原标题：华泰柏瑞柳军：沪深300ETF期权为投资者提供多样工具 □本报记者 徐金忠 日前，上交所发布了新增ETF期权合约品种获批的相关消息。经中国证监会原则同意，上交所拟上市交易沪深300ETF期权合约（标的为华泰柏瑞沪深300ETF，代码为510300），以更好满足投资者风险管理的需求，充分发挥ETF期权经济功能，推动期现联动健康发展。 华泰柏瑞基金指数投资部总监、华泰柏瑞沪深300ETF基金经理柳军在接受中国证券报记者采访时表示，沪深300ETF期权的推出是对期权市场重要的扩充，将进一步满足投资者多样化的风险管理需求，有助于引入更多境内外长期资金入市。投资者可以使用沪深300ETF期权，进行有效的风险管理或者寻找套利机会。 ETF期权扩容势在必行 “期权工具从上证50ETF发展到沪深300ETF，是市场需求演变所推动的。上证50指数拥有足够的规模和充足的流动性，上证50ETF也保持了很长时间的二级市场规模和流动性优势。ETF期权工具在推出之初，选择了具备规模和流动性优势的品种，保障了期权市场的稳健起步和运作。如今，随着市场的演化及包括境外资金在内的投资者需求的变化，沪深300ETF期权的推出势在必行，此次监管部门批准沪深300ETF期权合约上市交易，是顺势之举，正当其时。”柳军表示。 回顾发现，2015年2月，上证50ETF期权作为试点率先上线，标志着我国资本市场期权时代的来临，也开启了中国资本市场多维度、多元化投资与风险管理的新纪元。上证50ETF期权的成功推出，一方面得力于上交所建立了制度化、流程化、规范化、标准化的运行机制，保障了期权交易的运行安全；另一方面，上交所在期权市场培育和推广、投资者教育方面的持续努力，为期权市场的健康发展打下了坚实基础。 此次沪深300ETF期权的推出，基于沪深300指数和ETF产品的稳步发展。就指数本身而言，沪深300指数和上证50指数的代表性具有显著差异，沪深300指数的市值覆盖度更广，在行业权重上，沪深300指数的行业代表性更多元。财通证券研究报告显示，据Wind统计，跟踪沪深300指数的基金共有159只，总规模为2668.54亿元。数据显示，作为投资于沪深300指数规模最大的基金，华泰柏瑞沪深300ETF规模没有华夏上证50ETF大，这在一定程度上与50ETF期权有关，正是期权风险对冲需求等因素使华夏上证50ETF规模不断扩大。而随着沪深300ETF期权与沪深300指数期权的上市，纳入期权标的的沪深300ETF规模有望进一步扩大。 多样化工具服务投资者 柳军表示，沪深300ETF期权和股指期权的推出，可以让投资者更为精确地表达对于市场的观点。进入期权时代后，标的行情变化将不会是投资者唯一的判断依据，不但市场涨跌有机会获利，即使市场不涨不跌，甚至市场涨跌不明确时，通过判断波动率的变化，投资者也可以借助期权从中获利。 多样化的投资工具，将在专业投资者手中幻化出多样化的策略。柳军表示，期权交易中四个最基本的策略为买入认购期权、买入认沽期权、卖出认购期权和卖出认沽期权。投资者可以在不同的行权价、不同的合约月份、持有不同方向的期权，或者将这四个基本策略进行各种组合，又或者与沪深300现货、期货乃至债券等品种进行组合，从而构建出非常丰富的投资策略。运用这些策略，投资者可以实现方向性的交易，可以构建各种期权套利策略实现绝对收益，也可以构建一个指数增强组合，还可以做多或做空波动率等。 在沪深300ETF期权的具体运用上，柳军表示，除了几种主要的投资策略外，风险偏好比较低的资金可以通过不同品种和不同合约构建的套利组合，获取套利机会。套利交易也是期权的重要功能，低风险投资者可以通过期权交易来完成“类保本”“绝对收益”策略。[详情]
一文了解股票期权试点办法四大要点 Wind资讯 股票期权风险管理办法出炉。 11月20日，上交所发布《上海证券交易所、中国证券登记结算有限责任公司股票期权试点风险控制管理办法（2019年修订征求意见稿）》。 上交所表示，期权交易风险管理，实行保证金制度、持仓限额制度、大户持仓报告制度、强行平仓制度、取消交易制度、结算担保金制度和风险警示制度。 主要修订内容 1、完善期权虚值表述 为符合实际操作，对原合约标的为股票和交易型开放式指数基金的开仓保证金和维持保证金条款中认购期权虚值的计算予以进一步明确，即开仓保证金公式中的期权虚值按照合约标的前收盘价计算，维持保证金公式中的期权虚值按照合约标的收盘价计算（第十四条、第十五条、第十八条、第十九条）。 2、增加权利仓强行平仓规定 在因保证金不足触发强行平仓的情况下，即使对义务仓、组合策略成分合约持仓实施强平之后，仍有可能存在保证金仍不足或中国结算强平时垫付的权利金存在缺口的情况。基于此，中国结算有必要进一步对权利仓实施强平。因此，《办法》将权利仓纳入强行平仓的实施范围，并明确权利仓强行平仓的实施原则（第六十一条）。 3、调整持仓限额规定 出于为日后上交所跨市场品种预留空间的考虑，《办法》将个人投资者持有的权利仓对应的总成交金额不得高于“该投资者证券账户过去6个月日均持有沪市证券市值的20%”调整为“该投资者证券账户过去6个月日均持有证券市值的20%”（第四十五条）。 4、调整限开仓标准 因上交所《关于调整股票期权限开仓标准的通知》（上证发〔2019〕55号）对限开仓标准的规定由“单个合约品种相同到期月份的未平仓认购期权”变更为“单个合约品种相同到期月份的非虚值未平仓认购期权”，《办法》亦作相应调整（第四十七条）。 条例修订内容一览 据公开征求意见第十四条：合约标的为股票的，每张合约的开仓保证金的计算公式为： （一）认购期权义务仓开仓保证金=[合约前结算价+ Max（21%×合约标的前收盘价-认购期权虚值，10%×合约标的前收盘价）]×合约单位。 （二）认沽期权义务仓开仓保证金=Min{合约前结算价+Max（19%×合约标的前收盘价-认沽期权虚值，10%×行权价），行权价}×合约单位。 本条中的认购期权虚值=Max（行权价-合约标的前收盘价，0）；认沽期权虚值=Max（合约标的前收盘价-行权价，0）。 据第十五条：合约标的为交易型开放式指数基金（以下简称交易所交易基金）的，每张合约的开仓保证金的计算公式为： （一）认购期权义务仓开仓保证金=[合约前结算价+Max（12%×合约标的前收盘价-认购期权虚值，7%×合约标的前收盘价）]×合约单位。 （二）认沽期权义务仓开仓保证金=Min[合约前结算价+Max（12%×合约标的前收盘价-认沽期权虚值，7%×行权价），行权价]×合约单位。 本条中的认购期权虚值=Max（行权价-合约标的前收盘价，0）；认沽期权虚值=Max（合约标的前收盘价-行权价，0）。 据第十八条：合约标的为股票的，每张合约的维持保证金的计算公式为： （一）认购期权义务仓维持保证金=[合约结算价+Max（21%×合约标的收盘价-认购期权虚值，10%×合约标的收盘价）]×合约单位。 （二）认沽期权义务仓维持保证金=Min[合约结算价 +Max（19%×合约标的收盘价-认沽期权虚值，10%×行权价），行权价]×合约单位。 本条中的认购期权虚值=Max（行权价-合约标的收盘价，0）；认沽期权虚值=Max（合约标的收盘价-行权价，0）。 据第十九条：合约标的为交易所交易基金的，每张合约的维持保证金的计算公式为： （一）认购期权义务仓维持保证金=[合约结算价+Max（12%×合约标的收盘价-认购期权虚值，7%×合约标的收盘价）]×合约单位。 （二）认沽期权义务仓维持保证金=Min[合约结算价 +Max（12%×合约标的收盘价-认沽期权虚值，7%×行权价），行权价]×合约单位。 本条中的认购期权虚值=Max（行权价-合约标的收盘价，0）；认沽期权虚值=Max（合约标的收盘价-行权价，0）。 据第四十五条：个人投资者持有的权利仓对应的总成交金额（以下简称买入金额），不得超过下述金额中较高者： （一）该投资者托管在其委托的期权经营机构的证券市值与资金账户可用余额（不含通过融资融券交易融入的证券和资金）的10%； （二）该投资者证券账户过去6个月日均持有证券市值的20%。 前款规定的买入金额上限由期权经营机构计算并予以前端控制。计算结果按照1万元的整数倍取整。 据第四十七条：合约标的为股票的，单个合约品种相同到期月份的非虚值未平仓认购期权（含备兑开仓），所对应的合约标的总数达到或者超过该股票流通总量的30%的，自次一交易日起暂停该合约品种相应到期月份认购期权的买入开仓和卖出开仓（备兑开仓除外）。该比例下降至28%以下的，自次一交易日起可以买入开仓和卖出开仓。 