升到3.1%、3.35%和3.7%。  有观点认为，央行此次全面提升资金利率是货币政策全面逆转的信号。尤其上调MLF利率是央行自2014年以来第二次上调政策利率，表明央行货币政策从稳健偏宽松周期逐步进入中性偏紧周期。  那么，这背后到底有什么隐秘？其深刻用意又在哪里？总体来看，央行全面提升逆回购操作和常备借贷便利利率，是有其经济基础支撑以及客观经济运行规律要求的，并非毫无根据。  首先，央行是落实“货币政策从稳增长转向防风险和促改革”的政策意图，以便进一步体现金融去杠杆和防风险的需要。当前，我国经济结构性矛盾仍然突出，过度扩张总需求可能会进一步固化结构扭曲和失衡。加之通胀预期有所抬头，部分领域资产泡沫问题较为严重，开放宏观格局下还面临着汇率的“硬约束”和资产价格的“强对比”。在这样的宏观大背景下，稳健的货币政策需更加中性、更加审慎，更好地平衡稳增长、调结构、抑泡沫和防风险之间的关系。  其次，近期国内PMI超预期，表明经济企稳回升好于预期，为提高资金利率提供了可能。尤其年初银行业信贷超预期，若不提高资金利率成本，商业银行有重走信贷扩张的老路的可能，这对实体经济去杠杆及去产能、供给侧结构性改革将带来不利影响。  为此，央行全面提高资金成本对引导商业银行收缩信贷提供了预警信号。而且从去年底到今年1月房地产情况看，楼市回暖迹象明显，虽然对去库存有利，但可能促使开发商重新进行大规模商品房开发，有可能助长房地产泡沫。我国房地产需要实实在在的去杠杆，这也为提高资金成本，为收缩房地产信贷提供了契机。  第三，从国外情况看，欧美PMI和通胀攀升，人民币汇率持续大幅下挫的压力减轻，央行有实力提供资金成本以抑制资本外流。而且全球制造业持续复苏，通胀预期仍存，就业市场保持强劲，这为全球货币政策转向提供了支持，也是我国政策利率全面上调的基本面背景。  国家统计局2月1日公布的数据显示，1月份制造业PMI为51.3%，略低于前值51.4%，连续6个月位于荣枯线上方。剔除春节扰动因素，1月份制造业仍有所回暖。再如近期美元指数强势不再，并一度向下跌穿100点，人民币获得休整机会，阶段性下调告一段落，并顺势大幅反弹，外汇占款的收缩幅度也将相应明显下降，央行借机进一步在边际上收紧流动性。而最新公布的PMI数据也显示，通胀短期有上升迹象，这也为央行的操作提供了支持。  目前，央行同时调节长端、短端利率，一方面会带动资金成本上升，但流动性仍属充裕；另一方面，国内利率抬升将会扩大中美利差，进而增强人民币计价资产的吸引力，并在一定程度上缓解中国资本外流的压力。  从当前看，央行全面提升资金利率也有其深刻用意：其一，表明央行具有强烈的金融去杠杆意图。因为自2016年8月末以来，货币市场的利率中枢和波动性已在提高，但央行没有明确提高任何一项政策利率（包括存贷款基准利率、公开市场操作利率、MLF利率、SLF利率等）。从深层次原因来看，公开市场操作利率、SLF利率、MLF利率上调与之前提高货币市场利率中枢一脉相承，这是央行提高资金成本的重要手段之一。据统计，2月份，逆回购预计到期金额为17300亿元，MLF预计到期4000亿元。有机构分析认为，在资金大量到期的情况下，上调利率将全面提高银行系统从央行获得资金的成本，去金融同业杠杆势在必行。  其二，去杠杆和控制地产泡沫有必要引导利率适当上行。银行业同业负债方面，在当前未把同业存单纳入同业负债的情况下，全国大型银行同业负债占比相对稳定，自2010年以来基本保持在6.2%左右的水平，2016年12月的为6.93%。但中小银行的同业负债占比则自2010年以来呈现上升态势，至2016年12月这一比例已达21.66%，银行同业去杠杆仍在路上。房地产方面，近期，一线城市房价再次出现上涨势头，考虑到去年12月份信贷规模仍然较大和地产投资再创新高，货币政策有必要通过适当引导中长期利率上行，以抑制地产泡沫。  对此，企业和广大投资者应依据货币政策合理搭配投资品种，优化投资结构，确保在央行资金利率提高、商业银行信贷面收缩的情况下生产经营正常运行。  （作者为中国地方金融研究院研究员） [详情]

　　央行出手挤泡沫，终结货币宽松？ 周浩  笔者读硕士的时候，导师是一位和蔼可亲的澳大利亚老头，他曾经在IMF工作，参与过亚洲金融危机等若干重大国际金融事件的处理。我们经常在他的办公室聊天，其中的一个话题几乎每次都会聊起，但却又没有答案——央行是否应该向资产泡沫开炮？  按照传统经济学的理论，央行需要关注的是核心通胀率和就业指标，并按照所谓的“泰勒法则”进行货币政策的操作。而“泰勒法则”中的两大关键变量就是通胀和就业。  直到几天前，美联储主席耶伦在一次公开讲话中，还用了大量的篇幅来讨论“泰勒法则”。这样的一种讨论，似乎带有某种学究气，因为在现实世界中，央行已经很少真正按照“泰勒法则”来制定货币政策了。“量化宽松”政策被推行之后，“泰勒法则”已经被束之高阁。  其实，可能所有的央行官员都想重新拾起“泰勒法则”，因为这样会让他们的生活变得简单一些，也会让他们更像一个体面的经济学家。  但现实中，我们却看到了一次一次类似的景象：央行不得不出手抑制资产泡沫，但又无法给出一个准确的答案——到底什么是泡沫？如何才能有效地抑制泡沫？  中国央行在春节前后的若干次“加息”，成为了新历史背景下的一次“去泡沫”的勇敢尝试。  本来，中国已经面临资本流出的压力，这意味着货币政策已经在紧缩，但央行仍然上调多个关键期限的市场利率，还是不得不让人心生一定的疑虑。  回到传统经济学上来看，目前央行不具备全面加息的基础。这是因为尽管PPI出现明显的上行，但CPI通胀率仍然在低位运行，这似乎更像是一个“供给冲击”：即因为去产能导致了某些原材料产量下降，从而带来了上游产品价格的上升。但这样的冲击理论上不会持续太久，CPI处于低位，表明需求并不旺盛，在一定的时期之后，供给与需求会重新达到新的平衡，PPI也会逐渐回到低位。  央行的出手，似乎并非完全从这些经济指标本身考虑。  “加息”之说本身就带有一定的疑问——这次“加息”其实是在银行间市场进行，而非传统意义上的对存贷款利率进行调整。那么问题就来了，谁在依赖银行间市场的资金呢？  答案很无厘头，依赖银行间市场资金的，是银行以及非银行金融机构。我们从一些指标可以看出端倪。  首先，中国银行业金融机构的总资产扩张步伐从2015年开始特别迅速，与M2之间的“剪刀差”也开始扩张。  简单来看，M2一般指所有的存款，但银行业总资产扩张速度超过M2，代表着商业银行的资产扩张并非完全根据其存款速度进行。  资产与负债必须是匹配的，换句话说，商业银行的资产扩张是通过获取其他资金来进行的。这些资金主要来源于同业市场，而最终的水池是银行间市场。更有意思的是，在银行间市场上拆入资金，事实上可以起到“加杠杆”的效果。  假设一下，如果商业银行传统上只根据自身的存款进行扩张，并没有一个共同的资金市场，那么其资产扩张就是根据其存款总量来进行。如果大家所有人都把钱拿出来，放在一个池子里，那么资金的使用效率就会提高，这跟“滴滴”打车的道理是一样的。  而如果央行意图维持资金成本，承诺资金成本超过一个水平，就会向池子里面注水，那么大家会越来越依赖池子里的水，也会按照央行承诺的资金成本来推广业务，最终也造成资金需求的增加。  举个例子，如果“专车”承诺假如高峰期的“小费”超过10元钱由“专车”承担，那么乘客的乘车需求就会增加——本来要坐地铁的人，也有一部分考虑转用“专车”，这可能会最终导致车辆供不应求，有钱也打不到车。  通过统计我们可以看到，类似的“剪刀口”在2011年~2012年也出现过，最终的“收窄”是因为2013年的“钱紧”。  从这个角度上来说，眼下的这次“加息”，其实背景与2013年的“钱紧”相似，只是央行吸取了当年的教训。与其快速“去杠杆”导致市场出现崩盘迹象，最终不得不出手相救，还不如通过脉冲式渐次收紧的方法，通过“煎熬”的方式让市场缓慢地“去杠杆”。  到底是哪一类金融机构在更加快速地扩张呢？相对于大型商业银行来说，股份制商业银行和城市商业银行的扩张更快。  那么谁是这些资金的最终用户呢？我们心里都很清楚，是非银行类金融机构、近些年快速扩张的各种金融公司、各种不计成本“拼补贴”的O2O公司、“首付贷”等等。我们每个人都不自觉地把泡沫又吹得更大了一点，同时也指责别人应该为此付出代价。  从过去的若干次经验来看，简单的“去杠杆”有可能带来类似金融危机的风险，导致央行不得不出手相救，此后杠杆也会越来越高。而此次央行调整银行间市场利率，有可能迈出了正确的一步。  （作者为德商银行亚洲高级经济学家，本文转载自冰川思想库，公众号ID：bingchuansxk） [详情]

　　调高利率之后， 股、楼、金谁是王者？ 李隽 春节长假刚过，央行就给了市场一个下马威。A股过去多年来大概率的“开门红”被彻底打掉，成交降低到2401亿元，不到2015年顶峰2.48万亿的一成。陷入调整中的房地产也吃了一记闷棍。黄金倒是在特朗普限制穆斯林移民的政策背景下，站稳在1200美元/盎司之上。 展望未来，货币政策从宽松回归中性成为了资深市场人士共识。对于股市走向，市场人士出现了巨大争议，IPO继续加速以及货币政策转向为“春季行情”能否延续蒙上了阴影；而随着全球不确定因素继续增多，“利空不跌”的黄金则受到越来越多资深市场人士的追捧；房地产则成为不少机构人士看空的对象。 股市“有没饭吃”？ 2月3日，春节后的第一个交易日，央行上调常备借贷便利利率，让不少期待股市“开门红”的人大跌眼镜。那么，预期中的春季行情到底还“有没有饭吃”？ 华林证券策略分析师胡宇向第一财经记者表示，货币政策在收紧，注册制实际上是准备开始了，解禁减持压力也不小，当前市场估值依然在高位；预计阶段性的维稳只能形成反弹，上半年大概率下跌，时间接近3个月，到5月下旬左右见底；机会是跌出来的，现在机构也不会大举进攻，毕竟超跌反弹的机会没到，3300点上方套牢盘也不少，现在成交逐步萎缩，需要以时间换空间。 国金证券策略分析师李立峰团队认为，面对“央妈”新年伊始的“政策利率”出手，站在当前时点倾向于“小阳春”行情机会依旧具备。对于后市，诸多因素将有利于提升风险偏好：近期美元弱势，人民币的升值，热钱流出压力大幅缓解；利率工具使用将暂现真空期，央行需要有较长的时间来评估本次“政策利率”上调后对国内经济、通胀、资产泡沫、金融去杠杆的影响；A股年报披露步入密集期，上市公司盈利好转趋势有望延续；市场对中央“两会”的改革憧憬预期；地产实物配置需求下降，资金的回流等。 广发证券策略分析师陈杰则称，在没有明显经济过热的环境下，很难触发真正的“加息周期”，接下来的货币政策导向应该是从“稳健偏宽松”回归“稳健中性”。当前无论是经济增长水平还是通胀水平都还远未及“过热”，因此很难推断接下来会进入连续加息的周期。 那么，“春季行情”谁是龙头？定增价股价倒挂、一带一路、黄金等板块成为了不少投资者看好的对象。 金田龙盛投资总经理杨丙田称，巨量的定增解禁给A股构成一定的压力，当前注重的是投资标的本身估值是否足够吸引。不少公司定增破发只是一个维度，当然一些具备真成长的公司由于跟随大盘调整导致股价与其定增价格发生倒挂，投资者需要进行重点关注，如果估值合理甚至是被相对低估，这也会是一个不错的投资机会。 黄金“利空不跌”，楼市“凛冬将至”？ 货币政策转向后，市场人士普遍认为黄金会继续新一轮的上升态势。上周五披露的数据显示，美国1月非农就业人数新增22.7万，远超市场预期。无论是中国央行提高利率，还是美国非农就业数据超过市场预期都并未对近日黄金强势形成打压，呈现了“利空跌不动”的特征。而去年四季度已经陷入调整的楼市，则继续成为了市场人士看空的对象。 方正证券宏观分析师任泽平表示，展望2017年，预计年中经济将在需求侧二次探底，但供给出清，政策从稳增长转向防风险和促改革。股市从“水牛”转向“业绩牛”，没有指数级机会，但结构性机会比较多，围绕业绩和改革两大主线展开。债市去杠杆，二季度前后可能有交易性机会。人民币短期企稳但仍然高估，美元回调利好黄金。 海通证券宏观分析师姜超认为，利率提升意味着持有黄金的机会成本增加，但利率提升将打击风险偏好，而风险偏好的下降对黄金有利。而从通胀来看，短期通胀仍处于相对高位，通胀环境对黄金有利。 针对房地产，姜超认为，2016年经济增长稳定的代价是房价大涨、杠杆骤升、汇率承压。中央经济工作会议定调抑制地产泡沫、防范金融风险和推进改革将是2017年首要目标。央行确认货币市场加息意味着房贷利率存在着大幅上调的风险。目前5年期以上贷款基准利率为4.9%，这意味着按照5.5%的合理水平，所有的折扣房贷将全部绝迹，否则银行不如去买债。而2016年房地产市场的异常繁荣，本来就没有人口结构的支撑，全靠天量的房贷支撑，如果未来房贷利率持续上行，叠加政府对部分一二线城市投机购房限购限贷的铺开，地产销量或将持续下行，而地产市场的严冬或将到来。任泽平则预计，房价将调整到2017年底到2018年。[详情]

　　政策利率上调 意在“去杠杆” 记者 徐燕燕 风向可能真的变了，在金融抑泡沫、防风险的大背景下，像过去那样“充裕”的流动性可能一去不复返了。 春节假期后的第一个工作日，央行在净回笼700亿元流动性的同时，全面上调逆回购和SLF（常备借贷便利）利率，此举被市场人士解读为进一步确认货币政策退出宽松的信号。 节前，央行宣布上调MLF（中期借贷便利）的利率，是政策利率近6年来首次上调。 尽管两次上调的都是央行给金融机构提供资金时收取的利率，并没有上调存贷款基准利率，但风向标的意义依然明显。 交通银行首席经济学家连平告诉第一财经记者，自去年四季度以来，政策利率和市场利率的利差越来越大，此次货币政策工具利率的变动首先是市场资金供求关系变化的具体体现。 中金公司最新的研究报告称，央行在继续逐步退出货币宽松，应对当前较强的贷款需求和通胀压力。 央行行长助理张晓慧日前在《中国金融杂志》撰文指出，2017年货币政策要综合运用价量工具和宏观审慎政策加强预调微调，调节好货币闸门。 政策利率全面上调 春节前后，央行对政策利率进行全面调整。 1月24日下午，央行宣布开展一年期中期借贷便利（MLF）操作，利率3.1%，较上次操作提高10个基点（1个基点为万分之一）。这是MLF操作历史上首次上调利率，也是政策利率近6年来首次上调。 春节后2月3日，央行又上调7天、14天、28天逆回购利率均10个基点；同日，分别上调隔夜、7天、1个月的SLF利率35、10、10个基点。 尤其是SLF利率被视为利率走廊上限，市场解读为这意味着央行对利率上行的容忍度进一步提高。 连平告诉第一财经，货币政策工具利率的变动首先是市场资金供求关系变化的具体体现。 中信证券固收首席分析师明明认为，从政策利率有效性的角度看，此次政策利率上调，是市场利率和政策利率利差扩大下的顺势而为。 去年第四季度到今年1月份以来，整个货币市场的利率波动上行，整体利率水平较去年前三季度明显升高。市场利率与政策利率的偏差越来越大。 以7天逆回购操作利率及市场7天银行间质押式回购利率为例，2016年央行公开市场7天逆回购维持2.25%不变，但2016年7月以来，无论是7天SHIBOR（上海银行间同业拆放利率）利率还是7天银行间质押式回购利率，均呈现出上行趋势。 2016年7月以前，7天SHIBOR利率与7天逆回购操作利率利差水平10BP（基点）左右，到2017年1月，这一利差扩大至40BP，而7天银行间质押式回购利率与基准利率的利差更是在震荡加剧中上行走扩，2016年12月28日7天银质押利率最高触及4.05%，与基准利率相差1.8个百分点。 “当市场本身的利率上行，如果货币政策工具的利率不调整，这两者之间的利差就给市场机构投机的空间，所以央行此时通过提高逆回购、MLF、SLF等向市场投放资金的利率，从而提高金融机构的融资成本，是顺应市场供求关系的变化而变化。”连平告诉记者。 不过，连平强调，上调政策利率的影响并不及传统的提高存贷款利率的影响那样大，并不能简单等同于加息。 “目前中国的金融机构负债中存款仍占绝对比重，新增社会融资规模中信贷仍然占70%左右，融资存量中80%以上都是信贷。这种情况下，存贷款利率的调整影响面要大得多。”连平告诉记者。 目前，央行只是提高了逆回购、MLF、SLF等利率，就是提高了金融机构的资金成本，至于这是否会传导到金融机构对企业和个人贷款利率的上升，还要看贷款的供求关系。如果贷款需求不足，即便是资金利率抬升，也不一定会对贷款利率构成压力。 “现在还是在银行间操作，传导需要一个过程，是否会影响到实体经济包括房地产行业等，还是需要时机。最先影响的还是一些债券投资人、影子银行的参与者等，他们会率先进行去杠杆、收缩资产负债表的操作。”东方证券首席经济学家邵宇对记者称。 意在“去杠杆” 而上调政策利率更深层次的意图，还是为了“去杠杆”的政策目标。 首先，从去年12月信贷数据看，企业中长期贷款继续保持大幅增加的趋势，虽然居民中长期贷款量和占比均有所回落，但总体信贷增速仍然过快。不仅如此， 2017年1月的信贷扩张有望超过去年同期的“天量”。这有悖于去杠杆的政策方向。 其次，中小金融机构影子银行加杠杆水平也比较高。以债券市场为例，中信证券固收团队的测算，中小银行的同业负债占比自2010年以来呈现出上升态势，至2016年12月，这一比例已达21.66%，较2016年11月仍在上升，因此银行的同业杠杆比例依然较高。 “因此央行需要通过释放相对比较明晰的信号，压制银行间特别是中小金融机构影子银行加杠杆的意图。”邵宇告诉第一财经记者，这是央行全面调整政策利率的意图之一。 除此之外，节前央行通过TLF（临时流动性便利）释放了一次流动性，央行担心这样可能会给市场传递偏宽松的信号，需要通过价格上的调整，告知市场货币政策仍然在中性的轨道上。 事实上，去年12月召开的中央经济工作会议上给2017年的货币政策明确定调。会议指出，货币政策要保持稳健中性，适应货币供应方式新变化，调节好货币闸门，努力畅通货币政策传导渠道和机制，维护流动性基本稳定。 和此前相比，工作会议中继续强调了“防控金融风险放到更加重要的位置”、“着力防控资产泡沫”等，但并没有提及“保持流动性的合理充裕”，而是强调了“调节好货币闸门”。 连平称，这意味着“货币政策不能再像过去那样宽松了，要适当地把市场利率水平抬高”。 并非加息周期 央行此次上调政策利率是最近6年来的首次，市场人士一度解读为从此进入加息周期。 九州证券全球首席经济学家邓海清认为，这表明央行货币政策从宽松周期逐步进入收紧周期，从隐性收紧走向显性收紧。 方正证券首席经济学家任泽平也认为，政策性利率全面上调，已经事实上加息，显露出央行偏紧的政策态度。 但连平认为，此次调高政策利率并不意味着整个货币政策朝着持续不断收紧的方向，目前国内还不具备这种条件。 他强调，货币市场工具利率的变化，不要马上和加息扯在一块。加息的概念很清晰就是央行存贷款基准利率的提升，这一基准利率的变化体现了央行货币政策调节的目标的意愿。 对于流动性的影响，连平认为，不会像市场预期那样大。目前来看，外部环境不确定性仍然比较大，中国经济增长仍面临下行压力，资产价格和泡沫也没有到全面大幅度上升的状态，这种情况下货币政策仍维持稳健中性的基调，朝着持续收紧方向的可能性比较小。 邵宇也表示，目前仍然不是一个加息周期，因为经济基本面包括通胀数据并没有明显好到进入全面紧缩的状态。而央行并没有采取比较传统的带有政策含义意图的调节存贷款利率、存款准备金率等工具，是因为并不想明确表示全面收缩的政策意图。[详情]

　　探索松紧适度的货币政策框架 农历新年伊始，货币政策就成了关注的焦点。在春节之后的第一个工作日，央行就宣布，自2017年2月3日起，上调隔夜、七天、1个月常备借贷便利（SLF）利率，幅度在10-35个基点之间；当天，公开市场7天、14天、28天逆回购操作的中标利率也各上升了10个基点；同日央行网站发布的消息还显示，在节前的1月24日，6个月、1年期的中期借贷便利（MLF）利率分别上调了10个基点。 需要指出，在美国，公开市场利率（联邦基金利率）上调就是加息，但在我国，加息是指存贷款基准利率的调整。原因在于，目前我国银行体系的资金来源还是以存款为主，实体经济的融资渠道还是以贷款为主，存贷款基准利率直接影响银行的资金成本，进而直接影响实体经济的融资成本。这反映了我国的货币政策环境和框架具有独特性。也因如此，上述利率的上调并不能反映央行有加息的意图。 但我们也要注意到，我国的货币政策环境在发生变化，货币市场利率对实体经济的融资成本具有越来越大的影响。例如，9月以来，货币市场的流动性有所收紧，利率有所上升，这影响到了非金融企业的贷款利率。央行三季度货币政策报告披露，9月一般贷款加权平均利率为5.65%，较6月上升了0.07个百分点。四季度货币政策报告尚未发布，但可以预计一般贷款加权平均利率会进一步小幅上升。 另外，有分析指出，9月个人住房贷款加权平均利率为4.52%，9月末10年期国开债利率为3.13%，而目前10年期国开债利率已经接近4.1%，这意味着，银行发放住房贷款的利润越来越薄。如果货币市场利率继续走高，银行有很大可能会提高房贷利率。 可以说，加息并不是央行的政策意图。虽然当前经济运行有企稳的迹象，但仍然面临很多困难，存在较大的下行压力，基准利率的调整需要非常慎重。中央经济工作会议要求2017年货币政策保持稳健中性。 央行上调多项政策性利率，目标是适度收紧流动性，以“维护流动性基本稳定”，防控金融风险、防控资产泡沫。货币市场利率上行，会增加金融机构的资金成本，起到收紧流动性的作用。实际上，央行早已通过“锁短放长”等方式在抬升货币市场的利率。现在央行又上调多项政策利率，进一步表明维持流动性基本稳定的决心。 货币政策操作的理想结果是，在收紧货币市场流动性、推动去杠杆防风险的同时，又不提高实体经济的融资成本——这是我们期盼的“松紧适度”的货币环境。但这是不容易实现的。从这两年多的实际情况来看，合理充裕造成货币市场大繁荣，流动性泛滥，大量资金在金融和房地产领域循环，导致资本市场风险积聚，而实体经济的融资成本下降得并不多。目前来看，从实质宽松中受益的是资本市场，但收紧则会使实体经济承受更高的融资成本。 要实现松紧适度、流动性基本稳定，需要货币政策框架的变革，使货币政策向实体经济的传导渠道变得畅通。央行近年在推动数量型工具向价格型工具的转型，这是对货币政策环境变化的适应。但我们也要看到，价格型工具在某些方面也有局限性，例如，似乎不足以维持流动性基本稳定。央行通过运用多种工具，维持了货币市场利率的基本稳定，但流动性却很宽松。而且，从2015年到2016年，货币市场的利率明显上升，但宽松的局面却没有根本改变。因此，对于货币政策框架如何变革，还需要进行更多的探索。[详情]

　　加息预期骤起 房地产市场或迎“寒冬” 本报记者  张敏  北京报道 今年春节前后，央行进行的两项看似不起眼的操作，可能预示着房地产市场寒冬将至。 2月3日，春节后的首个工作日，央行上调SLF利率，隔夜品种上调35个基点至3.1%，7天和1个月品种均上调10个基点，分别至3.35%和3.7%。此前的1月24日，央行上调MLF利率，其中6个月和1年期的中标利率分别为2.95%、3.1%，上升10个基点，这也是央行在MLF操作历史上的首次上调利率。 与此同时，央行还连续多日实施资金净回笼。 SLF又称“常备借贷便利”，是指央行向商业银行借款，再由商业银行通过信贷投放的方式注入市场，但期限较短。SLF利率的提高，意在通过资金价格杠杆，约束信贷规模的增长速度。MLF又称“中期借贷便利”，与前者功能类似，但期限稍长。 央视在随后解读中表示，央行上调了给金融机构提供资金时收取的利率，而没有上调存贷款基准利率，所以这次上调不等于加息。但业内人士分析，短期和中期借款利率均有提高，意味着央行将加强对信贷的约束。 其作用机制为，通过此举向银行贷款形成利率传导，从而控制银行发放信贷的增速和规模。至于加息，大部分分析人士认为，从美国加息带来的资本流出压力来看，并不能完全排除这种预期。 这一操作被认为是去年底中央经济工作会议关于“降杠杆”思路的体现，但业内人士普遍认为，这对房地产业而言绝非好消息。 海通证券首席经济学家姜超就认为，央行对货币市场加息的结果，意味着房贷利率存在大幅上调的风险。去年房地产市场异常繁荣，本来就没有人口结构的支撑，全靠天量的房贷支撑，如果未来房贷利率持续上行，叠加政府对部分一二线城市投机购房限购限贷的铺开，房地产市场销量或将持续下行，而地产市场的严冬或将到来。 根据央行的数据，2016年全年人民币贷款增加12.65万亿元，同比多增9257亿元。分部门看，住户部门中长期贷款增加5.68万亿元，占比44.9%。 中原地产首席分析师张大伟也认为，信贷是影响房地产市场的诸多因素中，最为关键的一项。目前来看，加息或者变相加息的可能性已经出现。 2015年以来，央行共5次降息，使得当前的利率水平处于低位，这不仅间接促成了市场的繁荣，也令房企的融资成本大幅下降。去年以来，多数房地产企业的发债利率都创下历史新低，不少在港上市房企增加人民币债务，提前赎回美元债，从而改变债务结构。 但到年末，房企发行公司债的规模大幅下降，监管层也对房企募集资金的使用情况加强跟踪。多数机构分析，房地产业面临的宽松信贷环境正在消失。此次央行上调SLF和MLF利率，被指更加确认了这一趋势，无论在开发端还是销售端，房企都将受到信贷收紧的制约。 根据统计局数据，去年下半年以来，作为房企主要资金来源的“定金及预收款”和“个人按揭贷款”增速出现总体下滑趋势。其中定金及预收款增速由上半年的34.1%下降到年末的29.0%，个人按揭贷款增速由上半年的57.0%下降到年末到46.5%。 张大伟认为，预计今年房地产市场成交量将有两成的跌幅空间，房价也会出现下调。他还表示，即将召开的全国两会，有可能是货币政策调整的重要窗口期。 中原地产数据还显示，今年1月，全国土地市场比去年四季度继续降温，全国成交的单价超过10亿、溢价率超过100%的地块只有17宗，大部分热点城市土地成交溢价率低于去年平均水平。[详情]

　　 央行全面上调货币市场利率 继续推进金融去杠杆 本报记者 辛继召 深圳报道 导读 伴随央行力推金融去杠杆，公开市场和银行间市场流动性将会承压。业内人士认为，“稳健中性”仍将是未来一个季度货币政策的主旋律。 2017年春节假期前，中国人民银行上调中期借贷便利（简称MLF）利率10BP，春节后，央行又上调逆回购利率、常备借贷便利（简称SLF）利率。 由央行上调货币市场的利率开始，从春节前至今，市场热议央行是否已进入加息周期。 接受21世纪经济报道记者采访的多位经济学家表示，目前并不具备对存贷款利率加息的条件。货币市场利率上调的主要逻辑仍是央行推动金融去杠杆，抑制金融资产泡沫。 兴业银行首席经济学家、华福证券首席经济学家鲁政委表示，央行通过上调逆回购利率，当然是货币政策的临时边际性收紧；然而，在经济复苏基础不稳、通胀压力有限的背景下，货币政策尚不具备掉头转向的基础。“稳健中性”仍将是未来一个季度货币政策的主旋律。 除了金融去杠杆，央行或有意抑制一季度信贷天量投放。多位银行业分析师预期今年1月信贷投放将超过去年同期，这与央行1月流动性紧缩导向存在一定的矛盾。 货币市场利率调整并非“加息” “（央行上调逆回购和SLF等货币市场利率）等于加息的说法是很不对的。”交通银行首席经济学家连平在接受21世纪经济报道记者采访时表示。 连平表示，加息的影响是全面和直接，要么不动，一动就是25个基点。基准利率的调整会立刻对实体经济产生影响，货币市场利率的调整是否一定对实体经济产生影响，影响幅度是否那么大都很难讲。 春节前后，央行先后调整多个货币市场工具的利率，一度被市场解读为央行加息，“变相加息”、“等同加息”等说法甚嚣尘上。 连平表示，去年底到今年初市场流动性比之前要紧张，短期的货币市场利率已经在上升，央行提供的融资工具的利率如果与市场利率不一致就会产生利差，利差就会产生套利。央行并非较大幅度提升货币市场利率来引导利率上行，而更多是伴随市场利率的上行而同步提高。 春节前，1月24日，央行对22家金融机构开展MLF操作共2455亿元，其中6个月1385亿元、1年期1070亿元，中标利率分别为2.95%、3.1%，较上期上升10BP。 春节后，2月3日，央行进行的7天、14天和28天逆回购操作中标利率均比节前小幅上调了10BP，至2.35%、2.50%、2.65%；上调SLF隔夜利率35BP，至3.10%；上调SLF 7天、1个月利率10BP，至3.35%、3.70%。 连平认为，央行上调货币市场利率的逻辑在于去杠杆、抑制债市、房地产市场等泡沫。货币政策稳健中性的含义是向稳健偏紧调整方向，但还是温和、渐进的，目前还看不到货币政策大幅收紧的可能性。 此前，汇丰银行首席经济学家屈宏斌在接受21世纪经济报道记者采访时表示，央行如果加息，政策效果将会适得其反。经济下行压力下，加息会进一步抑制需求，导致经济下行压力加大，进一步加大资金外流。所以加息并非较好的选择。另外一方面，受美联储加息等因素影响，央行降息的窗口期已过。 招商银行总行资产管理部高级分析师刘东亮表示，春节前央行上调了MFL利率，为上调中长端利率，节后上调逆回购和SLF利率，为上调短端利率，相当于央行全面调升了向市场融资的利率曲线，利率走廊出现了整体上浮，显然，央行对货币政策的定调正趋向于中性偏紧，且步伐快于市场的预期。 或为防止一季度信贷再放量 伴随央行力推金融去杠杆，公开市场和银行间市场流动性将会承压。 Wind资讯数据显示，截至2017年2月4日，央行公开市场逆回购余额规模1.63万亿元。其中，下周逆回购余额规模6250亿元（含周日顺延300亿元），下下周逆回购余额规模9000亿元。此前1月20日，央行通过临时流动性便利操作（TLF）为几家大型商业银行提供了临时流动性的支持（约6000亿），期限为28天。 未来两周，将有15250亿元逆回购和1515亿元MLF到期，另有约6000亿TLF到期。在去杠杆逻辑下，资金回笼将导致资金面的波动加大，短期债市调整尚未结束。 兴业银行首席经济学家、华福证券首席经济学家鲁政委表示，从最近几年的历史来看，每年1月份均是1年里新增信贷量最大的月份；自2013年以来，下一年1月份的新增贷款量都必然会超过上年同期。1月新增信贷“量最大”和“超上年”的两大特征，不能说完全没有其现实的合情合理之处，但其也的确可能诱发市场预期偏离政策当局之所期。 如，2016年1月贷款投放量超过2.5万亿元创下贷款单月投放量记录，各地房价也由此急剧升温。如果再创新高的情形在2017年继续重演，很可能令楼市“防泡沫”的工作更为被动。 去年末中央经济工作会议部署2017年的工作时曾明确要求，“要把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫”，在此背景下，除了必要窗口指导，央行显然必须得“公开”出手，以全市场都可见的实际行动，来有效引导和管理市场预期。 鲁政委认为，在此情况下，与存贷款基准利率的刚性不同，逆回购利率的上下调整更为灵活，其变动向实体经济融资成本的传导更为间接、所需时间更长，非常适合作为临时性的手段采用。实际上，从当前的宏观经济状态来看，目前经济企稳的基础仍不稳固，货币政策并不具备进行方向性调整的条件。 21世纪经济报道记者在采访中发现，多位银行业分析师预计今年1月信贷投放将超过去年2.51万亿元的规模，有可能达到2.7万亿元，创下新高。 中金公司认为，按揭不会像市场预计的过快断崖式调整，预计缓慢回到2015年月均2000亿的规模；调研发现，明股实债类加快投放，产业基金相关信贷配套估计迟滞6个月。 国泰君安分析师邱冠华在其报告中认为，节前上调中长端MLF利率，节后短端SLF和逆回购利率跟进上调，一是消除银行为降低资金成本而缩短负债久期的道德风险，二是保持紧平衡货币政策和去杠杆主基调的连续性。据传闻，SLF利率或承担一定的惩戒功能，上调幅度与MPA考核结果挂钩，该举措主要制约流动性紧张的金融机构，而对流动性良好的金融机构信号意义比较明显，因其可选择不申请SLF。 鲁政委表示，“稳健中性”将是未来一个季度货币政策的主旋律。随着前期去杠杆、去泡沫行为的持续，泡沫的风险会逐渐下降，而稳增长的重要性则可能再度上升，由此将令未来政策重心再度发生转换。（编辑：包芳鸣）[详情]

