陈培雄：审批制有弊无利 不要把上市和融资混为一谈

　　文/广东省产业发展研究院研究员 陈培雄

　　从2013年中央正式提出注册制改革以来，历经五年时间，耗费大量国家资源而没有结果，说明注册制改革是失败的。回顾我国当年进行伟大的市场经济改革时，五年时间已经取得了初步成效。为什么小小的注册制改革不见成效，原因只有一个，不懂什么是注册制改革。这是一个非常严重的问题，不懂注册制改革而进行注册制改革注定是失败的。过去五年已经证明了这一点，今后仍然会证明这一点。

检验注册制改革懂与不懂的三条标准

　　1．三条标准的提出

　　在此，提出如下三条检验标准，检验人们是否懂得注册制改革。凡是不懂其中任意一条的，都属于不懂注册制改革。

　　（1）融资与上市，完全不同的事

　　公司发行股票是公司融资，公司上市交易是股东股票交易。前者是公司行为，后者是股东行为。完全是不同的两件事情，对应不同的实现机制。

　　（2）股份制公司上市是股份制的基本规则

　　股份制是指一系列的与股份相关的制度设计。其中重要一条就是股份制公司上市交易制度。如果股份制公司上市交易制度被剥离了，那么就没有了股份制制度。不允许股份制公司上市交易的股份制不是真正的股份制。（承认股份制就承认上市没有审批制）

　　（3）注册制改革是复杂机制替代简单机制

　　注册制改革是一种机制替代另外一种机制。表面上看是注册制替代审批制，本质上市场机制替代政府机制。政府机制是简单机制，而市场机制是复杂机制。

　　2．正确理解三条标准

　　下面对这三条标准加以说明。

　　（1）融资与交易是风马牛不相及的两回事

　　长期以来，我国一直把公司发行股票融资与公司上市交易混为一谈。上市才能融资，融资后必须上市。实际上这是两回事。前者是公司行为，后者是股东行为。公司与股东完全是两个概念。前者称为直接融资市场，后者称为股票交易市场。两者相混既破坏了直接融资市场有扭曲了股票交易市场。

　　当公司融资后，由于股份制制度设计不能退股，为满足股东退股要求需要通过上市转让变相退股，所以一般IPO后的公司都会申请上市。但是不代表融资后的公司必须上市。同理，一个股份制公司多年前完成融资后，以前都采用非上市交易形式转让股权，如今想通过上市转让股权。现实中这种情况也很多，为什么不融资的公司就不允许上市？

　　把融资与上市两件不同事情混为一谈，好比把吃饭与擦嘴混为一谈一样。一般情况下，人们吃饭后都会擦嘴巴，但不代表吃饭与擦嘴是一回事，不代表吃饭后就一定要擦嘴，更不代表不吃饭就不能擦嘴。这种荒唐逻辑在我国证券市场延续了快三十年。这就是我国直接融资市场、股票市场、注册制改革失败的主要原因。

　　（2）股份制公司不能上市破坏的是市场经济制度

　　什么是股份制，不是单个融资或交易制度，是一个完整的制度体系。股份制下，实现了向社会募集资金功能，由于股份制要求入股自愿但是不能退股，所以股份制必须配套有转让机制（即股份制公司上市转让），让股东通过转让实现变相退股。假设股份制简化为只包括融资和交易两个机制，抽掉其中一个机制，那还是股份制吗？我国不允许股份制公司自由上市交易，实际上是破坏了股份制。

　　我国现行上市制度对经济社会的破坏体现在如下三个方面：①破坏股份制。承认股份制就应该承认上市不存在审批问题。所有股份制公司都应该允许上市，除非公司不希望上市。我国现行制度是破坏了股份制，从而导致我国股份制现状与市场经济发展不相吻合；②破坏市场经济。除此之外，我国现行上市制度还破坏了市场经济制度。市场经济制度的一个基本特点是市场做价值判断而不能是某个机构或个人做价值判断。某个机构或者某个人说这个企业可以上市那个企业不可以上市，实际上就是用自己的价值判断替代市场的价值判断，从而破坏了市场经济机制。与党的十八大首次提出的使市场在资源配置中起决定性作用相违背。典型的案例是美国亚马逊公司，这家曾经多年亏损的上市公司，如今已经成为全球市值第二大的公司。这样的公司在我国早该退市；③滋生腐败。不论是计划经济还是市场经济，谁决策都必须承担决策责任。而现行的发行、上市制度下，决策者不需要为错误决策承担任何责任。这样的制度设计容易滋生腐败。

注册制改革的复杂性和必要性

　　表面上看，注册制改革是指用注册制替代审批制。本质上是一种复杂机制替代一种简单机制，用一种可行机制替代不可行机制。

　　说审批制是一种简单机制是指这种制度一夜之间就可以建立。例如，一纸公文一夜之间可以把发审委全部更换。建立和取消都是一夜之间的事情。但是注册制是什么？并非是名称说的那么简单。到今天为止，为什么我们的注册制改革会失败，原因是人们连注册制代表的是一种什么样的复杂机制可能都不明白。注册制改革，核心是建立“投资银行机制”。用投资银行机制替代审批机制帮助企业融资、百姓投资。实现直接融资的投资银行对应的是实现间接融资的商业银行。建立投资银行机制是注册制改革成功的标志。然而投资银行机制不是一天两天能够建立的，国外著名投资银行都有百年以上历史。我国券商都称自己为投资银行。在审批制下从来没有做市场机制下投资银行业务的券商不可能是真正的投资银行。曾经辉煌一时的所谓投资银行旗帜的中金证券公司的败落就是典型案例。笔者的结论是，审批制下无投资银行。