合约标的为交易所交易基金的，单个合约品种相同到期月份的非虚值未平仓认购期权（含备兑开仓），所对应的合约标的总数达到或者超过该交易所交易基金流通总量（以上交所交易系统数据为准）的75%的，自次一交易日起暂停该合约品种相应到期月份认购期权的买入开仓和卖出开仓（备兑开仓除外）。该比例下降至70%以下的，自次一交易日起可以买入开仓和卖出开仓。 据第六十一条：因第五十五条第（一）项情形实施的强行平仓，按照下列原则确定待平仓的合约及合约账户： （一）结算参与人自营保证金账户内结算准备金小于零的，按照上一交易日日终市场总持仓量由大到小顺序，优先选取持仓量大的合约作为待平仓合约，再根据结算参与人自营合约账户内该合约未构建组合策略的义务仓持仓量由大到小顺序，选取待平仓合约账户。 （二）结算参与人客户保证金账户内结算准备金小于零的，按照前项相同原则选取待平仓合约，再按照该结算参与人客户合约账户内该合约未构建组合策略的义务仓持仓量由大到小顺序，选取待平仓合约账户。 （三）对按照本条第（一）、（二）项选定的待平仓合约账户内的义务仓持仓实施强行平仓后，保证金仍不足的，如结算参与人自营或者客户合约账户内持有组合策略的，分别按照自营或者客户合约账户内组合策略持仓中单个组合策略占用保证金由大到小的顺序确定待平仓组合策略，并对待平仓组合策略中的成分合约实施强行平仓。如单个组合策略占用保证金数额相同的，对各组合策略成分合约的义务仓按照上一交易日日终市场总持仓量由大到小顺序，选取待平仓的组合策略。 （四）对按照本条第（一）、（二）、（三）项规定实施强行平仓后，保证金仍不足的，中国结算有权对结算参与人自营或客户合约账户内的权利仓进行强行平仓。对权利仓实施强行平仓的，按照上一交易日日终市场总持仓量由大到小的顺序优先选取持仓量大的合约作为待平仓合约，再根据合约账户内持有该合约未构建组合策略的权利仓持仓量由大到小的顺序确定待平仓合约账户。 （五）需要对多个结算参与人强行平仓的，按照保证金账户需补足保证金数额由大到小的顺序，对该保证金账户对应的合约账户依次实施强行平仓。[详情]
来源： 金融有革调 文：方晨 专题摘要 除了已经成为两个300ETF期权的标的之外，交易其他沪深300ETF的投资者未来也能够深度参与期权市场。以华夏沪深300ETF为例，来看沪深300股指期权上市后，如何将其加入策略组合当中。 1）利用沪深300股指期权的保护性认沽。这个策略的优势在于，在构建之初实际上就已经明确了最大损失，也就是损失所有权利金部分，明确了下行风险。 2） 利用沪深300股指期权的收入增厚策略。一般应用场景出现在标的震荡下跌，但下跌空间有限的时候，或是考虑卖出看涨期权进行增厚，即震荡下跌，持有300ETF+卖出看涨期权。 3）沪深300股指期权和300ETF之间的PCP平价套利。PCP平价套利策略涉及到了300ETF以及沪深300股指期权两端，对于两个市场的流动性都具有正面效应。 4）利用沪深300股指期权对冲基金套利风险。利用买入看跌期权可对冲基金套利中从申购到T+2日拿到场内基金这段时间的风险。 在此次证监会正式启动扩大股票股指期权的试点工作中，一共包含了两个类别、三个品种。其中，除了已经成为两个300ETF期权的标的之外，考虑到中金所也推出了沪深300股指期权，交易其他沪深300ETF的投资者未来也能够深度参与期权市场。 我们如果追踪A股市场上的所有沪深300ETF基金规模变化，可以发现除了成为300ETF期权标的的嘉实沪深300ETF和华泰柏瑞沪深300ETF之外，以华夏沪深300ETF为代表的基金规模也占据相当显著的份额。截止2019年半年报数据，华夏沪深300ETF的基金规模近270亿，仅次于第一的华泰柏瑞排在第二。因此，我们将以华夏沪深300ETF为例，来看沪深300股指期权上市后，如何将其加入策略组合当中。 一、 策略1：利用沪深300股指期权的保护性认沽 当投资者通过持有华夏沪深300ETF投资沪深300指数时，涉及沪深300股指期权的策略当中，最基础同时也是最基本的策略，就是通过买入认沽期权对持仓进行对冲，即保护性认沽策略。 策略构建：持有华夏沪深300ETF，同时买入认沽期权。 策略损益：组合损益 = △S + max[K-St，0] – p。其中，△S是持有ETF的盈亏，max[K-St，0] – p是期权到期收益减去期权费。也就是说认沽期权的买方只要付出一定的期权费，就可以对持有仓位进行保护。 策略总结：总地来说，买入认沽期权对持有仓位进行对冲应该是期权和现货策略中最简单的一种。这个策略的优势在于，在构建之初实际上就已经明确了最大损失，也就是损失所有权利金部分，明确了下行风险。但需要注意的是，由于期权是不同于期货的非线性产品，因此用保护性认沽进行对冲时的效果，还会面临来自波动率以及时间价值等其他方面带来的影响。 二、策略2：利用沪深300股指期权的收入增厚策略 除了对持有仓位进行对冲外，还可以通过沪深300股指期权对收益进行增厚。通过股指期权的收入增厚策略。也就是在持有300ETF的同时，卖出看涨期权，即通过卖出期权获得期权费对收益进行增厚。 策略构建：持有华夏沪深300ETF，同时卖出认购期权。 策略损益：组合损益 = △S - max[St - K，0] + c。其中，△S是持有ETF的盈亏，- max[St - K，0] + c是期权部分的到期收益加上期权费。 策略总结：从策略的到期收益损益结构来看，实际上在持有ETF的同时卖出看涨期权，也可以形成对ETF仓位的部分保护。但是，通过这个策略实现增厚需要关注几个问题：（1）当ETF下跌幅度过大的时候，期权部分难以形成足够的保护，这个时候需要对持仓向下进行调整；（2）当ETF涨幅过大的时候，鉴上行收益有限，同时当期权变为深度实值时面临被行权的风险，因此这个时候需要对持仓进行向上调整。 从上面的策略总结可以看出，在进行增厚策略的时候，具有一定的适用条件。一般应用场景出现在标的震荡下跌，但下跌空间有限的时候，或是考虑卖出看涨期权进行增厚，即震荡下跌，持有300ETF+卖出看涨期权。 三、策略3：沪深300股指期权和300ETF之间的PCP平价套利 300ETF和沪深300股指期权之间还可以寻找无风险套利的机会，即PCP平价套利策略。 策略理论：对于欧式期权的平价公式来说，对于相同标的物、相同执行价的欧式看涨和看跌期权，其价格应当是稳定的。即下面组合A和组合B在到期日的理论值相等，均为max（S_T，K）。 组合A：一份执行价为K的欧式看跌期权P + 一份标的物S； 组合B：一份执行价为K的欧式看涨期权C + 折现后的现金 Ke^（-r1T） 策略构建：PCP平价套利则是寻找等式两边组合价格不一的机会，通过卖高买低进行套利。 （1）当P + S > C + Ke^（-r1T），卖空看跌期权和ETF，买入看涨期权，贷出资金。 （2）当P + S < C + Ke^（-r1T）， 买入看跌期权和ETF，卖出看涨期权，借入资金。 需要注意的是，出现情形（1）时的策略操作中需要通过融券卖出ETF，涉及融券成本，同时在具体融券卖出时，也一般情况下也缴纳一定的保证金，一定程度上增加了套利的成本。 不过本质上来看，通过等式可以发现，PCP平价套利实际上就是通过将期权结构进行组合，复制现货多头、空头的思路，寻找中间的价差进行套利。（参见1.1 利用期权复制现货进行交易） 策略影响： PCP平价套利策略涉及到了300ETF以及沪深300股指期权两端，对于两个市场的流动性都具有正面效应。而对于ETF来说，尤其是规模较大的华夏沪深300ETF，作为300ETF中两融余额量最大的标的之一，券源的相对充足，使得借券相对容易，也更容易实现套利策略。 四、策略4：利用沪深300股指期权对冲基金套利风险 随着今年以来ETF规模猛增，不少基金规模大幅增长。以300ETF基金为例，截至2019年中报，所有300ETF基金中，华夏沪深300ETF的规模增长绝对值位居前列，达到近50亿。在庞大的ETF规模增长过程中，也有相当一部分的投资者参与了基金的套利操作。随着沪深300股指期权的上市，基金套利者可以叠加期权对套利过程中的风险进行对冲。 策略原理：在基金套利过程中，由于母基金净值下跌和流动性风险，可以通过买入沪深300股指期权对风险进行对冲。 策略流程：T日：申购基金的同时，买入看跌期权进行对冲；T+2日：拿到场内基金，T+3日：卖出同时期权平仓。 策略应用：从上面的流程可以发现，利用买入看跌期权对冲的主要是从申购到T+2日拿到场内基金这段时间的风险。一方面，可以利用很小的交易成本对冲基金价格下跌风险，并获得期权内涵价值上涨部分的收益；另一方面，也可以获得当投机者集中出货时波动率上移带来的收益。总体来看，即通过期权对冲，使得套利获得更为稳定的收益。 风险提示：本报告的策略回测均未考虑市场实际交易费用与冲击成本，策略表现仅代表历史情况，未来市场形态发展转变时，指标可能出现失效的风险。 [详情]