　　央行“准加息” 2017年楼市向何处去    ■袁 元  2017年的新春佳节，从千里之外的东南西北赶回家乡过年的游子们在和家人畅谈亲情之际，在和青梅竹马们一起打趣童年往事之际，酒过三巡之后，分享各地的房价走势总是一个绕不过去的话题。  的确，在经历了2016年一线城市和部分二线城市房价的再一次疯涨之后，国内的房价已经高到了令买房人头昏目眩的地步。在这个节点，选择去哪里买房，买哪个地段的房子，是一个让买房人十分头痛的问题。 摆在买房人面前的难题是：一方面国内空置房屋面积达到了7亿平方米，单单是去库存化就得十多年，还不算如今正在火热建设施工中的新建房屋；另一方面是如同炒股要选好股一样，选择在哪里买房，在什么时间节点买房也成为令买房人纠结的难题，买不到具有上涨潜力的房子，还不如不买，毕竟现在房价这么高，投资买房的成本一点也不低。  在讨论2017年该去哪里买房的问题之前，让我们先看一眼权威预测部门发布的研究报告。1月5日，中国科学院预测科学研究中心举行了“2017年中国经济预测发布会”，发布了对2017年中国经济增长、投资、消费、进出口、国内物价和国际大宗商品价格、房地产、粮食产量等方面的年度预测值。预计2017年全国商品房销售均价约为7687元/平方米，同比上涨3.4%，其中住宅平均销售价格约为7435元/平方米，较2016年同比增长4.1%。在调控政策的影响下，预计2017年商品房销售面积将回归平稳增长，房地产开发完成投资额增速保持低速增长。  看看，中国科学院预测科学研究中心预测今年房价涨幅仅为3.4%，这个预测结果是不是会让你打消买房的念头啊，因为房价的这点涨幅根本就无法覆盖你投资买房的机会成本啊？更为要命的是，在房价涨幅趋缓的同时，央行突如其来的加息给今年房价的上涨蒙上了新的阴影。 春节假期结束后的第一个工作日，中国人民银行上调了逆回购利率和常备借贷便利利率。而在春节放假前，中期借贷便利利率就已上调。这些利率的名称，对于普通老百姓来说，并不常见，可能大多数老百姓也弄不明白，但这些利率的接连上调，又实实在在的引发了市场的高度关注。毕竟来说，央行的这一举动，无疑是向市场发出了一个极为明确的信号，那就是货币宽松的时代已经结束，大水漫滩的资金流动性已经一去不复返。 说的通俗一点，这次央行“出手”的对象，是存在于银行等金融机构之间的货币市场，而不是直接影响公众和实体企业的存贷款领域。也就是说，这次上调的是央行给金融机构提供资金时收取的利率，并没有上调存贷款基准利率。所以这次央行上调利率不完全等同于加息。虽然央行此举并未直接加息，但是市场已经深深的感受到了加息已经是箭在弦上，只欠东风。 对于完全依赖于银行贷款的房地产市场而言，央行的加息信号比加息更加刺痛市场的神经，因为较低的银行贷款利率是促成2016年上半年国内楼市出现涨幅巨大的主要原因之一。一旦央行发出明确的加息指令，在房价高昂的今天，买房人只能是望房兴叹。 在新春亲朋好友拜年之际，谈及楼市，大多数人都认为今年一线城市和二线城市的房价可能会出现滞涨局面。导致一线城市和二线城市房价今年滞涨的最重要因素在于需求的减弱。这种需求减弱一方面来自于新房限购政策的影响，很多具备购房支付能力的人们因为受到限购新政的影响无法出手买房，另一方面很多刚刚具备了在一线城市买房资格的人们由于首付贷的取消无法凑足买房的首付款，心有余而力不足。一线城市和二线城市房价的滞涨并不是说这些地方的楼市就不涨价了，只是说房价上涨的势头受到阻碍，不会呈现出象2016年上半年那样的疯涨了。 除了限购新政、首付贷取消以及央行加息可能对今年楼市影响颇大之外，如今困扰国人的雾霾天气让身处一线城市和二线城市的人们不得不开始考虑继续在大城市闯荡还值不值得，网上也是出现了不少选项，移民去外国，去丽江，去一个山清水秀的地方。很多国人开始有了移民或者移居的念头，这让拥有众多闲置新房的三线城市、四线城市看到了新的商机。原本这些小城市的新房因为需求不足而大量过剩，但是在雾霾的影响下，很多人想从大城市回归小城市，过起“采菊东篱下，悠然见南山”的生活。这使得小城市特别是山清水秀的小城市房价有望从2017年开始上涨，由于这些小城市的新房购买没有限购政策，加上房价相对一线城市和二线城市低了很多，很多在大城市打拼的人们都把在小城市买房作为自己的度假房，这样既能享受房价可能上涨带来的投资收益，也可以在闲暇时间带上家人来到小城市作为度假之用。  除了度假地产成为雾霾经济的新宠，民宿也可能成为2017年房地产的最大亮点。2016年年末，国家首次提出了发展“庄园经济”的提法，而民宿作为庄园经济的一个重要组成部分，正在开始显现其价值。以莫干山民宿为榜样，各地的特色小镇、特色民宿的投资力度不断加强，民宿正在成为地产商开发的新目标。尤其是在分享经济的大潮流下，好而不贵的民宿有望成为国人出游住宿的新模式。 [详情]

　　 央行三招提利率 引加息猜测 “加息”和暂停逆回购均是回笼资金、去杠杆；机构认为，三四线房产、一些高估的股票有潜在下跌风险 2月3日，央行同时上调公开市场逆回购以及常备借贷便利（SLF）各期限利率。次日，央行公告称暂不开展逆回购操作。这被市场解读为“变相加息”。 “加息”和暂停逆回购都是回笼资金、去杠杆的举措，业内人士指出，敏感的债市、楼市以及股市可能受此影响，更有甚者认为，这代表了货币政策的“全面收紧”。 对此，央视评价称，这次央行“出手”的对象，是存在于银行等金融机构之间的货币市场，而不是直接影响公众和实体企业的存贷款领域。也就是说，这次上调的是央行给金融机构提供资金时收取的利率，并没有上调存贷款基准利率。所以这次上调不等于加息。 三个借贷工具的使用构成“变相加息” 春节长假前后央行动作不断。节前央行刚调升了中期借贷便利（MLF）利率，而节后首日，又同时上调公开市场逆回购以及常备借贷便利（SLF）各期限利率，被市场解读为“变相加息”。 中国人民大学财政金融学院副院长赵锡军对新京报记者介绍，所谓变相加息，体现在三个借贷工具的使用上，一个是春节前的中期借贷便利（MLF），春节以后又动用了两个工具，一个是常备借贷便利（SLF），加上逆回购。 相对的，传统加息则是存贷款利率的增加。 “与传统加息相比，变相加息对金融市场的影响要弱，但方向性出现了调整。”上海证券首席分析师付少琪告诉新京报记者。 为何要“变相加息”？有分析认为“变相加息”是由于跟进美联储加息（防止资金流出）、防通胀等因素考虑，大部分机构则认为，主要是央行借此进一步降杠杆、防风险的考虑。 有银行人士用“激进”来形容近年来一些城商行表外业务的扩张。据央行发布的《中国金融稳定报告（2016）》，截至2015年末，银行业金融机构表外业务（含委托贷款）余额82.36万亿元，比上年末增加16.2万亿元，增长24.48%。表外资产规模相当于表内总资产规模的42.41%，比上年末提高3.07%。 去年“宝万之争”一个主要资金来源就是银行的表外资产。“在这种情况下，不少资金进入了资产领域而没有进入实体经济。”赵锡军解释，而“加息”带来的资金成本的提高，就会令商业银行低成本的扩张模式受到遏制，“不得不考虑风险的约束”。 货币政策转向对楼市债市影响“不小” “过去我们主要是处在偏宽松货币政策的周期内，是不是意味着过去的宽松结束了？短期来看，在中性稳健的基础上，未来可能会偏紧。”上海证券首席分析师付少琪的这个看法也与多数机构一致，认为货币政策已转向收紧。 我国的货币政策曾经历多次转向，大致可以分为几个阶段： 一是2008年开始，随着金融危机的蔓延，我国也在当年货币政策进入了宽松区间，以此刺激经济发展；二是随着危机的过去，开始从全面宽松向中性货币政策的逐渐回归。 2015年，中央经济工作会议对货币政策定调依然是稳健，并称稳健的货币政策要灵活适度。不过随着2015年6月以来央行的三次“双降”，有分析认为，央行的货币政策转向全面宽松。 如果真的从“宽松”走到了加息周期，在黄金钱包首席研究员肖磊看来，这对金融市场的影响“不小”。 “一些资产是被低估的，那么加息就是介入的很好机会，如果一些资产本身高估了很多，那加息就有可能会导致持续下跌。”肖磊解释。有机构认为，有潜在下跌风险的就包括三四线房地产和一些高估的股票。 新华社定调称，中国新的货币政策框架体系正在成形，稳健的货币政策“更加中性”。 【楼市】 春节成交遇冷 房价会进一步下跌？ 央行上调利率，市场认为楼市或受较大冲击。 新年以来，全国楼市整体遇冷。 据中国指数研究院监测的30个城市，年前一周成交量总体保持同比下降态势，但一二线城市分化：其中，一线城市同比下降52.0%，其中北京成交面积环比下降了57.5%；二线城市同比下降7.3%，三线城市同比则上升了7.9%。 一线城市房价依然不低。上海统计局周六公布数据，尽管调控措施不断加码，去年内环线以内新房均价仍然达到了87547元。 北京方面，记者昨日走访了位于崇文门的部分中介店面。链家一位中介告诉记者，总体来看，成交量上保持了年前自“9·30”新政以来偏冷的态势，但也有少数业主试水调高房价。例如国瑞城中区的一套一居的房子，年前从600万出头调整到了665万，调价幅度近10%。 此外，麦田一位中介称，也有着急出手的业主调低房价，一套房136平米卖1190万，每平米8.75万，低于每平米10万以上的片区行情。 这也令张女士在内的潜在购房者纠结：虽然调控政策不断，但是多数房源“居高不下”。“二手房肯定有降价的，但是担心中介藏着不卖。”张女士说。 付少琪告诉新京报记者，实际上房地产市场在加息周期中也有表现优异的时候。比如2006、2007年处在加息周期，但房地产市场表现也是“非常火爆”。不过与当下不同的是，“当时的经济情况和投资增速非常高，这是抵御住加息压力的很重要的一个因素。” “信贷是影响短期房价的最重要因素”，中原地产分析师张大伟认为，房价走势主要是看资金价格和是否“认房又认贷”，考虑到北京等城市一些银行已经实行了“认房又认贷”，资金价格就成了影响价格的主要推手。 【黄金】 迎阶段性投资机遇 黄金钱包首席研究员肖磊告诉新京报记者，在中性略偏紧的环境下，投资者可以把黄金当作保值增值的工具之一。 鸡年春节，北京黄金市场销售火爆。据中新社，仅北京菜百公司总销售额就突破2亿元人民币，同比上升11%；而工商银行的一份数据显示，其贵金属客户总数在2016年初超过2900万。 “由于目前房产和股市受到紧缩的影响会比较明显，资金可能会再次寻找比如固定收益类的产品，另外黄金价格受国际市场的影响较大，对国内紧缩并不敏感。”肖磊指出，“更主要的是，紧缩的其中一个原因就是通胀预期走高，而黄金受欢迎的程度跟通胀预期往往成正比。” “从更长远的角度讲，资金成本只能是越来越低，阶段性投资可以参考利率周期，但长线投资主要还得判断资产本身的价值。”肖磊指出。 【股市】 蓝筹股或受挫 很难看见牛市 付少琪对记者表示，“变相加息”会通过两个途径影响股市：一是资金面上，股市里面有相当多的拆借资金，这些钱的成本提高；二是以蓝筹股为主的分红回报为主的个股投资。 “蓝筹股投资价值会有所降低，周五第一个交易日，蓝筹股出现了一定的下跌，这个跟货币政策有一定关联，因为蓝筹股本身成长性比较低，主要是在分红回报，参考市场利率，类似于债券。”付少琪解释。 付少琪指出，“变相加息”对楼市、债市等市场影响会更明显，股市相对弱一些。 “总体来看，股市不会有逆周期太过的表现。”他表示，“加息周期，我们很难看到一个牛市；而降息周期则很有可能是利好股市，如2014年降息之后，股市也是出现了一波行情。” 【债券】 交易员：“上半年不用干了” 央行上调公开市场利率，机构对未来流动性收紧的预期，让国债期货价格反应剧烈。2月3日，在央行上调利率操作公布后，国债期货市场大跌，盘中一度跌破1%，截至收盘，十年期主力合约T1706报93.495，跌0.982%，五年期主力合约1703报98.745，跌0.22%。 面对这种压力，甚至有债券交易员在朋友圈中评论，“上半年不用干了。” 北京大学经济学院金融系副主任吕随启告诉新京报记者，“债券市场就像一个水池，流动性就是注入水池的水，如果流动性收紧，水量减少，那水池的水位必然下降，也就是债券的价格会下降。” 对于此次央行变相“加息”对债券市场的影响，中信证券首席固收研究员明明称，“政策利率上调将使得市场-基准利率利差收窄，基准利率的引导作用进一步加强，中短期政策利率的全面上调也意味着长端利率会被继续推升。”债市整体将呈现持续波动且振幅扩大的态势。 方正证券宏观分析师杨为敩团队认为，债券市场在节后的利空可能会发酵。节后大量资金到期后，央行可能还会在公开市场操作上进一步收紧，以控制当前金融风险及通胀风险，这可能会引致收益率的进一步上行，因此，债市远未到抄底时机，降久期降杠杆仍然必要，类现金资产可以适度配置。 【私募】 私募从业者“看好资金流向股市” 广州万隆认为，在消息面上，外围全球股市普跌；央行全线上调逆回购中标利率，变相“加息”。加之，原本过节期间没有重大利好，资金的回流就不可能一蹴而就，多种因素使得消息面整体偏空，自然使盘面低迷。不过，虽然短期央行去杠杆的意图明显，但纵观全年，大盘仍有企稳震荡向上的可能。 兴业证券策略团队认为，节后现金回流将为银行间提供流动性，虽然央行也将在公开市场对冲式回笼，但短期内整体流动性环境将趋于稳定；新一批IPO募资规模继续下滑。节前一周的反弹，指数虽然上涨但参与度不高，成交量缩至低位，随着节后投资者参与“红包行情”的积极性提升，将推动行情继续。 而上海一家私募负责人则告诉新京报记者，“在债券市场走熊，房地产泡沫被调控的情况下，股市实际上处于投资洼地，我认为下半年资金回流A股市场的可能性较大。” 【趋势】 经济基本面或不支持全面收紧 对于央行是否进入加息周期，市场存在一定分歧。 “一个基本判断是经济增速是上行还是下行阶段。”李迅雷撰文提出。而去年GDP全年报6.7——已是近年连续探底，李迅雷认为，今年核心要点是守住“稳增长”和“防风险”的两条底线，而连续加息会导致资产泡沫的破灭，触发系统性风险。 部分业内人士看来，房价就是存在“资产泡沫”的领域之一。李迅雷拿今年的中央经济工作会议的说法表示，会议提出了要“去杠杆”，但未提到“去泡沫”。 “现在的经济复苏是比较慢的，但相对表现是比较脆弱的，在这种背景下要去真正的加息基本是不可能的。”赵锡军持类似观点。 付少琪指出，节前投放了大量的资金，一周超万亿的净投放，在节后就到了正回购的周期，暂停逆回购是正常的操作之一，未来整个资金链不会太紧。 不过，多位业内人士同意，央行未来虽然将坚持中性稳健的货币政策，但在部分时段略微偏紧，依据实体经济的发展情况，更加“审慎”。 【投资策略】 投资优先考虑黄金 在货币政策收紧的背景下，方正证券首席经济学家任泽平认为，加息周期推荐黄金和股市结构性机会，利空房地产、部分商品和债券。 任泽平团队认为，展望2017年，预计年中经济将在需求侧二次探底，但供给出清，呈“新5%比旧8%好”现象。政策从稳增长转向防风险和促改革。股市从水牛转向业绩牛，没有指数级机会，但结构性机会比较多，围绕业绩和改革两大主线展开。债市去杠杆，2季度前后可能有交易性机会。房价将调整到2017年底-2018年。人民币短期企稳但仍然高估。美元回调利好黄金。 “而在加息周期下，我们对大类资产的推荐顺序是：黄金>股市中的业绩和改革受益板块>供给出清的商品>现金>债券>房地产链上的周期品>房地产。” 【评论】 提利率助稳汇“大利好” 春节后第一个工作日，央行就“撸起袖子加油干”，一口气提升了逆回购和SLF（常备借贷便利）利率。尤其是SLF隔夜利率，一次上调35个基点，让各界颇感意外。 央行“变相加息”当然有诸多复杂考量因素，例如中国经济呈现缓中趋稳、稳中向好的态势，市场对经济探底的担忧逐渐缓解；抑制资产泡沫；推动金融去杠杆；防止可能出现通货膨胀等等。 但笔者认为，央行“加息”主要意图还是在稳定人民币汇率，2017年中国经济最大风险来源于外部，即美联储加息所导致包括我国在内的新兴经济国家的资本大量外流，只要把牢人民币汇率这一2017年中国经济“定盘星”，从短期看，对房市、股市、债市、大宗商品价格等存在一定的“利空”，但长期来看却是“稳中求进”的“利好”。 从去年以来，美国非农就业等数据使得美联储加息预期一再升温，旧金山联储主席Williams在上周五称，今年加息三次是“合理的猜测”，称有部分依据支持今年3月加息，所有FOMC会议都有可能采取行动。美联储铁杆鸽派高官CharlesEvans也称，不排除今年三次加息的可能，并且预计美国会加快经济增长。 美元加息可能会引发国际资本向美国流动，导致资本流出国的货币金融混乱，如出现被动加息、货币紧缩等，干扰其正常经济运行及经济增长，一些外汇储备不足的国家可能发生债务危机。因而，美联储日益高涨的加息预期对中国外汇政策、货币政策构成不小的挑战。 实际上，对于资本外流导致外汇储备下降，央行早就未雨绸缪。央行采取了一系列“宽进严出”的政策。 最近一段时间，为了保持适度的流动性，央行投放的流动性规模很大（即“放水”），有可能对人民币汇率产生一定的压力，央行给市场利率适度“加息”，相当于提升了人民币的内在价值，有助于稳定内外利差，减缓资本外流，从而实现人民币汇率的短期稳定。 央行“加息式放水”后，舆论普遍对房市、股市、债市等持“悲观”态度，甚至做出了“地产凛冬将至”“商品高处不胜寒”等预测。但我们看待问题的眼光应放更长远一些、放更宽广些，美联储加息带来的金融风险和经济风险，才是2017年最需要防范的、也是最为重要的风险。“倾巢之下，岂有完卵”？在这个意义上，股市、房市、债市眼前的“小利空”要比以后的大波动好得多。两害相权取其轻，只要外汇储备保住了，人民币汇率这个2017年中国经济的“定盘星”把牢了，就是最大的“利好”。这也是央行未雨绸缪进行“加息式放水”的初衷。 □盘和林（中国财政科学研究院应用经济学博士后） 采写/新京报记者 宓迪 王全浩[详情]

　　政策性利率上调 货币政策更趋审慎 □本报实习记者 徐昭 对于近期中国人民银行中期借贷便利（MLF）、逆回购利率和常备借贷便利（SLF）利率的调升，专家表示，在错综复杂的国内外环境中，今年货币政策需要更加中性、更加审慎，要综合运用价量工具和宏观审慎政策加强预调微调，调节好货币闸门。 释放政策信号 央行行长助理张晓慧近日撰文指出，当前我国经济结构性矛盾仍很突出，过度扩张总需求可能进一步固化结构扭曲和失衡，加之通胀预期有所抬头，部分领域资产泡沫问题较为严重，开放宏观格局下还面临汇率的“硬约束”和资产价格的“强对比”。在这样的宏观大背景下，稳健的货币政策需要更加中性，更加审慎，更好地平衡稳增长、调结构、抑泡沫和防风险之间的关系，从而为供给侧结构性改革营造适宜的货币环境，拓展时间和空间。 “2014年四季度以来连续降息降准带来的稳健偏松货币政策环境、流动性十分充裕的态势已基本结束，当前货币政策走向是朝着稳健、偏紧方向调节。”交通银行首席经济学家连平表示，没有明确的信号表明未来货币政策会持续不断、大力度地收紧。 方正证券首席经济学家任泽平认为，近期政策性利率全面上调，已在事实上加息，显示出央行偏紧的政策态度。 天风证券高级宏观分析师宋雪涛表示，本轮政策利率的上调说明了三个事实：一是“实际利率走廊”的上限和下限抬升了，显然是引导资金成本上升，说明货币政策已事实上中性偏紧；二是隔夜期限的“实际利率走廊”变宽了25基点，说明央行对市场利率波动的容忍度在提高，市场应该以谨慎为上；三是宏观审慎评估（MPA）不达标的中小城商行、农信社也可以借SLF，但价格高一些。 推进金融去杠杆 中金公司分析师陈健恒认为，从政策意图来看，政策性利率上调与控制年初信贷投放过快、近期PPI上涨引发货币当局对通胀压力的担心有关。货币当局希望释放一些收紧的信号来调控信贷增速和金融杠杆。 陈健恒强调，梳理央行近期的一系列行动可以看出其宏观审慎监管的态度与意图。量的方面，从MPA考核广义信贷增速，并通过资本充足率这一关键指标严格控制广义信贷增速，到表外理财纳入广义信贷，监管表内、表外以及影子银行体系的发展，再到关注居民房贷的绝对量以及新增量。同时，价的方面，近期公开市场操作利率、SLF、MLF利率上调，并且对于MPA考核不达标的银行，SLF利率上调100基点，加大对MPA不达标的惩罚力度，促使银行放慢表内外资产增速。从全社会债务与风险、经济增长的角度来看，如何处理全社会信贷、信贷增速所对应的经济增长与潜在风险是关键；从货币当局的角度来看，开启量价结合的操作，宏观审慎的态度更为明确。 “SLF利率上调意味着利率走廊上限的提高，说明央行对利率走高的容忍度在增加，这与中央经济工作会议明确的从稳增长转向防风险、促改革的思路相符。” 任泽平表示，央行此举体现了去杠杆和防风险的意图，也与近期国内PMI超预期、年初信贷增量超预期、欧美PMI与通胀攀升等因素相关。 宋雪涛认为，就资金面而言，春节后两三周内市场面临巨大的资金到期量，既有节前28天逆回购和临时流动性便利（TLF）将到期，也有1年期MLF将到期。央行先行一步“加息”以应对流动性缺口，愿意借的机构需付出更高的代价，不愿意借的机构就要缩规模、压杠杆。 对于央行一系列动作对金融去杠杆产生的效果，天风证券首席经济学家刘煜辉指出，第一阶段基本达到了效果，极端不健康的“央行信仰”和“央行绑架”被打破了，利率升上来了，套利的交易机构遑遑不可终日，恨不得赶紧脱离苦海。但第二阶段才是真正复杂的技术活，要保持整个市场合理流动性、推进金融杠杆解构、构建严厉的金融监管体系，需要在这三者之间寻求平衡。债券去杠杆只是金融系统杠杆清理的万里长征的第一步，非标融资中还存在更为复杂的杠杆结构。要真正打破刚性兑付、道德风险的信用文化，启动一个系统风险释放过程是回避不了的。 总基调维持稳健中性 张晓慧指出，近年来随着外汇占款逐渐下降并转为负增长，央行重新获得了主动供给和调节银行体系流动性的功能，并相应丰富和补充了流动性管理工具。央行获得主动供给和调节流动性的地位后，需要对以流动性的“量”还是“价”为目标进行选择。 张晓慧指出，今年将在稳中求进的总基调下，实施好稳健中性的货币政策，促进稳增长、促改革、调结构、惠民生、抑泡沫、防风险等重点工作的开展。“稳”主要体现在：货币信贷总量要稳，适应货币供应方式新变化，调节好货币闸门，维护流动性基本稳定；金融体系要稳，促进国际收支基本平衡和人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，着力防控资产泡沫，提高和改进监管能力，守住不发生系统性金融风险的底线。 连平认为，过去货币政策实施工具用数量型调控偏多，未来货币政策调节工具将突出价格调控，但总的来说是数量与价格调节工具互相配合、互相支持。今年货币政策会适当向收紧方向的调节，但总的基调依然维持稳健、中性。此外，要关注美联储加息进程与人民币汇率的走势，根据市场形势变化适时调整。 华泰证券首席宏观研究员李超认为，货币政策从去年的稳健灵活适度到今年的稳健中性，就是一种边际上的收紧，政策利率曲线全面提升符合货币政策边际收紧的趋势。在流动性不出现明显紧张、货币政策最终目标没有大幅偏离的前提下，央行将继续收紧货币来促使债市进一步去杠杆。[详情]

　　 原标题：更中性更审慎 央行开年重新定调稳健货币政策 每经记者 万敏 每经编辑 姚祥云 货币政策动向，向来万众瞩目。2017年鸡年春节前后，央行接二连三将货币政策工具箱中用于投放流动性的常用工具挨个“加价”。对此，有观点认为，资金利率全线上调，意味着央行以实际行动明确货币政策转向。尽管，不同的声音同样存在，但影响已经产生。如今，市场各方的关注焦点，无不纷纷猜测央行此举释放的信号意义。 那么，央行为何选择此时出手？背后有哪些深层次原因？2017年的货币政策会是怎样的走向？央行最新举动将对资本市场带来何种影响？A股哪些板块值得掘金？《每日经济新闻》记者力图从多个角度，进行深入采访和剖析。 2017年春节后首个工作日（2月3日），央行即以上调逆回购和常备借贷便利（SLF）利率给市场敲响警钟，但与其对市场流动性的影响相比，市场更多关注央行此举的信号意义——货币政策是否实质性转向。面对尚未稳定复苏的实体经济和美联储加息的溢出效应，未来货币政策如何调控、央行怎样管理市场预期，成为年后金融行业的头等大事。 在招行资产管理部高级分析师刘东亮看来，中国正处在新旧基准利率体系过渡进程中，MLF等流动性工具的利率影响力日益上升。央行春节前后先后上调了中期借贷便利（MLF）、逆回购和SLF利率，相当于全面调升了向市场融资的利率曲线，利率走廊出现了整体上浮。央行对货币政策的定调正趋向于中性偏紧。 坚定防风险去杠杆 2月3日，央行公开市场共进行500亿元人民币逆回购操作。其中7天、14天和28天期三个品种中标利率分别为2.35%、2.50%和2.65%，均较上次上浮10个基点，同时，上调SLF利率，调整后隔夜、七天、1个月利率分别为3.1%、3.35%和3.7%。而在节前的1月24日，央行已经上调MLF的中标利率10个基点。 刘东亮对《每日经济新闻》记者表示，这是央行去年开始的强力去金融杠杆，控制金融系统性风险政策的进一步体现，而去年四季度以后，经济企稳迹象不断延续，表观数据特别是高频数据持续向好，经济环境为央行提高操作利率提供了时间窗口。 2月1日发布的权威数据显示，2017年1月，中国制造业采购经理指数（PMI）为51.3%，比上月微落0.1个百分点，连续6个月站上50%的荣枯线，延续平稳扩张态势。国务院发展研究中心研究员张立群对媒体表示，综合研判，2017年经济运行有望平稳开局。 交通银行金融研究中心认为，上调逆回购和SLF利率，表明央行当前货币政策的总体格局稳健中性和缩短放长维持市场流动性基本稳定的“紧平衡”态度。 同时，多家机构预计2017年1月的信贷投放又将是“天量”，央行最新举动不乏警示意味。新华社2月4日的报道指出，中国新的货币政策框架体系正在成形，认为稳健的货币政策“更加中性”以防风险去杠杆。 德意志银行大中华区首席经济学家张智威近日就央行上调逆回购和SLF利率发表研报表示，逆回购利率的上调进一步释放出货币政策趋紧的信号，引导金融市场短端利率上行。此次利率上调意在抑制信贷增速过快、缓解资本外流。 货币政策更加中性 近年来，在引导市场预期的工作上，央行作了诸多努力。2月4日，央行旗下杂志《中国金融》刊发了央行行长助理张晓慧的《货币政策回顾与展望》一文，她此前曾长期担任央行货币政策司司长一职，对2017年的货币政策展望，张晓慧从货币总量管理、流动性调节、信贷结构调整、货币政策传导机制、金融风险防范等方面详加论述，为市场指明了方向。 张晓慧在文中指出了货币政策的困境，“现实中各方面都希望货币条件能松一些，一旦出现金融风险，又寄望央行通过增发货币来帮助处置，多目标之间的权衡大大增加了货币政策操作上的难度。”她明确表示，“稳健的货币政策需要更加中性，更加审慎，更好地平衡稳增长、调结构、抑泡沫和防风险之间的关系，从而为供给侧结构性改革营造适宜的货币环境，拓展时间和空间。” 刘东亮认为，中国正处在新旧基准利率体系过渡进程中，旧的基准利率影响力日益下降，OMO、MLF等流动性工具利率影响力日益上升，央行也曾明确表示会寻找新的基准利率。同时，春节前央行上调了MLF利率，为上调中长端利率；节后上调逆回购和SLF利率，为上调短端利率，相当于央行全面调升了向市场融资的利率曲线，利率走廊出现了整体上浮。显然，央行对货币政策的定调正趋向于中性偏紧，且步伐快于市场预期。 然而，国内实体经济复苏尚未到可以全面收紧货币的程度，张智威表示，1月24日，MLF利率上调及此次逆回购和SLF利率上调幅度均较小，同时较基准利率上调效果更加温和。该方式显示出央行谨慎地采取可控的节奏和幅度，在保证经济稳定增长前景的同时，避免破坏性调整。 面对国内外复杂的经济金融局面，目前还很难预计“中性”的货币政策如何表现，但可以明确的是，在这样的环境下，央行对上调存贷款基准利率或存款准备金率的谨慎态度将更为强烈。 刘东亮认为，SLF操作利率暂时不具备持续性上升的条件，主要原因在于中国经济下行压力依然存在，下半年地产、消费均可能对经济带来下行压力，美国总统特朗普潜在的激进政策也可能对中国经济带来超预期的外部冲击，同时CPI不存在持续走高空间，PPI则会一路走低，央行抵御通胀风险的压力并不大。[详情]

