业绩亮眼难掩隐忧 “矿机一哥”比特大陆IPO

　　作者：徐坤 来源：金色财经  摘要 三大矿机公司齐赴港交所，全球区块链第一股花落谁家？ 2018年比特大陆，嘉楠耘智和亿邦国际先后赴港递交上市申请书，全球首批区块链创业公司在未来可能会出现自2009年中本聪发明比特币后的第一次上市潮。三家公司都主要经营数字货币矿机销售，设计ASIC矿机芯片，采用无晶圆代工模式，在市场竞争中各有优劣。其中，比特大陆招股说明书显示，在2017年以收入计，该公司已经成为中国第二大和全球前十大芯片设计公司。 逐鹿中原，互争雄长：区块链矿机公司竞争力分析 在行业市场占有率方面，表现出“三足鼎立”的形式。根据艾瑞咨询的报告，三家矿机公司垄断了比特币矿机市场上近88%的份额，其中比特大陆旗下的蚂蚁矿机以60%以上的市场份额成为该市场上的领导者。 在经营绩效方面，从绝对值上看，比特大陆在2017年的营业收入和净利润均为嘉楠耘智和亿邦国际的10倍以上；但从ROA和ROE看，三大矿机公司的盈利能力普通高于行业平均水平。其中嘉楠耘智的ROA和ROE连续三年增长，在三家公司中表现最好。 在研发能力上，三家公司并驱争先，各有优劣。其中比特大陆的研发经费远远高于嘉楠耘智和亿邦国际的研发经费。但从研发支出占营收比重来看，比特大陆的研发支出占营收比重相对偏低，常年维持在5%以下的水平，而嘉楠耘智和亿邦国际的研发支出占营收比一直保持在较高水平。此外，迫于转型的压力比特大陆将大量资源用于AI领域的研发，在矿机芯片上持续的低投入给比特大陆的业务带来一定程度的影响。 居安思危，于治忧乱：矿机公司面临的主要风险 在监管风险方面，全球各国对数字货币的态度都是趋于完善监管，但目前我国政府尚未正式出台关于虚拟货币的法律法规。这种监管政策的不确定性可能会对企业业务运营及经营业绩造成不利影响。 在市场风险方面，主要的风险来源与加密数字货币价格高波动风险，而矿机公司的营业收入形式多为加密数字货币，矿机的销售情况也跟数字货币价格密切相关，因此该市场风险对公司的可持续经营能力的影响十分巨大。 对于三家矿机公司，比特大陆的存货周转率略高于嘉楠耘智和亿邦国际，但仍低于行业（电子设备行业）平均水平；2017年嘉楠耘智和亿邦国际存货周转率有所回升，但比特大陆的存货周转率反而有所回落。 在会计风险方面，加密数字货币被确定为一种可使用年期不确定的无形资产，并采用加权平均成本法而非公允价值计价，这带来的影响是当加密数字货币价格大跌时，企业的资产规模和净利润面临大幅下降的风险，但该风险却不能反映在资产负债表中；此外，企业的营业收入多为加密货币，但这部分收入无法计入企业的现金流量表中，使公司的经营性现金流在报表中反映可能持续为负，无法正确反映企业的经营情况和短期生存能力。 吐故纳新，面向未来：矿机公司的AI转型之路 AI是下一个技术风口。和区块链一样，AI的基础同样是算力，高速算力及数据处理是AI的基本要素。矿机公司开发AI芯片，是其拓展业务，分散经营风险的主要策略。目前，比特大陆、嘉楠耘智均已开始布局AI芯片市场。 风险提示：目前国内对于区块链行业的监管尚不明晰，给企业未来的经营带来一定的不确定性；此外，数字货币市场目前具有高投机，高波动性的特征，给企业的经营带来高风险，以上风险均可导致企业未能成功上市。 报告正文 1． 三大矿机公司齐赴港交所，全球区块链第一股花落谁家？ 2018年9月26日，比特大陆正式向港交所递交招股说明书。比特大陆作为中国大陆区块链领域的独角兽公司，此举引发了市场强烈的关注。如若成功，比特大陆将成为继小米，美团之后第三家在港交所上市的同股不同权的公司。加上嘉楠耘智和亿邦国际分别于今年早前先后赴港递交上市申请书，全球首批区块链创业公司在未来可能会出现自2009年中本聪发明比特币后的第一次上市潮。 亿邦国际于2010年成立，根据其招股说明书披露，亿邦国际最早专注于发展电信业务，涵盖数据通信、光纤传输及微波传输设备，而客户为中国主要电信运营商，如中国移动，中国联通及中国电信。在2014年初集团的研发团队开始研发区块链计算设备，在2016年初推出首个自有品牌翼比特E9矿机，2018年从新三板除牌以赴港上市。 作为全球第二大比特币矿机生产商的嘉楠耘智成立于2013年，其主要产品是“阿瓦隆矿机”。公司创始人张楠赓因研制出第一批内置ASIC芯片技术的加密数字货币矿机而声誉着重，此外，从2013年到2017年，嘉楠耘智分别成功研发并量产了110nm、55nm、28nm、16nm挖矿芯片。2018年，嘉楠耘智成功研发并量产7nm ASIC芯片，相较其市场主要的竞争产品---比特大陆16nm蚂蚁S9矿机整整领先一代，拥有更高的算力和更低的功耗，在未来比特币矿机市场份额的争夺上占据优势。 