原标题：ETF期权扩容 对冲基金在行动 经济观察报 记者 周一帆时隔五年，ETF期权再扩容。 11月8日，证监会宣布将启动扩大股票股指期权试点工作，按程序批准上交所、深交所上市沪深300ETF期权，中金所上市沪深300股指期权。随后，上交所与深交所相继发布公告，上交所期权标的为华泰柏瑞沪深300ETF，深交所期权标的为嘉实沪深300ETF。 招商深证TMT50ETF基金经理刘重杰评价称，“股票市场目前著名的核心资产的场内风险管理工具箱，又多了关键的一个全方位工具。” 此前，作为国内金融市场的一大探索，上交所于2015年2月9日上市50ETF期权产品。随后4年半时间里，其是市场中唯一的期权品种。在1733天之后，市场终于迎来久违的期权容。“第一时间的感受是，中国市场确实在逐渐地变得开放，市场会变得越来越有效。”格上财富研究员付饶有感而发，“未来可能会有大量的期权策略投顾出现，我们会在保持与现有期权投顾长久合作关系的同时，积极接触并与优质投顾合作。” 广东金融学院金融与投资学院郑荣年博士认为，与上证50相比，沪深300跨沪、深两市，代表性更强，行业分布更多元，覆盖股票数量更多，市值更大，现货与期货交易也更活跃。期权合约上市能更好地满足投资者，特别是机构投资者风险管理的需要。 机构未雨绸缪 在此次期权扩容之前，就有机构提前布局。“作为头部公募基金，招商基金会根据市场发展和客户需求，积极拥抱这一风险管理新工具。在沪深300股指期货、上证50ETF期权、商品期货期权上市之初，公司就有量化团队管理的专户资管产品在实际使用这些场内工具。”刘重杰告诉记者。“针对客户需求，我们还可能会推出公募产品，类似CoveredCall和WritePut指数化产品；可以在投资范围内充分运用期权来管理现有特定投资组合；还可以开发带有结构性收益特征的共募产品。也可在探索管理收益率呈现结构化特征的专户产品。”他补充道。“更现实一些的，可能是有人员、系统和渠道等安排的公募基金，率先开展期权工具有关的专户业务。” 在刘重杰看来，私募机构，尤其是偏向量化的私募，可能是市场反应最迅速的专业投资者，考虑到近些年海外归来与本土自生的量化投资团队迅猛增长，对新工具的使用往往是最快的，如果监管参数不是太严，相信市场中应该很快会涌现出一批以期权为特征的私募产品。 据经济观察报记者了解，厚石天成基金在一年半前就开始布局期权策略，在当时股市低迷，股指受限，商品震荡的背景下，希望通过期权来开拓一片新市场，至今已经实盘运作一年。纯达基金也表示，公司目前已经着手对期权业务进行布局，主要分布在对冲以及套利策略上。“而银行、保险、社保、年金等机构，目前受到投资范围等的约束，正式使用沪深300指数和ETF期权还需要一个较长的过程。但对风险管理的需求是资产管理的基本构成要素，可以预想的是，上述机构也会通过各种途径，稳步参与到与期权有关的资管产品中。”刘重杰说。 不过，在谈及套利策略时，基于交易所制度方面安排，做市商以及期权经营机构严格执行投资者分级管理制度等因素影响，刘重杰预计操作空间可能不会太大，套利空间显著存在的时间会比历史上的机会要短。 “现在最大的问题依然是程序化接口，如果接口不放开，套利者就会无法高效地进行套利，预期成本高于预期收益的话，一切套利都是空谈。”付饶指出。 市场参与度可期 回望过去，最早推出的50ETF期权在数以千日的“实战”检验中，早已获得了市场的认可。公开统计显示，今年以来50ETF期权持仓量持续飙升，市场不断火爆，不少投资者跑步进场。1-8月，50ETF期权累计成交量为4.02亿张，日均成交量246.93万张，较去年同期增长89.75%。 牧鑫资产董事长张杰平表示，此前国内场内股票相关的期权只有50ETF期权，这几年虽然得到很大的推广和认可，但是50ETF太多偏向银行、非银，整体的对冲性仍显不足。沪深300ETF期权的推出，会补充目前股指期货对冲工具的不足，从而会降低指数对冲的成本。 对此，南方基金向经济观察报记者表示，作为精密的投资工具，沪深300期权能够为投资者提供更加丰富的投资手段以及交易方式，备兑交易或波动率交易等方式将更加方便的被投资者所了解和接受。“在期权新品种即将推出的当下，建议投资者将ETF期权当做一种风险对冲工具，努力追求投资盈利概率的最大化，而不是杠杆最大化或者赔率的最大化。采取买入ETF基金，同时备兑卖出看涨期权是一个适合个人投资者的策略，在熊市和震荡市中，备兑卖出策略可以产生持续稳定的现金流，增厚ETF基金的持有回报。”海富通量化投资部基金经理助理纪君凯向记者解释。 而涉及到机构，刘重杰指出，在公募基金中，就有专户形式存在的以场内期权为主要交易对象的产品；券商自营和资管产品、期货公司的风险管理子公司等机构也通过上证50ETF期权积累了相当经验。不过考虑到目前公募产品、保险资金、社保、企业年金等对期权投资可能需要一个发展过程，在制度、管理、系统、人员等方面都需要做一定的准备和改进。随着市场成熟，专业投资机构参与率也会上升。“我们在喜悦之余又必须冷静地思考，有了工具就能够有活跃有效的市场了吗？其实不然，工具是前提条件，活跃的市场还需要有环境支持。比如程序化接入，交易部署等等。目前我们已经迈出了第一步，之后金融工具和金融市场的发展还大有潜力。”付饶也表示。 对冲基金春天将来？ 如今，在机构期待已久的期权扩容来临之际，有业内人士认为，沪深300ETF期权的推出，将大幅提高市场的覆盖率和对冲效果，对冲基金的春天将要到来。 “基金公司在新发的量化对冲型基金的投资范围中增加股指期权和ETF期权的可能性很大。我们量化团队目前也在积极研发利用沪深300指数期权对冲的绝对收益策略。”纪君凯告诉记者。 “传统意义上的对冲基金在ETF和中金所推出指数期货以后就开始发展，加上不少机构参与的场外衍生品，事实上广义上的对冲基金模式在国内已经有不少投资者在实践了。”刘重杰称，“本次沪深300ETF和指数期权的推出，市场参与度和关注度可能都是目前最高的。实际投资中能覆盖权益类资产核心部分，除了上面提到的套利，更多还能配合现有资产或策略进行性价比高、操作便利的管理，对相当大一部分对冲基金确实有相当正面积极的意义。” 但付饶认为，“新的期权品种会为对冲提供一种新的可能性，但沪深300期权可能不会成为主流。目前市场上主流的量化对冲产品首选的对冲工具是中证500股指期货，之所以选择对标中证500，是因为中证500的行业、市值分布更合理，更容易做出超额收益。而沪深300指数的成分股为大盘股，并且金融行业的占比较高，量化对冲策略产品如果对标沪深300来选股，超额收益通常会不如中证500。所以，虽然作为对冲工具，沪深300期权相对于上证50期权确实会更加合适，但量化对冲机构实际会不会用到沪深300期权作为对冲工具，可能还是要打个问号。” “但可以预期的是，沪深300期权的活跃度会抢占50ETF期权的活跃度，300ETF上市后，资金也可能会从50ETF大面积转移到300ETF。”付饶补充说道。[详情]
原标题：股票股指期权助力资本市场深化改革 期权让A股的中长期资金“愿意来，留得住”。 本刊特约作者 韩乾/文 11月8日，中国证监会宣布正式启动扩大股票股指期权试点工作，批准上交所、深交所上市沪深300ETF期权，中金所上市沪深 300 股指期权。这是中国资本市场深化改革的又一重要举措，将有利于打造中长期资金“愿意来，留得住”的市场环境，引导更多中长期资金入市，促进资本市场健康发展，提高资本市场的韧性和稳定性，为实体企业的创新和发展提供持续有力的资本支持。 一个风险管理工具匮乏的市场不利于中长期资金入市。此前，中国股票市场上已经上市三个股指期货品种和上证 50ETF期权，但由于上证50指数的覆盖面比较有限和股指期货的交易限制等原因，这些避险工具还远远不能满足投资者风险管理的庞大需求。其中股指期货自2015年股市异常波动以来承担了来自全市场巨大的对冲需求压力，一度出现了深度贴水现象，导致投资者的风险管理成本大大超过可能获得的超额收益，不少以对冲策略为主的机构被迫清仓持有的股票多头头寸，中长期资金既“留不住”也“不愿意来”。 健全金融风险管理工具体系 能够“留得住”中长期资金的市场需要有多层次的金融风险管理产品体系。中国现阶段尤其需要进一步丰富以期权为主要代表的具有保险性质的风险管理工具。 即将上市的沪深300ETF期权和沪深 300股指期权可以很好地满足市场投资者的风险管理需求。沪深300指数样本覆盖了沪深市场中规模最大、流动性最好的300只股票，其流通市值占全市场比重较高，成份股行业分布较为分散，具有较强的代表性和抗操纵性。 