　　逆回购、SLF利率全面上调 央行非典型加息释放中性趋紧信号 继春节前上调MLF（中期借贷便利）利率后，2月3日，即春节过后的第一个交易日，央行再次上调了7天、14天、28天逆回购操作中标利率各10个基点，至2.35%、2.50%、2.65%；上调隔夜SLF（常备借贷便利）利率35个基点至3.10%，上调7天、1个月SLF利率各10个基点至3.35%和3.70%。 业内人士分析指出，货币市场利率的连续上调一方面意味着稳健政策将更加趋于中性，另一方面也意味着央行推动货币政策向价格型调控为主转型的步伐正在加快，逆回购、SLF、MFL等操作利率品种的利率锚地位更为凸显，未来央行通过这些利率的调整去影响实体经济和资本市场。 招商银行资产管理部高级分析师刘东亮分析称，这是央行去年开始的强力去金融杠杆、控制金融系统性风险政策的进一步体现，与此同时，去年四季度后经济企稳迹象不断延续，数据特别是高频数据的持续向好也为央行提高操作利率提供了时间窗口。另外，市场预期今年年初信贷投放或达到天量，央行此举也有可能是为了抑制金融机构的放贷冲动。 实际上，央行的货币政策已经由过去的稳健略偏宽松转向，边际收紧迹象明显。中国人民银行行长助理张晓慧日前在《中国金融》撰文称，2016年末闭幕的中央经济工作会议提出2017年货币政策总基调仍是稳健，但强调要保持“稳健中性”，这是在深入分析当前内外部形势和主要矛盾基础上作出的重要部署，为把握好货币政策调控的力度和节奏、平衡好多个目标之间的关系指明了方向。当前我国经济结构性矛盾仍很突出，过度扩张总需求可能会进一步固化结构扭曲和失衡，加之通胀预期有所抬头，部分领域资产泡沫问题较为严重，开放宏观格局下还面临着汇率的“硬约束”和资产价格的“强对比”，在这样的宏观大背景下，稳健的货币政策需要更加中性，更加审慎，更好地平衡稳增长、调结构、抑泡沫和防风险之间的关系，从而为供给侧结构性改革营造适宜的货币环境，拓展时间和空间。 华泰宏观李超团队分析称，央行已经开始加速推进政策利率曲线，基准利率虽然未动，但政策利率已经全面加息。央行利率市场化推进速度会进一步加快，央行已经释放明显的紧缩信号，不必等基准利率提高。刘东亮也表示，中国正处在新旧基准利率体系过渡进程中，旧的基准利率影响力日益下降，OMO（公开市场操作）、MFL等流动性工具利率影响力日益上升，央行在过往也明确表示会寻找新的基准利率。“因此，央行虽然不是加息，但胜似加息，可以视为非典型加息。” 张晓慧在撰文中也提及，央行正在推动货币政策向价格型调控为主逐步转型，增强价格杠杆在资源配置中的作用。最新的实证检验显示，央行7天回购利率和MLF利率这两个主要的操作利率品种对国债利率和贷款利率的传导效应总体趋于上升。 从市场反应来看，2月3日当日，国债期货方面，10年期债T1703一度大跌1.3%；10年国开活跃券160213收益率上行10.55个基点报4.06%；10年国债活跃券160023收益率上行6.67个基点报3.41%。[详情]

　　原标题：央行一声“利率上调”这些市场开门迎跌 每经记者 朱万平 每经编辑 姚祥云 2月3日，央行上调各期限逆回购利率以及常备借贷便利（SLF）利率。分析人士指出，此次利率上调显示出央行释放出明确信号，即稳健的货币政策将“更加中性”，以保证去杠杆进程。相关市场无疑也将受到不同程度的影响。 国债期货全线大跌 春节前的1月24日，央行首次将中期借贷便利（MLF）利率小幅上调10个基点，春节后的首个工作日，央行7天、14天、28天期逆回购利率均较上期上调10个基点。SLF利率也全线上调。值得一提的是，7天逆回购利率的上调成为2015年10月27日以来的首次上调。 与此同时，节后首个交易日（2月3日），国债期货全线大跌。其中，十年期主力合约T1706报93.495，跌0.82%，盘中最大跌幅为1.4%，五年期主力合约TF1703报98.745，跌0.22%。期货市场黑色系集体大跌，螺纹钢跌逾5%，铁矿石、焦炭、焦煤等跌幅超过3%。 股市方面，沪指小幅收跌0.6%，收报3140.17点，再度失守5日均线，回踩20日均线。深市下跌47.21点，跌幅0.47%。两市合计成交2401亿元，沪市1080亿元的成交量刷新了去年年初熔断以来的新低。行业板块多数收跌，保险、有色、煤炭等权重板块领跌。 是否进入加息周期存分歧 海通证券首席经济学家姜超认为，对于央行而言，存在两套官方利率，一套是存贷款利率，而通常意义上的加息、降息都和存贷款基准利率的变化有关。另一套是主要以回购招标利率为代表，主要影响货币和债券市场，而前者主要影响贷款市场。 而央行此次“出手”主要作用于银行等金融机构之间的货币市场。著名经济学家宋清辉表示，“央行此次调整，不仅向外界释放出强烈的政策收紧信号，也意味着央行正在引导短期利率上行。自去年以来，货币市场利率中枢明显上行，等同于金融市场‘加息’。” 开源证券高级策略分析师杨海也指出，“从表面上看，存贷款市场利率并没有上调，但目前存贷款利率已经市场化，货币市场利率上调后未来通过传导机制会使得存贷款利率发生变化，实际上就是变相加息。” 方正证券首席经济学家任泽平也认为，此次调整标志着短端和长端利率已全面上调，加息信号进一步明确，我们正处在一轮加息周期之中。 中泰证券首席经济学家李迅雷则分析，货币政策偏宽松回归中性不代表步入加息周期。央行此次上调逆回购利率，也不属于传统意义上的加息，没必要将央行此举解读为货币紧缩政策的开端。 A股仍有结构性机会 对于此次货币市场操作利率上行，宋清辉对《每日经济新闻》记者表示，“主要是为了抑制信贷泡沫、去杠杆，标志着自2014年以来的货币宽松结束。” 任泽平认为，目前货币政策主要针对房地产市场、债券市场、新兴保险等领域的资金“脱实向虚”、“以钱炒钱”以及不合理的加杠杆行为。 而对于此次货币市场利率的上调对于A股的影响，宋清辉称，“短期来看，利率上行对A股有较大的负面影响。但从长期来看，股市有望受益于（房地产）资金回流。” 杨海也指出，“此次货币市场操作利率调整，楼市、大宗商品市场、股市等均会受影响，其中楼市所受影响最大。”他还表示，从大的方向来看，股市目前看不到系统性的机会，但是结构性的机会还是有的。总的操作策略还是要以较低的仓位和谨慎的态度为主。 “对于资本市场而言，由于去杠杆将贯穿全年始终，故很难有趋势性上行的机会，但存在结构性或跌出来的机会。”李迅雷分析认为。[详情]

　　任泽平：资金利率上调对股市冲击不大 证券时报记者 裴晨汐 上周五，央行宣布上调逆回购和SLF利率。其中，7天、14天、28天的逆回购利率各上调了10个基点，隔夜SLF利率也从2.75%上调至3.1%，7天SLF利率从3.25%上调至3.35%，1个月SLF利率从3.6%上调至3.7%。方正证券首席经济学家任泽平表示，预计此次资金利率上调对股票市场冲击不大。在大类资产的配置策略上，黄金为最优选择，其次是股市中业绩和改革受益板块。 对于此次资金利率上调的目的，任泽平认为与传统的提高存贷款利率不同，这一轮加息的政策目标是防风险、去杠杆，而不是抑制经济过热和通胀；调控对象是针对金融市场“脱实向虚”、“以钱炒钱”以及不合理的加杠杆行为，而非实体经济；政策工具是提高货币市场利率，而非存贷款利率。因此，自2016年8月以来的新一轮加息周期可以定义为定向的结构性加息，而不是全面加息。由于目前经济企稳基础不牢、地产汽车已经回调、通胀整体温和，任泽平判断，央行暂时不会上调存贷款利率。 任泽平表示，此次资金利率上调影响最直接的是债市而不是股市、房市和实体经济，但间接对房地产市场的影响可能最大，将进一步加大二、三季度经济二次探底和通胀回调的可能。在加息周期下，高杠杆和利率敏感性部门将受到较大冲击，比如债市、房地产、房地产链上的周期性行业、航空等。加息对低杠杆和利率中性部门影响较小，比如农业、食品饮料、医药、电力、公路铁路运输等。 任泽平还表示，由于这次加息是调整公开市场操作利率而不是贷款利率，因此对银行的影响整体偏负面，但是考虑到供给侧出清带动企业盈利复苏和不良率下降，加息的负面冲击有望通过基本面消化。加息对人民币汇率的影响偏正面，增加了利差补偿，但是货币超发带来的高估和资金错配到房地产带来的全要素生产率下降等基本问题未解决。股票市场分子上升可对冲部分分母上升带来的利空，因此预计股票市场所受的冲击不大，仍以结构性机会为主，围绕业绩和改革展开。 从加息持续的时间来看，任泽平分析，过去的流动性松紧周期表明，一般至少持续一年到一年半，如果从2016年8月算起，将至少持续到2017年年中。在这样一个资金利率上调周期中，投资者和机构的大类资产配置该进行怎样的调整呢？任泽平表示，政策从稳增长转向防风险和促改革；股市从水牛转向业绩牛，没有指数级机会，但结构性机会比较多，围绕业绩和改革两大主线展开；债市去杠杆，二季度前后可能有交易性机会；房价将调整到2017年底~2018年；人民币短期企稳但仍然高估；美元回调利好黄金。[详情]

　　货币政策冷风劲吹 房价调整预期加大 目前来看，资金成本的上升可能对房地产投资、基建投资和制造业投资形成利空，经济增长可能会有所放缓。 证券时报记者 张达 日前，央行全面上调资金利率，释放货币政策从紧信号。业内人士认为，货币政策冷风劲吹，对房地产市场影响最大，未来在加息预期下，房贷利率存在大幅上调的风险，地产销量或将持续下行，一、二线重点城市的房价调整预期加大。 “央行自节前上调MLF半年期及一年期利率后，再次对SLF和逆回购利率进行了上调，政策性利率全面上调，已经事实上加息，显露出央行偏紧的政策态度。”方正证券首席经济学家任泽平认为，当前的政策目标是防风险和去杠杆，指向房地产市场、债券市场、新兴保险等金融领域的资金“脱实向虚”“以钱炒钱”以及不合理的加杠杆行为。 任泽平认为，目前来看，资金成本的上升可能对房地产投资、基建投资和制造业投资形成利空，经济增长可能会有所放缓。他认为，当前正处在一轮加息周期之中，加息对债市的影响最直接，但对地产市场的影响可能最大，将进一步加大二三季度经济二次探底和通胀回调的可能。 新城控股高级副总裁欧阳捷也认为，虽然不是传统意义上的加息，其实已经反映央行的金融政策进入了加息通道。短期来看对房地产的直接影响还不明显，长期来看房地产的贷款利率、融资成本必然上升，对于信用等级不高、资金实力不强、企业规模不大的房企来说，资金成本的上升无疑会使他们的日子变得难过。 海通证券姜超则指出，去年经济增长稳定的代价是房价大涨、杠杆骤升、汇率承压。中央经济工作会议定调，抑制地产泡沫、防范金融风险和推进改革将是今年首要目标。央行此次确认货币市场加息的结果，意味着房贷利率存在着大幅上调的风险，而去年房地产市场的异常繁荣，本来就没有人口结构的支撑，全靠天量的房贷支撑，如果未来房贷利率持续上行，叠加政府对部分一二线城市投机购房限购限贷的铺开，地产销量或将持续下行，而地产市场的严冬或将到来。 “央行变相加息，楼市政策继续收紧，目前看，资金价格在逐渐上行，这对于房地产来说影响非常大。”中原地产首席分析师张大伟认为，今年北京及其他主要一二线城市的房价调整预期越来越明显，特别是在加息等可能性增加的情况下，这种趋势和幅度会加大。 不过，张大伟同时指出，判断今年全国房价走势除了看资金价格，还要看是否认房又认贷，如果认房又认贷，预期成交量还将有20%以上的跌幅空间，而房价的跌幅甚至会接近2014年。[详情]

　　海通策略荀玉根【短评：不是每一种利率上行都叫熊市】 ①利率上行有两种情景：一是系统性的上行，如07年3月-08年8月、10年10月-11年9月，为抑制过热、控制通胀，央行上调基准利率并控制货币总量，所有利率进入上行周期。二是结构性的上行，如13年，为实现债券去杠杆，央行上调政策利率但维持货币总量稳定，市场利率上行但贷款利率稳定。 ②第一种情景股市风险逐步累积，紧缩政策影响基本面，最终形成戴维斯双杀的熊市大跌，第二种情景股市区间震荡，占比80%的贷款利率和企业盈利稳定。继1月上调MLF利率后，2月3日央行上调逆回购和SLF利率，这次利率上升属于第二种情景，目的是防风险和去杠杆，类似13年。 ③目前仍是震荡市格局，16年12月以来的下跌是震荡市回撤而非新一轮熊市下跌，12月初转向谨慎，1月初提出还需等待。经历两个月调整利空因素已逐步消化，目前无需太担忧。存量博弈的震荡市中，结构偏向业绩确定和政策亮点，以价值股为底仓，持有国企改革、一带一路。[详情]

　　新华社北京2月4日电题：开年货币市场操作利率上调预示什么 新华社记者 刘铮、吴雨、许晟 春节假期结束后的第一个工作日，中国人民银行上调了逆回购利率和常备借贷便利（SLF）利率。而在春节放假前，中期借贷便利（MLF）利率就已上调。 利率的接连上调，引发市场高度关注。为什么央行选择在货币市场进行操作利率的上调？这预示着2017年中国货币政策怎样的走向？ 上调的是货币市场操作利率而不是存贷款利率 货币政策动向，历来万众瞩目，更何况在当今复杂的国际国内、经济金融形势下。值得注意的是，这次央行“出手”的对象，是存在于银行等金融机构之间的货币市场，而不是直接影响公众和实体企业的存贷款领域。 “这次上调的是央行给金融机构提供资金时收取的利率，并没有上调存贷款基准利率。货币市场的利率变化，与存贷款利率不是亦步亦趋的关系，有的会逐渐传导，有的会由金融机构自行承担消化，所以这次上调不等于加息。”交通银行首席经济学家连平指出。 央行近来的货币政策操作，越来越集中在银行间货币市场。在这个市场上，央行通过多种方式向需要流动性的金融机构提供资金，而操作利率就是金融机构获得资金的成本。逆回购是央行每个工作日进行的公开市场操作，而SLF和MLF是央行对金融机构进行的“一对一”操作，提供的资金期限从隔夜到1年不等。 2月3日，央行进行的28天、14天和7天逆回购操作中标利率均比节前小幅上调了10个基点（1个基点为万分之一）；同日，作为“利率走廊”上限的SLF隔夜、7天、1个月利率分别上调了35、10、10个基点；1月24日，6个月、1年期MLF利率均比上次操作上升了10个基点。 “从短期利率到中期利率，从公开市场操作到‘一对一’操作，货币市场利率确实是在逐渐上行。”中国社科院金融所银行研究室主任曾刚分析。 连平指出，央行此次上调货币市场操作利率，也是顺势而为、随行就市之举。其实从去年下半年开始，货币市场的中枢利率就在逐渐上行，国际市场利率也在总体上行，如果央行保持此前的货币市场操作利率不动，就容易产生金融机构从央行借钱套取利差的情况。 但货币市场发生的变化，并不会迅速、直接传导到企业和百姓。连平强调，与发达国家不同的是，中国金融机构更加依靠存款，中国实体企业更加依靠银行贷款，所以货币市场利率的变化并不一定会完全、迅速传导到存贷款利率上去。央行对货币市场操作利率的调整，影响大大低于调整存贷款基准利率。 稳健的货币政策“更加中性”以防风险去杠杆 尽管货币市场利率对实体经济和百姓生活的影响是间接的，但不可否认的是，这一操作仍然释放出明确的政策信号。 央行行长助理张晓慧近日撰文指出，当前我国经济结构性矛盾仍很突出，过度扩张总需求可能会进一步固化结构扭曲和失衡，加之通胀预期有所抬头，部分领域资产泡沫问题较为严重，开放宏观格局下还面临着汇率的“硬约束”和资产价格的“强对比”，在这样的宏观大背景下，稳健的货币政策需要更加中性。 正如张晓慧所言，稳健的货币政策自2011年实施以来，总体看取得了显著效果，但受经济下行压力较大等多种原因影响，部分时段的货币政策在实施上可能是稳健略偏宽松的。中央经济工作会议提出2017年货币政策“稳健中性”，为把握好货币政策调控的力度和节奏、平衡好多个目标之间的关系指明了方向。 “央行这次的举动，向市场传递出防风险、去杠杆的信号预期，同时采用震动较小的上调货币市场操作利率的办法，给市场参与方预留缓冲时间和机会，防止对宏观经济运行和金融稳定造成较大冲击。”中国人民大学重阳金融研究院客座研究员董希淼认为。 连平判断，2014年四季度以来连续降息降准而带来的相对宽松的货币政策环境已经改变，当前货币政策操作方向是稳健略偏紧的。这一点随着央行去年下半年以来在货币市场的一系列操作，越来越明确。 资产泡沫不能不抑制，金融风险不得不防，而这一切都需要适宜的货币政策环境。张晓慧明确提出，特别要防止机构“带病扩张”，消除风险产生和积累的条件。要防止资金“脱实向虚”“以钱炒钱”以及不合理的加杠杆行为。 嘉合基金投资经理严曙光直言，资产泡沫和金融风险，不论对实体经济还是对虚拟经济都是不稳定因素，需要去杠杆、抑泡沫。目前债券市场的风险比较突出，央行近期的操作可以起到挤压债券市场期限错配套利空间、抬高炒作成本的作用。 关于房地产市场，前海开源基金首席经济学家杨德龙认为，去年国庆以来热点城市都出台了房地产调控措施，而央行货币政策的新动向，将会对房地产调控起到进一步“加码”的作用。 未来货币政策走向将根据形势变化“更加审慎” 货币政策的取向，开年已经非常鲜明。但2017年无论是经济还是金融，最突出的难点是充满不确定性。货币政策将怎样应对这种不确定性？ 还是先看权威说法。央行行长助理张晓慧在描述2017年稳健的货币政策“更加中性”的同时，还用了“更加审慎”的提法。她指出，要综合运用价量工具和宏观审慎政策加强预调微调，调节好货币闸门。 在错综复杂的国内外环境中，2017年的货币政策显然需要更好地平衡稳增长、调结构、抑泡沫和防风险之间的关系。 当前，世界政治经济发展正处在历史关口，美联储虽宣称将连续加息但实际操作小心谨慎；国内经济企稳态势有待进一步巩固，新旧动能转化仍待加力，人民币汇率仍然承压。货币政策在为供给侧结构性改革创造适宜环境的同时，要兼顾多方面的因素，受到多方面的制约，需要高超的操作技巧和调控艺术。 “央行的货币政策操作，虽然方向已经很明确了，但必然会采取有序、渐进的做法。同时会考虑对金融市场和实体经济等各方面的影响，保持总体稳健的态势。未来如果经济形势出现较大变化，货币政策也会随之调整。”曾刚说。 连平认为，未来货币政策仍会很谨慎，很可能是“走一步看一步”：一方面要看国内金融市场的反应，另一方面要看实体经济的走势，此外还要关注美联储加息进程和人民币汇率的走势，不会贸然采取过大举动。 在关注短期政策变化的同时，不能忽略长期制度建设。人们欣慰地发现，在中国货币政策不断根据形势变化进行预调微调的同时，一个新的货币政策框架体系正在成形。 曾刚指出，过去中国的货币政策实施是以数量型调控为主，现在正在向价格型调控转型，越来越注重发挥市场利率的作用。未来随着利率市场化等金融改革的进一步深化，市场基准利率和收益率曲线越来越完备，最终会形成以利率变化引导金融机构和实体企业理性投资、防范风险的良好机制。[详情]

　　一年之计在于春——央行加息核心逻辑是什么 李迅雷 来源：微信公众号lixunlei0722 昨天立春，也是节后上班的第一天，很多人盼着股市开门红，谁知央行突然上调了7天、14天、28天的逆回购利率各10个基点，同时又上调了SLF利率，这实际上就是变相加息。央行出人意料举措背后的真实原因是什么呢？ 央行变相加息被过度解读 有关央行加息的评论文章早已是铺天盖地，不少文章列举央行加息的理由真可谓搜肠刮肚，如为了防通胀、为了去杠杆、为了防贬值等；更有人预言这标志着货币政策步入紧缩时代或进入加息周期。 为某项政策出台找理由总是不难的，就像发现一味中药有很多功效一样，关键是要找到对症下药的“症”是什么？至于其他的辅助作用都是附带的。此外，对决策的选时分析也很重要， 因为决策过早或过晚，效果会大相径庭。 比如，有人解读加息的原因是通胀压力，那么，当前中国经济面临紧迫的通胀压力吗？计算一下2016年上中下游的价格传导效果，发现进口油价自低点反弹了约50%，PPI中采掘业价格指数反弹了约25%，原材料价格指数反弹了10%多一点，而加工业只反弹了5%左右，到了下游消费品，涨幅几乎为零——说明价格传导效应递减。因此，通胀不是当务之急，价格传导不畅倒是问题所在。 国内上中下游价格传导不畅 数据来源：国家统计局（王晓东供图） 还有人认为加息的原因是因为中国经济已经企稳。从GDP增速看，2016年的确走了一个L型，但从拉动经济增长的三驾马车看，无论投资、消费还是出口，增速都在往下走，说明经济尚未企稳。虽然去年12月份房地产投资增速出现回升，但随着销售额趋缓，2017年房地产投资增速回落应确信无疑。 实际投资与消费增速均下行 数据来源：国家统计局（王晓东供图） 至于认为这次加息是为了防止本币贬值，逻辑上似乎成立，但从选时看理由并不充分，因为年初以来，美元指数持续走弱，人民币已升值不少，故也没有必要在这个时点选择提高官方利率，更何况当前外汇管制已进一步加强，没有太大必要通过加息来稳定汇率。总之，通胀、经济企稳、防贬值等理由或不成立，或不充分。那么，是否可以从央行加息的时机选择上找到其加息的真正原因呢？即所谓当务之急的“急”才可能是央行加息的核心逻辑。 一年之计在于春：前两年问题都出在春天 回顾前两年的经济政策，发现有一个共同的特点，就是前松后紧，如2015年2月4日至5月11日，央行分别实施了两次降准和两次降息，上证综指直逼5000点。降准降息是为了防止经济下行，鼓励大众创业、万众创新，但实际效果却是经济脱实向虚，居民炒股加杠杆。为此，5月25日《人民日报》刊登《五问中国经济——权威人士谈当前经济形势》的长篇文章，文中指出，“从一定意义上说，防风险就是稳增长。当前经济风险总体可控，但对以高杠杆和泡沫化为主要特征的各类风险仍要引起高度警惕。实现今年经济发展预期目标，须把握好稳增长和控风险的平衡，牢牢守住不发生系统性、区域性风险的底线”。 自权威人士文章出台之后，金融监管就全面加强，股市大幅回落，融资杠杆率水平也大幅下降。值得反思的是，如果2015年春季的货币政策不那么宽松的话，股灾或可避免。 又如，2016年第一季度新增信贷规模达到4.6万亿，超过2009年同期为应对次贷危机产生的巨量贷款规模，创下单季信贷的历史新高。这与1月4日权威人士再度提醒的“降低融资成本，既要防止顺周期紧缩，也绝不要随便放水，而是针对金融市场的变化进行预调微调，保持流动性合理充裕和社会融资总量适度增长”有明显相悖之处。而且，2016年初M2的增速目标被上调至13%，同时居民购房首付比例 也被下调，使得一二线城市房价出现大幅上涨，居民购房加杠杆，房贷要占2016年新增贷款的四成以上。 于是，权威人士于5月9日第三次发文指出“货币扩张对经济增长的边际效应递减”，“树不能长到天上，高杠杆必然带来高风险，控制不好就会引发系统性金融危机，导致经济负增长，甚至让老百姓储蓄泡汤”。 由此可见，偏宽松的货币政策导致股市泡沫和房地产泡沫，而且宽松主要体现在上半年（2015年下半年的降准降息是为了救市）。银行作为商业性金融机构，只有在年初大规模投放信贷，才有可能提高当年利润指标的实现率，因此，货币政策的前松后紧很大一部分是体制性原因，与考核目标有关。俗话说，一年之计在于春，对于金融市场主体的银行而言是如此，对于货币政策的制定者更是如此。当然，过去两年货币政策上的摇摆，不能怪央行，因为政策目标多元化、企业与政府之间博弈（企业总是要求货币宽松）是长期存在的。 不过，2017年可能与往年不同的是，在防范金融风险、加强金融监管方面的认识更加一致，因此，节后上班第一天央行就变相加息，无非想给市场传递货币政策从“偏宽松”回归中性的明确信号。同时，趁着特朗普还没有来得及向中国摊牌，先表明中国控制货币超发、稳定汇率的态度。 俗话说“事不过三”，我斗胆预言，在三篇权威人士访谈之后，今年将不会再有权威人士接受人民日报访谈了，因为从中央到地方都已经把防风险和去杠杆当作头等大事，估计今年的M2增速目标会比去年下调1-2个百分点。              偏宽松回归中性不代表步入加息周期 是否步入加息周期的一个基本判断是经济增速处在上行还是下行阶段。当前经济增速显然还是处在下行阶段，否则中央经济工作会议就没有必要提稳增长的底线思维了，且去年末各大商业性研究机构普遍预期今年经济增速还会下行，故连续加息的可能性不大。 这次央行上调逆回购利率，也不属于传统意义上的加息，故象征意义大于实际效果。今年的政策核心要点是守住两条底线，一是稳增长，二是防风险，连续加息会导致资产泡沫的破灭，从而触发系统性风险，所以，中央经济工作会议也只是提“去杠杆”没有提“去泡沫”。 因为存在稳增长和防风险的双重目标，故货币政策的运用空间并不大。如果今年政府工作报告能够将经济增长目标下调至6-7%，而不是去年的6.5-7%，则M2增速目标可相应地降至11%，但即便为11%的增速，去杠杆的效果还是有限，如去年M2增速为11.3%，但企业、居民和政府的杠杆率水平都继续上升。 总体看，货币政策只是从偏宽松调整至中性，在外汇管制加强的情况下，汇率不会成为货币紧缩的理由，所以，确实没有必要将央行此举解读为货币紧缩政策的开端。不过，对资本市场而言，由于去杠杆将贯穿今年的始终，故很难有趋势性上行的机会，但存在结构性或跌出来的机会。与过去两年前松后紧的政策特点相比，今年很可能是前紧后松，前紧的原因不仅来自国内，还来自特朗普的新政，后松则可能来自触碰底线后的反弹，毕竟还有举世瞩目的十九大值得期盼。[详情]