在2013年成立的比特大陆，其主要业务领域是设计加密数字货币挖矿和人工智能ASIC芯片，借助2014年比特币价格的崩盘和2015年初的市场回暖，以及自身矿机的高能低耗的优势，比特大陆成功崛起，成为区块链行业，特别是区块链矿机市场的领导者。根据芯谋研究（ICWise）预计，以销售额计，2017年比特大陆已经成为中国第二大芯片设计公司，而在今年发布的《2017年中国独角兽企业发展报告》中，比特大陆以10亿美元的估值排名第107位。 在业务模式方面，比特大陆、嘉楠耘智及亿邦国际这矿机三巨头均采用晶圆代工模式，即矿机公司仅负责前端逻辑设计、后端物理设计以及销售，将晶圆代工和封装测试工作进行外包给第三方供应商。这种轻资产的芯片设计模式，减少了矿机公司的资产成本，可以将业务重心放在芯片的研发和矿机存货的管理上，保证了企业的高速发展。 以比特大陆为例，比特大陆主要负责ASIC芯片设计的前端及后端流程，由比特大陆确定芯片的参数、构建设计的基本逻辑、拟定初步实体布局并进行后端设计验证，在通过流片（试生产）后将图纸送往晶圆代工厂进行大规模生产。在晶圆代工方面，比特大陆的订单由台积电负责，制造出来的芯片送往日月刚和长电科技进行封测；在芯片制作完成后，比特大陆再委聘第三方服务商进行PCB组装以及总组装。值得一提的是，根据《商业周刊》的报道，随着2017年下半年比特币的大热，比特大陆成为当年台积电在中国的第2大客户，预计在2018年比特大陆将跻身台积电在全球的前五大客户。 2． 集成电路行业潜力巨大，区块链领域异军突起 2.1 集成电路行业：市场规模迅速增长，政策大力扶持 集成电路（integrated circuit）承担着运算和存储的功能，是电子设备中最重要的部分。在新一轮产业革命正处于酝酿中的历史背景下，芯片成为一切技术的核心，战略地位越来越高。根据弗若斯特沙利文，全球集成电路行业的市场规模由2013年2518亿美元增长至2017年的3414亿美元，年复合增长率为7.9%，并预计全球集成电路行业将以复合增长率9.0%进一步增长，至2020年达到4651亿美元。受益于中国政策支持及国内产业转型升级，近几年中国集成电路市场快速增长。据弗若斯特沙利文数据显示，中国至2017年达到792亿美元，年复合增长率达到21.1%，并预计2020年市场规模将进一步增长至1252亿美元。 无晶圆厂芯片设计公司是仅从事晶圆既芯片的设计、研发、应用和销售，而将晶圆制造外包给专业的晶圆代工厂的半导体公司。根据弗若斯特沙利文，全球无晶圆厂芯片设计行业按销售收益计量的市场规模由2013年629亿美元增长至2017年的770亿美元，年复合增长率为5.2%。受物联网和AI技术的推动，预计未来无晶圆厂芯片设计行业预计将以复合增长率9.6%进一步增长，至2020年达到1011亿美元。近年来，中国无晶圆厂芯片设计公司日益重视自主研发和设计，芯片设计行业以年复合增长率26.3%高速发展，至2017年市场规模达到303亿美元，预计至2020年将达到492亿美元。 集成电路可分为通用集成电路和ASIC芯片。与通用型IC不同，ASIC是专为特定用途而定制的，ASIC在批量生产时与通用集成电路相比具有体积更小、功耗更低、可靠性提高、性能提高、保密性增强、成本降低等优点。据弗若斯特沙利文，ASIC芯片的全球市场规模于2017年达到257亿美元，同比增长率17.88%。由于ASIC的高性能、低功耗，机器学习等尖端技术对ASIC芯片的需求预计将上升，至2022年预计将达到597亿美元，年复合增长率为18.4%。 近年来，我国集成电路产业快速发展，整体实力显著提升，集成电路设计、制造能力与国际先进水平差距不断缩小，封装测试技术逐步接近国际先进水平，部分关键装备和材料被国内外生产线采用，涌现出一批具备一定国际竞争力的骨干企业，产业集聚效应日趋明显。但是，集成电路产业仍然存持续创新能力薄弱、产业发展与市场需求脱节、产业链各环节缺乏协同、适应产业特点的政策环境不完善等突出问题，产业发展水平与先进国家（地区）相比依然存在较大差距，集成电路产品大量依赖进口，难以对构建国家产业核心竞争力、保障信息安全等形成有力支撑。因此国家和地方政府不断出台相关政策支持集成电路的发展，加快追赶先进国家（地区）的步伐。 2.2 区块链领域：区块链技术方兴未艾，矿机市场风起云涌 随着加密货币市场接受度的提高和普及，加密货币市场在过去五年取得显著增长。根据coinmarketcap数据显示，加密货币市场总市值最高达到5，663亿美元。截至2018年10月10日，全球数字货币种类达到2054种。