值得注意的是，期权的保险功能有别于期货的套期保值，可以为投资者提供不同的风险管理方式。 首先，期权买方相当于购入保险的参保者，在付出权利金即保险的费用规避风险的同时，保留了获得未来收益的权利，而期货套保放弃了这部分权利。 其次，期权的行权价格相当于保险合约中的免赔金额，即当市场价格波动超出一定范围后才会得到合约保护。因此，对应不同行权价格的期权合约赋予投资者的权利不同，权利金有高有低，投资者可以根据自身对组合风险敞口的容忍度和对后市走势的判断来选择最适合的期权合约。但在期货市场上，投资者没有这样的选择，所有幅度的价格波动风险都被期货合约所覆盖。因此，期权可以补充弥补一部分投资者的精细化风险管理需求，且方式较灵活多样，投资者可以优化风险管理成本。 第三，期权买方不需要支付保证金，最大损失即期权的权利金，因此，不会面临类似期货市场上爆仓和违约的风险。期货合约本身虽然是免费的义务性质，但为了解决信用问题需要缴纳保证金。投资者为了预防未来价格的大幅波动还需准备部分应急资金，以备保证金的追加。这些无疑大大增加了投资者的资金占用和交易成本，相比之下，期权在资金成本方面的确定性使期权买方的成本可控且没有后顾之忧，有利于提高投资者的资金使用效率，进而活跃市场。 期权合约还具有非线性的收益结构，投资者可以通过构建各种期权组合，自由表达自身对市场的预期。这些预期的背后其实是信息的获取和分析，信息由此得以在市场上充分博弈并反映到资产价格中去，有利于金融市场更好地发挥价格发现的功能，提高资本资源配置的效率。股指期权也有利于投资者构建更丰富灵活的交易策略，避免策略的同质化，以降低金融市场的系统性风险。 促进金融风险管理功能发挥 扩大股票股指期权不仅是对现有金融风险管理工具的重要补充，而且各品种之间可以在功能发挥上相互促进。由于跨市场套利机制和对冲需求的存在，股指期货和各期权市场之间、股票股指期权市场内部之间、以及衍生品市场与现货市场之间都是有紧密联系的。股指期权的上市能够有效地缓解股指期货市场上的对冲压力，修复长期贴水，促进股指期货风险管理功能的正常发挥。ETF期权的推出可以提高对应ETF交易的活跃度。而这些基础资产流动性的提高又会反过来促进期权市场的质量。金融期货与期权一起为投资者提供多方位、多角度的风险管理体系，共同维护市场稳定，激发市场活力。 基于国际市场经验的学术研究成果也表明，股票期权的推出有益于市场更趋向于完备状态，扩大投资者的投资机会集，降低基础资产价格的波动率，加快信息传播速度，提高基础资产的流动性和市场效率。 还有一个值得关注的地方是，此次三家交易所获批上市的期权品种其基础资产均与沪深 300 指数相关，相似度较高，其中上交所和深交所即将上市的都是沪深300ETF期权。这样的安排在中国金融市场并不多见，但在国际市场上同一只核心股票指数开发多只ETF期权是比较正常的现象。 比如美国市场上，基于发展需要，同一指数的ETF中规模较大、流动性较好者往往会在其基础上开发相应的ETF期权产品。以在CBOE上市的标普500指数ETF期权为例，基于标普500指数开发的ETF期权产品达到14只，其中市场基准类ETF期权4只，其他类ETF期权10只。同时美国市场上也有标普 500 股指期权。 这样的安排有助于形成境内证券期货交易所之间的整体竞争合力。虽然这些期权之间存在一些合约设计上的差别，但总体上并不是完全不可替代，大部分投资者尤其是机构偏好在流动性更好、成本更低、制度更合理的市场上进行交易。适度的竞争有利于交易所优化市场交易机制，提高交易所的技术和效率，降低市场交易成本，提高市场运行质量，共同促进中国资本市场的深化改革和基础设施建设。商品期货市场在条件成熟时也可借鉴这样的经验。 未来可以考虑加快构建更丰富多样的ETF期权产品体系。首先，从境外ETF期权市场建设经验来看，境外相对成熟的市场如美国，其股票指数类ETF期权在所有期权品种数量上占比达70%，其基础资产主要是几大国际知名指数的市场基准类和风格类ETF，包括标普500指数、罗素2000指数、纳斯达克100指数、道琼斯平均工业指数、新兴市场国家指数等，以满足市场上不同类型参与者的风险管理需求和投资需求。 其次，中国资本市场体量大，能够承载同一指数多只ETF期权共同发展。中国经济体量仅次于美国，且大幅领先于其他发达国家，庞大的经济体量是资本市场建设发展的坚强后盾。目前，中国已逐步建立起包括主板、中小板、创业板、科创板、新三板以及区域股权交易场所在内的多层次融资体系，沪深两市市值已近60万亿元，庞大的风险管理需求能够承载股指期权和ETF期权在内的多种股票类衍生产品共同发展。 第三，建设多层次的资本市场需要多层次的金融衍生品体系为之保驾护航。中国境内单市场和跨市场核心指数各具特色，均适合开发股票股指期权。 从各个指数来看，沪深300指数成份股集合了当前堪称中国国民经济支柱的一批大中型骨干企业，与A股行业分布基本一致，能较好地反映A股市场上市股票价格的整体表现。 中证500指数成份股的行业分布均衡，涵盖先进制造业、原材料、医药生物、信息技术等高成长性行业，聚集了一批细分行业龙头股，能够综合反映A股中等市值公司的股价表现，代表中国未来产业的发展方向。 深证100指数是深市代表性最强的指数，包括49只主板股票、39只中小板股票和12只创业板股票，权重及行业分布均衡、市场知名度高，是代表中国新兴蓝筹企业的标尺性指数，综合反映了深市多层次资本市场的特点。 创业板指由深圳创业板块中市值大、流动性好、最具代表性的100只股票组成，其中新兴产业占比达到77%，集中体现了业绩高成长、新产业集中的创业板特征。 未来还会推出科创板50成份指数。境内这些分别代表大盘蓝筹、中小盘、高科技企业的单市场和跨市场指数各自特征明显，均是开发股票股指期权的良好标的。 工欲善其事，必先利其器。投资者有了股票股指期权这些保险工具，就不会因惧怕风险而急于卖出资产或不敢入市，可以解决中长期资金是否“愿意来”的问题。同时期权所带来的风险管理成本的降低、交易效率的提高和投资策略的灵活性，可以解决中长期资金是否“留得住”的问题。投资者在无后顾之忧的情况下，也可以更好地专注于资产的基本面，价值投资的理念就有了生根发芽的良好土壤。 如此，中国资本市场的深化改革得以落到实处，资本市场生态将得到改善，韧性将进一步提高，资本市场为实体经济发展提供长期稳定的资本支持也就有了坚实的制度保障。 作者为厦门大学经济学院和王亚南经济研究院教授，本文仅代表作者个人观点[详情]
来源：ETF期权通 原标题：沪深300股指期货，沪深300股指期权，同时沪深300，区别呢？ 在11月8日，证监会发布消息：为深化资本市场改革，激发市场活力，经国务院同意，证监会正式启动扩大股票股指期权试点工作，将按程序批准上交所、深交所上市沪深300ETF期权，中金所上市沪深300股指期权。 标的同样是沪深300指数，300股指期货和300股指期权有什么不同之处。 股指期货（Share Price Index Futures），英文简称SPIF，全称是股票价格指数期货，也可称为股价指数期货、期指，是指以股价指数为标的物的标准化期货合约，双方约定在未来的某个特定日期，可以按照事先确定的股价指数的大小，进行标的指数的买卖，到期后通过现金结算差价来进行交割。 股指期货，就是以股票指数为标的物（沪深300）的期货。双方交易的是一定期限后的股票指数价格水平，通过现金结算差价来进行交割。 股票指数期货是指以股票价格指数作为标的物的金融期货合约。在具体交易时，股票指数期货合约的价值是用指数的点数乘以事先规定的单位金额来加以计算的，如沪深300股指期货（IF）、上证50（IH）、中证500（IC），其中IF与IH的合约乘数为300，IC的合约乘数为200。 股指期货具有如下特点： （一）、交易机制更灵活。股指期货的一个很大特点是双向交易，既可以像做股票那样先买后卖，也可以先卖后买，这个双向交易对于任何投资者都是一样的， 投资者可以自行选择交易方向。 （二）、股市下跌也赚钱。在股票价格一路向下的情况下，投资股票会赔钱，做空股指期货却有赚钱机会，确保了资金不至于在大盘普遍下跌时闲置，提高了资金的使用效率。 （三）、抗操纵性强。股指期货的标的物是一篮子股票，如果重仓持有的话，需要的资金数量是非常巨大的。 （四）、可以支配更多资金。股指期货采用的是保证金交易，交易时不需要支付全额，而是支付合约价值的一个比例作为履约担保。 图1：股指期权与股指期货对比 沪深300股指期权是以沪深300指数为标的资产的期权。股指期权买方向买方支付一定费用（权利金），以此获得在约定的期限（到期日），按照约定的价格（行权价），买入或卖出指数的权利。 期就是期限，权就是权利，把两个字结合在一起就是未来的权利。 