　　【泽平宏观】我们正处在加息周期之中：路径及影响——高频研判之二十八 文：方正宏观任泽平   联系人：卢亮亮 核心观点： 我们正处在一轮加息周期之中，这个过程是循序渐进的：自2016年229降准之后，央行再没有明显的宽松措施，更多地通过公开市场操作补充流动性，从宽松转向中性；半年之后，2016年8月底，重启14天逆回购，随后又重启28天逆回购，加大MLF操作力度，锁短放长，拉长期限，提高资金成本，相当于隐性加息，标志着货币政策从中性转向偏紧；2017年1月央行正式上调MLF半年和一年期利率，标志着加息从隐性转向显性；2月3日，央行再次对逆回购和SLF利率上调，标志着短端和长端利率已经全面上调，10年期国债收益率从2016年8月中旬的2.64%低点上升到目前的3.42%，加息信号进一步明确，至此央行已经事实上加息。 因此，我们需要从加息周期的角度来观察未来：为什么加息？未来的加息路径是什么？对经济和大类资产将产生哪些影响？ 为什么加息？我们认为政策目标是为了防风险和去杠杆。2016年7月政治局会议提出“抑制资产泡沫”，10月政治局会议强调“注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”，12月中央经济工作会议明确政策基调从稳增长转向防风险和促改革。2016年下半年以来债市去杠杆、房地产调控、将表外理财业务纳入宏观审慎评估、险资监管新规等主要是落实防风险去杠杆的政策导向。同时，2016年初以来经济L型企稳、通胀预期升温、房价暴涨等提供了基本面支撑，2017年政治换届需要维稳。外占收窄使得央行重新获得了基础货币供给和调节流动性的主动权，因此央行率先调整公开市场操作的利率、期限和数量。 未来的加息路径是什么？目前主要是调整公开市场操作利率、期限和数量，未来会升级到调整存贷款利率和准备金率吗？由于当前的政策目标是防风险和去杠杆而不是抑制经济过热和通胀，指向房地产市场、债券市场、新兴保险等金融领域的资金“脱实向虚”“以钱炒钱”以及不合理的加杠杆行为，而不是基建投资、制造业投资、消费、出口等实体经济领域，而且中央经济工作会议明确提出“着力振兴实体经济”，促进资金“脱虚入实”。同时，考虑到目前经济企稳基础不牢、地产汽车已经回调、通胀整体温和，央行尚不具备大幅调高存贷款利率的条件和诉求，除非经济或通胀形势出现超预期发展。当然，目前利率市场并不是完全分割的，在利率市场化的今天，利率传导机制在货币市场、债券市场、存贷款市场、股票市场等将发挥一定作用，未来实体经济融资成本也会不同程度上升。 从加息持续的时间来看，过去的流动性松紧周期表明，一般至少持续一年到一年半，如果从2016年8月算起，将至少持续到2017年中。从2010年钱荒到2013年钱荒，再到2016年钱荒，大致三年一个轮回，都是流动性松紧周期引发监管趋严所致：经济下行-货币放水-刺激房地产、房价暴涨-货币脱实向虚，金融市场过度繁荣-房地产投资触底回升，经济短期企稳-宏观调控收紧，防风险去杠杆-钱荒、债灾、股灾、贬值，一地鸡毛-经济再度下行，货币由紧转松预期升温。2016-2017年初的汇率贬值、资本流出、房价暴涨后调控、钱荒、债灾等均是流动性松紧周期引发的冲击。 对经济和大类资产将产生哪些影响？加息对债市的影响最直接，但对房地产市场的影响可能最大，将进一步加大2-3季度经济二次探底和通胀回调的可能。在加息周期下，高杠杆和利率敏感性部门将受到较大冲击，比如债市、房地产、房地产链上的周期性行业、航空等。加息对低杠杆和利率中性部门受影响较小，比如农业、食品饮料、医药、电力、公路铁路运输等。由于这次加息是调整公开市场操作利率而不是贷款利率，因此对银行的影响整体偏负面，但是考虑到供给侧出清带动企业盈利复苏和不良率下降，加息的负面冲击有望通过基本面消化。加息对人民币汇率的影响偏正面，增加了利差补偿，但是货币超发带来的高估和资金错配到房地产带来的全要素生产率下降等基本问题未解决。因此，在加息周期下，我们对大类资产的排序是：黄金>股市中的涨价和改革受益板块>供给出清的商品>债券>房地产链上的周期品>房地产。自我们在2016年12月在市场上较早地推荐黄金以来，黄金明显跑赢。在加息周期和流动性退潮的过程中，应稳健投资，不裸泳。 受房地产调控和春节假期影响，1月下半月商品房成交量出现大幅下滑。受17年购置税优惠调整以及春节放假的影响，乘用车批发和零售增速均放缓。春节期间中国消费出现结构变化，除了传统年货和黄金饰品热销外，绿色智能商品以及互联网消费方式成为新的潮流。旅游和电影消费创新高。春节期间，工业生产放缓，1月6大发电耗煤同比较上月下降7.7个百分点。1月钢价同比67.4%，低于12月的76.5%。水泥价格保持平稳。油价上涨，有色走势分化，铜价增速上升而铝锌价增速有所回调。春节前后果蔬价格和肉类价格上涨明显。美元走弱，人民币汇率短期稳定。 风险提示：加息和流动性收紧；汇率贬值和资本流出；房地产调控；美联储加息；改革低于预期；债务风险。 正文 1、下游：春节商品房交易下滑，乘用车批发零售走低 受春节假期影响，1月下半月商品房成交量出现大幅下滑。1月第4周30大中城市商品房成交面积环比下降43.0%。2月前2天的商品房成交日均面积继续环比下降94.9%。截至1月31日，1月30城地产销售面积同比-35.6%，低于12月同比-25.1%。截至除夕前（1月26日），30城地产销量同比为-24.9%，低于节前一周的-18.2%但略好于12月值。分地区看，一二三城市同比分别为-36.7%、-16.8%和-28.3%，较12月的-35.4%、-29.3%和-9.4%分别回落1.3、提升12.5和回落18.9个百分点。1月下旬土地购置面积也有所下降，100大中城市土地成交面积环比-50.9%，节前一周成交土地面积仅为518万方，主要集中于二三线城市，一线城市成交土地6万方。 受17年购置税优惠调整以及春节放假的影响，乘用车批发和零售数量减少，增速放缓。全国乘联会数据显示，1月第3周乘用车零售批发增速均相对偏低。批发量为6.4万台每天，增长2%，较上周下降16%。乘用车零售6.8万辆，增速2%，较第2周下降17个百分点，截至第三周1月同比增速6%，较12月增速9.1%下滑了3.1个百分点。 春节黄金周数据显示中国消费出现结构变化。2017年春节黄金周期间，全国零售和餐饮企业实现销售额约8400亿元，同比增长11.4%；根据商务部2月2日发布的数据，除了传统年货以及“鸡概念”的金银首饰备受追捧外，绿色智能商品销售火热。消费的“互联网化”也是明显趋势，网络订餐、线上购物成为新时尚。今年“年货节”期间，天猫成交额增长42%，京东的年货销售额也比去年增加90%以上。春节期间的旅游和电影消费也创出新高。春节期间全国共接待游客3.44亿人次，同比增长13.8%，实现旅游总收入4233亿元，同比增长15.9%；全国电影总票房累计33.4亿元，打破去年同期票房纪录，同比增长10.0%。 纺织服装总体需求偏弱。柯桥纺织指数1月同比1.11%，低于上一周的1.21%，持平于16年12月，其中原料和坯布价格1月增速分别为3.7%和1.0%，低于上周的3.8%和1.4%，但仍高于12月的2.3%和0.3%；以家纺和服装面料为代表的成品价格同比分别为-0.18%和0.05%，较12月下降了0.85和0.58个百分点。 出口需求继续弱复苏。上海集装箱运价指数（SCFI）1月同比增速47.5%，弱于前值48.4%和12月同比47.9%；中国集装箱运价指数（CCFI）1月同比10.4%，高于前值9.1%，比12月增速提高了1.9个百分点。本轮出口回暖受益于人民币贬值和外需环境改善，后期需警惕特朗普上台后对中国的贸易战。 2、中游：发电耗煤小幅回落，钢价升水泥价格稳 1月第4周6大发电集团日均耗煤量环比下降21.0%，较上周下降18.5个百分点。截至1月31日，本月6大发电日均耗煤61.3万吨，与上周相比有所下降，低于12月同期的62.08万吨。1月发电耗煤同比微升0.6%，与12月的8.3%相比下降7.7个百分点。1月下旬受春节影响，工业生产放缓。 1月下半月螺纹钢价格走稳，与1月17日价格相比，节前最后一天价格微降0.1%，节后第一天微升0.1%；1月价格同比67.4%，较上周上升0.9个点，低于12月的76.5%。节日期间市场库存大幅增加，1月螺纹钢库存同比上升了37.6%，高于12月的16.6%。 水泥价格依旧保持平稳。1月第4周全国水泥价格指数环比微幅下降0.19%，2月第1周环比下降-0.3%，变动不大。1月水泥价格月化同比29.5%，与此前同比持平，高于12月的28.6%。 草根调研数据显示，2017年1月份挖掘机销量仍然乐观，虽然受春节放假原因扰动，高增长依然可以持续，初步判断行业增速在70%-80%之间，龙头企业的销量增速在100%左右。 3、上游：油价上涨，铜价增速走高而铝锌回落 美联储主席耶伦在2月2日FOMC会议上，宣布维持联邦基金利率不变，且未给出下次加息时机的明确信号。美元指数下挫，再度跌破100关口，最低跌至99.4292。而在1月份，美元指数已经下跌2.6%，为2011年以来最差单月表现。美元指数本周环比下降0.7%，2月同比2.8%，高于1月同比2.3%。 本周CRB工业原材料指数环比0.3%，2月同比20.8%，低于1月同比22.5%和12月同比23.1%。南华工业品指数环比-3.6%，2月同比65.2%，低于1月同比71.1%和12月增速73.4%；南华农产品指数环比0.0%，2月同比24.2%，高于1月同比22.7%和12月同比23.6%。 本周布伦特原油价格环比上升2.7%，2月同比69.1%，低于1月同比73.5%。有色金属价格增速放缓。LME铜价格周环比为1.0%，2月同比28.8%，高于1月同比28.6%。LME铝价格周环比为-0.8%，2月同比18.2%，低于1月同比21.0%。LME锌价格周环比为3.2%，2月同比66.6%，低于1月同比79.4%。 国内外货运价格走势分化。本周波罗的海干散货指数（BDI）环比下降6.9%，2月同比153.5%，大幅高于1月同比134.8%。中国沿海干散货运价指数（CCBFI）环比降低1.3%，2月同比12.0%，较1月和12月同比分别回落2.9和8.2个百分点。 4、价格：春节期间食品价格上涨 2017年春节为1月28日，而2016年春节为2月8日，春节因素导致食品价格同比大幅下降。而春节过后供给恢复和需求回落也导致食品价格环比增速放缓。 春节期间消费需求上升拉动食品价格明显上涨。节前一周农业部28种重点监测蔬菜平均批发价环比上升了4.9%，春节期间上涨了0.3%。前海蔬菜价格指数在节前和春节期间分别上涨了4.9%和4.0%。水果价格也出现上升趋势，节前和节中的价格分别环比提高了2.5%和0.1%。农业部蔬菜价格以及前海蔬菜价格1月同比增速2.2%和2.3%，低于12月的5.1%和7.5%。 春节期间猪肉价格也进入涨价模式。节前一周36城市猪肉平均价格上涨了1.1%，1月同比6.34%，基本持平12月的6.27%。根据农业部数据，春节期间猪肉平均批发价继续上涨了0.27%， 1月同比2.7%，低于12月的3.2%。 5、货币：加息，货币政策持续收紧 2月3日，央行进行200亿7天、100亿14天和200亿28天期逆回购，中标利率分别为2.35%、2.5%和2.65%，较上期上调10个基点。央行通知自2017年2月3日起，上调常备借贷便利（SLF）利率，隔夜3.1%（原2.75%）、7天3.35%（原3.25%），1月3.7%（原3.6%）。同时，央行还通知，自2月3日起，不符合宏观审慎要求的地方法人金融机构，发放的常备借贷便利利率再加100个基点，即隔夜、7天、1个月的利率分别为4.1%、4.35%、4.7%。 本周央行公开市场操作货币投放500亿元，回笼1200亿元，净回笼700亿元。截至2月3日，1年期国债收益率为2.7402%，较上周上升了6.45个BP；10年期国债收益率为3.4214%，较上周上升了7.49个BP。 本周不同期限的信用利差扩大，1年期AAA企业债的信用利差扩大了3.30个BP，10年期AAA企业债的信用利差缩窄了3.78个BP。 人民币汇率贬值稍缓。2月第1周美元兑人民币中间价升值0.05%，美元兑人民币即期汇率升值0.06%，离岸人民币升值0.88%。 图1：30大中城市地产销售回落 图2：1月六大发电日均耗煤同比回落 图3：猪价平稳，菜价增速回落 图4：国债收益率上行 [详情]

　　未来两周将有逾2万亿流动性到期，资金面波动将进一步加大 香港万得通讯社报道，Wind资讯统计显示，下周（2月5日-2月10日）公开市场共有6250亿元逆回购到期，周日到周五分别有300、1200、1200、1250、1500及800亿元逆回购到期。 下下周（2月11日-17日）有9000亿逆回购到期。此外，2月15日还有1515亿6个月的MLF到期。1月20日央行通过临时流动性便利操作（TLF）为几家大型商业银行提供了临时流动性的支持（约6000亿），期限为28天，这些流动性在下下周也将面临到期。 华创证券分析称，整体来看，未来两周市场面临的资金到期压力巨大，主要集中在下下周，而按照央行去杠杆的态度，必然会回笼资金，将导致资金面的波动加大，对市场造成冲击，短期债市调整尚未结束。 今日央行公告称，随着现金逐渐回笼，目前银行体系流动性总量处于较高水平。为保持银行体系流动性基本稳定，2月4日暂不开展公开市场逆回购操作。本周央行公开市场累计净回笼700亿，连续两周净回笼，公开市场上周净回笼3100亿。 春节后首个工作日，央行进行200亿元7天期逆回购、100亿14天期逆回购和200亿28天期逆回购操作，当日公开市场有1200亿逆回购到期，实现净回笼700亿，连续五日净回笼。不过，当日逆回购操作利率均较上期上调10个基点，7天、14天和28天期逆回购中标利率分别为2.35%、2.5%和2.65%，为2015年1月逆回购重启以来首次上调。 此外，央行当日下午还确认上调SLF利率，2月3日起，隔夜品种上调35个基点至3.1%，7天和1个月品种均上调10个基点，分别至3.35%和3.7%。 多数分析人士认为，此次央行释放货币政策中性偏紧货币信号明显，货币政策全面逆转，宽松时代终结。虽然宏观经济企稳改善过程中基础尚不稳固，但央行防范金融风险决心毫不动摇，随着一季度末MPA监管新政落地，未来政策宽松幻想已然无存，短期流动性量价管控仍需仰仗逆回购和MLF等工具。[详情]

　　政策性利率全面上调 货币政策或将转向 央行鸡年春节后的动作与近两年明显不同 来源：南方都市报 逆回购和SLF利率全线上调，货币政策转向进一步明确。资料图片 春节后首个交易日，央行全面上调政策性利率，不仅上调7天、14天、28天逆回购利率10个BP（基点），还对常备借贷便利（SLF）利率进行了上调。此外，央行还通知，自2月3日起，不符合宏观审慎要求的地方法人金融机构，发放的常备借贷便利利率再加100个基点。 逆回购和SLF利率全线上调，货币政策转向进一步明确。方正证券首席经济学家任泽平直言，政策性利率全面上调，已经事实上加息，显露出央行偏紧的政策态度。 政策性利率全面上调 央行自节前上调M LF半年期及一年期利率后，再次对SLF和逆回购利率进行了上调。央行昨日公开市场业务交易公告，以利率招标方式开展了500亿元逆回购操作，其中7天200亿中标利率为2.35%、14天100亿利率为2.50%、28天200亿利率为2.65%，均上调10BP。 不仅如此，昨日央行还宣布，自2017年2月3日起，调整常备借贷便利利率（SLF），上调隔夜SLF利率35个BP至3.10%，上调7天、1个月SLF利率10个BP至3.35%和3.70%。 这也是继节前央行意外上调中期借贷便利（MLF）利率后，央行进一步明确货币市场货币政策转向的信号。招商银行资产管理部高级分析师刘东亮认为，央行全面调升了向市场融资的利率曲线，利率走廊出现了整体上浮，显然，央行对货币政策的定调正趋向于中性偏紧，且步伐快于市场的预期。 “政策上可以看出基本上还是维持收短放长的思路”，交通银行金融研究中心研究员陈冀向南都记者表示，而且在中长期利率有所抬升的情况下，适当调高短期利率也有助于防止短期和中长期利差扩大形成套利空间。 对于政策利率上调的原因，中信建投证券分析师黄文涛认为和金融去杠杆、贷款节奏过快、通胀、美联储加息等都密切相关，但是美联储加息并不是政策利率上调的主要原因。 刘东亮表示，这是央行去年开始的强力去金融杠杆，控制金融系统性风险政策的进一步体现，而去年4季度后经济企稳迹象不断延续，表观数据特别是高频数据持续向好，经济环境为央行提高操作利率提供了时间窗口。 货币政策或将转向 南都记者梳理自2015年以来央行在春节前后的公开市场操作，相较2015年、2016年，央行鸡年的动作或表明货币政策将转向。 在2016年最后一次公开市场操作（2月6日），央行开展了14天1100亿逆回购，中标利率为2.40%。而节后首周共开展7天逆回购1500亿，利率持平为2.25%。 虽然未下调逆回购利率，但央行在2016年2月19日，对20家金融机构开展M LF操作共1630亿元，其中下调6个月、1年期利率至2.85%、3.0%。而在2月底，央行宣布近三年来最后一次降准——— 普遍下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。 更早之前，央行在2015年降息、降准各5次，仅在春节前后央行就各宣布降准0.5个百分点（2015年2月4日），降息0.25个百分点（2015年2月28日）。 显而易见，20 15年、2016年的货币政策持续宽松或将在2017年迎来拐点。招商证券徐寒飞表示，这是央行货币政策全面逆转的信号，意味着2014年以来的货币宽松结束了，“年前大家只是猜测，央行会不会只调长端利率不调短端，现在看来是长端短端一起调了”。 事实上，货币政策告别宽松并非无迹可寻。 昨日，央行主管的《中国金融杂志》刊发中国人民银行行长助理张晓慧文章称，近年来随着外汇占款逐渐下降并转为负增长，中央银行重新获得了主动供给和调节银行体系流动性的功能，并相应丰富和补充了流动性管理工具。 “央行获得主动供给和调节流动性的地位后，需要在以流动性的‘量’还是‘价’为目标上进行选择”，张晓慧指出，2017年要保持总量稳定，调节好货币闸门，需进一步完善利率走廊，提高常备借贷便利操作效率，有效发挥利率走廊上限作用。 面对鸡年“下马威”，未来央行是否会继续收紧政策成为市场关注的焦点。 “操作利率暂时不具备持续性上升的条件”，刘东亮向南都记者表示，主要原因在于中国经济下行压力依然存在，美国总统特朗普潜在的激进政策也可能对中国经济带来超预期的外部冲击，同时CPI不存在持续走高空间，PPI则会一路走低，因此央行抵御通胀风险的压力并不大。 申万宏源首席宏观经济分析师李慧勇亦认为，考虑到今年国内外经济变数颇多，目前尚看不到基准存贷款利率上调的可能。 采写：南都记者 田姣 吴梦姗[详情]

　　【中金固收·利率】宏观审慎监管量价结合，意在控制信贷和金融去杠杠 来源：中金固定收益研究 作者：陈健恒、唐薇 2017年2月3日，春节节后首个工作日，央行统一上调7天、14天、28天逆回购10bp至2.35%、2.50%、2.65%。与此同时，路透报导SLF操作利率隔夜上调35bp、7天和一个月上调10bp，分别至3.10%、3.35%、3.7%（上调前为2.75%、3.25%、3.6%） 逆回购利率公布后，十年期国开现券收益率上行10bp至4.05%。 评论 在16年8月至今央行收短放长操作之后，货币市场利率中枢已明显上行，央行近期逐步上调货币政策利率，等同于金融市场加息。继17年1月24日MLF6个月、1年利率上调10bp至2.95%、3.1%之后，本次SLF、OMO操作利率也同步上调10bp，对应整个利率走廊的上下限均上调。从利率走廊的角度来看，OMO、MLF组成的走廊7天、28天、1个月、6个月、1年均上调10bp至2.35%、2.50%、2.65%、2.95%、3.1%；同时，由于全市场回购加权利率中枢已抬升，为避免类似于套利空间的存在，SLF隔夜上调35bp至3.10%，SLF7天、1M也上调10bp。 从上调利率的政策意图来看，与控制年初信贷投放过快、近期PPI上涨引发货币当局对通胀压力的担心有关，货币当局希望释放一些收紧信号来对信贷增速和金融杠杆进行调控。但如果梳理央行这一系列的行动，会对当下货币当局宏观审慎监管的态度与意图一目了然：量的方面，从MPA考核广义信贷增速，并通过资本充足率这一关键指标严格控制广义信贷增速；到表外理财纳入广义信贷，监管表内、表外以及影子银行体系的发展；再到关注居民房贷的绝对量以及新增量。与此同时，开启价的上调，体现在近期公开市场操作利率、SLF、MLF利率的上调。此外，对于MPA考核不达标的银行，SLF利率上调100bp，提高MPA不达标惩罚力度，倒逼银行放慢表内外资产增速。从全社会债务与风险、增长的角度，如何处理全社会信贷、信贷增速所对应的经济增长与潜在风险是关键，从货币当局的角度，量价结合开启宏观审慎监管的态度更为明确。我们预计社融和M2增速从一季度开始会逐步放缓。 对债券市场影响来看，OMO、MLF目前余额较大，且OMO因期限较短存量滚动较快，其利率上调会明显传导到金融市场。12月由于资金面较为紧张，SLF操作量大增，余额从11月的278.14亿元增加至1290.07亿元。利率上调会快速传导给金融市场。逆回购利率公布后，十年期国开收益率从节前的3.95%上行10bp至4.05%，10年国债收益率上升到3.39%，国债期货盘中大跌，主力合约一度跌幅达1.29%。在目前通胀压力仍存在，且信贷投放较快的大背景下，货币政策态度整体偏紧，债券暂时还不具备趋势交易机会，仍以配置性机会为主；需要等待偏紧的货币政策对金融杠杆以及通胀的调控成效出现后，预计交易机会在二季度到三季度体现。在债券收益率升幅远超贷款和非标的情况下，由于央行尚未直接上调存贷款利率，债券收益率的上升也会受到抑制（债券供给会转移到贷款和非标），10年国债收益率在接近3.5%的历史均值情况下开始具备配置价值。但金融去杠杠对信用债尤其低等级信用债的冲击会逐步体现，信用利差会趋于扩大。 [详情]

　　政策利率全面上调 货币政策明确去杠杆“主旋律” 本报记者 李国辉 鸡年首个交易日，央行的货币政策操作进一步验证了春节前的市场预期。继春节前中期借贷便利（MLF）利率上调后，春节后，央行又把各期限逆回购利率较节前上调了10个基点。同时，自2月3日起上调常备借贷便利（SLF）利率。 2月3日，央行在公开市场进行了200亿元7天期、100亿元14天期和200亿元28天期逆回购操作。值得注意的是，央行恢复了此前一度暂停的7天期逆回购，7天期逆回购操作中标利率2.35%，此前为2.25%；14天期逆回购操作中标利率2.5%，此前为2.4%；28天期逆回购操作中标利率2.65%，此前为2.55%。由于当天央行公开市场有1200亿元逆回购到期，故单日净回笼700亿元，连续第5个交易日实现资金净回笼。 同时，央行表示，自2月3日起上调常备借贷便利（SLF）利率，调整后隔夜、7天、1个月利率分别为3.1%、3.35%和3.7%，此前利率分别为2.75%、3.25%、3.6%。 九洲证券全球首席经济学家邓海清表示，这是继上调MLF利率之后，央行自2014年以来第二次上调政策利率，表明央行货币政策从稳健偏宽松周期逐步进入中性偏紧周期。另有分析人士表示，公开市场操作利率顺应节前MLF操作利率变化上调，进一步明确了货币政策中性偏紧的态度，以引导货币信贷合理增长和短期杠杆进一步回落。 适度提高政策利率 春节前，1月26日的DR001加权平均利率为2.57%，较前一周上涨0.9个基点；DR007加权平均利率为2.64%，较前一周上涨0.49个基点；DR014加权平均利率为3.50%，较前一周下跌10个基点；DR1M加权平均利率为3.48%，较前一周上涨8.38个基点。Shibor方面，截至1月26日，隔夜、7天、1个月、3个月利率分别为2.53%、2.69%、3.85%、3.87%。 可见，隔夜和7天期市场利率分别在2.5%和2.6%的水平。中信证券固定收益分析师明明表示，为保证政策利率的有效性和政策利率与市场利率的相关性，有必要适度提高政策利率，减少市场利率与政策利率的利差。 从整个央行的利率政策来看，明明表示，此次公开市场利率上调意义重大。一是政策预期有必要保持一致，春节前（1月24日）央行上调MLF利率，此后第二日公开市场操作利率并未上调，市场存在分歧，此次公开市场操作利率和SLF利率相应上调，明确了央行的政策方向，避免了政策方向出现混乱；二是保持利率走廊稳定，此次公开市场利率和SLF操作利率上调是央行中短期政策利率曲线变化的一部分。 SLF利率上调，意味着利率走廊上限的提高。分析人士表示，这说明央行对利率走高的容忍度在增加，与中央经济工作会议提出的“政策从稳增长转向防风险和促改革”相符，体现了去杠杆和防风险的意图，并有近期国内PMI超预期、年初信贷超预期、欧美PMI和通胀攀升等因素支撑。 金融去杠杆意图强化 其实，自2016年8月末以来，货币市场的利率中枢和波动性已经在提高，但是央行没有明确提高任何一项政策利率（包括存贷款基准利率、公开市场操作利率、MLF利率、SLF利率等）。邓海清认为，从深层次原因来看，公开市场操作利率、SLF利率、MLF利率上调与之前提高货币市场利率中枢一脉相承。 春节后，逆回购和MLF面临大量到期。据统计，2月份，逆回购预计到期金额为17300亿元，MLF预计到期4000亿元。有机构分析认为，在资金大量到期的情况下，上调利率将全面提高银行体系从央行获得资金的成本，去金融同业杠杆势在必行。 明明表示，去杠杆和控制地产泡沫有必要引导利率适当上行。银行业同业负债方面，在当前未把同业存单纳入同业负债的情况下，全国大型银行同业负债占比相对稳定，自2010年以来基本保持在6.2%左右的水平，2016年12月的水平为6.93%。但中小银行的同业负债占比则自2010年以来呈现上升态势，至2016年12月这一比例已达21.66%，银行同业去杠杆仍在路上。房地产方面，近期，一线城市房价再次出现上涨势头，考虑到去年12月份信贷规模仍然较大和地产投资再创新高，货币政策有必要通过适当引导中长期利率上行，以抑制地产泡沫继续上升。 基本面支撑政策利率上调 中国人民银行行长助理张晓慧近期发表文章指出，当前，我国经济结构性矛盾仍很突出，过度扩张总需求可能会进一步固化结构扭曲和失衡，加之通胀预期有所抬头，部分领域资产泡沫问题较为严重，开放宏观格局下还面临着汇率的“硬约束”和资产价格的“强对比”，在这样的宏观大背景下，稳健的货币政策需要更加中性、更加审慎，更好地平衡稳增长、调结构、抑泡沫和防风险之间的关系。 当前，全球制造业持续复苏，通胀预期仍存，就业市场保持强劲。明明认为，这为全球货币政策转向提供了支持，也是我国政策利率全面上调的基本面背景。国家统计局2月1日公布的数据显示，1月份制造业PMI为51.3%，略低于前值51.4%，连续6个月位于荣枯线上方。剔除春节扰动因素，1月份制造业仍有所回暖。 另有分析人士表示，近期美元指数强势不再，并一度向下跌穿100点，人民币获得喘息机会，阶段性贬值告一段落，并顺势大幅反弹，外汇占款的收缩幅度也将相应明显下降，央行借机进一步在边际上收紧流动性。而最新公布的PMI数据显示，通胀短线有上升迹象，这也为央行的操作提供了支持。目前，央行同时调节长端、短端利率，一方面会带动资金成本上升，但流动性仍属充裕；另一方面，国内利率抬升将会扩大中美利差，进而增强人民币计价资产的吸引力，并在一定程度上缓解中国资本外流的压力。[详情]

　　央行上调公开市场逆回购和常备借贷便利利率 本报北京2月3日讯 记者李国辉报道 继春节假期前中期借贷便利（MLF）利率上行后，春节后的首个交易日，央行上调各期限逆回购利率10个基点，7天期逆回购操作中标利率2.35%，此前为2.25%；14天期逆回购操作中标利率2.5%，此前为2.4%；28天期逆回购操作中标利率2.65%，此前为2.55%。 同时，央行公告称，自2017年2月3日起，人民银行调整常备借贷便利（SLF）利率，调整后隔夜、7天期、1个月期利率分别为3.1%、3.35%和3.7%。 为满足金融机构临时性流动性需求，1月份，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共876.75亿元，其中隔夜82.65亿元、7天期455.60亿元、1个月期338.50亿元，利率分别为2.75%、3.25%、3.6%。常备借贷便利利率发挥了利率走廊上限的作用，有利于维护货币市场利率平稳运行。1月末，常备借贷便利余额为345.10亿元。 为维护银行体系流动性基本稳定，结合金融机构流动性需求，1月份，人民银行对金融机构开展中期借贷便利操作共5510亿元。其中1月13日操作6个月期1230亿元、1年期1825亿元，利率分别为2.85%、3.0%；1月24日操作6个月期1385亿元、1年期1070亿元，利率分别为2.95%、3.1%。1月末，中期借贷便利余额为35728亿元。 1月份，人民银行对国家开发银行、中国农业发展银行、中国进出口银行3家银行净增加抵押补充贷款共543亿元，1月末，抵押补充贷款余额为21069亿元。[详情]

　　央行上调公开市场操作利率 国债期货盘中一度跌破1%；专家称货币政策收紧，房地产市场、债市或受冲击 新京报讯 （记者王全浩 宓迪）春节后首个交易日，央行全面上调公开市场操作利率，专家认为，此举可确认货币宽松政策结束，或使房地产市场、债市受到冲击。 2月3日，央行上调公开市场操作利率，其中500亿元逆回购操作中，7天、14天、28天期利率均较上期上调10个BP（基点）。同日开展的SLF（常备借贷便利）利率也全线上调。 受此消息影响，昨日国债期货市场大跌，盘中一度跌破1%，截至收盘，十年期主力合约T1706报93.495，跌0.982%，五年期主力合约1703报98.745，跌0.22%。 长端、短端利率齐调 春节前，央行就曾变相“加息”，提高了MLF政策利率10BP，一时间引爆债券交易员的朋友圈，彼时就引发市场对货币政策转向的担忧。而春节后，央行两次上调公开市场操作利率的操作，则让市场普遍判断，决策层去杠杆的决心坚定，货币政策收紧已成定局。 从官方表态来看，央行行长助理张晓慧在央行主管中国金融杂志2017年第3期发文称，2017年，人民银行将在稳中求进的经济工作总基调下实施好稳健中性的货币政策，货币政策总体应保持审慎和稳健，既要适度扩大总需求，防止出现经济短期过快下行，又不能过度放水，防止因货币供给过多产生加杠杆和资产泡沫风险。 曾在央行货币政策处工作的招商证券首席债券分析师徐寒飞认为“这是央行货币政策全面逆转的信号，意味着2014年以来的货币宽松结束了。年前大家只是猜测，央行会不会只调长端利率不调短端，现在看来是长端短端一起调了。” 黄金钱包首席研究员肖磊对新京报记者表示，央行上调有关利率或是出于三方面考虑：一是近期PPI持续走高导致通胀预期，期货市场一些大宗商品的价格上涨过快；二是由于春节等因素，一月信贷可能放出天量，需要通过加息对冲；三是在国际化程度加强，美联储收紧货币政策的背景下，出于“保汇率”等因素考虑，央行一定程度上需要同步加息抑制资本外流。 “建议不要抄底债市” 肖磊认为，利率作为资金价格的体现，会传导至债券市场、房地产市场，影响其流动性。 国泰君安宏观团队持相同观点，央行提升各期限资金利率，最终是要向银行贷款利率传导，如果数次短期加息后不见成效，信贷仍继续高企，则不排除直接加息（即存贷款基准利率）的可能。 而作为去年新增贷款的“大头”，“加息”将使房贷成本直接上升。 据新京报记者了解，春节前已经有多家北京的银行将首套房利率折扣从普遍的八五折上调至九折。 此外，对于资金流动性最为敏感的债券市场，机构普遍持承压观点。九州证券全球首席经济学家邓海清称，从目前来看中国央行未来继续上调各种利率的可能性仍然很大，即中国已经进入加息周期；建议投资者不要抄底债市。交银银行间市场流动性指数1月26日报11.3，表明市场流动性有可能向趋紧的趋势转化。[详情]