政策建议

　　如果用一种简单制度替代复杂制度，例如用审批制替代注册制，那么是一夜之间就可以完成的事情。然而如果用注册制替代审批制，是一种复杂机制替代简单机制，就没那么容易了。注意到注册制仅仅是一个名称，代表背后复杂的投资银行机制。按照国际经验，投资银行机制的建立需要多年的时间。这就是我国注册制改革面临的一道难题，一个似乎难以跨越的坎：一夜可以被替代掉的审批制与多年才能建立的注册制（投资银行机制）之间的矛盾。

　　注册制的建立有一个过渡期即形成期，而审批制的消除不可能存在过渡期。只要审批制存在一天，就不可能有注册制过渡期开始的一天。假设投资银行机制的形成需要10年，那么今天不开始实施注册制而是再过5年实施注册制，则中国真正的注册制形成就必须是15年后。假设5年前我国已经实施了注册制，则真正的注册制形成就是5年后的事情。

　　鉴于此，本文给出的政策建议如下：

　　（1）尽快停止审批制转为注册制

　　很多人不理解审批制已经给中国证券市场带来极大危害。我国直接融资市场现状和股市现状已经证明了这一点。少数几位专家的价值判断替代上亿股民的价值判断，本身就是一个很荒唐的事情。我家邻居就是一个企业的老板，我对这个企业的了解难道比远在千里之外的专家们差？我愿意投资这个企业为什么非要我投资我根本不知道的企业？自己选择的投资自己会负责，不会出现社会问题，而专家们选的企业让股民投资，一旦出问题专家又不负责任，极易造成社会问题。中国股民对中国股市怨声载道潜伏着巨大社会矛盾。尽快改变这种局面有利而无弊。

　　认清楚审批制本身就是违背市场经济的制度，本身就是混乱的制度，那么尽快被替代掉就是我们正确的选择。即便一种不成熟的投资银行机制替代有问题的专家机制，可能会出现一种乱替代另外一种乱的局面。然而考虑如下两点我们应该愿意承担这种风险。第一，不成熟投资银行的乱是要承担后果的，即投资银行破产后果，而现行的发审委专家的乱是不承担后果的。前者一定好于后者。第二，没有审批制停止的一天，就没有投资银行开始建立的一天。为了国家长远利益，应该尽快选择注册制，用投资银行机制替代专家审批机制。

　　（2）尽快扩大我国投资银行数量

　　一旦停止审批制转为注册制，我国真正的投资银行机制就开始建立。可以以我国现存的100多家券商为投资银行主体，但是应该尽快扩充我国投资银行数量。美国有500多家券商，原则上都可以从事投资银行业务。我国应该尽快从有实力的民营企业中扩充投资银行数量，也包括引入外资投资银行。我国企业数量比美国多，改革开放的今天社会资金充裕，为什么不能尽快把投资银行扩充到500家甚至1000家。扩充投资银行的好处有多个。第一，极大促进我国股份制公司发展。第二，大力发展民营经济，改善和优化金融结构。第三，扩大直接融资比例，降低金融风险。

　　（3）发展以投资银行为主体的分散证券市场

　　长期以来，我国证券市场存在一个重大误区是集中交易风险低于分散交易的柜台市场。实际上恰恰相反。目前我国集中的证券市场风险极大，交易成本极高。甚至已经丧失的证券市场功能。建议在一、二年之内尽快创建1000家投资银行为基础的全国多个分散柜台交易市场。用这种创新模式替代现有的证券市场老化模式。例如，某地区A经过批准设立若干家投资银行（一定资金规模和信用）。这些区域投资银行专注本地区优质企业，一旦完成尽职调查和按照专业水平给予企业定价后，制度设计要求投资银行先行购入该企业股票，然后再以一定价差对社会公众出售和回购。并按照企业发展状况调整股价。这样一来，首先把投资银行的命运与企业先捆绑一起，然后再捆绑投资者。改变我国目前证券市场企业、券商、投资者完全分离局面。投资者以相信投资银行而投资企业，这样一来就建立起了投资银行、上市企业和投资者三者紧密、命运相关体。一个企业可以由多家投资银行代理，一家投资银行可以代理多家企业。随着时间的推移，市场会逐步优胜劣汰，淘汰掉不好的投资银行而沉淀下来的才是真正的投资银行。

　　文章篇幅有限，中国股市的顶层设计方案在《股市的逻辑》一书中已经有详细描述。最后想说的是，注册制改革不仅仅是一个股票发行制度的改革，包括了对中国直接融资市场、中国证券市场、中国投资银行的改革。最重要的是，按照本文所叙述的，可以极大地扩大我国直接融资比例，解决长期制约我们的间接融资与直接融资比例倒挂问题。从而规避我国面临的巨大金融风险。

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