股指期权是股票资产价格的保险。以车险为例子：车主与保险公司约定条款，车主支付保费，获得索赔的权利 。如果汽车不出事故，车主最多损失保费。如果事故发生，车主按照条款规定要求理赔，保险公司有义务进行赔偿。 沪深300股指期权有什么特点呢？ （一）、现货标的是沪深300指数，它的市场代表性强，市场认可度高，抗操作性强。 （二）、现价交割。合约到期买卖双方以现金交割结算。 （三）、欧式行权。行权时间固定，只能在合约到期月份的第三个星期三行权。 沪深300股指期权还可以对价格做保险，锁定指数下跌风险，保留指数上涨盈利。举一个例子说明一下，小明在11月15号持有沪深300篮子股票，并买入认沽期权，这个时候的沪深300的指数价格在3200点，买入的认沽期权行权价是3200，支付权利金6000元。 一个月到期后，会有俩种情况发生： （1）300指数价格上涨600点，股票市值增加6w，这时候的盈亏为认沽期权权利金支出6000元，股票盈利6w元，60000-6000=54000元。这个就是保留了指数上涨的盈利。 （2）300指数价格下跌600点，股票市值减少6w，我们可以选择行权，把价值3200点的指数卖给卖方，卖方有义务购买。这时候的盈利为，期权行权盈利6w，认沽期权权利金支出6000元，总盈亏是亏损6000元。这个是锁定了指数下跌的风险。 股指期货、股指期权作为风险管理工具，为投资者提供了更多的选择，特别是在进行资产配置时，若能善于运用，则将有效控制风险、稳定收益。 声明：文章部分数据信息来源于公开资料，内容仅供参考，不构成投资咨询。投资有风险，入市需谨慎。 [详情]
来源： 东证衍生品研究院 原标题：【热点报告——期权】金融期权密集上市， 中国量化、对冲进入“高阶矩”时代 报告日期：2019年11月13日 ★事件 2019年11月8日，经国务院同意，证监会宣布正式启动扩大股票股指期权试点工作，将按程序批准上交所、深交所上市沪深300ETF期权合约，批准中金所上市沪深300指数期权合约。 在策略中应用期权可以实现对冲、套利、收益增强等目的，多个金融期权的上市将极大丰富资管机构的策略选择空间，中国量化、对冲正式进入金融衍生品主导的多维“高阶矩”时代。 ★投资建议 期权实现套利：套利策略是常用期权策略之一，建议在期权刚上市的一段时间内，重点关注期权套利类策略，上证50ETF期权上市的2015年套利类策略表现相当优异。 期权实现对冲：期权实现对冲：股指期权的作为对冲效果，建议搭配股指期货使用，股指期权工具能有效对冲市场下跌的尾部风险，股指期货由于贴水严重导致对冲成本较高，基于择时的期权对冲策略效果显著优于期货对冲。 期权实现收益增强：卖期权可以实现收益增强，备兑类策略收益增强效果明显，我们提出的基于择时的50ETF期权BuyWrite指数收益增强效果显著。 期权实现多样化策略：长期来看，做空波动率策略、卖期权策略、波动率曲面套利策略、波动率事件套利策略等期权策略无疑都是业绩表现非常优异的策略，未来将成为资管市场新的策略来源。 1、金融期权密集上市引领量化对冲进入新时代 1.1、事件：金融期权密集上市 1.2、展望：量化、对冲进入“高阶矩”时代 2、期权概念解析：从隐含波动率到隐含波动率曲面 2.1、波动率：历史波动率、已实现波动率、隐含波动率、方差风险溢酬 2.2、隐含波动率曲面：随机波动率、波动率跳跃 3、海外期权策略应用经验：CBOE期权策略指数一览 3.1、美国市场的期权策略指数 3.2、期权策略指数介绍 4、期权策略全面解读：机构投资者如何应用期权策略 4.1、期权实现套利 4.2、期权实现对冲 4.3、期权实现增强收益 4.4、期权实现多策略 5、风险提示 参考文献 金融期权密集上市引领量化对冲进入新时代 1.1、事件：金融期权密集上市 2019年11月8日，经国务院同意，证监会宣布正式启动扩大股票、股指期权试点工作，将按程序批准上交所、深交所上市沪深300ETF期权合约，批准中金所上市沪深300指数期权合约，以更好满足投资者风险管理的需求，充分发挥期权经济功能，推动期现联动健康发展。 目前，我国首支金融期权—上证50ETF期权自2015年2月9日上市以来得到了市场的广泛认可，定价效率逐步提高，市场规模稳步增长，目前单日成交量超过 290 万张，持仓量超过 400 万张。沪深300ETF期权、沪深300股指期权的推出将极大丰富中国的金融期权市场，为投资者提供更加便利的期权产品。 尽管沪深300指数与上证50指数均为大盘蓝筹指数，但二者的行业分布仍然有较大差异。上证50指数中金融行业占比较较高，为56.73%。而沪深300指数行业分布相对上证50指数更为均匀，覆盖股票数量和市值更大，期现货成交相对上证50指数更为活跃。因此沪深300指数覆盖主流股票面更广，与多数股票资管产品的相关性更高，更适合用来对冲股票市场的系统性风险基于沪深300指数的期权可以作为对冲工具。 沪深300ETF期权与上证50ETF期权类似，均为ETF期权，只是标的指数不同，重点需要关注的是沪深300股指期权。而不同期权的优劣势对比不言自明，本文重点介绍资管机构如何在策略中应用期权。 相比ETF期权，股指期权现金交割更为灵活，受到期流动性影响更小，在适合可以作为股票类资管产品的对冲工具。沪深300指数本身交易量更大、更活跃，因此可以预见沪深300股指期权流动性有较大的飞跃，流动性的提高的推出会进一步丰富推动期权市场各种高、中、低频策略的应用。 1.2、展望：量化、对冲进入“高阶矩”时代 众所周知，期权向市场提供了非线性的收益结构，极大地丰富了投资者的策略选择。传统的投资策略都是基于收益率的“期望”，即一阶矩，进行制定投资策略。而期权的出现使得我们可以动态对冲实现“波动率”等二阶矩维度上的投资。 在策略中应用期权可以实现对冲、套利、收益增强等目的，未来期权在量化实际投资中应用前景广阔，可以在多个维度上进行多空、对冲或者套利，也就是说除了交易“预期收益率”，未来利用期权等衍生品还可以交易波动率、偏度甚至是收益率分布的一个局部，这将极大丰富现有投资策略。我们将在后面第4节中具体介绍金融机构如何在实际投资中应用期权。 此外，期权的意义不仅在于其本身能作为一种投资标的，更重要的是，从期权市场得到的隐含信息具有极强的前瞻性，其中最重要的是从期权价格中能得到二阶矩指标——隐含波动率（VIX）。隐含波动率及其包含的信息对理解资产价格、进行投资决策有重要意义，其对实际投资的意义体现在以下两个方面。 第一，波动率本身是市场中重要的投资标的，如美国市场上存在大量基于VIX的衍生品（VIX期货、VIX期权、VIX ETP等），一些投资机构直接押注波动率的多空。更为关键的是，市场上的很多策略都暗含做空波动率的逻辑（类做空波动率策略），如风险平价策略、被动投资（部分smart beta策略）、CTA趋势跟踪策略、风险溢价策略（低波动率因子），做空波动率类策略在1987、2008、2018年均出现过大幅回撤，研究波动率有助于改进策略绩效、优化风险管理。 第二，VIX包含的信息是市场对未来波动率的预期，并且数据更新频率和价格更新频率一致，对一些市场变量有显著的预测作用。除了已实现波动率，VIX还对其他很多金融市场变量（股权溢价、信用债收益率、汇率等）有预测作用。通过对VIX分解得到的方差风险溢酬还对股权溢价、宏观经济变量有一定的预测作用。 期权概念解析：从隐含波动率到隐含波动率曲面 期权是一种关于基础资产的非线性衍生品，期权定价的BSM（Black-Scholes-Merton）模型已经成为投资领域的基础课程内容，期权的一些基本属性已经为投资者熟知，这里我们不再重复介绍。期权的“贵、便宜”其实就是看隐含波动率的相对高低，理解期权的关键就是理解隐含波动率。 然而，期权的一些核心概念可能还没有普及开来，很多人知道的最多仅限于希腊字母对冲。为了更好地理解期权，这里先对期权相关的波动率等二阶矩指标、隐含波动率曲面的概念、内涵、如何构建等内容进行解析。 2.1、波动率：历史波动率、已实现波动率、隐含波动率、方差风险溢酬 “波动率”是指资产收益率在一段时间内波动程度。其度量方法主要有两种：传统的“收益率标准差”方法、利用高频数据进行积分的“已实现波动率”方法。由于一般大家习惯用波动率（标准差）而非方差，本文遵循这一习惯但一些情况下波动率实际指的可能是方差。 “已实现波动率”由Andersen and Bollerslev（1998）与Nielsen and Shephard（2002）提出，由于已实现波动率更加接近真实波动率，所以常常用已实现波动率来指代真实波动率。而收益率的标准差虽然是真实波动率的无偏估计，但其收敛速度较慢，实际效果不如已实现波动率。 “历史波动率”是“已实现波动率”之前的概念，一般是指用“收益率标准差”方法计算一段历史数据的波动率。 期望波动率分为无条件期望波动率和条件期望波动率，我们常常更关心条件期望波动率，因为在现实中我们能获得信息（Innovation）是随事件不断增长的。ARCH模型就是对条件方差进行建模，其全称“自回归条件异方差模型”，ARCH、GARCH类模型旨在对方差（但需注意是历史方差）进行预测。根据有效市场理论（EMH），市场信息能在相关变量得到及时充分的反映，学者往往在对美国市场的研究中，把已实现波动率的事后（ex-post）计算值作为其在当前时刻的期望值，但中国市场有效性往往不及美国，我们在《期权定价效率以及基于择时的做空波动率策略》探讨过期权定价效率问题，这种近似可能会引一定的偏差。 隐含波动率是指由期权价格倒推出的波动率，其严格定义是真实波动率在风险中性测度下的期望值。隐含波动率计算分为无模型、有模型方法，有模型方法是指把期权价格代入期权定价模型（如BSM模型）反求出隐含波动率。无模型方法由Britten-Jones and Neuberger（2000）提出，该方法从无套利条件出发，发现在风险中性世界中，标的资产的波动率是看涨期权价格关于行权价格的某种形式的积分。2003年开始，CBOE的VIX指数正是采用这种无模型方法进行计算，我国iVIX指数也采用类似的方法进行计算。由于中国iVIX指数已不再公布，我们根据iVIX计算方法自行计算得到中国隐含波动率指数，其中的无风险利率采用Shibor利率。 与此相关，方差风险溢酬被定义为真实方差在自然概率测度和风险中性概率测度下的条件期望之差。 由于波动率本身存在随机波动率等特征，收益率随机变量的无穷阶变差中，除了二次变差以外的高阶变差不可忽略，对应于二次变差定义为方差风险。方差风险溢酬本质上对基础资产价格二次变差以上的高阶变差，体现了股票价格除波动率以外的高阶矩风险，期权市场为我们提供了分离股票高阶矩风险的工具。 而在投资应用层面，方差风险溢酬直接对应了Delta对冲的主要收益来源。从以下简单推导中可以看出，Gamma值始终为正，决定Delta对冲收益的主要是Variance Spread，即已实现波动率和隐含波动率的差值。如果方差风险溢酬显著为负，那么做空波动率类策略长期能获得稳定的正收益，例如在美国市场中长期来看赚钱的是期权的卖方，机构普遍偏好卖期权。 2.2、隐含波动率曲面：随机波动率、波动率跳跃 对单一期权品种（如沪深300股指期权）而言，有多个行权价（实值、平值、虚值）、多个期限（近月、远月、当季、下季）的不同合约，那么如何来看不同合约价格之间的关系呢，这里核心是利用期权的隐含波动率曲面。 “隐含波动率曲面”是指利用期权不同合约的市场价格计算出的不同行权价、不同期限期权所一一对应的隐含波动率构成的曲面。 隐含波动率曲面在实际投资中有两个非常重要的作用。 一是由于期权本身交易的是未来的预期，因此隐含波动率本身蕴含着关于未来的预测信息，这一点跟远期利率曲线类似，具有即时性、前瞻性和真实性的特点。基于此可以利用期权市场的指标对现货市场进行择时，比如大家熟知的期权PCR、VIX、SKEW等指标对未来的现货市场行情有重要的择时作用。 二是隐含波动率曲面提供了一个期权“估值”校准的工具，由于期权价格是市场投资者充分交易出来的，在市场定价效率高的前提假设下，正确提取出的隐含波动率就是期权市场的估值校准工具。比如利用隐含波动率曲面进行套利，如果部分期权合约的隐含波动率偏离了隐含波动率曲面，可以利用“均值回复”规律进行统计套利。另外，场外期权等衍生品的定价往往是基于场内期权的波动率，其关键工具就是隐含波动率曲面。 那么如何估计期权的隐含波动率曲面呢？ 第一类是间接法，主要是标的资产价格模型，由现有数据，算出模型参数，再由模型得到更多的数据点（插值、平滑等），从而代入BS中倒推出隐含波动率，画出曲面。直接法的主要思想是让波动率的模型设定变得丰富，来拟合实际市场中波动率的形态，主要有随机波动率模型、局部波动率模型、局部随机波动率模型，其中集大成者是随机波动率跳跃扩散模型（SVDJ）。对于带跳跃（Jump）的波动率模型，实际中往往是市场价格下跳带来的VIX上跳，在美国对冲基金的策略中，“尾部风险策略”长期表现优异，但很可能他们是用P Quant而不是Q Quant去预测尾部风险，因为跳跃过程（Jump Process）是不可料过程（Unpredictable Process），从模型角度只能事后拟合，跳跃过程的触发是纯随机的，事前不可预测。 Gatheral（2006）证明了，给定合理的参数，所有随机波动率模型将产生几乎一致的隐含波动率曲面，因此不需要找一个特别复杂的模型，但这是一个理论的结果。实务中常用的方法是SV随机波动率模型（Heston，1993）和SABR模型（Hagan， Hagan et al．， 2002），原因是他们都有拟解析解或者渐进解析解。 第二类是直接法，直接对波动率曲面进行拟合，也有两种方法。第一种是比较传统的参数模型和非参数模型，第二种是近年来发展比较快的隐含波动率曲面随机模型。 最普遍的直接法就是多项式参数模型，直接利用多项式进行拟合，因为即使是非线性的东西也可以用泰勒展开来逼近。类似的一种方法是Gatheral（2004）的SVI模型（Stochastic Volatility Inspired），优点是SVI 模型满足Lee（2004）得出的在极端实值和极端虚值时，隐含方差与在值程度呈现近似线性，意味着SVI 可以作为隐含波动率的外插值公式。并且Gatheral and Jacquier（2011）证明了在剩余期限较长时， Heston模型与SVI模型产生的隐含波动率曲线具有一致的形式，但SVI 计算复杂度远小于SV模型。缺点是在SVI 参数表达式下，无法给出简单可操作的无套利约束条件。不过Gatheral and Jacquier（2014）提出SSVI 模型，进行了改进，直接画出隐含波动率曲面。另外，还有插值法和曲线拟合法等数学方法直接进行拟合，但都不满足无套利条件，可能出现偏离真实值较远的情况，这里不详细介绍。 直接法的另一大类，隐含波动率曲面随机模型，主要借鉴了固定收益理论中著名的动态利率模型。目前这方面的研究比较少，主要是这些论文：Zhu and Avellaneda（1998）、Schönbucher（1999）、Daglish et al．（2007）、Carr and Wu （2016）：VGVV模型。Carr and Wu （2016）在设定隐含波动率服从的随机过程后，利用无套利条件推导出了隐含波动率曲面的表达式，实现了波动率曲面的动态描述。 我们将在后续期权策略专题报告推出基于中国市场的期权隐含波动率曲面计算模型，隐含波动率曲面是期权交易的基础，波动率曲面套利是非常重要的期权策略，届时会有相关计算流程、对比、校准的详细介绍。 海外期权策略应用经验：CBOE期权策略指数一览 美国市场期权上市较早，基金应用期权策略历史悠久，我们可以从CBOE编制的期权策略指数以及基金实际应用期权策略指数投资的情况，来借鉴一些应用期权策略的经验。 3.1、美国市场的期权策略指数 自2002年以来，Chicago Board Options Exchange（CBOE）陆续推出了以期权策略指数为主的Strategy Benchmark Index，这些指数涵盖了从方向性策略到波动率策略的主流期权策略。随着市场对期权类策略指数的认可与接受，基于期权策略的共同基金产品也出现了较大幅度的增长。 2004年，Ibbotson Associates出具的研究报告认为，在大类资产配置中，CBOE的BXM指数在过去的16年有相比于美股和其他国际主要股指更好的风险调整后收益。这一研报发表后，以BXM为代表的期权策略指数逐渐得到市场的认可。2016年4月，晨星在对共同基金（mutual fund）的分类中新增了一个option writing的分类，分类基础正是CBOE的BXM指数。近年来，美国市场上投资者已配置超过200亿美元于BuyWrite类策略的基金。 期权具有非线性收益结构，将期权加入投资组合可以改变组合的损益分布，从而满足不同投资者的收益-风险偏好。另一方面，通过对期权进行动态对冲还能实现对波动率的交易。因此期权策略成为市场上一部分投资者进行资产配置的重要选项，为了方便期权策略类ETF等的投资，CBOE将主流的期权策略均编制成了期权策略指数，为市场投资者提供参考。 从美国市场的情况来看，运用期权策略的基金长期来看有更高的风险调整后收益以及更低的波动率。