　　央行祭出流动性调控新手段：加息式放水 继春节前MLF利率上调后，昨日逆回购、SLF各期利率均上调，其中SLF隔夜利率一次性上调35个基点 ■本报记者 闫立良  春节后第一个工作日，央行就“撸起袖子加油干”，继节前提高MLF（中期借贷便利）利率10个基点后，一口气提升了逆回购和SLF（常备借贷便利）利率。尤其是SLF隔夜利率，一次上调35个基点，让各界颇感意外。 昨日，《证券日报》记者从央行获悉，自2017年2月3日起，央行调整SLF利率，调整后隔夜、七天、1个月利率分别为3.1%、3.35%和3.7%，隔夜利率一次上调35个基点，后两个品种分别上调10个基点。当日各逆回购品种利率均上调10个基点。 就在春节前的1月24日下午，央行称，为维护银行体系流动性基本稳定，结合近期MLF到期情况，对22家金融机构开展MLF操作共2455亿元，其中6个月1385亿元、1年期1070亿元，中标利率分别为2.95%、3.1%，较上期上升10个基点。这是2014年MLF创设以来，央行首次上调该操作利率。 逆回购和SLF利率紧随MLF上调在市场预料之中。但SLF隔夜利率大幅上调35个基点则让市场有些吃惊。 “2016年中央经济工作会议提出，努力畅通货币政策传导渠道和机制，维护流动性基本稳定；2017年央行的主要任务之一是深入推进利率市场化改革。将这两个要素结合起来看，央行的调控思路就比较明显了。”一家国有商业银行的交易员对《证券日报》记者表示，去年用量，今年加价，加息式放水，这是央行维稳流动性的一个新手段。简单说，就是在释放资金的同时通过价格调整来改善货币供应和优化信贷结构。 昨日，《证券日报》记者注意到，央行两位官员当日通过不同渠道提到了货币调控方式的转变。 央行行长助理张晓慧称，近年来，货币供应方式发生了很大变化。需要密切关注国内外形势变化对流动性的可能冲击，从量、价两个方面灵活运用多种货币政策工具组合，维护流动性基本稳定。方法之一就是要进一步完善利率走廊，提高常备借贷便利操作效率，有效发挥利率走廊上限作用。 “当前，我国货币政策调控正在从数量型框架向价格型框架转型，同时价格型调控框架也正在从央行直接规定存贷款利率向市场利率调控转型。”央行金融研究所所长孙囯峰则认为，利率调控框架的双轨制加上金融市场还不够发达，使得金融机构定价呈现明显的双轨制或两部门特点，在此背景下我国更有必要探索如何调控中期利率，从而有效影响作为融资主渠道的银行贷款定价，更好地实现货币政策目标。 市场人士认为，央行对利率走廊的调整，在改善流动性调控手段的同时，也可以发挥抑制金融杠杆和防范金融风险的作用。至于央行后续会不会提高存贷款基准利率，则需要进一步观察。 央行昨日发布的数据显示，1月份对金融机构开展SLF操作共876.75亿元，1月末SLF余额为345.10亿元；1月份对金融机构开展MLF操作共5510亿元，1月末MLF余额为35728亿元；1月份对三家银行净增加抵押补充贷款共543亿元，1月末抵押补充贷款余额为21069亿元。[详情]

　　确保去杠杆顺利进行 利率价格上调 央行释放货币政策信号 ⊙记者 王媛 ○编辑 浦泓毅 继春节前央行调高中期借贷便利（MLF）利率后，春节后，央行又上调了多期限的逆回购和常备借贷便利（SLF）利率，从中长端利率到短端利率，市场利率曲线被整体上移。 在抑制地产价格泡沫、经济增速企稳、信贷增加和同业规模大幅扩张的背景下，业内人士分析，央行开启了利率价格全面上调的时代，释放出明确的信号，确保去杠杆进程的顺利进行，货币政策在向价格型调控为主的逐步转型过程中，价格杠杆在资源配置中的作用正在加强。 市场利率曲线全面上调 昨日是2017年春节后首个交易日，央行开展了500亿元逆回购，单日净回笼700亿元，按惯例实现了“节后资金回笼”。但出人意料的是，7天、14天、28天逆回购利率均被上调了10个基点，中标利率分别报于2.35%、2.50%和2.65%。 在早间9点46分左右，央行逆回购公告出来后，债市应声下跌。敏感的国债期货市场率先做出了反映，各期限主力合约应声下跌，全天均以绿盘报收。当日，10年期主力合约T1703下行了0.61%，中债10年期国债收益率也上行了7个基点。 不仅如此，被视为利率走廊上限的SLF利率也被上调。央行昨日宣布，自2017年2月3日起，央行调整SLF利率，调整后隔夜、7天、1个月期限的SLF利率分别为3.1%、3.35%和3.7%。 其中，短端的隔夜期限利率上行幅度最大，上行了35个基点，其余品种则分别上行了10个基点。春节前央行上调了MLF利率，为中长端利率上调；春节后逆回购和SLF利率上调，为短端利率的上调。至此，央行全线抬高了市场利率曲线。 对此原因，华融证券首席经济学家伍戈昨日向上证报记者分析说，此次利率上行，显示出在经济总体回暖的背景下央行的些许担忧，而1月份信贷数量已超市场预期。同时，此次利率调整也为防止政策利率和市场利率间的期限套利。 “目前很多市场利率在上行，但政策利率一直比较滞后，此次逆回购等利率上调后，可拉平两者间的利差，为减少期限套利的最新举措。”他说。 增强价格杠杆在资源配置中作用 “春节前，大家还猜测，会不会央行只调长端利率，短端利率不动，现在看来是长、短端利率一起动。”华中某银行资金交易员告诉记者，这一时点有些超出预期，显示出央行去杠杆的决心，货币政策边际趋紧的信号明显。 海通证券首席宏观债券分析师姜超指出，本次利率上调是在短期经济稳定、通胀回升背景下，央行对于金融同业大幅扩张和“天量”信贷做出的去杠杆举措，也确认了货币政策已中性转紧。 在货币政策框架从数量型为主逐步向价格型为主的转型过程中，此举也被一些市场人士视为银行间市场的一种“加息”举措。伍戈告诉记者，现在最重要的利率不是信贷市场的存贷款基准利率，而是以7天回购利率为代表的各种市场利率，因此，7天回购利率的上调，可被视为银行间市场的加息行为。 央行行长助理张晓慧近日撰文指出，市场利率随经济基本面和通胀走势变化适度提高，也在一定程度上起到了防范金融机构期限错配和流动性风险的作用。 “要推动货币政策向价格型调控为主逐步转型，增强价格杠杆在资源配置中的作用。”张晓慧还指出，最新的实证检验显示，央行7天回购利率和MLF利率这两个主要的操作利率品种，对国债利率和贷款利率的传导效应总体趋于上升。 而记者了解，除了昨日上调SLF利率外，央行同时将可申请SLF的机构“扩容”。对不符合MPA要求的地方法人金融机构，央行发放的SLF的利率在前文所述的基准上加100个基点。 民生证券研究院债券分析师李奇霖表示，春节后大量流动性集中到期，SLF作为解决金融机构应急政策工具可能会被触发使用。SLF扩容至不符合MPA考核的机构，反映去杠杆过程中仍需防范金融风险，央行不希望流动性风险演变为流动性危机。[详情]

　　【明眼看市】 对于“短期借贷便利”利率提高人们不必太担忧，它对股市以及楼市等，不会带来实质性影响。 桂浩明 春节前夕，央行继续推出“中期借贷便利”以缓解市场流动性紧张的局面，不过这次在操作上，还提高了借贷利率10个基点，这应该是自2014年11月降息以来的第一次，因此有人认为这是央行将升息的信号，闻此信息后，国债期货走势掉头向下，主力合约的价格重回96元之下。显然，这10个基点的利率变动，对市场的影响不可小觑。 历史上，每到一年的年底及次年春节这段时间，市场资金面总是相对偏紧，从而引发交易市场上利率回升。去年末以来的状况也同样如此，人们注意到央行为应对这一局面，实施了一种特殊的“短期借贷便利”做法，以此名义临时调降商业银行的存款准备金率1个百分点。这一操作的力度很大，极大地改善了市场的流动性。不过，由此也使得一些人产生一种资金面会变得较为宽松的联想，而这显然与去年年底中央工作会议上提出实施“稳健、中性”货币政策的要求不符。因此，有必要向市场明确发出货币政策导向不变的信号。所以，在接下来所进行的“中期借贷便利”操作上，就有了提高利率10个基点的举措。应该说，从某种角度来说，这也是一种含有对冲色彩的举措，它与其它包括“短期借贷便利”等措施共同使用，除了继续带来“锁长放短”的效果之外，也有利于引导市场对货币政策形成的准确预期。 另外，也有市场人士认为，最近这段时间，由于市场资金面相对偏紧，实际利率有较为明确的上升趋势，这不但反映在回购利率大幅走高上，也反映在新发行理财产品的利率普遍有0.8个百分点左右的提升。在这种情况下，央行适当上调“短期借贷便利”的利率，恐怕也有让定价机制更加市场化的考虑，这对于推动商业银行理性使用央行贷款也会有积极的作用。当然，10个基点的幅度太小，估计一般商业银行对此不会太敏感。但不管怎么说，如果人们都关注到这个事件，那么对当前市场资金格局的变化，应该会有比较完整的认知。 至于说“中期借贷便利”的利率提高，是否就预示了央行将开启升息之旅呢？恐怕未必如此。尽管今年美国再度加息的概率很大，而且很可能还不止加一次息，但是对于中国而言，并不会轻易进入加息周期。一方面中国经济现在还在探底企稳过程中，距离全面复苏还有距离，这个时候加息会对经济产生很大的负面影响。另一方面，今年国内的通胀还是有可能维持在较低水平，而且现行基准利率也远高于美国，加上当前人民币汇率也较为平稳，因此至少从目前来看，加息的必要性并不大。应该说，“短期借贷便利”利率的提高，更多是一种战术性的安排，并不具有引导中长期利率上行，乃至发出加息信号的作用。而且，这方面的压力也是短暂并且有局限的，不至于对整个资金市场产生太大的影响。 当然，对于国债期货的下跌，还是要予以关注的。去年年底出现的因为违约及不规范运行等因素所导致的债券市场大震荡，尽管事件本身已经得到了平息，但很难说问题已完全解决。这也就决定了债券市场仍需一定的整固期，此间一有风吹草动，价格就容易出现震荡，而国债期货则表现得更为敏感。因此，对春节前债市波动，应理性看待。综合而言，对于“短期借贷便利”利率提高10个基点，人们不必太担忧，它对股市以及楼市等，不会带来实质性影响。 （作者系申万宏源证券首席分析师）[详情]

　　央行全面上调资金利率释放从紧信号 证券时报记者 程丹 央行全面上调资金利率，货币政策信号愈加清晰。 春节过后的第一个交易日，央行在公开市场进行了200亿元7天期、100亿元14天期和200亿元28天期的逆回购操作，操作利率分别为2.35%、2.50%和2.65%，较上一次操作上调了10个基点。自2月3日起，央行调整常备借贷便利（SLF）利率，调整后隔夜、7天、1个月利率分别为3.1%、3.35%和3.7%。其中，隔夜品种上调35个基点，7天及1个月利率各上调10个基点。 这是继春节前夕意外上调被市场视为有基准意义的中期借贷便利（MLF）利率后，央行进一步明确货币市场加息信号。经统计，1月份央行对金融机构开展MLF操作共5510亿元，1月末MLF余额为35728亿元。 海通证券分析师姜超指出，本次利率上调是短期经济稳定、通胀回升背景下，央行对于金融同业大幅扩张和天量信贷做出的去杠杆举措，与2013年监管非标扩张类似，也确认货币政策已中性转紧。 民生证券固收团队也认为，继6个月和1年期MLF利率提升后，逆回购利率全面提升，在地产价格泡沫、经济企稳、天量信贷和同业规模大幅扩张的背景下，此次利率上调反映央行通过紧货币抑制金融杠杆政策意图进一步强化。 “上调公开市场操作和SLF的利率均在预期之中，只是隔夜SLF利率上调35个基点比较意外，幅度太大。”民生证券固收团队指出，SLF作为解决金融机构应急政策工具被触发，反映去杠杆过程中仍需防范金融风险，金融去杠杆仍在路上。一季度经济处于补库存周期，暂时无忧，但越往后不确定性越大，上半年尤其一季度是央行金融去杠杆政策实施的最佳窗口，未来不排除去杠杆进一步加码。 国务院发展研究中心金融研究所研究员吴庆认为，今年利率上升的概率很大。他指出，从国内来看，2017年物价水平可能会较2016年有比较明显的上升，CPI涨幅超过3%的概率较大，这会推动央行甚至迫使央行对利率做出一定的上浮；从全球来看，美联储暗示2017年可能会加息3次，这样的预期可能会推动全球利率的上升，这增加了加息的动力。 谈及对市场的影响，方正证券首席经济学家任泽平表示，在货币政策持续收紧的周期下，预计债券市场收益率仍然存在上行空间，债券市场整体风险偏大，建议降杠杆、降久期、降仓位。而股票市场所受的冲击预计不大，仍以结构性机会为主，围绕涨价和改革展开。 九州证券全球首席经济学家邓海清认为，央行全面上调利率，对2017年债券市场长期看空。 中信建投认为，货币政策已经转向，短期债市看不到利好，债市维持谨慎。经济短期仍然有较强的韧性，银行表外业务的监管政策尚未出台，即便发生降准也只是对冲性的降准，略微缓解银行流动性压力。 昨日，受上述央行操作影响，国债期货全线收跌，其中，10年期国债期货主力合约T1706跌0.82%，盘中最大跌幅为1.4%。[详情]

　　央行变相加息，谁的眼泪在飞？——评逆回购利率上调（海通宏观姜超、梁中华等） 2017年2月3日，中国人民银行将7天期逆回购利率从2.25%上调至2.35%，14天从2.4%上调至2.5%，28天从2.55%调至2.65%；同时，根据媒体报道，将隔夜SLF利率从2.75%上调至3.1%，7天SLF利率从3.25%上调至3.35%，1个月SLF利率从3.6%上调至3.7%。 一、央行货币转紧 16年经济增长稳定的代价是房价大涨、杠杆骤升、汇率承压。中央经济工作会议定调，抑制地产泡沫、防范金融风险和推进改革将是17年首要目标。 本次利率上调是短期经济稳定、通胀回升背景下，央行对于金融同业大幅扩张和天量信贷做出的去杠杆举措，与13年监管非标扩张类似，也确认货币政策已中性转紧。 二、类似变相加息 对于中国央行而言，存在两套官方利率，一是大家所熟知的存贷款利率，而通常意义上的加息、降息都和存贷款基准利率的变化有关。 但其实还有另一套官方利率，主要以回购招标利率为代表，因而回购利率的上调其实也代表央行正式变相加息。其与存贷款利率的区别在于前者主要影响货币和债券市场，而后者主要影响贷款市场。 三、貌似影响不大 从对经济的影响而言，经济的运行需要货币的支持，而央行公布的社会融资总量是目前代表经济运行中有效货币的最重要的指标。按照16年的数据，社融总额为18万亿，其中70%是贷款，还有15%是表外贷款（信托委托贷款），而债券相关的企业债融资占比只有15%。 通常，存贷款利率加息一次的幅度至少是25bp，再乘以85%的贷款占比，每一次存贷款加息类似于全社会利率整体提高21bp。 相比之下，这一次回购利率上调幅度只有10bp，再乘以15%的企业债融资占比，回购利率上调相当于全社会利率整体提高1.5bp。 貌似回购利率上调的影响不大。 四、债市提前、充分反应 但是，帐不是这么算的，因为金融市场的反映是动态的。 贷款利率主要由银行决定，通常变化比较慢。但是债券利率由市场决定，通常变化比较快。 因此，虽然这一次回购利率上调只有10bp，但是由于央行早在16年8月就开始拉长逆回购期限，并加大MLF操作力度，而债市从16年11月就开始调整，因而到目前为止，以10年期国债和国开债为标志的债券利率上行幅度已经接近80-100bp，10年期AAA级企债利率也从低点上行了100bp左右。 所以，从去年11月以来，全社会的平均利率已经上行了15bp，相当于0.7次贷款正式加息。 五、贷款反应滞后，利率趋于上升 但是，虽然债券利率上行不直接影响贷款利率，但是其影响绝对不容忽视，因为中国的利率市场化已经完成，因而利率直接存在着相互影响。 过去银行的贷款利率是由央行指令定价的，所以和债券利率基本无关，或者说两者都由央行决定。但是目前银行的贷款利率由自己决定，而银行的资金主要配置在债券和贷款两个方向，这就意味着两者之间存在跷跷板效应，那个更好就会买什么，从而会间接把两者的价格拉平。 这也就意味着，对于商业银行而言，由于其配置的债券类资产利率普遍上行了100bp，因而在其他条件不变的情况下，其对贷款利率的要求最多可以上浮100bp，否则就不如多买债券。 而这一过程曾经在13、14年的金融去杠杆过程中发生过，当年央行也是提高回购利率去杠杆，而未上调存贷款基准利率。 但是10年期国开债的利率上行幅度最大约180bp，从季度均值来看，从13年2季度到14年2季度之间上行了100bp，期间银行贷款平均利率大约上行25bp，但是房贷利率大约上行了60bp。 原因在于，由于企业贷款利率整体高于债券利率，因而贷款的利率的上行幅度通常只有债券利率上行幅度的一部分。但是由于房贷利率与债券利率接近，因而其上行幅度与债券利率类似。 六、地产凛冬将至 截止16年9月末，银行住房贷款平均利率为4.52%，银行房贷的平均期限应该在10年以上，当时10年期国开债利率只有3.13%，但是目前10年期国开债利率已经接近4.1%，而国开债是完完全全的政府信用，对银行而言不用占用任何风险资本，但是发放房贷要计提50%的资本占用，而银行是高利润率高杠杆行业，其资本金有限，因而资本占用的成本极高，所以按照目前4.1%的国开债利率，从历史数据比较来看合理的房贷利率应该在5.5%左右，比目前的水平高出100bp。 所以，央行确认货币市场加息的结果，其实意味着房贷利率存在着大幅上调的风险，目前5年期以上贷款基准利率为4.9%，这意味着按照5.5%的合理水平，所有的折扣房贷将全部绝迹，否则银行不如去买债。 而16年房地产市场的异常繁荣，本来就没有人口结构的支撑，全靠天量的房贷支撑，如果未来房贷利率持续上行，叠加政府对部分一二线城市投机购房限购限贷的铺开，地产销量或将持续下行，而地产市场的严冬或将到来。 七、商品高处不胜寒 而在利率上升的冲击之下，17年的商品市场也是高处不胜寒。 16年商品价格普遍暴涨，通常大家把原因归于供给侧改革的贡献，确实去年的供给侧改革卓有成效。但是去年真正实施供给侧改革的只有煤炭和钢铁两大行业，而煤价和钢价在去年确实表现惊艳，但是去年的涨价是所有工业品价格普涨，包括化工、有色金属在类的各类工业品价格普涨，PPI创出多年新高，而这里面绝大多数是没有实施供给侧改革的行业。 这说明16年的商品价格上涨，供给收缩只是部分原因，而需求扩张才是主要原因。 16年的几大需求都极其亮眼，包括地产销售增速超过20%，汽车销售增速接近15%，基建投资增速超过15%。 但是17年如果地产销售负增，汽车增速也掉到0增，那么光靠基建投资能够稳得住庞大的商品需求吗？尤其是在16年底各类工业品产量增速普遍由负转正，产量创出历史新高的背景下？ 从钢铁的库存来看，在近期大幅上升，同比增速甚至已经转正，说明供需已经开始发生逆转。 所以，如果利率大幅上升导致房地产步入寒冬，商品市场大概率也会显著降温。 八、经济下行风险加大 而经济的下行风险也会明显增加。 16年下半年以来经济有明显改善，其实主要归功于库存周期，企业库存去化充分以后，开始逐渐回补库存，并带动了工业生产的回升。 但是如果商品价格不再上涨，那么企业补库存的动力就会逐渐消失，库存周期也会很快结束。 而房地产投资在16年4季度也有所反弹，主要源于地产销售回升的滞后效应，如果未来地产销售继续下滑，那么地产投资的反弹也难以持续。 从海外来看，美国4季度经济增速降至1.9%，也有明显减速的迹象，加上特朗普上台以后贸易冲突加剧，因而不宜对出口有过高期望。 因而，17年经济的主要支撑还是基建投资，但毕竟独木难支。 我们预计最快从3月份开始，经济下行的压力就会明显体现，而全年经济增长大概率前高后低，与去年的企稳回升截然相反。 九、助于稳定汇率 但是利率回升也并非一无是处，利率也相当于是货币的内在价值，因而国内利率的上升提升了人民币的内在价值，与此相应也有助于人民币汇率的短期稳定。 而从特朗普上台以后的表态来看，其并不希望美元走强，因而美元走弱加之国内利率上升，均意味着17年上半年的人民币有望阶段性企稳。 十、现金价值提升 对于现金类资产而言，货币利率就是其回报率，因而回购利率的提升意味着持有现金资产回报率的增加。 以最近似于现金的货币基金为例，最大的货币基金是余额宝，其在16年11月的7日年化收益率尚不足2.5%，而目前已经高达3.6%。 在过去一段时间，国内房价已经出现涨幅回落甚至部分城市开始下跌，而股市和债市也均在回调，现金回报率反而在持续上升，事实上最好的策略是现金为王。 十一、黄金好坏参半 理论上，利率提高对黄金不利，因为黄金没有任何利息回报，因而利率的提升意味着持有黄金的机会成本增加。 但利率提升同样增加了经济的下行风险，而经济增长是黄金的敌人，因而经济下行风险的增加对黄金有利。 此外利率提升将打击风险偏好，而风险偏好的下降对黄金有利。 而从通胀来看，短期通胀仍处于相对高位，通胀环境对黄金有利。 另外，由于黄金是以美元定价为主，在去年人民币汇率贬值的环境下，人民币黄金涨幅超过美元黄金。但目前国内利率的提升有助于稳定人民币汇率，也使得美元黄金涨幅远超人民币黄金。 综合来看，利率提升对黄金而言好坏参半。 十二、股市、债市风险有限 理论上加息对债市最不利，但事实是债市对加息反映最灵敏，但加息对债市的影响其实是辩证的，未必是不利的。 因为真正决定债市走势的是经济基本面，比如美国在15年底加息，但16年上半年美国10年期国债利率一度下行100bp，原因是16年上半年美国经济不好，市场预期美国加息延后。 同样的道理在于，过去几年央行持续降息，反而在16年滋生了地产泡沫，引发了房价和通胀的大幅反弹，导致了汇率贬值，因而最终对债市不利。但目前央行开始变相加息，其实有助于抑制地产泡沫和通胀风险，助于稳定汇率，最终反而对债市有利。 大家可以发现今天10年期国债期货的跌幅只有不到1%，远不及16年底时的一度跌停，而且目前主力合约的收盘价也高于16年末。 我们认为在去杠杆的过程中，经济短期稳定长期回落，因而利率也是短期上升，长期下降。尤其对于高债务的中国经济而言，高利率是不可承受之痛，因而我们认为3.5%的10年国债利率具有长期配置价值，未来继续调整的风险有限。 对于股市而言，从短期看，利率上行对其也有负面影响，但影响要小于债市。原因在于股市是多因素定价模型，利率上行对估值不利，但是短期经济稳定盈利改善，可以部分对冲估值下行。 从长期看，如果政府决心抑制地产泡沫，而且能有效防范金融风险。那么资金将有望从地产市场流出，而股市有望受益于资金的回流。而中国经济在化解了地产肿瘤之后，其实有望更加健康，而股市是实体经济的反映，也有望反映经济结构的改善。 【本文来自微信公众号“姜超宏观债券研究”】[详情]

　　央行春节前后三次“加息” 股市债市投资者要小心！ 中国基金报微信：chinafundnews 鸡年上班第一天。市场翘首盼望开年红包，没想到央妈节后又“加息”了！ 央行春节前后三度“加息” “加息”之所以要打上引号，在传统认识中，一般来说上调银行存贷款基准利率才是“加息”。是因为这里的加息不同于通常意义上央行直接对存贷款基准利率的调整，而是央行定点或者在特定环节将利息抬高。 今天央行两次“加息” 2月3日，央行上调公开市场操作利率，其中500亿元逆回购操作中，7天、14天、28天期利率均较上期上调10个BP（基点）。 200亿元7天期逆回购操作中标利率2.35%，此前为2.25%； 100亿元14天期逆回购操作中标利率2.5%，此前为2.4%； 200亿元28天期逆回购操作中标利率2.65%，此前为2.55%。 ▲逆回购利率调整情况 逆回购相当于银行向央行借钱，逆回购利率提高，意味着银行从央行那里借钱的成本提高了，银行的成本自然会转嫁到下游，进而将利率抬高的影响传导至整个经济体。 这个消息还没消化完，紧接着又迎来一枚重磅炸弹。 同日开展的SLF（常备借贷便利）利率也全线上调，其中，隔夜品种上调35个BP，7天及1月期利率各上调10个BP。 隔夜SLF利率上调至3.1%，此前为2.75%； 7天SLF利率上调至3.35%，此前为3.25%； 1个月SLF利率上调至3.7%，此前为3.6%。 此外，多家媒体报道，央行通知，自2月3日起，不符合宏观审慎要求的地方法人金融机构，发放的常备借贷便利利率再加100个基点。 这是继春节前夕意外上调被市场视为有基准意义的中期借贷便利（MLF）利率后，央行进一步明确货币市场加息信号。 春节前的一次“加息” 在1月24日，农历腊月27，央行发布消息，24日对22家金融机构开展MLF操作共2455亿元，其中6个月1385亿元、1年期1070亿元，中标利率分别为2.95%、3.1%，较上期上升10BP。 在MLF操作中，央行将中标利率普遍上调10BP，必须要给出的几个标记是： 一、此次上调是MLF操作历史上的首次上调利率； 二、这是央行近6年以来政策利率的首次上调； 三、央行发出加息信号，货币政策拐点明确，债市正式宣告进入技术性熊市。 资本市场如何懵圈？ 债市、期货、股票三大市场懵圈了，跌声一片“开门绿”。 一看A股：A股鸡年开门绿，沪市成交量创逾一年新低 2月3日，A股迎来鸡年首个交易日，沪深两市股指双双小幅高开后，便齐头向下走低。午后市场尝试反攻，但疲软无力，未能成功翻红。 两市合计成交不足2500亿元，沪市不足1100亿元的成交量更是刷新了去年年初熔断以来的逾一年新低。虽然有春节假期影响，但如此萎缩过于反常，15年及16年春节未有如此情况出现。 二看债市方面 2月3日早盘，受资金利率全线上调影响，10年期国开债飙升到4%以上；多只国债期货合约均跌，其中10年国债期货主力合约跌近1%。（下跌2%即是跌停） 中国5年期国债期货主力合约TF1706跌0.40%，盘中最大跌幅0.7%。 现券收益率飙升，截至发稿，10年国开债活跃券160213收益率上行12.55bp至4.08%；10年国债活跃券160023收益率上行7.17bp至3.415%。 三看黑色系期货 黑色系期货收盘集体大跌，其中热卷主力跌超7%， 螺纹跌超6%，铁矿、焦炭跌超5%，焦煤跌超4%，橡胶跌近4%。 央行为何频繁“加息”？ 全面加息信号确立！  中信证券债券研究首席明明老师给出了五大原因： 1、全球经济持续复苏，通胀预期仍存 全球制造业持续复苏，通胀预期仍存，就业市场保持强劲，为全球货币政策转向提供了支持，也是我国货币政策全面加息的基本面背景。 2、短期利率保持高位，政策利率顺势上升 为了保证政策利率的有效性和政策利率与市场利率的相关性，有必要适度提高政策利率，减少市场利率与政策利率的利差。 3、政策有必要释放明确信号保证去杠杆进程 1月信贷扩张明显，有望出现同比增加的趋势。总体信贷增速过快依然有悖于去杠杆政策方向。 从债券市场杠杆来看，一方面中小银行的同业负债占比则自10年以来呈现出上升态势，银行的同业杠杆比例依然较高；另一方面，货币市场杠杆有所下跌，但仍然未回到2016年年初的水平，加之考虑到年末流动性大投放的因素，所以短期杠杆仍存压力。 4、利率走廊保持稳定，避免预期紊乱和期限套利 春节前央行开展一年期MLF操作，利率3.1%，较上次操作提高10BP，市场存在分歧，有观点认为MLF利率上调并不意味着央行全面加息，今日公开市场操作利率和SLF利率相应上调明确了央行的政策方向，避免政策方向出现混乱。此次公开市场利率和SLF操作利率上调代表了全面加息的落地；避免市场套利，如果央行只上调MLF利率，而不调整公开市场操作利率，那么反而可能会导致期限套利加剧和杠杆的回复。 5、美联储年中加息概率仍大，全球货币政策共同转向 我国属大国模型，货币政策具有一定独立性，但我们一直强调，资本管制和流动都是相对的，没有绝对的情况，所以目前适当提高政策利率水平也有助于缓解内外均衡过度扭曲可能带来的风险。 广发证券首席宏观分析师郭磊认为有两个目的：一则警示，二则引导 此次政策性利率调整的目的：一则警示，二则引导。在我们看来，此次政策性利率的调整有两个目的。一是警示，针对1月信贷可能非常高的状况，央行不惜通过政策收紧作出警示，对于部分违反宏观审慎要求的金融机构甚至附加阶段性惩罚措施，用行动来强调不要低估货币政策的决心；二是引导，随着经济名义增速的回升和美债收益率的上行，国内利率存在较大上行压力。央行公开市场操作利率的上调相当于顺势引导，进一步引导市场适应资本成本的回升，主动去杠杆。 股市、债市都要小心了 1、如何影响A股？ 安信证券的陈果老师对A股比较悲观：A股对加息的反应还不充分 “A股自3300点以来的调整核心驱动力是流动性预期（利率、货币政策）的变化，这种变化目前未见能够扭转。投资者应该等到更好的进攻时机。”节前以及今日加息信号在继续强化验证我们的逻辑。中央经济工作会议确立17年金融去杠杆目标，货币政策从宽松回归中性，债市反应明显，回购利率中枢呈不断上行趋势。（我们认为公开市场利率足够影响投资者预期，存贷款基准利率上调的概率极小） 而任泽平老师则认为货币政策持续收紧，股市所受冲击不大。 央行自节前上调MLF半年期及一年期利率后，再次对SLF和逆回购利率进行了上调，政策性利率全面上调，已经事实上加息，显露出央行偏紧的政策态度。 我们预计央行的货币政策将持续偏紧，债市仍将调整，股市以涨价和改革的结构性机会为主，房市将持续调整，经济在2-3季度有望二次探底。  国金证券徐阳认为，央行上调逆回购和SLF利率，借机进一步在边际上收紧流动性，但这并不是货币紧缩周期的开始，不宜被市场过度解读。在特朗普质疑强势美元，且美元指数强势不再，美元资产部分开始遭遇抛售的情况下，A股应充分利用这个契机，延续春季躁动行情。  2、债市伤害很大 九州证券全球首席经济学家邓海清指出，此次提高MLF利率是对货币政策操作转向的确认，对投资者而言，决不能认为不提高存贷款利率就不是加息，相反，在利率市场化之后，提高公开市场操作利率就已经是真正的加息。 对于债券市场，央行全面上调OMO利率，标志进入“债市黑暗时代2.0”。对2017年债券市场长期看空，在央行货币政策再次出现拐点之前，应避免盲目抄底债券市场。 招商银行资产管理部高级分析刘东亮认为：债市存在进一步下跌的现实风险 对债券市场而言，从去年4季度以来不断受到超预期利空因素的冲击，迄今走势难言企稳，尽管长期来看触底反弹的机会仍然较大，但就中短期来看，存在进一步下跌的现实风险，应谨慎应对。 在去年年末的年度展望中，我们认为2017年债市的最大不确定性来自于资金面，而央行一系列去杠杆、调控流动性的举措，令资金面持续向市场不希望看到的方向发展，春节前后调升操作利率的动作，则会使得未来资金成本易上难下。 在我们的利率定价模型中，资金利率对债券收益率的影响权重不断上升，按照上述因素判断，10年期国债收益率有进一步升向3.5-3.6%的风险。[详情]