加密货币的普及已经吸引了越来越 多的人在各个交易所开立账户进行加密货币交易。例如，全球领先的加密货币交易所 之一Coinbase的用户数量激增。Coinbase账户总数从2013年的约50万个迅速增至2017 年的约1，330万个，年复合增长率约为124.9%，截至2018年6月30日，Coinbase的在管用户账户达到2，000万个。 类似于开采黄金的加密数字货币“挖矿活动”能够于区块链内增加交易及释放新的加密货币以供流通。以比特币为例，基于比特币的算法， 一个新的区块按每约10分钟的速度形成。形成区块的实际时间可能因多项因素而不同，包括网络中将核实的交易数目以及总hash率，但挖矿难度水平基于现有区块形成次数设为定期调整，以期达致每十分钟这一目标。现时，每解决一个区块获奖励12.5 个比特币，于2017年共产出698，913个比特币。 但是，加密货币的总供应是固定的。就比特币而言，比特币的总供应定为21，000，000个，截至2018年6月15日，已奖励超过 17，000，000个比特币，占总供应量的比例超过80%。于验证过程中解决一个区块所奖励的比特币数量每210，000个区块或约每四年就会减半，直至2140年左右将耗尽总供应。 近年来，随着区块链技术日渐获得广泛应用且加密货币的吸引力愈见增长，特别是加密货币价格增加，加密数字货币矿机的销售额亦见攀升。供比特币挖矿的矿机乃比特币计算硬件的主要部分，根据弗若斯特沙利文，未来五年内，全球基于ASIC的加密货币矿机市场的市场规模（按收益计）预期将于2022年增加至171亿美元，年复合增长率为41.3%，乃主要受矿工因挖矿难度增加而对能耗低及运营效率高的矿机的需求增加所带动。 3． 逐鹿中原，互争雄长：区块链矿机公司竞争力分析 3.1 行业地位：三足鼎立，强者愈强 相较于“中兴事件”折射出我国在半导体产业上的尴尬现状，在加密数字货币的上游矿机市场，中国企业在区块链矿机芯片的研发、设计上却在全球处于绝对的优势，以比特大陆、嘉楠耘智和亿邦国际为代表的区块链矿机公司，在全球矿机市场上处于垄断地位。根据艾瑞咨询的报告，三家矿机公司垄断了比特币矿机市场上近88%的份额，其中比特大陆旗下的蚂蚁矿机，以约64.5%的全网算力占有率，60.7%的销售收益占有率成为比特币矿机市场上的绝对领导者。 3.2 经营绩效：比特大陆一骑绝尘，嘉楠耘智稳中有升 2017年加密货币行业大爆发，大型矿场如雨后春笋般出现，带动了矿机公司的业务发展，矿机销量和单价均受到比特币挖矿的预期经济回报影响。其中，比特大陆的营业收入最高，在2017年营业收入约为嘉楠耘智的12倍、亿邦国际的16倍，达到164.52亿元，同比增长806.79%。嘉楠耘智和亿邦国际的营收规模较小，2017年嘉楠耘智营收规模至13.08亿元，但增长率反而由2016年的562.22%下滑至2017年的314.12%；亿邦国际2017的的营收增长710.35%至9.78亿元。 在净利润方面，嘉楠耘智与比特大陆连续三年，每年都保持1倍以上的净利润增长率。2017年，随着加密数字货币的大热，矿机销售攀升，区块链业务增长迅速，三家矿机公司的净利润均大幅提升。其中，比特大陆净利润增长534.28%至45.83亿元，净利润是同期嘉楠耘智3.61亿元的13倍，是亿邦国际3.85亿的12.5倍左右。 在盈利能力上，三家矿机公司的毛利率都较高，达到40%以上，嘉楠耘智毛利率水平逐年递增，比特大陆和亿邦国际的毛利率较为稳定。在净利润率方面，比特大陆在2017年的净利润率出现明显下滑的现象，而同期毛利率的下滑并不明显，说明比特大陆在2017年其他成本控制不是很好，出现盈利能力的下降；而嘉楠耘智在近三年的净利润率却一直保持稳定上涨，从2015年的3.16%逐渐增长至2017年的27.59%。 从净资产收益率（ROE）和总资产收益率（ROA）上看，三大矿机公司的盈利能力普遍高于行业平均水平。其中，比特大陆盈利能力均远远高于嘉楠耘智和亿邦国际，但其ROE，ROA出现下降。根据比特大陆招股说明书披露，在2017年比特大陆ROA大幅下降主要是由于其在2017年通过债务融资，财务杠杆加大。嘉楠耘智的ROE和ROA逐年增长，盈利能力在不断增强，因此对其未来盈的利预期在三家公司中最好。亿邦国际于2016年ROE和ROA大幅降低，主要是由于其2016年的利润下降了，净资产和总资产在增加，2017年亿邦国际的盈利能力有所恢复。 从收入结构上看，三大矿机公司公司的收入均主要来自矿机销售收入。其中，比特大陆矿机销售收入由2015年的7亿增长至2017年148亿元，2017年矿机销售收入占比增加至89.89%，部分收入贡献来源于自营挖矿，但由于挖矿难度上升等因素影响，自营挖矿收入占比逐年下降。