在美国市场，无论是公募基金（Mutual Fund）还是私募基金（Hedge Fund）都有不少成功利用期权策略的明星基金公司，我们将在下一节介绍中国的资管机构如何利用期权策略。 3.2、期权策略指数简介 期权策略指数是将成熟的期权组合策略流程化制作成较为标准的策略，然后跟踪这一策略组合的表现形成指数。期权组合策略的原理是利用期权组合+现货组成静态或者动态的投资组合。当然，一些CBOE的策略指数不仅运用了期权，还涉及了VIX期货、VIX期权等衍生品。 CBOE的策略基准指数涵盖了目前市场上主流的期权方向性策略和波动率策略，少部分策略甚至还带有一定程度的择时。 期权方向性策略涉及备兑收益策略（BuyWrite、PutWrite）、保护性对冲策略（Put Protection）、蝶式策略（Butterfly）、衣领策略（Collar），均是较为常见的组合期权策略。 波动率类策略涉及做空波动率策略、尾部风险策略、低波动率策略（LOVOL）等，但部分策略需要VIX期货来完成。 以1986年6月30日为起点至2018年6月29日，标普500指数（SPX）上涨至期初的10.83倍，而同期表现最好的BXMD指数上涨至期初的25.29倍。总体来看，不少指数长期收益高于股指，或者其波动率、回撤等风险指标明显低于股指，利用期权实现了多样化的投资目的，可以是收益增强，也可以是对冲下跌风险。 CBOE的期权策略指数编制相当精细，涵盖了多个子类，基本可以直接用来作为一个ETF的编制方案。例如，BuyWrite指数类动态选择不同行权价、不同调仓时间、不同期限、不同仓位等细节构成了不同的指数。 BuyWrite指数的基本原理是期权的备兑开仓（covered call）策略，即持有现货同时卖出认购期权。美国市场期权产品种类较为丰富，CBOE的BuyWrite指数涵盖了标普500、道琼斯工业平均指数、纳斯达克100指数、罗素2000指数。另一方面，该类指数还有着不同的细节，例如卖出看涨期权的行权价选择不同，滚动卖期权的调仓频率不同等。以最基础的BXM指数为例，其策略组合是持有标普500指数现货，并卖出平值认购期权。 期权策略全面解读：机构投资者如何应用期权策略 根据上交所每年发布的《股票期权市场发展报告》，增强收益类期权交易在过去两年占全市场期权交易量的比重超过45%，其次是套利交易，保险交易相对占比较低，可能与50ETF期权标的为ETF、实物交割且股票涵盖权重股为主不具市场代表性有关。 从投资者类别看，机构投资者主要以增强收益和套利交易为主，个人投资者则主要以增强收益和方向性交易为主。 预计未来期权的主要交易目的也是以对冲（保险）、增强收益、套利、构造结构化产品等为主。 未来随着沪深300股指期权的上市，应用期权进行对冲的交易应该会有较大幅度的增长，沪深300指数更具市场代表性，而且股指期权是现金交割，股指期权流动性很可能会好于现阶段的ETF期权。 4.1、期权实现套利 一般而言，在期权上市初期由于定价效率较低会衍生出很多套利机会，我们推荐在未来期权密集上市之际大力布局期权套利策略。50ETF期权刚上市的2015年期权套利策略很多盈利都超过了50%甚至100%，而预计沪深300股指期权流动性会大大优于之前的50ETF期权，因此期权套利策略应该能获得较好的收益。 期权套利策略是主流的期权交易策略之一，2018年上证50ETF期权的套利交易占比达到22.35%。即使长期来看，套利策略也可以作为一种日常的中性化策略进行交易，随着场内衍生品合约的丰富，衍生品套利策略前景广阔。 期权波动率曲面套利，就是寻找隐含波动率偏离波动率曲面的合约，利用“均值回复”规律期望其会回复到波动率曲面。可以在不同行权价、不同期限两个维度上去寻找同一期权不同合约的套利机会。 此外，随着多种金融期权的上市，跨品种期权套利也成为可能。比如沪深300ETF期权和沪深300股指期权，本质标的都是沪深300指数，一旦两种期权对应合约出现较大偏离可以进行套利。 当然，还可以进一步对隐含波动率曲面进行预测、择时构造复杂的期权统计套利策略，我们会在后续期权策略专题中更新这些套利策略。 4.2、期权实现对冲 期权为投资组合的特定风险敞口提供了绝佳的对冲工具。比如股票Alpha类策略，目前国内主要用股指期货来对冲股票组合的Beta风险，但期权提供了一个更好的对冲工具选项。一方面，股指期货贴水严重，实际对冲成本较高。另一方面，期权提供了非线性对冲工具，在对冲下跌风险时不放弃上涨的收益，基于择时的期权对冲策略可以实现较好的对冲效果。 此外，近年来股市下跌风险较大，如2018年整年都在下跌，而部分资方对回撤控制的要求很高，可以利用期权构造结构化收益产品，大幅降低权益类产品的回撤，同时保留市场上涨获得收益的可能。 预计未来期权对冲策略将是一种主流对冲策略，尤其是沪深300股指期权的上市后，与现有多数权益类产品的相关性会更高，更利于期权对冲策略将进一步在实际投资中应用。 4.3、期权实现增强收益 期权的备兑类策略（covered call）可以实现收益增强，即在持有现货时卖出期权以获得期权费。 以备兑看涨策略（BuyWrite）为例，在持有现货多头的同时卖出虚值看涨期权，这样只要现货不出现大幅上涨，卖出看涨期权的期权费就实现了收益增强。在美国市场，很多基金都是股票多头，因此常用BuyWrite策略来进行收益增强，每年的增强收益一般在1%左右。 长期来看，BuyWrite类指数确实有收益增强的效果，所有指数都跑赢了标普500指数（BXMW由于数据太短不明显）。其中，BXMD和BXY的收益增强效果最好，长期稳定跑赢了标普500指数以及其他BuyWrite类指数。 备兑类策略通过卖出看涨期权获得的额外权利金收益实现了收益增强的目的，但同时放弃了标的资产价格大幅上涨带来的收益。 中国市场面临的情形类似，有大量的股票多头基金需要长期持仓，而在市场弱势震荡或者下跌时完全可以通过卖看涨期权来增强收益。但是中国市场多空切换更快、涨跌幅更大，因此很多策略都需要择时，我们基于择时提出的50ETF期权BXY_Roll30和BXY_OtmFix指数长期表现明显优于基础BuyWrite指数。 以BXY指数为基础，我们在《50ETF期权BuyWrite指数》进一步提出了BXY_Roll30和BXY_OtmFix两个动态选择行权价的BuyWrite指数，相比于BXY指数指数有明显地夏普提升，长期收益增强效果显著。 4.4、期权实现多策略 此外，期权还有很多常用的策略，未来也可以将成为公募、私募基金的重要策略来源，而且这些期权策略与现有股票为主的策略相关度较低。 卖期权策略是一种常见的期权策略。期权市场上长期来看赚钱的永远是卖方而不是买方，卖期权策略是一种高胜率、低盈亏比的策略，通过不断卖出与当前现货市场走势相反的期权来赚取期权费，比如市场上涨卖看跌，市场下跌卖看涨。 做空波动率策略是一种常用的期权策略，由于隐含波动率长期高于已实现波动率，可以通过不断做空波动率来赚取这部分收益，但需注意VIX暴涨带来的大幅回撤。 卖期权策略和做空波动率策略都需要择时、严格止损来控制回撤，其中择时最为关键。我们在《期权定价效率以及基于择时的做空波动率策略》利用择时来在稳健的窗口期做空波动率，策略表现优异。 总体而言，期权是一个高、中、低频都有巨大投资机会的市场，不同市场参与者都可以通过期权实现自己的交易目的。 未来期权投资市场前景广阔，美国的现在就是我们的将来，未来的量化对冲策略就是“金融衍生品”的量化对冲，机构投资者应抓住衍生品时代的发展机遇，提早布局衍生品投资。 风险提示 （1）极端市场环境可能对模型效果造成剧烈冲击，导致收益亏损。 （2）50ETF期权定价短期内可能出现较大偏差，部分结论在短期内可能不成立。 [详情]