　　 鸡飞了？蛋打了！ 有一种加息叫央妈觉得  水皮 闻鸡起舞或者鸡飞狗跳。 情景实际上可能差不多，不同的结论则取决于不同的心情。 尽管水皮此前在杂谈中一再提醒大家鸡年的行情最多就是超跌反弹，但是相信大多数投资者对春节开门红还是充满期待的，尤其是在节前有关部门拼命护盘拉出上证指数五连阳的背景下，本来是为了春节的那点喜庆气氛，却不承想让人凭空生出些许挑逗的想象，这似乎不能怪投资者，更不能怪刘士余，刘主席是个讲究人，操盘操到如此地步，谁也不再忍心指责什么，那能怪谁呢？要怪，恐怕只能怪黄鼠狼给鸡拜年啦，三个字，不解风情，搞错了，四个字，吃力不讨好。 每年春节对于投资者来讲都要做选择题，选择持股过年或者持币过年，大牛市当然持股没有问题，大熊市当然持币也没有问题，最可恨的是现在这种情景，说熊市吧，偏有人生造出慢牛的概念，说牛市吧其实走红的也就是上证指数，深圳成指和创业板已经快跌破前期低点了。去年春节期间美股大跌，今年春节期间美股又是大跌，不同的是去年美国总统还是奥巴马，今年已经换成特朗普，A股去年是低开高走收了根假阳线，今年则是高开低走收了根真阴线，去年美股的大跌成为中国国务院常务会的话题，引发了对中国A股救市的反思，反思的结果是换掉了证监会主席，而替代肖钢的刘士余果然不负众望，带动指数开始了长达十个月的反弹，并且导演出了2016年IPO 发行数居然超过大牛市2015年的好戏，而今年搞不好就会鸡飞蛋打。 什么是决定股价的决定性因素？ 供求关系！ 供不应求，股价就上涨；供过于求，股价就下跌，再通俗一点就是，有钱能使鬼推磨，没钱只能徒伤悲。 现在供方，也就是IPO是确定的，节前新华社和《人民日报》连篇累牍地推出各种解读，中心话题就是一个，IPO是对实体经济有贡献的，IPO不是股市下跌的原因。IPO和再融资相比不过十分之一，目前的IPO是正常的，正当的，也是正确的，OK ，这种说法水皮能理解，因为股市的定位，功能首当其冲就是融资，IPO常规化是无可争辩的，一周一批，一批十到十五家，这是前提，要么你离开这个市场，否则你只能接受这种现实，我们能做的就是评估这种IPO对市场的压力会多大，多久，平衡点在哪里，拐点何时出现，然后制定对策，是积极进攻还是消极防守，炒或者不炒，判断可能的行情是喝汤行情还是吃饭行情或者吃肉行情。 但是，需求现在却充满不确定。 表面上看，IPO一年才圈走1500亿左右，佣金印花税一年也就1500亿左右，大小非减持约3000亿，加起来大概6000亿，但是如果考虑到2017年有1.6万亿的定增解禁以及再融资的1.6万亿，那么市场的承接资金的需求就会到3.8万亿左右，换句话讲，要保持A股的目前水位，资金注入必须有3.8万亿，否则，水位只能下降！显而易见，这么大的需求量靠存量资金是撑不住的，必须靠增量。 增量在哪里？ 有种冷叫做你妈觉得你冷，有种加息叫做央妈觉得应该加息，美联储刚结束的议息会议什么屁都没放，但是中国的央行却在新年的第一个工作日把市场逆回购的利率提高了10个基点，200亿7天逆回购利率为2.35，100亿14天逆回购利率为2.5%，200亿28天逆回购利率为2.65%。当天，隔夜SLF的利率上调了35个基点达到3.1%，7天和1个月的上调了10个基点到了3.35%和3.10%，更早的则在1月24日，央行就把SLF一年期利率上调10个基点到3.10%，6个月的SLF为2.95%，这是2014年来央行首次上调利率，不但长期上调，短期也上调，这就是加息，虽然没有针对公众，但是针对的是机构，针对的不是存款却是借款！确切地讲是不对称加息，对金融股利空作用更大。 货币政策全面从紧的信号已经非常明确，资产荒已经成为过去，现在我们面临的将是资金荒，增量在哪里？增量在梦里！[详情]

　　央妈新春第一招：资金全线涨价！隐性加息后股债期市谁是抗跌的＂小强＂？ 来源：中国证券报微信 屋漏偏逢连夜雨。在欧美及香港股市春节长假期间纷纷显著走跌的背景下，节后首个交易日（2月3日），央行在公开市场操作（OMO）及常备借贷便利操作（SLF，俗称酸辣粉）上，再度对各中短期限资金利率进行了上调。而这也成为了春节之前，中期借贷便利操作（MLF）利率上调之后的新一轮“资金涨价”。而面对汹汹来袭的新一轮资金“涨价潮”和外围市场的惨绿，3日国内股市、债市、期市跌声一片，投资者情绪普遍遭遇显著冲击。 在“隐性加息”已然成为现实风险、货币紧缩时代已然大概率降临（有关中国货币总量紧缩的情况可参阅1月15日中国证券报公众号文章《5分钟8张图，带你看清中国可能已经发生的“货币收缩”！》）的背景下，业内人士指出，国内各主要金融市场短期内可能还将会显著承压。考虑到货币收紧、资金利率上涨对于债券收益率和楼市、基建投资的影响，可能相对更加剧烈，而A股市场未来一段时间的抗跌性优势可能更加明显。 央妈将“变脸”进行到底 2017年2月3日，农历正月初七，鸡年第一个交易日。正当广大散户仍然沉浸在春节的安逸喜庆中时，央妈哐哐两盆冷水泼了过来—— 相较于春节之前，7天、14天和28天期的逆回购利率全线上调了10个基点或0.10%；隔夜、七天和1个月期限的SLF利率则分别拉涨了35、10和10个基点，或0.35%、0.10%和0.10%。而在这之前，春节之前的1月25日，央妈已经将6个月和1年期的MLF利率调升了10个基点。 截至到2月3日，央妈在对存贷款基准利率未动一丝一毫的背景下，已经全线将主要面向商业银行机构提供资金支持的各类主要流动性调控工具，进行了一轮小幅度的全线“加息”。 股债期市伤情一片！ 而在央妈鸡年开年就振臂高呼“钱贵了”的背景下，周五（2月3日）国内主要金融市场则全线告跌。除人民币汇率全天温和走强之外，股市、债市和商品期货市场均出现不同幅度下跌。 在债券市场方面，10年期国债收益率从节前最后一个交易日的3.35%大幅上行至3.42%附近，并带动10年期国债期货主力合约T1706暴跌0.82%，直逼2016年12月20日债市遭遇前一轮恐慌性抛售时的低点。 在商品市场方面，以螺纹钢为代表的黑色系商品主力合约，普遍遭遇5%以上的暴跌。其中螺纹钢收盘狂泻6.77%，并在盘中触及跌停。而铜锌等主要工业基本金属期货价格，也均遭遇大幅下挫。 隐性加息来袭 对于央妈春节前大放水、春节后迫不及待拉涨资金价格的“左右手互搏”，中金公司、海通证券等多家一线券商纷纷发表研究观点进行了政策点评。总结来看，货币政策与货币总量的阶段性收紧，已经大概率成立。 而一些业内人士则进一步向市场表示，虽然目前还难以判断资金价格的上调是否会进一步向存贷款基准利率传导，但春节长假前后央妈的相关举动，已经反映出“隐性加息”时代已经来临。 有分析人士进一步指出，回顾2016年四季度以来国内资金利率整体的震荡上涨，有一个因素难以忽视——中美利差的收窄。2016年11月下旬时，中美利差缩窄到2011年年末以来的近5年新低。随即在央妈尚未动手给资金涨价的情况下，国内短中期资金利率及国债收益率水平就开始出现主动性上涨。而这一状况，与2013年6月时的“钱荒”几乎是如出一辙。 而就目前来看，最新数据显示，截至北京时间2月3日17时，美国10年期国债收益率报2.489%，当日国内10年期国债收益率则报在3.42%。较两个多月前2016年11月下旬时，中美10年期国债收益率利差水平已经显著走阔。 A股更值得看好？ 在国内股市、债市、期市鸡年开年即遭遇开门黑的背景下，对于“隐性加息”重压之下各个市场的短中期走向，目前有业内人士分析认为，A股市场的抗跌性和短中期表现，可能更加值得看好。对于债券市场的走势，业内人士指出，各期限资金利率的上涨，对于债券收益率的负面冲击将会立竿见影，且持续性也将更显著。考虑到节前债市本来就已经偏弱，未来磨底的时间可能将会更长。对于商品市场而言，周五以黑色系为代表的商品期货的重挫，将直接对节前囤货备战节后工地开工的现货商，带来持续冲击。市场资金成本的上涨，也将可能加大生产厂商和贸易商的出货压力。此外，如果楼市在货币环境收紧中出现风吹草动，也可能对工业品价格产生新的利空。 而对于股市而言，在养老金入市、IPO节奏有望持续放缓等政策环境偏暖的背景下，后期股市一旦出现较大幅度下探，则可能会有更多资金愿意入场介入。 结合市场估值和资金偏好等因素，上海证券研究所首席宏观分析师胡月晓认为： 前期股市未来走好的逻辑，本来就不是看货币和周期，而是资源、商品价格回升带来的盈利改善。在此背景下，大盘蓝筹对各类资金将会持续保持较强的吸引力，这也将在客观上有利于市场的整体表现。[详情]

　　中新经纬客户端2月3日电（魏薇）以为春节前央妈的红包是白发的吗？这不，刚回来第一个交易日，央妈立刻发话，资金红包收回，逆回购和“酸辣粉”（常备借贷便利，其英文缩写SLF与“酸辣粉”汉语拼音的首字母相同，由此得名）价格全线上涨。 资金收 利息涨 过年前给你发红包、过年后收回去说帮你保管的那个人，除了你妈之外，还有央妈。 据央行公告，2月3日，央行以利率招标方式开展了500亿元逆回购操作，7天、14天、28天逆回购量分别为200亿元、100亿元、200亿元，今日有1200亿元逆回购到期，故单日实现资金净回笼700亿元。不止钱收回了，逆回购利率还涨了。7天、14天、28天中标利率分别为2.35%、2.50%和2.65%，均较此前上调10个基点。 图为央行官网截图 这个消息还没消化完，紧接着又迎来一枚重磅炸弹。自2017年2月3日起，央行调整常备借贷便利（SLF）利率，调整后隔夜、七天、1个月利率分别为3.1%、3.35%和3.7%，此前分别为2.75%、3.25%、3.6%。 央妈收紧钱袋子还变相加息的消息以迅雷不及掩耳之势传开，债市、期货、股票也懵圈了，立刻“死给你看”。 早盘沪深两市还双双高开，午盘就变脸翻绿，A股鸡年首个交易日未能开门红，上证综指收盘跌0.6%击穿5日均线，两市成交额续创逾两年新低。 再看期货市场，黑色系集体收盘大跌，热卷主力跌超7%，螺纹跌超6%，铁矿、焦炭跌超5%； 国债期货同样大跳水，10年期国债期货主力合约T1703、T1706、T1709分别下跌0.61%、0.82%、0.83%，5年期国债期货主力合约TF1703、TF1706、TF1709分别下跌0.22%、0.40%、0.38%。 干了央妈这碗粉 自从央妈启动利率市场化改革以来，央妈的各种粉做的真是666，很多粉丝表示不懂这些，今天经纬君（微信公众号：jwview）给大家做一下科普： SLF：常备借贷便利（StandingLending Facility），又名“酸辣粉”。对象主要为政策性银行和全国性商业银行，期限为1-3个月。常备借贷便利以抵押方式发放，合格抵押品包括高信用评级的债券类资产及优质信贷资产等。 MLF：中期借贷便利（Medium-termLending Facility），又名“麻辣粉”。对象为符合宏观审慎管理要求的商业银行、政策性银行，期限为3个月—1年。发放方式为质押方式，并需提供国债、央行票据、政策性金融债、高等级信用债等优质债券作为合格质押品。 TLF：临时流动性便利（TemporaryLiquidity Facilities），又称“特辣粉”，这是央妈今年的创新菜式，银行不需要抵押物，直接就可以拿到钱，不过只借给工农中建交五大行，期限是28天，主要解决超短期内资金紧张。 回想春节前，市场闹钱荒，央妈祭出“特辣粉”（TLF）大招，给资金狗们解燃眉之急。紧接着，央行开展2455亿中期借贷便利（MLF）操作，分别为6个月、1年期，利率分别为2.95%、3.1%，比之前加息了10个基点！有分析认为，央妈使用“特辣粉”是为了解决春节前的资金流动性紧张，而提价“麻辣粉”则是不希望放水太多，给了市场一个太宽松的误解信号。 华创证券当时点评称，央行对经济基本面有信心，加息周期已经在路上，可能下一个就是公开市场利率的加息。 中国版加息来了？ 节后流动性收紧本在预料之内，据国金固收潘捷推算，春节后逆回购和MLF面临大量到期，2月份逆回购预计到期金额为17300亿元，MLF预计到期4000亿元。如此看来，节后流动性压力不可小觑。 重点是这次央妈同时上调了公开市场操作利率和SLF利率。招商证券徐寒飞认为，这是央行货币政策全面逆转的信号，意味着2014年以来的货币宽松结束了。年前大家只是猜测，央行会不会只调长端利率不调短端，现在看来是长端短端一起调了。 中信首席固定收益分析师明明的报告则更为直接，此次公开市场利率和SLF操作利率上调是央行中短期政策利率曲线变化的一部分，代表了全面加息的落地。进一步明确了货币政策中性偏紧的态度，以引导货币信贷合理增长和短期杠杆进一步回落。 九州证券邓海清进一步指出，中国已经进入加息周期，从各国央行包括中国央行历史来看，央行一旦开启加息或者降息周期，基本都是以年为单位，不应将中国央行加息看做短期现象。从中国来看，最短货币政策周期也为1年（2010-2011年），目前来看央行未来继续上调各种利率的可能性仍然很大，即中国已经进入加息周期。 为何央妈此时出手“加息”？民生固收认为，在地产价格泡沫、经济企稳、天量信贷和同业规模大幅扩张的背景下，此次利率上调，反映出央行通过紧货币来抑制金融杠杆的政策意图进一步强化。 开门第一天，央妈这道菜勉强算吃下去了，那么，股债期三市未来走势会如何？潘捷称，目前央行在结构性过热经济下采取紧缩态势，债券调整首当其冲，股票受到资金面紧张和基本面尚可双重因素影响下谨慎乐观，只要货币紧张不对基本面形成太大负面冲击，商品表现总体将好于股债。 法国外贸银行认为，央行提高逆回购利率后，预计其他银行间政策工具亦将提升10个基点；但这并不表示货币紧缩周期的开始，虽然资金成本上升但流动性仍属充裕。国内利率抬升将会降低美国利率上升周期下的投资吸引力，帮助减缓中国资本外流速度。（中新经纬APP）[详情]

　　 证券时报网（www.stcn.com）02月03日讯 开年首日央行就上调了公开市场操作利率。其中7天期逆回购中标利率2.25上调为2.35%；14天期中标利率2.4上调为2.5%； 28天期逆回购操作中标利率2.55上调至2.65%。同时央行还上调了常备借贷便利（SLF）利率，隔夜品种上调35个基点至3.1%。从节前MLF算起，此轮上调属于六年以来政策性利率完成首次覆盖长短两端的广泛调整。这也是六年以来政策性利率首次广泛上调。 对此，广发证券宏观团队认为，此次政策性利率调整的目的：一则警示，二则引导。在我们看来，此次政策性利率的调整有两个目的。一是警示，针对1月信贷可能非常高的状况，央行不惜通过政策收紧作出警示，对于部分违反宏观审慎要求的金融机构甚至附加阶段性惩罚措施，用行动来强调不要低估货币政策的决心；二是引导，随着经济名义增速的回升和美债收益率的上行，国内利率存在较大上行压力。央行公开市场操作利率的上调相当于顺势引导，进一步引导市场适应资本成本的回升，主动去杠杆。 广发证券认为，目前全球的货币政策都在从一轮宽松周期中退出，政策引导主动去杠杆，这会进一步助推利率水位的回升。 广发证券指出，先有经济周期变化，再有宏观基本面变化，再有市场化利率变化，然后有政策性利率变化。从这一线索来看，上轮低利率周期已经终结，本轮利率上行周期才刚刚开始，我们应审慎应对，不可再对待这一问题上掩耳盗铃。 （证券时报网快讯中心） [详情]

　　【广发宏观郭磊】当时只道是寻常：从市场利率到政策利率的渐变 投资要点 第一，六年以来政策性利率首次广泛调整。 第二，此次政策性利率调整的目的：一是警示，二是引导。 第三，政策性利率只是一个浮标，利率周期变化背后是基本面变化及再通胀周期起步。 其一，库存周期上升带来利率水位回升。 其二，朱格拉周期抬头带来利率水位回升。 其三，再通胀周期启动带来利率水位回升。 其四，后危机时代结束，政策退出带来利率水位回升。 第四，衡量未来利率水位的两个坐标：名义增速和中美利差。 第五，当时只道是寻常：和历史情形一样，我们太容易把低利率错当常态。 正文 六年以来政策性利率首次广泛上调。开年首日央行就上调了公开市场操作利率。其中7天期逆回购中标利率2.25上调为2.35%；14天期中标利率2.4上调为2.5%； 28天期逆回购操作中标利率2.55上调至2.65%。同时央行还上调了常备借贷便利（SLF）利率，隔夜品种上调35个基点至3.1%。从节前MLF算起，此轮上调属于六年以来政策性利率完成首次覆盖长短两端的广泛调整。 此次政策性利率调整的目的：一则警示，二则引导。在我们看来，此次政策性利率的调整有两个目的。一是警示，针对1月信贷可能非常高的状况，央行不惜通过政策收紧作出警示，对于部分违反宏观审慎要求的金融机构甚至附加阶段性惩罚措施，用行动来强调不要低估货币政策的决心；二是引导，随着经济名义增速的回升和美债收益率的上行，国内利率存在较大上行压力。央行公开市场操作利率的上调相当于顺势引导，进一步引导市场适应资本成本的回升，主动去杠杆。 1月的经济数据稳定在相对高位（见我们昨天的报告《你需要了解的春节期间重要宏观数据和事件》）让政策并无顾虑。 政策性利率只是一个浮标，利率周期变化背后是基本面周期变化及再通胀周期起步。然而，我们还必须从一个更广阔的背景下去理解利率。政策性利率只是一个浮标，本质上市场化利率变了，内生的政策性利率才会被迫变动，否则经济的内在均衡就会被破坏。本轮低利率周期结束，有着深刻的基本面背景： 库存周期上升期带来利率水位回升。在过去20年中，每一轮库存周期都对应一轮利率周期，大致包括1993-1996、1996-1999、1999-2002、2002-2006、2006-2009、2009-2012、2012-2016等七个周期轮回。2016年年中开始，中美等主要经济体开始新一轮补库存，目前处于一轮库存周期的上升期，它在经验上对应市场化利率上行。 朱格拉周期抬头所带来利率水位回升。以全球经济来看，1983-1993、1993-2001、2001-2009、2009-2016/2017差不多是四轮朱格拉周期。随着朱格拉周期的再启动，资本开支速度的上升和实体融资需求的回升会带来利率上升。目前全球担心特朗普的基建计划进一步拉升通胀和利率，本质上是这一过程。 再通胀周期的启动所带来利率水位回升。如我们所知，2012-2015年是一轮席卷全球的典型通缩，这一过程可能和全球朱格拉周期、库存周期和中国库兹涅茨周期（中国房地产周期）的三周期下行的力量叠加有关。经过数年的产业链调整和价格收缩，2015年末-2016年初全球通缩深度触底，即我们看到的大宗商品见底，2016年全球就已经是一轮再通胀周期起步了。从产出缺口的经验规律来看，2016-2019大概率处于一轮再通胀周期。以中国数据为例，2016年初大家还在担心通缩过深，目前已经一致在担心通胀过高了。再通胀将推动利率中枢上行。 后危机时代结束后的政策退出带来利率水位回升。政策是最后一个因素。众所周知，在“危机时代”，政策需要推动利率下行，一则挽救流动性，二则降低融资成本，刺激投资、抑制储蓄。在“后危机时代”，政策需要维持利率低位，一则巩固凯恩斯主义的成果，避免债务端风险；二则扶植脆弱的经济。后危机时代结束后经济进入“常态”，投资收益率逐步修复，通胀逐步回升，政策则需要顺应市场化利率的回升，抬高政策性利率，一则避免通胀带来社会不稳定，二则避免经济过度杠杆化带来风险。最后这一过程就是我们所说的“政策退出”。 目前全球的货币政策都在从一轮宽松周期中退出，政策引导主动去杠杆，这会进一步助推利率水位的回升。 影响未来利率水位的两个因素：名义增速和中美利差。逻辑已经阐述，我们再具体来看国内利率。 决定利率水位之一的因素是GDP的名义增速。在过去的四个季度中，名义增速在节节攀升。2015年四季度GDP名义增速为6.1%，2016年四个季度分别为7.2%、7.3%、7.8%、9.9%，就目前来看，名义增速顶还没有办法确认，一季度可能更高，而且2017年全年名义增速下行空间不会太大。 决定利率水位的因素之二是中美利差。如我们前期所述，在人民币贬值时代，购买力平价是负贡献，利率平价必须成立。人民币贬值周期中，中美利差的下限是0.5而且，经验上来看，0.5并非是利差的一个均衡态，利差两次下触0.5均引发汇率的急剧调整。差不多要0.7-0.8才能大致稳定。这样，美债如果是2.5，我们的下限就是3.0，均衡态可能差不多在3.3左右。作为全球无风险收益率的锚，美债基本上约束了我们利率的大致区间。 当时只道是寻常：在每一轮周期末端，我们都容易把阶段状态做常态化理解。最后再来探讨一个方法论上的问题。似乎在每一轮周期末端，我们都容易把阶段性状态当作常态化去理解，以为“这次不一样”，以为这种状态会是永久。 以90年代末的一轮危机为例，97-98年东南亚和东北亚金融危机，2000年科网泡沫，2000-2003年就是一轮典型的“后危机时代”，特征是“三低”：低增长、低通胀、低利率。联邦基金利率从高点的6.5下降到低点的1.0，10年期美债收益率从高点的6.7下降到低点的3.1，一度大家认为低利率会是永久的状态，但实际上，随着后危机时代结束，增长、通胀、利率的重心都逐步起来了。 2008年至今类似。2008-2012年是典型的的危机时代，2012-2016是一个典型的后危机时代，联储利率从3.5下行至0.25，10年期美债收益率一度从4.3下行至低点的1.3，中国10年期国债收益率也一度从4.7下行至低点的2.6，和00年那轮后危机时代一模一样，大家一度认为低利率会是永久的事情，甚至认为利率下行将会永久，但2016年之后，关于增长、通胀、利率的预期重心都开始变化。基本面开始迅速逆转。 两轮大的周期都证明一个道理：要从周期的角度理解经济基本面和利率基本面的变化。先有经济周期变化，再有宏观基本面变化，再有市场化利率变化，然后有政策性利率变化。从这一线索来看，上轮低利率周期已经终结，本轮利率上行周期才刚刚开始，我们应审慎应对，不可再对待这一问题上掩耳盗铃。[详情]

　　2017年1月，为维护银行体系流动性基本稳定，结合金融机构流动性需求，人民银行对金融机构开展中期借贷便利操作共5510亿元。其中1月13日操作6个月1230亿元、1年期1825亿元，利率分别为2.85%、3.0%；1月24日操作6个月1385亿元、1年期1070亿元，利率分别为2.95%、3.1%。1月末中期借贷便利余额为35728亿元。[详情]

　　【推荐阅读】 央行行长助理谈今年货币政策思路：提高SLF操作效率 为满足金融机构临时性流动性需求，1月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共876.75亿元，其中隔夜82.65亿元、七天455.60亿元、1个月338.50亿元，利率分别为2.75%、3.25%、3.6%。常备借贷便利利率发挥了利率走廊上限的作用，有利于维护货币市场利率平稳运行。1月末常备借贷便利余额为345.10亿元。 自2017年2月3日起，人民银行调整常备借贷便利利率，调整后隔夜、七天、1个月利率分别为3.1%、3.35%和3.7%。[详情]