2015年嘉楠耘智有25%的收入主要来自ASIC芯片销售，其系统产品（AvalonMiner）销售占比75%左右，至2016和2017年，嘉楠耘智的收入几乎均来自矿机销售。亿邦国际从2017年业务重心转向区块链业务，大部分收益主要来自BPU矿机销售，电信业务营收比重逐年下降，由2015年电信业务营收占比68.30%下降至2017年的5.44%。 3.3 研发能力：并驱争先，各有优劣 作为无晶圆厂芯片设计公司，矿机公司均需增强自身的研发能力，不断增加研发支出，才能保证矿机芯片的市场竞争力。2015年比特大陆和亿邦国际的研发支出已经达到千万级别，而在2017年比特大陆的研发费用更达到惊人的4.7亿元人民币，远远高于嘉楠耘智和亿邦国际的研发经费。嘉楠耘智在2015年的研发费用仅仅500万元人民币，自2016年开始，嘉楠耘智以每年1倍的速度增加研发费用支出，在2017年研发费用达到1亿元人民币，实现了对亿邦国际的超车。 但从研发支出占营收比重来看，由于比特大陆的高营收，其研发支出占营收比重相对偏低，常年维持在5%以下的水平，而嘉楠耘智和亿邦国际的研发支出占营收比一直保持在较高水平。在2017年，由于数字货币的异常火爆，三家矿机公司在当年的营业收入均出现爆发增长，因此尽管在财报上三家公司在2017年的研发费用占营收比均出现下滑，实际上三家公司在2017年研发上的支出仍然保持高速增长。 在过去几年里，比特大陆凭借蚂蚁系列矿机在技术和工艺上的先进性成为矿机市场上的绝对领导者。然而，比特大陆公司一方面继续保持着较低的研发支出占营收比，另一方面迫于转型的需要将大量资源用于AI领域的研发，在矿机芯片上持续的低投入给比特大陆的业务带来一定程度的影响。 最显著的例子是目前比特大陆的主打矿机产品仍然是2016年研发的蚂蚁S9矿机，所采用的芯片仍然是16 nm工艺，整整两年还没研发出新一代矿机产品，这在以半年至一年为一个迭代周期的数字货币矿机领域是十分罕见的。根据《财经》杂志调查，新一代BTC矿机的单位算力功耗应该在70以下。目前市面上有两款矿机达到这一指标——神马矿机M10为66W/T，芯动矿机T2turbo+为69W/T，而比特大陆矿机S9功耗比最低为104W/T，比神马矿机M10高出了37%，比芯动矿机T2高33%。此外，在2018年嘉楠耘智率先宣布顺利研发并量产7nm芯片，这意味着嘉楠耘智的阿瓦隆矿机不需要像比特大陆一样经过优化，就能做到2倍与比特大陆蚂蚁S9矿机的算力，这严重撼动了比特大陆在矿机市场上的领导者地位。 4． 居安思危，于治忧乱：矿机公司面临的主要风险 4.1． 监管风险：监管逐渐完善，态度趋于谨慎 纵观世界范围，各国对数字货币的态度都是趋于完善监管，差异仅在于先严后松还是先松后严的问题。目前有一些国家已经对数字资产交易所进行了规范管理，明确了监管方案。Autonomous next根据对加密货币的监管态度严格程度及区块链技术应用水平，将全球各个国家和地区对数字货币的监管分为四类：（1）持审慎监管态度，数字货币相关活动被命令禁止的，如中国，印度等国家；（2）持中立或无监管态度的，如印度尼西亚，英国等；（3）监管态度复杂，有积极和消极一面的，如美国，俄罗斯；（4）监管态度积极，鼓励加密数字货币发展的，如澳大利亚，加拿大等国。 目前，我国政府尚未正式出台关于虚拟货币的法律法规，监管政策多以通知或公告的形式发布，其中最主要的两个文件是中国人民银行等五部委于2013年12月5日联合发布的《关于防范比特币风险的通知》和中国人民银行等七部委于2017年9月4日联合发布了《关于防范代币发行融资风险的公告》。  其中，《关于防范比特币风险的通知》明确了比特币的性质，认为比特币不是由货币当局发行，不具有法偿性与强制性等货币属性，并不是真正意义的货币。从性质上看，比特币是一种特定的虚拟商品，不具有与货币等同的法律地位，不能且不应作为货币在市场上流通使用。 对于矿机公司来说，政府当局可能会继续发布有关其经营所处加密货币行业的新法律、规则及法规，并加强对现有法律， 规则和法规的执行。在新政策的不确定下，公司可能无法保证现有或将来有关加密货币的挖矿、持有、使用或转让的制度不会对其业务运营及经营业绩造成不利影响。 因此，公司对于出台的相关政策或监管措施是否有及时、积极、有效的应对或反映的能力，显得至关重要。 4.2． 市场风险：数字货币价格波动大，销售管理难度高 4.2.1． 加密数字货币价格波动过高，企业营收影响大 区块链矿机公司的业务与财务状况均与加密数字货币的市场价格密切相关：当加密数字货币的价格上涨时，市场对相关矿机的需求增加，矿机公司的营业收入也会上升；反之，当加密数字货币价格下降时，矿机的市场需求也会下降，导致矿机公司陷入经营困境。