原标题：【专访】“一千种市场观点就有一千种策略” 基金经理详解期权扩容 财联社（上海，记者 黄淑慧）讯，时隔4年，期权品种迎来大扩容，沪深交易所沪深300ETF期权以及中金所沪深300股指期权获准上市。华泰柏瑞基金指数投资部总监、华泰柏瑞沪深300ETF基金经理柳军接受财联社记者专访时表示，随着这三只期权品种的上市，沪深300将成为衍生品最齐全、投资策略最丰富的指数，未来基于沪深300的“玩法”会更为多样。 涨跌震荡皆可获利 “沪深300ETF期权和股指期权的推出，可以让投资者更为精确地表达对于市场的观点。不管是认为沪深300一定阶段内有10%或者20%的上涨空间，还是认为后市有下跌的风险，或者判断未来仅仅是窄幅波动，都可以运用期权工具来体现自己的判断。”柳军表示，进入期权时代后，标的的行情变化将不会是投资者唯一的判断依据，不但市场涨跌有机会获利，即使市场不涨不跌，甚至市场涨跌不明确时，通过判断波动率的变化，投资者也可以借助期权从中获利。 “一千种市场观点就有一千种期权策略。”柳军表示，期权交易中的四个最基本的策略即买入认购期权、买入认沽期权、卖出认购期权、卖出认沽期权，投资者可以在不同的行权价、不同的合约月份、持有不同方向的期权，或者将这四个基本策略进行各种组合，又或者与沪深300现货、期货乃至债券等品种进行组合，从而构建出非常丰富的投资策略。运用这些策略，投资者可以实现方向性的交易，也可以构建各种期权套利策略实现绝对收益，亦可以构建一个指数增强组合，还可以做多或做空波动率，等等。 他表示，在实践中运用较多的策略可能包括：保护性策略，即在持有现货头寸的基础上，买入认沽期权对冲下行风险，同时可以保留上行收益。综合行权价、到期日、对冲成本等因素，风险厌恶的投资者可以使用实值或平值的认沽期权，做到能够行权对冲；风险偏好较高的投资者可以使用虚值的认沽期权，降低成本。 再如备兑开仓策略（持有现货同时卖出认购期权），可以作为一种指数增强策略来运用。如果投资者认为沪深300一定阶段内上涨的可能性不大，则可以通过卖出认购期权来增加收入。 保本策略，主要仓位配置于债券，同时将票息收益去买入认购或认沽期权，或者是期权组合，从而实现组合收益的弹性；而为此付出的成本是期权权利金，在债券收益相对确定的情况下，整个组合大概率仍然能够保证本金的安全。 助推ETF“强者恒强”格局 在沪深300 ETF和股指期权获批之前，上交所于2015年上市了上证50 ETF期权。柳军表示，随着中国资本市场的发展，市场期待更具市场代表性的期权品种上市。沪深300指数的代表性高，与投资者持仓的重合度更高，风险管理的需求也更大，因此未来投资者参与沪深300ETF期权的风险管理效果将更显著、策略更丰富、使用情景更频繁，也有望让更多投资者更精准地进行风险管理。 “有了更多的风险管理工具，也有助于吸引更多长期资金入市。”柳军表示，无论是国内的机构资金，还是逐步进入A股市场的外资，都需要更为完备的对冲和投资工具。 对于ETF期权上市给ETF现货所带来的影响，柳军表示，华泰柏瑞和嘉实沪深300ETF作为沪深300ETF期权的交割标的，将直接提升这两只ETF产品的交易需求，对于产品流动性是重大利好，进而有望促进产品规模的提升。目前，这两只ETF产品本身就是沪深300ETF领域的头部产品，规模和流动性都占优，ETF领域素来具有“先发优势”，而期权的推出将进一步巩固目前“强者恒强”的格局。 回溯历史也可以发现，在2015年2月上证50 ETF期权和2015年4月上证50期货上市后，作为期权对应现货标的，华夏上证50ETF相当长时间里都是沪深两市规模和流动性第一的ETF，并且与其他上证50 ETF 拉开了较大的差距。 至于ETF期权和股指期权之间的差别，柳军认为，二者在功能上大同小异，但在一些具体细节上存在细微的差异。比如，虽然股指期权的优势在于精确性，与标的指数直接挂钩，而ETF虽然具有一定的跟踪误差，但投资者直接投资指数现货是无法实现的，要么投资股指期货，要么投资ETF，在大多数情况下，ETF的跟踪误差相对可控，而股指期货的升贴水受市场情绪影响较大，二者各有优势。此外，沪深300股指期权的单张合约的名义价值是40万元，高于沪深300 ETF期权的4万元，ETF期权的投资门槛相对较低，具有沪深交易所证券账户的合格投资者即可直接参与。而采用“备兑开仓策略”即持有现货同时卖出认购期权的投资者只能通过ETF期权实现，可以大大节约保证金，对于增强策略的投资者而言更适合使用300ETF期权。[详情]
来源：证券时报 2018年中央经济工作会议指出：“经济稳中有变、变中有忧，外部环境复杂严峻，经济面临下行压力。我国发展仍处于并将长期处于重要战略机遇期。” 进入2019年，全球经济政策不确定性进一步增加，包括美联储货币政策演变、英国脱欧结果、贸易摩擦等一系列事件都将加大全球经济发展的波动；国内经济运行“稳中有变，变中有忧”，变局中蕴含着新挑战，各类隐性风险将逐步显性化。 基于这些境内外因素，我国资本市场不确定性将持续提升，市场各方的风险管理需求更加迫切。 在此背景下推出股指期权，进一步满足市场对避险工具的需求，完善股票市场风险管理体系，从而更好服务于资本市场的发展，助力防范化解金融风险攻坚战。 股指期权可以提升金融市场效率 金融市场具备配置功能、调节功能和价格发现等功能，金融市场效率直接影响其功能的发挥。从全球经验看，股指期权产品的出现丰富了金融市场中的金融工具种类，并在风险转移、改善投资者结构及价格发现等多方面发挥重要作用，提升了金融市场效率。 首先，股指期权具有独特的“保险”功能，能够更加精细地管理风险。期权产品是非线性金融衍生工具，它的风险转移功能与期货相比更为有效，并可在对冲市场下跌风险的同时，保留市场上涨时的潜在收益。此外，它可以将风险分离、重新组合，转移至有能力、有意愿的市场参与者。 其次，推出股指期权有助于鼓励投资者长期持股，并为股票市场引入增量资金。根据美国著名的《南森报告》，期权交易有助于平抑股票市场波动、增加股市流动性；通过运用股指期权进行有效的风险管理，有助于吸引长期投资者参与股市、鼓励市场长期持股，促进股市树立长期投资的理念，降低股票市场追涨杀跌的羊群效应，对股票市场长期稳定健康发展起到积极作用。 最后，推出股指期权将为编制波动率指数、提高宏观决策的前瞻性和有效性奠定基础。境外经验表明，基于期权价格编制的波动率指数具有精确衡量股市风险的功能，是反映市场情绪的关键指标，可以为宏观决策和市场监管部门提供重要参考。 股指期权可以推动券商业务模式创新 推出股指期权，将有助于机构投资者进一步完善自身风险管理体系，同时也将推动券商等市场参与机构的业务模式创新，为其业务转型创新提供有利抓手，推动行业整体发展。 一是推出股指期权可以帮助证券公司重新规划自营投资战略路径，挖掘新的增长潜力，探索投资转型。2018 年权益市场波动，影响了部分偏重权益类投资券商的自营业务收入，部分券商开始探索由单一性、趋势性投资向多样性、策略性投资转型，减少市场周期对业绩的扰动，充分利用衍生工具实现风险对冲，并为盈利带来新增长点。未来，当股指期权推出后，券商将可利用股票现货、股指期货和股指期权等衍生品工具的组合，进一步增强收益、降低风险，平滑收益曲线；同时，借助股指期权等场内工具，证券公司也可降低场外期权的权利金成本和对冲成本，实现场内期权与场外期权业务的互补协调发展。 二是推出股指期权将有助于券商零售客户财富管理业务转型、布局机构客户综合金融服务市场。目前，以佣金价格战博取市场份额的战略不可持续，未来经纪业务发展需关注零售端和机构端转型进程。在零售客户端，券商正积极推动财富管理转型，应充分利用场内衍生品工具发挥和升级风险管理、资产定价等领域的核心竞争力，加快发展如投行、资管、投资等综合类业务，将传统以通道佣金为主的收入，转变为以核心能力为基础的管理风险的收入。在机构客户端，加强对重点客户的研究、服务，挖掘客户的综合金融服务需求，同时提高公司协同能力，拓展对客户服务的业务链和价值链，提高重点客户对公司的贡献度。如股指期权成功推出，将不仅能增加期货公司的交易佣金收入，证券期货经营机构还能组建专业的期权投顾团队，为客户提供定制化的风险管理深度投顾服务。 三是借助股指及个股期权等衍生品工具，券商可稳健发展两融业务，探索股票质押业务新模式。股票质押业务经历前期风险集聚升级和政策纾解后，当前风险整体可控。券商作为股票质押重要的出资方和业务管理人，未来除连续优化准入标准和加强全流程统筹外，还可借助股指及个股期权等衍生品工具，探索股票质押业务新融资模式。比如在持有股票现货基础上，同时买入看跌期权并卖出看涨期权，可以以较低的成本将投资组合波动控制在合理的区间，能有效控制下行风险，从而降低业务风险。目前来看，未来股指期权的推出能为一篮子股票的质押业务提供套期保值工具。 四是股指期权将赋予券商资管业务新工具，提升主动管理能力。2018 年4 月和10 月，资管新规和券商资管业务配套细则相继落地。如能上市股指期权等衍生品工具，资管业务在连续深化向主动管理等内涵式增长方向转型的同时，可通过造就主动管理能力、摸索业务创新模式等打造差异化优势，提升资管规模及管理费收入。推出股指期权还有利于券商拓宽资管产品的投资范围，进行更为灵活的产品设计。比如，券商可以利用场内期权，开发出基于波动率套利和跨市场套利等策略的绝对收益型产品，或者是创设出有本金保护机制的结构化理财产品。股指期权作为专业化的金融工具，能为券商打磨主动管理这一核心竞争力提供重要抓手。 （作者系海通证券权益投资交易部衍生产品部负责人）[详情]
Copyright © 1996-2019 SINA Corporation, All Rights Reserved
新浪公司 版权所有