　　货币政策回顾与展望 作者：中国人民银行行长助理张晓慧，来源：中国金融杂志2017年第3期 2016年货币政策调控与改革回顾 刚刚过去的2016年，经济运行中出现了不少新情况和新变化，我们所面临的内外部环境也变得更加复杂和严峻。从国际上看，全球“黑天鹅”事件频发，民粹主义高涨，逆全球化、保护主义和孤立主义明显抬头，美元加息预期增强，全球通胀预期有所变化，国际经济金融和流动性形势高度复杂多变。从国内看，经济下行压力有所减轻，经济总体保持平稳增长，尤其是第三季度后回升势头有所加快，供给侧结构性改革、简政放权以及创新驱动战略成效逐步显现，但经济回稳的同时结构性矛盾依然突出，通胀压力有所上升，部分地区资产泡沫问题凸显，经济金融领域的风险暴露增多。面对极其复杂的内外部环境，按照党中央、国务院的部署，人民银行主动适应经济发展新常态，坚持稳中求进工作总基调，一方面做好货币政策调控，尤其是注重根据形势变化把握好调控的节奏、力度和工具组合，加强预调微调，为结构调整和转型升级营造适度的货币金融环境；另一方面坚定推动金融市场化改革，进一步完善货币政策调控框架，疏通传导渠道，有效应对来自宏观格局变化和金融创新的挑战，取得了积极效果。 优化货币政策工具组合和期限结构，保持适度流动性。近年来随着外汇占款逐渐下降并转为负增长，中央银行重新获得了主动供给和调节银行体系流动性的功能，并相应丰富和补充了流动性管理工具。央行的流动性管理旨在服务于最终调控目标，宏观上需要与经济增长、通胀形势以及货币信贷投放相匹配，微观上则需要考虑金融市场波动、金融业务创新、财政收支变化、地方政府债券发行、金融监管新规等多种因素的影响和扰动，需要高超的操作技巧和调控艺术。2016年，根据流动性供需变化，考虑到准备金工具可能形成资产负债表效应且信号意义较强、受到制约较多，在年初普降存款准备金率0.5个百分点补充长期流动性缺口的基础上，我们更多地借助公开市场操作、常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）以及抵押补充贷款（PSL）等提供不同期限的流动性，保持了流动性的合理适度。同时，完善公开市场操作机制，将原先每周二、四操作改为每个工作日均开展操作；丰富MLF期限品种，操作期限由3个月扩展至6个月、1年期，并保持中期流动性常态化操作。这些改进更加有利于稳定市场预期，减少防御性流动性需求。随着形势发展变化，我们还在以7天期逆回购为主开展公开市场操作的基础上，于8月下旬和9月中旬先后增加了14天期和28天期逆回购品种，市场利率随经济基本面和通胀走势变化适度提高，也在一定程度上起到了防范金融机构期限错配和流动性风险的作用。 推动货币政策向价格型调控为主逐步转型，增强价格杠杆在资源配置中的作用。央行获得主动供给和调节流动性的地位后，需要在以流动性的“量”还是“价”为目标上进行选择。从国际上看，受金融创新和金融复杂化等因素影响，绝大多数经济体的货币政策都以价格型调控为主。我国存款利率上限已经放开，目前仅保留存贷款基准利率，利率市场化改革的重点正在从“放得开”向“形得成”尤其是“调得了”转变。2016年以来，人民银行进一步完善央行利率调控和传导机制，一方面继续注重稳定短期利率，持续在7天回购利率上进行操作，释放政策信号，探索构建利率走廊机制，发挥SLF作为利率走廊上限的作用；另一方面也注意在一定区间内保持利率弹性，与经济运行和金融市场变化相匹配，发挥价格调节和引导作用。为增强利率传导效果，在通过中期借贷便利（MLF）常态化提供流动性的同时，注意发挥其作为中期政策利率的功能。强化上海银行间同业拆借利率（Shibor）报价质量考核，改进发布时间，更好地反映市场利率变化情况。进一步扩大贷款基础利率（LPR）报价行范围，推动拓展LPR应用范围。最新的实证检验显示，央行7天回购利率和MLF利率这两个主要的操作利率品种对国债利率和贷款利率的传导效应总体趋于上升。 进一步完善宏观审慎政策框架，助力宏观调控，防范系统性风险。作为反思2008年国际金融危机教训的主要成果，全球主要经济体普遍都在着力构建“货币政策+宏观审慎政策”双支柱的宏观政策框架，以更好维护币值稳定和金融稳定。宏观审慎政策已成为货币政策调控的重要支持，反过来适度的货币条件也有利于宏观审慎政策更好地防范系统性金融风险，两者可以实现互补和促动。人民银行早在2009年中即开始研究丰富宏观审慎政策工具，并在2011年开始实施差别准备金动态调整机制，对信贷投放实施宏观审慎管理。在总结前期工作经验的基础上，针对金融创新和金融业务的快速发展，我们于2016年将差别准备金动态调整机制“升级”为宏观审慎评估体系（MPA），将更多金融活动和资产扩张行为纳入宏观审慎管理，从资本和杠杆、资产负债、流动性、定价行为、资产质量、跨境业务风险、信贷政策执行七大方面对金融机构的行为进行多维度引导。从货币银行运行规律看，商业银行可以通过资产扩张（如发放贷款、开展同业业务以及证券投资等）创造存款货币，若将更多资产扩张活动（即广义信贷）纳入宏观审慎管理，必然有助于更全面地对全社会融资活动进行逆周期调节，促进银行体系稳健运行。此外，我们还加强了针对资本流动的宏观审慎管理，通过引入远期售汇风险准备金、提高个别银行人民币购售平盘交易手续费率等方式对外汇流动性进行逆周期动态调节，平抑市场顺周期行为。以上海自贸区模式为基础构建本外币一体化管理的全口径跨境融资宏观审慎管理框架，并在部分地区试点基础上扩展至全国。 货币政策在支持经济结构调整和转型升级方面继续探索。我国正处于经济结构转型升级的关键期，在保持货币信贷总量稳定的同时，对一些市场力量不愿参与但从国家战略上亟待发展的领域，货币政策可以探索发挥边际上的、辅助性的作用，通过适度的“精准滴灌”，加大对重点领域和薄弱环节的金融支持。2016年以来，我们通过定期考核定向降准的达标情况，继续发挥其正向激励作用。扩展抵押补充贷款（PSL）的机构范围和支持领域。注重发挥好信贷政策支持再贷款、再贴现的定向支持作用，将民营银行纳入支小再贷款的支持范围。创设扶贫再贷款助力脱贫攻坚战略，扶贫再贷款实行比支农再贷款更为优惠的利率。在11个省（市）试点推广信贷资产质押和央行内部评级，构建中央银行抵押品管理框架。这些措施对引导金融机构加大对小微企业、“三农”、棚户区改造、扶贫、重大水利工程、地下管廊等国民经济薄弱环节和重点领域的信贷支持发挥了积极作用。 在开放宏观经济格局中，更加注重发挥汇率的自动稳定器作用并强化宏观审慎管理，加强本外币政策的协调配合。我国经济金融已高度融入全球化，开放宏观格局下外部宏观政策的溢出影响和系统性风险都可能向内部传导。尤其是国际金融危机后全球主要经济体普遍实施超宽松货币政策，流动性十分充裕，加之全球化条件下信息传播更快，预期更加多变，导致跨境资本流动的规模和频率都不断扩大，因此也有学者提出传统的“三元悖论”可能正在向“二元悖论”转化，需要更加注重防范大的货币错配和资本大规模流动冲击实体经济，同时加强国际间的政策协调，减少负面溢出。在这样的大背景下，人民银行一直着力于完善人民币汇率形成机制，增强汇率弹性，同时强化宏观审慎管理，着力引导预期。2016年以来，“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币兑美元汇率中间价形成机制有序运行，汇率政策的规则性、透明度和市场化水平进一步提高，尤其是在美元大幅走强的环境下，保持了市场预期总体稳定，人民币对一篮子货币汇率基本稳定，对美元双边汇率弹性进一步增强。2016年12月30日，CFETS人民币汇率指数为94.83，接近五个月高点。2016年全年，CFETS人民币汇率指数的年化波动率为2.8%，低于人民币对美元汇率中间价3.6%的年化波动率。 总的来看，2016年货币政策调控和改革并重，操作的针对性、灵活性和有效性大大增强，取得了积极效果。当前银行体系流动性总体较为适度，货币信贷平稳增长，贷款结构继续改善，对薄弱环节和重点领域的支持力度加大，为供给侧结构性改革营造了较为适度的总需求环境。 2017年货币政策调控面临的挑战和应对思路 当前货币政策面临的形势和挑战 展望2017年，机遇与挑战并存。从国际上看，全球经济总体仍呈现复苏态势，部分发达经济体增长可能加快，国际货币基金组织（IMF）最新预测2017年全球经济增速将超过上年。从国内看，我国经济增长的潜力依然巨大，新型城镇化、服务业、高端制造业以及消费升级还有很大的发展空间，经济韧性好、潜力足、回旋空间大的特质没有改变。随着供给侧结构性改革、简政放权和创新驱动战略不断深化实施，新的经济动能正在积聚，传统动能的改造升级也在加快，去产能、去库存取得一定进展，新经济、新产业、新的商业模式快速发展，我国的国际竞争力依然较强。当然也要看到，我们还面临不少风险和挑战。全球经济仍处在百年一遇的大危机、大调整过程中，强劲增长的动力依然不足，政治经济社会领域的“黑天鹅”事件还可能增多，民粹主义和逆全球化的影响还可能加大，加之美联储加息和缩表节奏存在不确定性，过去几年极度宽松货币政策环境下逐渐积累的全球资产泡沫也有内在调整的压力，我们仍将面临一个高度复杂多变的国际环境。国内经济也存在一些突出矛盾：一是前期持续加杠杆、扩产能抑制了经济进一步扩张的空间，形成内生的下行调整压力；二是供求的结构性矛盾较为突出，产能过剩与供给不足并存、需求不足和需求得不到满足并存，影响了经济的内生活力；三是经济运行成本上升较快，一些领域超出生产率的提升速度，不利于经济的竞争力；四是部分领域资产泡沫问题凸显，金融、房地产与实体经济出现失衡，经济结构调整过程中金融风险暴露增多。 总的来看，当前我国经济周期性和结构性问题相互叠加，但主要还是结构性矛盾和发展方式上的问题，必须从供给侧、结构性改革上想办法，必须在结构调整、经济转型和改革上取得突破。在经济结构调整过程中，货币政策总体应保持审慎和稳健，既要适度扩大总需求，防止出现经济短期过快下行，又不能过度放水，防止因货币供给过多产生加杠杆和资产泡沫风险，需要协调好稳增长、调结构、抑泡沫、防风险等多目标之间的关系。但现实中各方面都希望货币条件能松一些，一旦出现金融风险，又寄望央行通过增发货币来帮助处置，多目标之间的权衡大大增加了货币政策操作上的难度。稳健的货币政策自2011年实施以来已有六个年头，总体看取得了显著效果，但受经济下行压力较大、金融市场出现较大波动等多种原因影响，部分时段的货币政策在实施上可能是稳健略偏宽松的。2016年末闭幕的中央经济工作会议提出2017年货币政策总基调仍是稳健，但强调要保持“稳健中性”，这是在深入分析当前内外部形势和主要矛盾基础上作出的重要部署，为把握好货币政策调控的力度和节奏、平衡好多个目标之间的关系指明了方向。当前我国经济结构性矛盾仍很突出，过度扩张总需求可能会进一步固化结构扭曲和失衡，加之通胀预期有所抬头，部分领域资产泡沫问题较为严重，开放宏观格局下还面临着汇率的“硬约束”和资产价格的“强对比”，在这样的宏观大背景下，稳健的货币政策需要更加中性，更加审慎，更好地平衡稳增长、调结构、抑泡沫和防风险之间的关系，从而为供给侧结构性改革营造适宜的货币环境，拓展时间和空间。做好2017年的货币信贷调控，必须围绕和服务于这个中心工作和中心要求。 下一阶段的货币政策思路 2017年，人民银行将认真贯彻落实中央经济工作会议精神，按照党中央、国务院的战略部署，在稳中求进的经济工作总基调下实施好稳健中性的货币政策，促进稳增长、促改革、调结构、惠民生、抑泡沫、防风险等重点工作的开展。“稳”主要体现在：货币信贷总量要稳，适应货币供应方式新变化，调节好货币闸门，维护流动性基本稳定；金融体系要稳，促进国际收支基本平衡和人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，着力防控资产泡沫，提高和改进监管能力，守住不发生系统性金融风险的底线。在稳的前提下要努力实现关键领域有所“进”，进一步提高金融服务实体经济的质量和效益，防止“脱实向虚”，着力解决金融与实体经济的失衡；进一步深化金融改革，努力畅通货币政策传导渠道和机制，提升金融资源的配置效率。具体来看，应着重做好以下几方面工作。  一要保持总量稳定，综合运用价量工具和宏观审慎政策加强预调微调，调节好货币闸门。近年来，货币供应方式发生了很大变化。从基础货币看，以往主要通过外汇占款渠道被动投放转为央行主动供给；从广义货币看，以往主要通过信贷投放、外汇占款等方式供给，随着外汇渠道发生变化，证券投资以及同业渠道供给的货币明显增多。需要适应货币供应方式的变化，密切关注国内外形势变化对流动性的可能冲击，从量、价两个方面灵活运用多种货币政策工具组合，维护流动性基本稳定。近年来我国金融创新明显加快，金融产品和融资渠道更加复杂多元，出现了不少形式上区别于传统信贷融资、但实质上相似的新融资渠道和融资模式，要调节好货币闸门，需要更准确地监测和把握全社会的实际融资状况，更有针对性地加强调控。要组织实施好宏观审慎评估（MPA），将表外理财业务纳入宏观审慎评估，不断创造条件把更多金融活动和商业银行资产扩张行为纳入宏观审慎管理，这有利于引导金融机构更为审慎经营，促进货币信贷和社会融资规模合理增长。继续关注地方政府债务置换等因素对货币信贷和融资条件的影响。要在总量上体现稳健中性的要求，为经济增长创造基本稳定的货币环境，也为促进金融体系健康发展、防范金融风险提供必要的条件。  二是优化信贷结构，适当发挥货币信贷政策的结构引导作用。继续加强支农再贷款、支小再贷款、再贴现、抵押补充贷款管理，完善政策效果评估，健全正向激励机制，引导金融机构扩大对国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业的信贷投放。加大扶贫再贷款支持力度，创新管理方式，为助推脱贫攻坚提供有力金融支持。进一步完善信贷资产质押和央行内部评级试点的相关管理制度，适时扩大试点范围，增加中小金融机构的合格抵押品。继续发挥定向降准持续考核、农业银行“三农金融事业部”差别化存款准备金率的信号和结构引导作用。需要注意的是，货币政策主要是总量政策，结构引导功能是边际的和辅助性的，要注意避免过量使用结构性工具导致总量偏多等问题。 三是深化各项金融改革，疏通货币政策传导机制，提高金融运行效率和金融服务实体经济的能力。当前金融市场和金融创新的快速发展，利率在调节资金供求和经济主体行为中的作用更加明显，对加快推进货币政策调控框架转型、进一步健全利率传导机制提出了更高要求。我国货币政策的价格型调控和传导效率还有待增强，尤其是对信贷市场的传导还不够顺畅。要进一步深入推进利率市场化改革，督促金融机构增强自主合理定价能力和风险管理水平，着力培育市场基准利率和收益率曲线，增强中央银行利率调控能力。进一步完善利率走廊，提高常备借贷便利操作效率，有效发挥利率走廊上限作用。要进一步完善人民币汇率形成机制，增强人民币汇率弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。前一段时间人民币汇率贬值预期有所增强，主要是受到美元加息预期强化、特朗普胜选带来不确定性等阶段性因素的影响，也与海外资产配置加快等有关。我国经济仍将保持中高速增长，国际竞争力依然较强，货物贸易顺差维持高位，外汇储备充裕，人民币正式加入SDR货币篮子以及金融市场进一步对外开放平衡跨境资本流动的效应将逐步显现，这些基本面因素将继续支持人民币作为稳定的强势货币。同时，还应进一步完善针对资本流动的宏观审慎政策框架，对资本流动进行逆周期调节，防止出现大的货币错配和由“羊群效应”所导致的资本大规模流动对实体经济形成冲击。 四是切实做好防范化解金融风险工作，守住不发生系统性风险的底线。中央经济工作会议指出，要把防控金融风险放在更加重要的位置。实现总量稳定、结构优化，才能在宏观上助力防范风险。要进一步完善宏观审慎政策框架，加强逆周期流动性管理，引导广义信贷合理增长，特别要防止机构“带病扩张”，消除风险产生和积累的条件。要防止资金“脱实向虚“”以钱炒钱“以及不合理的加杠杆行为，对使用央行资金的机构要加强投向方面的引导和监督，引导资金支持实体经济。要提高预期管理能力，尤其要发挥好基础性金融资产价格也就是利率和汇率管理调整预期的作用，既要让价格更大程度上由市场来决定，也要防止利率、汇率出现过大波动和预期发散，以维护金融市场的基本稳定。在处置金融风险的同时抓紧在现有框架下把解决风险的制度建立起来，进一步深入研究金融监管体制改革，提高金融监管的针对性和有效性，优化完善金融风险防范和处置的各项制度安排。 [详情]

　　新浪财经讯 2月3日消息，央行今天全面上调了公开市场逆回购操作利率10个基点。招商证券徐寒飞表示，这是央行货币政策全面逆转的信号，意味着2014年以来的货币宽松结束了。 央行今日净回笼700亿，连续五日净回笼，央行还全面上调了公开市场逆回购操作利率10个基点。其中，200亿元7天期逆回购操作中标利率2.35%；100亿元14天期逆回购操作中标利率2.5%，此前为2.4%；200亿元28天期逆回购操作中标利率2.65%，此前为2.55%。节前央行将6个月和1年期MLF利率分别上调10个基点至2.95%、3.1%。另据路透报道，中国央行上调常备借贷便利（SLF）利率，隔夜品种上调35个基点至3.1%，7天和1个月品种均上调10个基点，分别至3.35%和3.7%。 中金：货币政策逐步退出宽松 近期存贷款利率不会调整 中金评央行提高逆回购和SLF利率称，央行继续逐步退出货币宽松，应对当前较强的贷款需求和通胀压力。春节假期后的第一个工作日，央行在净回笼700亿元流动性的同时，全面上调逆回购和SLF利率，进一步确认货币政策退出宽松的信号。总体而言，虽然央行相关举措在引导金融市场利率上行，但中国经济增长仍面临一些不确定性，我们认为近期存贷款利率不会调整。 招商证券徐寒飞：央行货币政策全面逆转的信号 央行今天上调公开市场操作利率：“这是央行货币政策全面逆转的信号，意味着2014年以来的货币宽松结束了。年前大家只是猜测，央行会不会只调长端利率不调短端，现在看来是长端短端一起调了。” 海通姜超：确认货币政策已中性转紧 【货币政策观察】逆回购利率上调，收紧货币去杠杆 ①央行利率再上调。继24日上调MLF利率10bp后，央行2月3日实施500亿逆回购，上调各期限利率10bp，另据媒体报道，各期限SLF利率亦被上调，利率走廊全面上浮。 ②货币政策中性转紧。16年经济增长稳定的代价是房价大涨、杠杆骤升、汇率承压。中央经济工作会议定调，抑制地产泡沫、防范金融风险和推进改革将是17年首要目标。本次利率上调是短期经济稳定、通胀回升背景下，央行对于金融同业大幅扩张和天量信贷做出的去杠杆举措，与13年监管非标扩张类似，也确认货币政策已中性转紧。 ③利率提升经济承压，去杠杆利率短升长降。13年的提高利率仅持续半年，到14年初伴随经济的全面回落而终止。17年初经济短期稳定，CPI和PPI仍高，从基本面看支持短期去杠杆。但地产汽车需求已趋回落，工业品库存已经开始回升，利率提升或加快经济下行，也意味着利率提升不可持续。 ④债市稳字当头，耐心等待机会。13年去杠杆10年国债上行120bp，国开债上行180bp，本轮调整国债和国开债从底部上行接近60和80bp。但17年经济基本面远不及13年，而债务率远高于13年，预计央行难以大幅收紧，本轮利率调整幅度也将不及13年。面临去杠杆、货币趋紧、通胀风险的冲击，短期债市稳字当头，上调10年国债利率区间3.1%~3.5%，但随着经济回落风险增加，年内债市仍有机会。 广发宏观首席郭磊：当时只道是寻常：从市场利率到政策利率的渐变 开年的操作，信号功能最主要。年初信贷投放过快，客观上挑战了政策，央行就必须做出点姿态来表示自己的态度。何况在全球利率趋势未定的背景下，央妈未必会比市场更有安全感。我们在节前最后一天那段总结中曾对此有过大致描述，但动作这么直接还是有点超预期。 六年以来政策性利率首次广泛上调。开年首日央行就上调了公开市场操作利率。其中7天期逆回购中标利率2.25上调为2.35%；14天期中标利率2.4上调为2.5%； 28天期逆回购操作中标利率2.55上调至2.65%。同时央行还上调了常备借贷便利（SLF）利率，隔夜品种上调35个基点至3.1%。从节前MLF算起，此轮上调属于六年以来政策性利率完成首次覆盖长短两端的广泛调整。 此次政策性利率调整的目的：一则警示，二则引导。在我们看来，此次政策性利率的调整有两个目的。一是警示，针对1月信贷可能非常高的状况，央行不惜通过政策收紧作出警示，对于部分违反宏观审慎要求的金融机构甚至附加阶段性惩罚措施，用行动来强调不要低估货币政策的决心；二是引导，随着经济名义增速的回升和美债收益率的上行，国内利率存在较大上行压力。央行公开市场操作利率的上调相当于顺势引导，进一步引导市场适应资本成本的回升，主动去杠杆。 1月的经济数据稳定在相对高位（见我们昨天的报告《你需要了解的春节期间重要宏观数据和事件》）让政策并无顾虑。 政策性利率只是一个浮标，利率周期变化背后是基本面周期变化及再通胀周期起步。然而，我们还必须从一个更广阔的背景下去理解利率。政策性利率只是一个浮标，本质上市场化利率变了，内生的政策性利率才会被迫变动，否则经济的内在均衡就会被破坏。本轮低利率周期结束，有着深刻的基本面背景： 库存周期上升期带来利率水位回升。在过去20年中，每一轮库存周期都对应一轮利率周期，大致包括1993-1996、1996-1999、1999-2002、2002-2006、2006-2009、2009-2012、2012-2016等七个周期轮回。2016年年中开始，中美等主要经济体开始新一轮补库存，目前处于一轮库存周期的上升期，它在经验上对应市场化利率上行。 朱格拉周期抬头所带来利率水位回升。以全球经济来看，1983-1993、1993-2001、2001-2009、2009-2016/2017差不多是四轮朱格拉周期。随着朱格拉周期的再启动，资本开支速度的上升和实体融资需求的回升会带来利率上升。目前全球担心特朗普的基建计划进一步拉升通胀和利率，本质上是这一过程。 再通胀周期的启动所带来利率水位回升。如我们所知，2012-2015年是一轮席卷全球的典型通缩，这一过程可能和全球朱格拉周期、库存周期和中国库兹涅茨周期（中国房地产周期）的三周期下行的力量叠加有关。经过数年的产业链调整和价格收缩，2015年末-2016年初全球通缩深度触底，即我们看到的大宗商品见底，2016年全球就已经是一轮再通胀周期起步了。从产出缺口的经验规律来看，2016-2019大概率处于一轮再通胀周期。以中国数据为例，2016年初大家还在担心通缩过深，目前已经一致在担心通胀过高了。再通胀将推动利率中枢上行。 后危机时代结束后的政策退出带来利率水位回升。政策是最后一个因素。众所周知，在“危机时代”，政策需要推动利率下行，一则挽救流动性，二则降低融资成本，刺激投资、抑制储蓄。在“后危机时代”，政策需要维持利率低位，一则巩固凯恩斯主义的成果，避免债务端风险；二则扶植脆弱的经济。后危机时代结束后经济进入“常态”，投资收益率逐步修复，通胀逐步回升，政策则需要顺应市场化利率的回升，抬高政策性利率，一则避免通胀带来社会不稳定，二则避免经济过度杠杆化带来风险。最后这一过程就是我们所说的“政策退出”。 目前全球的货币政策都在从一轮宽松周期中退出，政策引导主动去杠杆，这会进一步助推利率水位的回升。 影响未来利率水位的两个因素：名义增速和中美利差。逻辑已经阐述，我们再具体来看国内利率。 决定利率水位之一的因素是GDP的名义增速。在过去的四个季度中，名义增速在节节攀升。2015年四季度GDP名义增速为6.1%，2016年四个季度分别为7.2%、7.3%、7.8%、9.9%，就目前来看，名义增速顶还没有办法确认，一季度可能更高，而且2017年全年名义增速下行空间不会太大。 决定利率水位的因素之二是中美利差。如我们前期所述，在人民币贬值时代，购买力平价是负贡献，利率平价必须成立。人民币贬值周期中，中美利差的下限是0.5而且，经验上来看，0.5并非是利差的一个均衡态，利差两次下触0.5均引发汇率的急剧调整。差不多要0.7-0.8才能大致稳定。这样，美债如果是2.5，我们的下限就是3.0，均衡态可能差不多在3.3左右。作为全球无风险收益率的锚，美债基本上约束了我们利率的大致区间。 当时只道是寻常：在每一轮周期末端，我们都容易把阶段状态做常态化理解。最后再来探讨一个方法论上的问题。似乎在每一轮周期末端，我们都容易把阶段性状态当作常态化去理解，以为“这次不一样”，以为这种状态会是永久。 以90年代末的一轮危机为例，97-98年东南亚和东北亚金融危机，2000年科网泡沫，2000-2003年就是一轮典型的“后危机时代”，特征是“三低”：低增长、低通胀、低利率。联邦基金利率从高点的6.5下降到低点的1.0，10年期美债收益率从高点的6.7下降到低点的3.1，一度大家认为低利率会是永久的状态，但实际上，随着后危机时代结束，增长、通胀、利率的重心都逐步起来了。 2008年至今类似。2008-2012年是典型的的危机时代，2012-2016是一个典型的后危机时代，联储利率从3.5下行至0.25，10年期美债收益率一度从4.3下行至低点的1.3，中国10年期国债收益率也一度从4.7下行至低点的2.6，和00年那轮后危机时代一模一样，大家一度认为低利率会是永久的事情，甚至认为利率下行将会永久，但2016年之后，关于增长、通胀、利率的预期重心都开始变化。基本面开始迅速逆转。 两轮大的周期都证明一个道理：要从周期的角度理解经济基本面和利率基本面的变化。先有经济周期变化，再有宏观基本面变化，再有市场化利率变化，然后有政策性利率变化。从这一线索来看，上轮低利率周期已经终结，本轮利率上行周期才刚刚开始，我们应审慎应对，不可再对待这一问题上掩耳盗铃。 民生固收：金融去杠杆仍在路上 事件：据媒体报道，SLF利率全面上调，具体为隔夜利率从2.75%上调至3.1%、7天利率从3.25%上调至3.35%，1个月利率从3.6%上调至3.7%。同时，央行上调7天、14天与28天逆回购利率10bp至2.35%，2.50%，2.65%。 ①继6个月和1年MLF利率提升后，逆回购利率全面提升，在地产价格泡沫、经济企稳、天量信贷和同业规模大幅扩张的背景下，此次利率上调反映央行通过紧货币抑制金融杠杆政策意图进一步强化。 ②此次央行允许不符合MPA考核的机构申请SLF，但有额外的100BP的惩罚，节后大量流动性集中到期，slf作为解决金融机构应急政策工具可能会被触发，SLF扩容至不符合MPA考核的机构，反映去杠杆过程中的仍需防范金融风险，不希望流动性风险演变为流动性危机，但额外的100BP的惩罚则反映出央行对抑制金融机构冲规模的诉求提供激励相容的正向约束，抑制资金空转。 ③往后看，金融去杠杆仍在路上。一季度经济处于补库存周期，暂时无忧，但越往后不确定性越大，上半年尤其是一季度是央行金融去杠杆政策实施的最佳窗口，未来不排除去杠杆进一步加码。 ④在投资策略选择上，建议继续缩短周期，慎言抄底，后续需关注节后资金大量到期、季末的MPA考核与理财新规的落地。 兴业银行首席经济学家鲁政委：未来利率不具备持续上升的基础 此次上调逆回购利率，是央行政策曲线各个点都上调了10bp，显示了在中央“稳健中性”、防泡沫的要求下，对1月份信贷强劲增长的政策反应。这些上调，应该会提高其他方面的利率水平，从这个意义上说，具有与“加息”同样的作用。但考虑到当前财政政策的作用仍在，民间投资活力仍有待增强，未来利率不具备持续上升的基础，也不能排除将来根据形势进行调整。 高盛高华：央行进一步加大了紧缩倾向 春节假期前中国央行通过一种新工具——临时流动性便利注入了流动性，并非放松信号，而上调中期借贷便利利率明确显示出，央行不但未处于政策放松立场、反而进一步加大了紧缩倾向。虽然12月份债券市场大幅波动并遭遇抛售，而且此后央行通过维持资金状况总体稳定令市场恢复了平静，但实际金融杠杆和紧缩货币政策的宏观面理由却基本保持未变。 中信建投债券黄文涛、郑凌怡：货币政策转向 防守为上 事件：周五（2月3日），央行进行200亿7天、100亿14天和200亿28天期逆回购，中标利率分别为2.35%、2.5%和2.65%，较上期上调10个基点。央行上调常备借贷便利（SLF）利率，隔夜品种上调35个基点至3.1%。 简评： 政策利率全线上调，央行以实际的行动明确货币政策转向。对于政策利率上调的原因，和金融去杠杆、贷款节奏过快、通胀、美联储加息等都密切相关，当然，站在目前的时点上，美联储加息并不是政策利率上调的主要原因。 关于金融去杠杆，央行和市场的博弈当中，光靠量的收缩去推动可能导致流动性风险，央行最终不得不放钱，所以，通过保证适度的流动性，但提高流动性的成本，打压金融杠杆的利润空间，才能推动市场主动的去杠杆。如果利率提升下，金融杠杆能够有效的降低，市场利率反应充分，那么后期监管政策出台带来的冲击将非常有限。但如果在央行政策利率提升，市场杠杆未充分降低下，监管政策出台，那么对市场的打击可能带来利率的大幅超调。 关于贷款，12月人民币贷款新增1.04万亿，1月传言超过去年2.5万亿的同期水平，可能接近3万亿，不论贷款增量的背后是因为需求的真实好转还是银行体系的提前冲量或是企业预期利率拐点带来的资金需求提前释放，在通胀压力走高和贷款放量超预期的配置下，央行可能也不得不预防性的通过利率的提升，来降低贷款的热度，毕竟当前央行的资金是商业银行最重要的资金来源。并且，从近几个月的经济数据来看，12月房地产投资超预期，1月PMI数据继续向好，需求扩张生存加速，价格维持高位，这些都大幅降低了央行加息的后顾之忧。 逆回购利率的信号意义大于MLF、SLF 利率。从此前的情况来看，2016年1月以来，央行先后下调了3个月、6个月和1年的MLF利率，但是对于逆回购利率始终保持着2015年10月下调之后的利率。此前逆回购的变动，基本都伴随着基准存贷款利率的下调或者是长期未启用，重启之后的随行就市。从利率的关系来看，2015年9月以来，除了极个别的交易日之外，逆回购利率都是存款类机构质押式回购利率的底部。在当前资金在非银和银行系统的分层、以及五大行、股份制和城商行的分层加剧的背景之下，银行间质押式回购利率中枢将发生更大幅的上行。 加息后，央行降准的概率提升。我们一直强调，结构性工具的基础货币投放途径带来的质押券不足和LCR考核的压力。当前（MLF+逆回购）/商业银行持有的利率债可能已经接近37%，而11月才仅仅30%出头。即便考虑到地方债、同业存单的可质押性，中小行，甚至可能股份制银行当前若想直接从央行手中质押换取基础货币也非常困难。而且在当前美元走弱、国内政策利率上行的背景下，当前可能是较好的降准时间窗口。央行可能采取的是，保证适当的流动性供应，但是流动性成本抬升的一个路径。 货币政策已经转向，短期债市看不到利好，债市维持谨慎。经济短期仍然有较强的韧性、银行表外业务的监管政策尚未出台、资金利率中枢上抬、即便发生降准也只是对冲性的降准，略微缓解银行流动性压力。 华泰证券：利率市场化推进速度会进一步加快 央行已经开始加速推进政策利率曲线，基准利率虽然未动，但政策利率已经全面加息；央行利率市场化推进速度会进一步加快，央行已经释放明显的紧缩信号，不必等基准利率提高。 招行资产管理部高级分析师刘东亮：央行上调操作利率事实上是在加息 紧缩的预期进一步加强了；基准利率没有调整，调整的是公开市场操作利率，起到的效果是一致的。利率曲线总体抬升了，市场对流动性的预期不会这么乐观了，对债市肯定是利空。 国君宏观：央行全面提升资金利率 释放三重信号 央行全面提升资金利率，货币政策收紧反映了三重信号：一是抑制信贷增速过快，二是反应短期经济不弱，企稳无忧，三是金融去杠杆决心大，其中关键是控制信贷增速。SLF虽然每次规模小，但是频率高，更能体现政策意图，SLF利率的上调要比MLF利率的上调更有指导意义，尤其是7天期SLF利率，有可能成为未来利率走廊的顶。央行提升各期限资金利率，最终是要向银行贷款利率传导，如果数次短期加息后不见成效，信贷仍继续高企，则不排除直接加息（即存贷款基准利率）的可能。维持金融周期下半场与流动性拐点的重要判断。 安信宏观策略固收：央行MLF“加息”解读电话会议纪要  1月24日，央行开展2455亿元MLF操作，其中6个月1385亿元、1年期1070亿元，中标利率分别为2.95%、3.1%，较上期上升10个BP。1月20日推出TLF之后，央行又上调MLF利率，安信宏观、策略、固收团队1月25日早联合深度解读如下。 【安信宏观姚学康】货币政策中性偏紧，控泡沫去杠杆意图进一步确认 第一，关注MLF利率的信号意义。在MLF利率上调之前，银行间同期限资金拆借利率、同业存单利率等等早已出现了大幅度攀升，因此MLF利率上调的影响远非平地一声雷。但仍然需要留意的是，在货币政策调控从量到价的转型过程中，各类公开市场操作利率越来越受到投资者的重视，MLF利率的信号意义也受到投资者，特别是债市投资者的重视。 第二，MLF进一步确认了货币政策倾向和经济政策重心的变化。此前，权威人士访谈、公开市场操作期限结构的变化、中央经济工作会议、房地产市场的调控举措等等，均已经表明，货币政策倾向和经济政策重心已经发生了变化。此次MLF则是对此的更进一步确认。 第三，经济政策重心更多地转向防风险。随着过去几个季度经济动能的持续走稳，中微观层面企业盈利的改善，经济政策稳增长压力下降，更多地转向控泡沫、去杠杆。过去几年，稳增长压力下降以后，我们确实也能够看到各类结构改革和防风险举措的出台，历史上2013年的钱荒、2014年的财政整固，都有经济动能企稳的重要背景。这对实体经济，以及各类资产带来流动性短期偏负面的影响。 第四，后续关注其他公开市场操作变化，关注金融监管。MLF利率以外，其他公开市场操作是否发生变化，也需要持续跟踪。此外，2016年12月债灾，暴露了中国影子体系存在的一系列诸如期限和流动性错配、高杠杆、资本缓冲不足等等问题，这无疑也会在随后引来相关监管的加强，并使得债券市场持续受到压力，需要留意。在债灾爆发以后，债券收益率持续处于高位，部分机构可能还存在清偿力问题，对市场也构成了一定的风险。 第五，实体经济短期略有走弱，幅度有限。随着经济政策重心的变化，以及房地产市场销售的降温，未来一段时间实体经济需求层面可能有所走弱，但考虑到制造业投资企稳、外围经济动能改善、房地产去库存取得进展等积极变化，经济动能走弱幅度也许有限。股票市场短期受到一定影响，但全年看大票风险有限；债市短期继续整固，在未来经济动能偏弱背景下存在一定机会，但监管的加强对市场持续构成压力。 【安信策略小组】耐心等待进攻时机的到来 我们始终强调A股市场自3300点以来的调整核心驱动力是利率/流动性预期的变化，而这种变化目前并未得到扭转，当前的市场调整还未见底，投资者可以等待更好的进攻时机。 上周央行定向定时降准，部分投资者错误解读为流动性宽松的信号。我们指出从央行货币政策操作的工具、范围、期限选择看，投资者对节后的宽松预期展望会有所抑制。面向几家银行的临时流动性便利与此前部分投资者预期的立足于稳增长的全面降准释放的信号意义完全不同，投资者对春节后流动性紧平衡的预期没有扭转，而且自然地会去展望在此天量释放后，春节后流动性的回收操作。 实际上，债券市场迅速敏锐地反映了我们提出的这种预期：债市明确认为春节后资金成本将进一步提升。 持对短期市场谨慎观望的态度。市场总体未到进攻时刻，需要看到流动性预期边际不再变紧，关键观察变量是春季后经济与金融信贷数据是否低预期。目前没有必要系统性加仓，只有部分结构性机会可以适当布局，我们建议重点关注后续政策推进力度明确的上海国企改革、农业供给侧改革。 上海国企改革我们建议关注百联股份、隧道股份，金枫酒业，上海临港，光明地产，上海医药等公司。农业供给侧改革我们建议关注以下几个方向和公司：土地流转（海南橡胶、北大荒等）、农业信息化（辉隆股份、超图软件、信息发展）、高端农机（一拖股份、星光农机、隆鑫通用等）、节水灌溉（京蓝科技、大禹节水等）、新型农肥（金正大、史丹利、新洋丰等）。 【安信固收罗云峰】既要又要的苦恼 （1）政策目标：去杠杆。 至少目前来看，政策的目标是非常清晰的，即去杠杆，特别是在政府和非金融企业部门去杠杆的背景下，金融机构去杠杆势在必行，而在楼市调控的背景下，我们相信政府部门也更愿意看到家庭部门负债同比增速的下行。近期出炉的诸多数据和相关政策，都在验证我们2017年年度策略报告的观点，即2017年可能是中国的全面去杠杆之年（详见《2017，全面去杠杆之年？——2016年终总结之三》，2016-12-13）。目前，全市场只有我们在持续高频跟踪宏观杠杆（也就是宏观债务）数据。 （2）政策效果：从被动去杠杆到主动去杠杆。 至于政策的效果，除短期的事件性冲击外，中期来看，大体上会出现的情况是从被动去杠杆到主动去杠杆之间的切换，被动去杠杆下利率债收益率是上行的，主动去杠杆下利率债收益率是下行的。根据我们目前跟踪的数据，至少已经看到了被动去杠杆的情况，主动去杠杆应该为时不远。（详见《被动去杠杆已现，主动去杠杆不远——1月17日安信证券12月全社会债务数据解读电话会议纪要》，2017-1-19）综合来看，央行面临既要又要的苦恼，一方面要实现去杠杆的政策目标，另一方面又希望以温和的方式实现去杠杆，避免出现系统性的流动性危机。面对一个异常艰巨的任务，还需要协调各方利益，央妈也实属不易。 （3）MLF利率上调≠银行负债成本率上升。 截至2016年末，银行总资产规模230万亿，剔除掉所有者权益为226万亿，再剔除掉国外负债为224万亿，而央行对银行的债权仅为8.5万亿，所以MLF利率的上调不一定对应银行负债端成本率的上升。我们用上市16家银行的计息负债成本率来观察银行整体负债成本率，2016年三季末16家上市银行总负债为130万亿，其中计息负债占95%左右，该数据在2014年录得2.43%，2015年下降至2.22%，2016年前三季度进一步降至1.77%。 风险提示：政策超预期。 国金固收：OMO和SLF利率上调 央行货币政策收紧信号已经非常明确 国金固收潘捷认为，央行同时上调OMO和SLF利率意味着央行货币政策收紧信号已经非常明确，目前央行在结构性过热经济下采取紧缩态势，债券调整首当其冲，股票受到资金面紧张和基本面尚可双重因素影响下谨慎乐观，只要紧货币不对基本面形成太大负面冲击，商品表现总体将好于股债。 任泽平：预计央行货币政策将持续偏紧 事件：周五（2月3日），央行进行200亿7天、100亿14天和200亿28天期逆回购，中标利率分别为2.35%、2.5%和2.65%，较上期上调10个基点。另据财新报道，央行通知自2017年2月3日起，上调常备借贷便利（SLF）利率，隔夜3.1%（原2.75%）、7天3.35%（原3.25%），1月3.7%（原3.6%）。同时，央行还通知，自2月3日起，不符合宏观审慎要求的地方法人金融机构，发放的常备借贷便利利率再加100个基点，即隔夜、7天、1个月的利率分别为4.1%、4.35%、4.7%。 点评： 1、央行自节前上调MLF半年期及一年期利率后，再次对SLF和逆回购利率进行了上调，政策性利率全面上调，已经事实上加息，显露出央行偏紧的政策态度。SLF利率上调意味着利率走廊上限的提高，说明央行对利率走高的容忍度在增加，与中央经济工作会议政策从稳增长转向防风险和促改革相符，体现了去杠杆和防风险的意图，并有近期国内PMI超预期、滞涨、年初信贷超预期、欧美PMI和通胀攀升等因素支撑。我们预计央行的货币政策将持续偏紧，债市仍将调整，股市以涨价和改革的结构性机会为主，房市将持续调整，经济在2-3季度有望二次探底。 2、央行对资产无序扩张及风险隐患较高的商业银行的惩罚力度在加严，对表外资产及委外资产的管控升级。去年四季度央行把表外理财纳入MPA，引致了四季度末激烈的去杠杆，而在四季度MPA考核过去后，对委外及表外理财的管控力度有所减弱，在委外卷土重来的担忧下，对不符合MPA要求的商业银行加大管控力度，意味着货币政策的风险警惕性依然很高。 3、货币政策在总量和结构上全面收紧，跟目前存在大量的剩余流动性有关，可能还将持续两个季度左右的时间。鉴于很多流动性是短期且有成本的，因此风险偏好本身就很高，容易引致金融资产过度交易及局部风险。因此，回笼流动性、控制流动性扩张速度已经是控风险的不二之道。而短期经济基本面暂稳，但存在不小的滞涨隐患，是当前货币政策收缩的基本面基础。 4、无风险利率上行、货币偏紧可能会夯实2、3季度经济基本面二次探底。目前来看，资金成本的上升可能对房地产投资、基建投资和制造业投资形成利空，经济增长可能会有所放缓。 5、在货币政策持续收紧的周期下，预计债券市场收益率仍然存在上行空间，债券市场整体风险偏大，建议降杠杆、降久期、降仓位。10年期国债收益率目前上行6bp至3.41%，10年期国开收益率则上行10bp收于4.05%，均已打破去年年末收益率高点。 6、股票市场分子上升可对冲部分分母上升带来的利空，因此股票市场所受的冲击预计不大，仍以结构性机会为主，围绕涨价和改革展开。 邓海清：OMO加息验证，债市黑暗时代2.0 2月3日，央行全面上调公开市场操作逆回购利率10BP，7天逆回购上调至2.35%，14天逆回购上调至2.5%，28天逆回购上调至2.65%；上调隔夜SLF利率35BP至3.1%，上调7天SLF利率10BP至3.35%，上调1月SLF利率10BP至3.7%。点评如下： 1、我们在1月24日央行上调MLF利率点评《加息再证货币政策拐点，债市黑暗时代未结束》（作者：邓海清，陈曦）中提出，央行的加息路径为“货币市场隐性加息→MLF利率上调→公开市场操作利率上调”，此次公开市场操作利率全面上调，我们的判断得到充分验证。 2、这是继上调MLF利率之后，央行在2014年以来第二次上调某一利率，表明央行货币政策从宽松周期逐步进入收紧周期，从隐性收紧走向显性收紧。央行货币政策变化始于2016年8月末，央行开始提高货币市场的利率中枢和波动性，但是央行没有明确提高任何一个政策利率（包括存贷款基准利率、公开市场操作利率、MLF利率、SLF利率等），体现为在货币市场隐性加息，而近期的上调MLF利率和OMO利率则开始成为显性加息。 3、从深层次原因来看，此次央行MLF利率上调与之前的提高货币市场利率和中枢一脉相承，是对过去低利率导致加杠杆的修正，与政府定调去杠杆密切相关，绝不能看做是孤立事件。其根源在于2015年8月之后央行将货币市场利率维持在了过低的水平（与2015年下半年-2016年一季度股灾有直接关系），这导致了房地产和债券市场的过度加杠杆，央行需要在适当的实际修复货币市场利率，一方面要提高中枢水平，另一方面要放大波动性，此次提高MLF利率是对货币政策操作转向的确认。 4、需要强调，在2014年利率市场化改革之后，央行已经进入价格型调控更为重要的时代，应当改变过去更重视央行投放规模（数量型信号）的惯性思维，现在更应当注意的是央行的价格型信号。更直接的讲，在美国，所谓的加息就是美联储上调公开市场操作利率（联邦基金利率），从来没有人关心美联储每天进行公开市场操作的规模如何。对投资者而言，决不能认为不提高存贷款利率就不是加息，相反，在利率市场化之后，提高公开市场操作利率就已经是真正的加息。 5、从各国央行包括中国央行历史来看，央行一旦开启加息或者降息周期，基本都是以年为单位，不应将中国央行加息看做短期现象。从美联储来看，任何一次加息或降息周期持续时间均在1年以上（1994-1995年），从中国来看，最短货币政策周期也为1年（2010-2011年），从目前来看央行未来继续上调各种利率的可能性仍然很大，即中国已经进入加息周期。 6、对于债券市场，央行全面上调OMO利率，标志进入“债市黑暗时代2.0”。回顾2016年10月以来的债券市场，呈现“债市黑暗时代→阶段性震荡市→债市黑暗时代2.0”的特点：我们在2016年10月提出“债市黑暗时代”，债券市场持续暴跌；我们在2016年12月提出债市进入“阶段性震荡市，切勿将震荡市当做新一轮牛市的起点”，债市在12月下旬至1月横盘震荡；我们在1月末央行上调MLF利率时提出“债市黑暗时代再现”，对2017年债券市场长期看空。 在央行货币政策再次出现拐点之前，或者可能导致央行转向的重大基本面因素变化之前（CPI、PPI远不及预期、房地产崩盘、经济重新下行等，但我们认为这些情况可能性都不大），应避免盲目抄底债券市场。[详情]