最明显的是在2015年比特币价格持续低迷时，大量的矿机公司都破产倒闭。因此数字货币价格变化对公司的可持续经营能力的影响十分巨大。 不同于其他商品，加密数字货币天生就具有高投机性和价格高波动性的特点。在2017年1月初，比特币的价格仅仅1000美元左右，而到了2018年1月初，比特币的价格已经达到了惊人的17，400美元的高点，而仅仅在随后的几个月内，比特币价格又迅速腰斩至6000美元的位置，从中可看出比特币价格的巨大波动性，而这种价格的巨大波动性直接影响了矿机的价格和市场的需求，因此区块链的矿机公司都面临着巨大的数字货币价格波动风险。  4.2.2． 存货及还款风险：存货管理至关重要，应收账款高于行业均值 对于矿机公司而言，为成功经营公司业务、满足客户要求及预期，企业必须保持若干水平的制成品存货，以确保有需要时及时交付。然而，如果不能保持存货的水平符合产品的市场需求，就会导致矿机公司销售损失面临存货过多以及持货成本过高的风险，进而对公司业务、财务状况及经营业绩造成重大不利影响。 对于三家矿机公司，比特大陆的存货周转率略高于嘉楠耘智和亿邦国际，但仍低于行业（电子设备行业）平均水平；2017年嘉楠耘智和亿邦国际存货周转率有所回升，但比特大陆的存货周转率反而有所回落。然而，比特大陆与嘉楠耘智的应收账款周转率偏高，远远高于行业平均水平。在加密数字货币市场低迷的情况下，这部分应收账款存在成为坏账的的风险。相对而言，亿邦国际的应收账款周转率较低，2017年有所上升，处于行业平均水平。 4.3． 会计风险：加密数字货币新式会计法则下的风险 在本次比特大陆披露的财务报告中，历史性地对加密数字货币进行审计披露，但由于国家会计准则中尚无相关规范，因此在这其中可能蕴含着相关的跨开机风险。 根据比特大陆的招股说明书，加密数字货币被确定为一种可使用年期不确定的无形资产，采用加权平均成本法计价，而非按照加密数字货币于各个会计参考日的公允价值记账，以避免加密数字货币价格波动性过大造成的影响。在披露上，将加密数字货币分为加密加货币（包括BTC，BCH等）与加密代币（主要是ERC20合约创造的代币）两大类，其中，密货币被归为“流动资产-加密货币”，而加密代币规为“流动资产-其他金融资产”。 从比特大陆财报披露的情况上看，比特大陆持有的加密货币资产从2015年的1200万美元迅速增长至2018年6月的8.8亿美元左右，并且在2016年比特大陆加密货币资产规模超过了现金及等价物的资产规模，其占总资产的比例也从2015年的9.92%增长至2018年6月的28.03%。因此，加密货币资产在比特大陆的公司运营中占据重要地位。但加密货币价格的高风险性也给企业带来了高风险。 在对加密数字货币在会计日期时进行减值测试及减值准备时，可回收金额为公允价值减去出售成本与使用价值的较高者，而使用价值为资产产生的预期现金流量贴现至其现值，而这需要对有关收益水平及经营成本金额做出重大判断。根据比特大陆财务报表披露，在过去的2015年-2018年四年中，仅在2018年6月30日进行了1.02亿美元的减值准备。然而，根据上文的市场风险可知，比特币在今年的价格已经从1月的1.7万美元高点跌至当前的6000美元左右，跌幅超过50%。这里很明显地，在公允价值与使用价值孰高原则下，确定使用价值时的预期现金流现值高于当前的公允价值，因此仅仅计提减值了约10%的减值准备，而如果按照公允价值对加密货币进行重估，公司的加密货币资产将出现大幅度缩水，从这个角度看，比特大陆在财报中所反映的高盈利能力是不准确的。 由于比特大陆的业务集中在矿机销售、矿场、矿池业务上，这其中的大量收入均以加密数字货币为主，在会计处理上，与加密货币相关的经营收入则按不同的类别进行确认，如下表所示： 由于比特大陆业务收入的主要形式是加密货币，而在披露时加密货币是单独放在“流动资产-加密货币”科目中，这导致了一个严重的问题，即公司的经营性现金流在报表中反映可能持续为负。如下图所示，近几年比特大陆的经营活动现金流持续为负，在2018年6月更达到了惊人的6.21亿美元，而同期的利润却达到了7亿美元。根据比特大陆招股说明书，2015年、2016年、2017年及2018年上半年，公司以收取加密货币形式确认收入分别为0.54亿美元、1.18亿美元、8.55亿美元及7.5亿美元，在公司总营收中的占比分别为39.42%、42.45%、33.96%及26.35%，而如此重要的收入来源却无法进入现金流量表中，导致无法正确反映企业的经营情况和短期生存能力。 