　　 央行变相加息，谁的眼泪在飞？——评逆回购利率上调（海通宏观姜超、梁中华等） 2017年2月3日，中国人民银行将7天期逆回购利率从2.25%上调至2.35%，14天从2.4%上调至2.5%，28天从2.55%调至2.65%；同时，根据媒体报道，将隔夜SLF利率从2.75%上调至3.1%，7天SLF利率从3.25%上调至3.35%，1个月SLF利率从3.6%上调至3.7%。  一、央行货币转紧 16年经济增长稳定的代价是房价大涨、杠杆骤升、汇率承压。中央经济工作会议定调，抑制地产泡沫、防范金融风险和推进改革将是17年首要目标。  本次利率上调是短期经济稳定、通胀回升背景下，央行对于金融同业大幅扩张和天量信贷做出的去杠杆举措，与13年监管非标扩张类似，也确认货币政策已中性转紧。  二、类似变相加息 对于中国央行而言，存在两套官方利率，一是大家所熟知的存贷款利率，而通常意义上的加息、降息都和存贷款基准利率的变化有关。 但其实还有另一套官方利率，主要以回购招标利率为代表，因而回购利率的上调其实也代表央行正式变相加息。其与存贷款利率的区别在于前者主要影响货币和债券市场，而后者主要影响贷款市场。 三、貌似影响不大 从对经济的影响而言，经济的运行需要货币的支持，而央行公布的社会融资总量是目前代表经济运行中有效货币的最重要的指标。按照16年的数据，社融总额为18万亿，其中70%是贷款，还有15%是表外贷款（信托委托贷款），而债券相关的企业债融资占比只有15%。  通常，存贷款利率加息一次的幅度至少是25bp，再乘以85%的贷款占比，每一次存贷款加息类似于全社会利率整体提高21bp。  相比之下，这一次回购利率上调幅度只有10bp，再乘以15%的企业债融资占比，回购利率上调相当于全社会利率整体提高1.5bp。  貌似回购利率上调的影响不大。 四、债市提前、充分反应 但是，帐不是这么算的，因为金融市场的反映是动态的。 贷款利率主要由银行决定，通常变化比较慢。但是债券利率由市场决定，通常变化比较快。 因此，虽然这一次回购利率上调只有10bp，但是由于央行早在16年8月就开始拉长逆回购期限，并加大MLF操作力度，而债市从16年11月就开始调整，因而到目前为止，以10年期国债和国开债为标志的债券利率上行幅度已经接近80-100bp，10年期AAA级企债利率也从低点上行了100bp左右。  所以，从去年11月以来，全社会的平均利率已经上行了15bp，相当于0.7次贷款正式加息。  五、贷款反应滞后，利率趋于上升 但是，虽然债券利率上行不直接影响贷款利率，但是其影响绝对不容忽视，因为中国的利率市场化已经完成，因而利率直接存在着相互影响。 过去银行的贷款利率是由央行指令定价的，所以和债券利率基本无关，或者说两者都由央行决定。但是目前银行的贷款利率由自己决定，而银行的资金主要配置在债券和贷款两个方向，这就意味着两者之间存在跷跷板效应，那个更好就会买什么，从而会间接把两者的价格拉平。 这也就意味着，对于商业银行而言，由于其配置的债券类资产利率普遍上行了100bp，因而在其他条件不变的情况下，其对贷款利率的要求最多可以上浮100bp，否则就不如多买债券。  而这一过程曾经在13、14年的金融去杠杆过程中发生过，当年央行也是提高回购利率去杠杆，而未上调存贷款基准利率。  但是10年期国开债的利率上行幅度最大约180bp，从季度均值来看，从13年2季度到14年2季度之间上行了100bp，期间银行贷款平均利率大约上行25bp，但是房贷利率大约上行了60bp。  原因在于，由于企业贷款利率整体高于债券利率，因而贷款的利率的上行幅度通常只有债券利率上行幅度的一部分。但是由于房贷利率与债券利率接近，因而其上行幅度与债券利率类似。 六、地产凛冬将至 截止16年9月末，银行住房贷款平均利率为4.52%，银行房贷的平均期限应该在10年以上，当时10年期国开债利率只有3.13%，但是目前10年期国开债利率已经接近4.1%，而国开债是完完全全的政府信用，对银行而言不用占用任何风险资本，但是发放房贷要计提50%的资本占用，而银行是高利润率高杠杆行业，其资本金有限，因而资本占用的成本极高，所以按照目前4.1%的国开债利率，从历史数据比较来看合理的房贷利率应该在5.5%左右，比目前的水平高出100bp。  所以，央行确认货币市场加息的结果，其实意味着房贷利率存在着大幅上调的风险，目前5年期以上贷款基准利率为4.9%，这意味着按照5.5%的合理水平，所有的折扣房贷将全部绝迹，否则银行不如去买债。  而16年房地产市场的异常繁荣，本来就没有人口结构的支撑，全靠天量的房贷支撑，如果未来房贷利率持续上行，叠加政府对部分一二线城市投机购房限购限贷的铺开，地产销量或将持续下行，而地产市场的严冬或将到来。  七、商品高处不胜寒 而在利率上升的冲击之下，17年的商品市场也是高处不胜寒。  16年商品价格普遍暴涨，通常大家把原因归于供给侧改革的贡献，确实去年的供给侧改革卓有成效。但是去年真正实施供给侧改革的只有煤炭和钢铁两大行业，而煤价和钢价在去年确实表现惊艳，但是去年的涨价是所有工业品价格普涨，包括化工、有色金属在类的各类工业品价格普涨，PPI创出多年新高，而这里面绝大多数是没有实施供给侧改革的行业。  这说明16年的商品价格上涨，供给收缩只是部分原因，而需求扩张才是主要原因。  16年的几大需求都极其亮眼，包括地产销售增速超过20%，汽车销售增速接近15%，基建投资增速超过15%。  但是17年如果地产销售负增，汽车增速也掉到0增，那么光靠基建投资能够稳得住庞大的商品需求吗？尤其是在16年底各类工业品产量增速普遍由负转正，产量创出历史新高的背景下？  从钢铁的库存来看，在近期大幅上升，同比增速甚至已经转正，说明供需已经开始发生逆转。 所以，如果利率大幅上升导致房地产步入寒冬，商品市场大概率也会显著降温。 八、经济下行风险加大 而经济的下行风险也会明显增加。 16年下半年以来经济有明显改善，其实主要归功于库存周期，企业库存去化充分以后，开始逐渐回补库存，并带动了工业生产的回升。  但是如果商品价格不再上涨，那么企业补库存的动力就会逐渐消失，库存周期也会很快结束。 而房地产投资在16年4季度也有所反弹，主要源于地产销售回升的滞后效应，如果未来地产销售继续下滑，那么地产投资的反弹也难以持续。  从海外来看，美国4季度经济增速降至1.9%，也有明显减速的迹象，加上特朗普上台以后贸易冲突加剧，因而不宜对出口有过高期望。  因而，17年经济的主要支撑还是基建投资，但毕竟独木难支。  我们预计最快从3月份开始，经济下行的压力就会明显体现，而全年经济增长大概率前高后低，与去年的企稳回升截然相反。  九、助于稳定汇率 但是利率回升也并非一无是处，利率也相当于是货币的内在价值，因而国内利率的上升提升了人民币的内在价值，与此相应也有助于人民币汇率的短期稳定。 而从特朗普上台以后的表态来看，其并不希望美元走强，因而美元走弱加之国内利率上升，均意味着17年上半年的人民币有望阶段性企稳。  十、现金价值提升 对于现金类资产而言，货币利率就是其回报率，因而回购利率的提升意味着持有现金资产回报率的增加。 以最近似于现金的货币基金为例，最大的货币基金是余额宝，其在16年11月的7日年化收益率尚不足2.5%，而目前已经高达3.6%。  在过去一段时间，国内房价已经出现涨幅回落甚至部分城市开始下跌，而股市和债市也均在回调，现金回报率反而在持续上升，事实上最好的策略是现金为王。 十一、黄金好坏参半 理论上，利率提高对黄金不利，因为黄金没有任何利息回报，因而利率的提升意味着持有黄金的机会成本增加。 但利率提升同样增加了经济的下行风险，而经济增长是黄金的敌人，因而经济下行风险的增加对黄金有利。 此外利率提升将打击风险偏好，而风险偏好的下降对黄金有利。 而从通胀来看，短期通胀仍处于相对高位，通胀环境对黄金有利。 另外，由于黄金是以美元定价为主，在去年人民币汇率贬值的环境下，人民币黄金涨幅超过美元黄金。但目前国内利率的提升有助于稳定人民币汇率，也使得美元黄金涨幅远超人民币黄金。 综合来看，利率提升对黄金而言好坏参半。 十二、股市、债市风险有限 理论上加息对债市最不利，但事实是债市对加息反映最灵敏，但加息对债市的影响其实是辩证的，未必是不利的。 因为真正决定债市走势的是经济基本面，比如美国在15年底加息，但16年上半年美国10年期国债利率一度下行100bp，原因是16年上半年美国经济不好，市场预期美国加息延后。  同样的道理在于，过去几年央行持续降息，反而在16年滋生了地产泡沫，引发了房价和通胀的大幅反弹，导致了汇率贬值，因而最终对债市不利。但目前央行开始变相加息，其实有助于抑制地产泡沫和通胀风险，助于稳定汇率，最终反而对债市有利。  大家可以发现今天10年期国债期货的跌幅只有不到1%，远不及16年底时的一度跌停，而且目前主力合约的收盘价也高于16年末。  我们认为在去杠杆的过程中，经济短期稳定长期回落，因而利率也是短期上升，长期下降。尤其对于高债务的中国经济而言，高利率是不可承受之痛，因而我们认为3.5%的10年国债利率具有长期配置价值，未来继续调整的风险有限。  对于股市而言，从短期看，利率上行对其也有负面影响，但影响要小于债市。原因在于股市是多因素定价模型，利率上行对估值不利，但是短期经济稳定盈利改善，可以部分对冲估值下行。 从长期看，如果政府决心抑制地产泡沫，而且能有效防范金融风险。那么资金将有望从地产市场流出，而股市有望受益于资金的回流。而中国经济在化解了地产肿瘤之后，其实有望更加健康，而股市是实体经济的反映，也有望反映经济结构的改善。[详情]

　　【中信宏观】关于央行加息的三点不同解读—2月3日央行上调逆回购和SLF利率点评 来源：中信宏观研究 作者：诸建芳 王宇鹏 事项 2月3日央行上调了逆回购和SLF利率，市场普遍将此解读为货币政策“全面转向”和“流动性趋势性收紧”的开始，并将这次加息的原因归结为“金融去杠杆”或者“经济基本面好转”的双重逻辑，甚者有机构认为2013年“去杠杆”和“债市熊市”重演。对此，我们有三点不同的认识，供投资者参考。 评论： 解读一：央行加息意在调控“资产泡沫”，并非“基本面好转” 目前市场主要机构将央行在此刻上调逆回购和SLF利率归结为以下4方面因素：第一，2017年中国经济预计短暂企稳。2017年存货周期和朱格拉周期迎来反弹，民间投资和制造业投资增速会有一定的回升，这对2017年的经济增速有一定的支撑，2017年中国经济增长并不悲观。 第二，通胀中枢有所回升。2016年PPI仍然处于通缩区间，全年涨幅为-1.3%，2017年预计则会回升至3-5%的区间，一方面，大幅降低了实际贷款利率，另一方面，PPI的大力反弹成为货币政策的一个制约因素。 第三，汇率和资本外流的问题也是考虑因素之一。2017年美国仍然处于复苏和加息周期，人民币汇率仍然存在贬值的压力，资本外流形势仍然严峻，这对汇率政策也形成一定的制约。 第四，金融去杠杆和抑制资产泡沫。2014年底以来连续降息降准产生的“低利率宽流动性”金融环境滋生了比较严重的房地产市场、债市泡沫，也滋生了比较高的金融市场杠杆率。 我们认为遏制“资产泡沫”可能是这次央行加息的主要目标，经济基本面和通胀并不支持央行加息的逻辑，央行加息意在抑制资产泡沫和“去杠杆”，并非中国经济基本面出现了好转。 解读二：经济基本面不支持央行会持续、大力度的加息 我们认为央行在提高资金利率至一定水平后将停止加息，绝非趋势性加息： 第一，目前的经济基本面不支持持续、大力度的加息。2017年中国经济并非高枕无忧，房地产周期迎来拐点带来的下行压力仍然不可小觑，中国经济仍然处在“经济出清”和“筑底”过程中，持续的、大力度的加息将会遏制民间投资和居民耐用品消费，民间投资和制造业投资有可能重返下滑通道。 第二，2017年CPI涨幅并不高。一方面，预计PPI下半年将会出现明显的回落，目前代表中国工业品价格的南华综合指数已经1400点，距离2010年的历史高点1700点只剩300点的距离，未来工业品再现2016年大幅上涨的可能性几乎没有，随着基数的走高，2017年下半年PPI将会出现持续的回落；另一方面，2016年食品同比上涨4.6%，2014、2015年同期分别只有3.1%、2.3%，预计2017年食品价格涨幅将会有明显的回落，假设2017年CPI非食品处于目前2.0%的高位水平，食品处于3.0%的水平，全年CPI涨幅也只有约2.0-2.2%。2017年通胀形势并没有严重到需要不断加息来抑制通胀的局面。 第三，简单用“金融去杠杆”推演加息周期到来缺乏中长期的逻辑支持。仅仅“金融去杠杆”一个理由难以支撑央行持续的加息。货币政策目标并非只有“金融去杠杆”一个，而且长期的金融去杠杆需要微观“金融稳定调节机制”来完成，货币政策更多体现为总量工具。货币政策的目标并没有“去杠杆”这一个说法，短期货币政策通过“加息”影响市场预期确实可以起到“去杠杆”的作用，但是这并非“去杠杆”的长效机制，金融去杠杆还需更加微观、更加审慎的金融稳定调节机制。而且目前房地产、债市、股市泡沫均已得到有效抑制，简单用“金融去杠杆”推演加息周期到来缺乏中长期的逻辑支持。 第四，简单认为货币政策“全面转向”与积极财政政策存在严重冲突。中国改革开放至今不存在货币政策和财政政策完全相反的年份。如果货币政策全面收紧，一方面，财政政策很难实现其目标，因为流动性收紧不支持准财政的发力；另一方面，货币政策收紧加大了积极财政政策需要实施的力度。2016年6.7%的GDP增速里基建发挥了重要作用，全年基建增长15.7%，如果货币政策进入加息周期，那么将抑制投资和消费，货币政策收紧也不利于基建投资高速增长。货币政策“全面收紧”和“积极的财政政策”存在诸多矛盾的地方，除非中央已经放弃“6.5%”的底部，但是这和2017年“稳中求进”的基调不符，这种可能性也可以排除。 解读三：这次与2013年“去杠杆”和“债市熊市”有着很大的不同 我们认为这次和2013年有几点不同：（1）2013年房地产市场大涨，房地产市场对2013年经济增长有着很大的支撑作用，一方面经济增速有支撑，另一方面抑制房地产泡沫成为当务之急。但是2017年房地产市场进入回调期，一方面，房地产泡沫已经得到显著抑制；另一方面，房地产投资和相关消费增速回落将对经济增速有向下的拉动作用。（2）2013年下半年CPI涨幅持续回升，通胀压力显现，CPI涨幅最高回升至3.0-3.2%，可以说2013年中国存在一定的通胀压力，但是2017年CPI涨幅预计除1月份由于春节错位因素较高外，其他月份均在2.5%以下，2017年通胀对于货币政策的压力将远远小于2013年。（3）2013年由于房地产市场的火热导致非标市场膨胀，2013年信托融资规模有1.8万亿，2016年只有0.86万亿，不及2013年的一半，可以预计的是2017年这一现象将不会简单重现，抑制非标和影子银行这一逻辑也站不住脚。因此将这次加息简单视为2013年后半年重演我们认为还需要有更多证据，这次情况与2013年有很大的不同，不能简单类比。[详情]

　　从成方街三十二号北门出，左手拐直行100米，上百盛大楼七层渝乡人家点一碗酸辣粉，是中国证券报（公众号：xhszzb）记者每次央行开完新闻发布会后的习惯动作。不只记者，不少央行工作人员也是那里的常客。 治大国若烹小鲜。眼看着央妈变着花样端出一道道菜品：从酸辣粉、麻辣粉到今天的特辣粉，口味越来越重。央妈的川菜烹饪功夫，是越发精进了。 特辣粉，够辣够劲爆！ 2013年以来，央妈菜式翻新上瘾，而这次新上的特辣粉，可谓是最辣最奇葩的一道。 为了比较我们先回顾一下过去的菜品： 1 酸辣粉——常备借贷便利（Standing Lending Facility，SLF） 上菜时间：2013年初 食客：主要为政策性银行和全国性商业银行。 辣度：1-3个月 备注：借鉴西餐样式 2 麻辣粉——中期借贷便利（Medium-term Lending Facility，MLF） 上菜时间： 2014年9月 食客：符合宏观审慎管理要求的商业银行、政策性银行，可通过招标方式开展。 辣度：4-6个月 备注：较酸辣粉更麻更爽 那这次新推出的特辣粉（临时流动性便利 TLF）为什么最辣最奇葩？以前食客登门，不带钱，压块瑞士手表做抵押；这回吃特辣粉，看官们揣摩，没说要抵押东西，直接刷脸，一个月后再付钱即可。食客们喜不自胜，大呼辣得爽快！ 其实，央妈这么做，也是满满的无奈啊！新菜品横空出世，必然对应着老菜品的不足。这些年，金融市场空前繁荣、金融创新层出不穷，食客们嘴吃叼了，胃也吃坏了。央妈也不敢给上大餐了，只能时不时投喂一些酸辣粉解解馋。但是辣度不够，也是难以满足食客了。 又要照顾好食客的胃，又要照顾食客的味蕾，只能在麻辣程度和饭钱支付手段上下功夫。虽然特辣粉还是没有九宫格火锅过瘾，食客们还是很欢喜的—— 有媒体报道，央行此次对五大行开展的按照TLF，规模约相当于“临时定向降准”1个百分点。2016年12月末中资全国性大型银行（五大行+国开、邮储）人民币存款余额73.44万亿元来估算，此举大约可释放流动性6000亿元左右！ 五星大厨有木有！ 突然上好菜，原来是想过好年！ 春节前食客们容易饿甚至闹饥荒，是传统。 春节长假前后是传统的资金紧张季，央行习惯在节前多上菜，扶助金融机构开展备付。春节效应本已不可小觑，而今年1月流动性扰动因素不少，进一步加大了银行体系流动性面临的阶段性压力。 春节取现、缴税、外汇占款流出、缴纳法定存款准备金、最近银行信贷投放力度加大等因素同时叠加，导致银行出现较大的流动性缺口。这四项因素简单加总，至少将回笼资金2-3万亿。 既然是历年传统，而且连市场机构都看到了流动性缺口，拥有更大信息优势的央妈就没理由不知道了，况且，刚刚经历了去年四季度的流动性风波，市场预期异常谨慎，资金市场稍有波动，就可能变成大波动。 所以，这次央妈早早就出手了，而且一道又一道，花样翻新，辣度适中，摆明了要告诉食客们，饿不着！ 上特辣粉之前，央妈是留着一手的。 操作数据显示，整个1月上旬公开市场操作（OMO）都在净回笼资金，也是一连五日，累计净回笼5950亿元。 再往前看，2016年12月，OMO全月净回笼资金1450亿元，那可是年末！ 自2016年初祭出从MPA考核这个大招以来，每逢季末，资金市场就没怎么安生过，各家金融机构对季末时点简直产生了深深的恐惧。 最典型的表现是，2016年11月，在距离季末还有一个月左右的时候，银行体系流动性发生了自2013年“钱荒”之后最为剧烈的收缩，有人称之为“钱荒2.0”时刻。但就在这样的情况下，2016年12月上旬，央妈仍通过OMO开展净回笼，直到当月中旬流动性再收紧后才恢复净投放，到12月末时，又重新转向了净回笼，并延续至本月上旬。 值得一提的是，自从2016年中央经济工作会议提出 “调节好货币闸门”，定调货币政策要保持 “稳健中性”之后，央妈时刻把“闸门”、“中性”挂在嘴边。 从历史上来看，当货币政策提到“闸门”或者“流动性闸门” 都意味着货币政策处于收紧的基调上，比如2010年下半年到2011年上半年，2013年全年以及2014年上半年的货币政策执行报告中都提到了“闸门”。 还是那句话，又要养胃又要喂饱食客，央妈真心不易。 一次有预谋的上菜 在应对流动性季节性波动方面，央行具有充足的经验和丰富的手段。回顾近期央行一系列动作，称得上是有计划，有预谋，干得真是漂亮！ 首先，1月上旬OMO净回笼有深意！ 其实，1月上旬，央妈通过OMO回笼了不少钱，既是因为当时资金面较宽松，也是为了春节前的投放腾挪空间。央妈通过OMO净回笼，削减了逆回购余额，减轻了春节前逆回购到期回笼压力。 其次，逆回购期限结构调整很到位！ 上月末以来，央妈多次对逆回购操作期限结构进行调整，根据到期时间，先暂停了到期日在春节前的14天、28天逆回购，在28天逆回购可跨春节后，又重启了28天逆回购操作，且28天逆回购操作占比一直很高，着重为金融机构提供跨春节资金。1月20日，央行又重启了已跨春节的14天逆回购操作，暂停了7天期逆回购操作（实际占用时间过长会导致价格调整压力）。 再者，资金投放很及时很给力！ 连固收分析师都说，今年央妈流动性支持来得特别早。本周因节前取现、企业缴税、缴准等多重因素叠加，流动性骤然收紧，而央妈从周一早间就大幅提高逆回购操作规模，有预见性，反应及时，投放规模也是空前的。 最后，政策工具再创新，央妈为流动性煞费苦心。 与2016年末“钱荒2.0”在表现上有不同，这回流动性压力（主要缘于取现）主要集中在存款类机构身上，尤其是存款规模最高的几大国有大行身上。央妈祭出所谓的“特辣粉”，直接为几家国有大行“输血”，直击短期流动性供求的核心矛盾，将有助于从源头上化解短期流动性压力。 要看到，机构有预期，有准备，央妈在托底，在发力，现在祭出的手段还只是OMO、MLF、TLF，发挥短期流动性调节功能的SLO和提供应急流动性需求的SLF都还没露面，未来平抑资金紧张的手段有的是。这一回，钱荒想再发作，没门！ 火锅还是没戏的 当前，货币政策立场为稳健中性，流动性边际收紧，市场利率底部抬升难以逆转，流动性及货币市场利率难以回到2016年上半年的状态。 另外，年前央妈通过OMO、MLF、TLF释放了巨额的流动性，从规模上看，相当于实施了多次降准，但毕竟工具有别、期限不同、价格也有异，效果不能完全跟降准比。 无论是常规公开市场逆回购操作，还是创新工具如SLO、SLF、MLF、TLF，都是有期限的。既然有期限，而且普遍不超过1年，就会面临到期回笼的压力，对于央行货币政策操作的对手方金融机构来说，就难以形成流动性的稳定预期。而降准释放流动性是没有特定期限的，因此，降准在一次性释放大额流动性的同时，可以显著改善市场对未来的流动性预期，减少过度储备资金的行为。 更重要的是，降准释放的资金成本极低，法定准备金利率只有1.62%，而目前公开信息显示，操作成本最低的7天逆回购为2.25%（2017年1月），其他工具方面，6个月MLF（2017年1月）为2.85%，3天期SLO（2016年1月）为2.1%，隔夜SLF（2016年12月）为2.75%，操作成本都要比降准高得多。 从以往来看，通过降准释放长效低成本流动性，弥补流动性缺口、平抑货币市场上行的效果突出，见效也很快。 但自从2016年3月初那次降准之后，央妈似乎已铁了心封藏这把“巨斧”。外汇占款还在持续下降，导致长期流动性面临持续的缺口，金融体系流动性供给完全依赖央妈通过OMO、MLF等手段开展。 可以预见，未来流动性再出现阶段性的供求缺口，再发生短时性的紧张是大概率事件。短期来看，央行在春节前投放的巨额流动性，将在节后陆续到期，届时后又将成为流动性收紧的潜在风险点！ “专家指出，逆回购和MLF持续滚动操作导致银行需要消耗较多质押券是今年流动性投放机制上一个较大的障碍，而且消耗质押券也导致银行的LCR考核的分子下降，导致银行不愿意融出长期资金（压缩LCR的分母）。之前，包括中金公司在内的研究机构一直认为，只有通过降准才可以破解这些结构性问题。” 在不适合降准的当下，央妈来了个变通。如果不需要质押债券，则TLF就是一个信用融资工具，在效果上有些类似“临时降准”，但鉴于操作利率更高，更类似于同业拆借！ 特辣粉，获评央妈年度最具创新菜。 【本文来自微信公众号“中国证券报”】[详情]