4.4． 技术风险：区块链网络难度值逐步加大，摩尔定律的诅咒 4.4.1． 区块链网络难度值调整逐步增大 比特币网络的难度值并不是一成不变的，而是会根据全网算力进行调整，以保证出块时间一定，由于比特币、区块链技术逐渐被大众所接受，越来越多的矿工加入比特币挖矿行，全网的算力也在不断提高，而全网算力的增加意味着挖矿难度的提高，即一台算力未升级的矿机在单位时间内挖到的比特币数量会下降，最终导致获取一枚比特币的成本提高。比特币区块链大约每两周调节一次难度，我们以5%、8%、11%的难度值改变速率来计算未来一年里比特币挖矿的动态收益和成本，结果如图15所示，从图中可以看出，一台算力不变的矿机，由于全网算力的提高，其在未来一年内获取单位比特币的成本也越来越高。 在现实中，难度值的调整与全网算力挂钩，而全网算力的高低与比特币的价格直接相关：比特币价格越高，越多的矿工涌入挖矿，进而拉高全网算力，提高挖矿难度；反之，挖矿难度会出现降低的情况。全网算力降低的情况在2015年比特币价格崩盘时短暂出现过，但随着数字货币的逐渐普及，越来越多的人开始关注比特币，即使是2018年出现的数字货币大熊市，依然有大量矿工涌入比特币挖矿领域，因此未来全网算力还会进一步上涨，除非矿机算力升级，否则挖矿成本会越来越高。然而，矿机芯片也遵从摩尔定律，大约每两年ASIC矿机芯片的性能会提高一倍，因此区块链网络难度调整风险主要来自全网算力增加速度与摩尔定律之间的竞赛。 4.4.2． 芯片研发风险：摩尔定律下的激烈竞争 任何一家矿机公司想要在市场竞争中获取优势，最重要的是其ASIC芯片工艺及性能要处于市场领先地位。目前，用于数字货币挖矿的ASIC芯片以半年至一年为一个迭代周期，而流片工序是企业业务中关键的一环。成功流片意味着公司完成ASIC芯片设计及核实工序的所有阶段。流片过程非常昂贵，反复失败会增加矿机公司的成本，更重要的是延长产品的研发周期，使企业在市场中丧失竞争优势。根据《财经》杂志的报告，比特大陆曾经有几次流片失败，估计损失约60亿元人民币。 5． 吐故纳新，面向未来：矿机公司的AI转型之路 目前矿机公司均面临公司营收单一、主营业务营收不稳定、利润受币价影响大的问题。毋庸置疑，AI是互联网的下一个风口。跟区块链一样，AI的基础同样是算力，高速算力及数据处理是AI的基本要素。随着就区块链所开发的集成电路芯片日趋专门化且具针对性，ASIC芯片能就特定目标场景进行定制，可从识别图像、识别语音或分析数据方面支持AI。因此，经验丰富的ASIC芯片设计公司亦同时掌握AI领域相关的专业知识。纵观全球，AI行业强劲增长。据弗若斯特沙利文，AI市场规模由2013年的132亿美元增长至2017年的1044亿美元，年复增长率为67.7%，预计2020年全球行业将持续增长至2613亿美元。 目前，比特大陆、嘉楠耘智均已开始布局AI芯片市场。其中，比特大陆在2017年第二季度推出了首款AI芯片BM1690，并于2018年第一季度推出第二代AI芯片BM1682，主要应用于图像识别，人脸识别及大数据分析。此外，比特大陆也将专注于云端训练及推断，并拓展到终端设备芯片、算法和开发平台等 AI新领域，以把握AI市场广阔的增长潜力。 2018年1月，在“AI品牌算丰及2018战略”媒体沟通会上，比特大陆产品战略总监介绍，公司将今年后续将发布第二代与第三代AI产品；同时，将加快在公安安防、大数据、互联网等领域的场景化落地，提供算丰人工智能解决方案，加速人工智能全方位布局。除此之外，比特大陆将投资更多人工智能领域的公司。在此之前的2017年12月，比特大陆集团宣布收购智能机器人公司北京萝卜科技有限公司资产，打造机器人产品线“新物种”，加强“萝小逗”系列机器人的开发。 嘉楠耘智于2016年开始研发人工智能应用的ASIC芯片，并计划在2018年第四季度批量生产边缘运算芯片（KPU），其KUP均涉及有人工神经网络及高性能处理器，主要提供多元化 ，实时及离线人工智能运用，目标包括智能家居，语音及自然语言识别等领域。的策略是将继续设计及推出KPU及其他人工智能应用ASIC芯片，根据嘉楠耘智的战略规划，该公司将首先专注于边缘运算， 并继续探索物联网领域的应用，如智慧城市、智能监控、智能玩具以及高效能应用（如无人驾驶汽车）。 同时也将继续与行业伙伴保持及监理新的战略合作与联盟，提升行业影响力及整体竞争力，为未来向人工智能技术转型搭建平台。 三大矿机公司齐赴港交所 全球区块链第一股花落谁家？ 徐坤  45分钟前 1.5万 摘要 三大矿机公司齐赴港交所，全球区块链第一股花落谁家？ 2018年比特大陆，嘉楠耘智和亿邦国际先后赴港递交上市申请书，全球首批区块链创业公司在未来可能会出现自2009年中本聪发明比特币后的第一次上市潮。三家公司都主要经营数字货币矿机销售，设计ASIC矿机芯片，采用无晶圆代工模式，在市场竞争中各有优劣。其中，比特大陆招股说明书显示，在2017年以收入计，该公司已经成为中国第二大和全球前十大芯片设计公司。 逐鹿中原，互争雄长：区块链矿机公司竞争力分析 在行业市场占有率方面，表现出“三足鼎立”的形式。根据艾瑞咨询的报告，三家矿机公司垄断了比特币矿机市场上近88%的份额，其中比特大陆旗下的蚂蚁矿机以60%以上的市场份额成为该市场上的领导者。 在经营绩效方面，从绝对值上看，比特大陆在2017年的营业收入和净利润均为嘉楠耘智和亿邦国际的10倍以上；但从ROA和ROE看，三大矿机公司的盈利能力普通高于行业平均水平。其中嘉楠耘智的ROA和ROE连续三年增长，在三家公司中表现最好。 在研发能力上，三家公司并驱争先，各有优劣。其中比特大陆的研发经费远远高于嘉楠耘智和亿邦国际的研发经费。但从研发支出占营收比重来看，比特大陆的研发支出占营收比重相对偏低，常年维持在5%以下的水平，而嘉楠耘智和亿邦国际的研发支出占营收比一直保持在较高水平。此外，迫于转型的压力比特大陆将大量资源用于AI领域的研发，在矿机芯片上持续的低投入给比特大陆的业务带来一定程度的影响。 居安思危，于治忧乱：矿机公司面临的主要风险 在监管风险方面，全球各国对数字货币的态度都是趋于完善监管，但目前我国政府尚未正式出台关于虚拟货币的法律法规。这种监管政策的不确定性可能会对企业业务运营及经营业绩造成不利影响。 在市场风险方面，主要的风险来源与加密数字货币价格高波动风险，而矿机公司的营业收入形式多为加密数字货币，矿机的销售情况也跟数字货币价格密切相关，因此该市场风险对公司的可持续经营能力的影响十分巨大。 对于三家矿机公司，比特大陆的存货周转率略高于嘉楠耘智和亿邦国际，但仍低于行业（电子设备行业）平均水平；2017年嘉楠耘智和亿邦国际存货周转率有所回升，但比特大陆的存货周转率反而有所回落。 在会计风险方面，加密数字货币被确定为一种可使用年期不确定的无形资产，并采用加权平均成本法而非公允价值计价，这带来的影响是当加密数字货币价格大跌时，企业的资产规模和净利润面临大幅下降的风险，但该风险却不能反映在资产负债表中；此外，企业的营业收入多为加密货币，但这部分收入无法计入企业的现金流量表中，使公司的经营性现金流在报表中反映可能持续为负，无法正确反映企业的经营情况和短期生存能力。 吐故纳新，面向未来：矿机公司的AI转型之路 AI是下一个技术风口。和区块链一样，AI的基础同样是算力，高速算力及数据处理是AI的基本要素。矿机公司开发AI芯片，是其拓展业务，分散经营风险的主要策略。目前，比特大陆、嘉楠耘智均已开始布局AI芯片市场。 风险提示：目前国内对于区块链行业的监管尚不明晰，给企业未来的经营带来一定的不确定性；此外，数字货币市场目前具有高投机，高波动性的特征，给企业的经营带来高风险，以上风险均可导致企业未能成功上市。 报告正文 1． 三大矿机公司齐赴港交所，全球区块链第一股花落谁家？ 2018年9月26日，比特大陆正式向港交所递交招股说明书。比特大陆作为中国大陆区块链领域的独角兽公司，此举引发了市场强烈的关注。如若成功，比特大陆将成为继小米，美团之后第三家在港交所上市的同股不同权的公司。加上嘉楠耘智和亿邦国际分别于今年早前先后赴港递交上市申请书，全球首批区块链创业公司在未来可能会出现自2009年中本聪发明比特币后的第一次上市潮。 亿邦国际于2010年成立，根据其招股说明书披露，亿邦国际最早专注于发展电信业务，涵盖数据通信、光纤传输及微波传输设备，而客户为中国主要电信运营商，如中国移动，中国联通及中国电信。在2014年初集团的研发团队开始研发区块链计算设备，在2016年初推出首个自有品牌翼比特E9矿机，2018年从新三板除牌以赴港上市。 作为全球第二大比特币矿机生产商的嘉楠耘智成立于2013年，其主要产品是“阿瓦隆矿机”。公司创始人张楠赓因研制出第一批内置ASIC芯片技术的加密数字货币矿机而声誉着重，此外，从2013年到2017年，嘉楠耘智分别成功研发并量产了110nm、55nm、28nm、16nm挖矿芯片。2018年，嘉楠耘智成功研发并量产7nm ASIC芯片，相较其市场主要的竞争产品---比特大陆16nm蚂蚁S9矿机整整领先一代，拥有更高的算力和更低的功耗，在未来比特币矿机市场份额的争夺上占据优势。 在2013年成立的比特大陆，其主要业务领域是设计加密数字货币挖矿和人工智能ASIC芯片，借助2014年比特币价格的崩盘和2015年初的市场回暖，以及自身矿机的高能低耗的优势，比特大陆成功崛起，成为区块链行业，特别是区块链矿机市场的领导者。根据芯谋研究（ICWise）预计，以销售额计，2017年比特大陆已经成为中国第二大芯片设计公司，而在今年发布的《2017年中国独角兽企业发展报告》中，比特大陆以10亿美元的估值排名第107位。 在业务模式方面，比特大陆、嘉楠耘智及亿邦国际这矿机三巨头均采用晶圆代工模式，即矿机公司仅负责前端逻辑设计、后端物理设计以及销售，将晶圆代工和封装测试工作进行外包给第三方供应商。这种轻资产的芯片设计模式，减少了矿机公司的资产成本，可以将业务重心放在芯片的研发和矿机存货的管理上，保证了企业的高速发展。 以比特大陆为例，比特大陆主要负责ASIC芯片设计的前端及后端流程，由比特大陆确定芯片的参数、构建设计的基本逻辑、拟定初步实体布局并进行后端设计验证，在通过流片（试生产）后将图纸送往晶圆代工厂进行大规模生产。在晶圆代工方面，比特大陆的订单由台积电负责，制造出来的芯片送往日月刚和长电科技进行封测；在芯片制作完成后，比特大陆再委聘第三方服务商进行PCB组装以及总组装。值得一提的是，根据《商业周刊》的报道，随着2017年下半年比特币的大热，比特大陆成为当年台积电在中国的第2大客户，预计在2018年比特大陆将跻身台积电在全球的前五大客户。 2． 集成电路行业潜力巨大，区块链领域异军突起 2.1 集成电路行业：市场规模迅速增长，政策大力扶持 集成电路（integrated circuit）承担着运算和存储的功能，是电子设备中最重要的部分。在新一轮产业革命正处于酝酿中的历史背景下，芯片成为一切技术的核心，战略地位越来越高。根据弗若斯特沙利文，全球集成电路行业的市场规模由2013年2518亿美元增长至2017年的3414亿美元，年复合增长率为7.9%，并预计全球集成电路行业将以复合增长率9.0%进一步增长，至2020年达到4651亿美元。受益于中国政策支持及国内产业转型升级，近几年中国集成电路市场快速增长。据弗若斯特沙利文数据显示，中国至2017年达到792亿美元，年复合增长率达到21.1%，并预计2020年市场规模将进一步增长至1252亿美元。 无晶圆厂芯片设计公司是仅从事晶圆既芯片的设计、研发、应用和销售，而将晶圆制造外包给专业的晶圆代工厂的半导体公司。根据弗若斯特沙利文，全球无晶圆厂芯片设计行业按销售收益计量的市场规模由2013年629亿美元增长至2017年的770亿美元，年复合增长率为5.2%。受物联网和AI技术的推动，预计未来无晶圆厂芯片设计行业预计将以复合增长率9.6%进一步增长，至2020年达到1011亿美元。近年来，中国无晶圆厂芯片设计公司日益重视自主研发和设计，芯片设计行业以年复合增长率26.3%高速发展，至2017年市场规模达到303亿美元，预计至2020年将达到492亿美元。 集成电路可分为通用集成电路和ASIC芯片。与通用型IC不同，ASIC是专为特定用途而定制的，ASIC在批量生产时与通用集成电路相比具有体积更小、功耗更低、可靠性提高、性能提高、保密性增强、成本降低等优点。据弗若斯特沙利文，ASIC芯片的全球市场规模于2017年达到257亿美元，同比增长率17.88%。由于ASIC的高性能、低功耗，机器学习等尖端技术对ASIC芯片的需求预计将上升，至2022年预计将达到597亿美元，年复合增长率为18.4%。 近年来，我国集成电路产业快速发展，整体实力显著提升，集成电路设计、制造能力与国际先进水平差距不断缩小，封装测试技术逐步接近国际先进水平，部分关键装备和材料被国内外生产线采用，涌现出一批具备一定国际竞争力的骨干企业，产业集聚效应日趋明显。但是，集成电路产业仍然存持续创新能力薄弱、产业发展与市场需求脱节、产业链各环节缺乏协同、适应产业特点的政策环境不完善等突出问题，产业发展水平与先进国家（地区）相比依然存在较大差距，集成电路产品大量依赖进口，难以对构建国家产业核心竞争力、保障信息安全等形成有力支撑。因此国家和地方政府不断出台相关政策支持集成电路的发展，加快追赶先进国家（地区）的步伐。 2.2 区块链领域：区块链技术方兴未艾，矿机市场风起云涌 随着加密货币市场接受度的提高和普及，加密货币市场在过去五年取得显著增长。根据coinmarketcap数据显示，加密货币市场总市值最高达到5，663亿美元。截至2018年10月10日，全球数字货币种类达到2054种。加密货币的普及已经吸引了越来越 多的人在各个交易所开立账户进行加密货币交易。例如，全球领先的加密货币交易所 之一Coinbase的用户数量激增。Coinbase账户总数从2013年的约50万个迅速增至2017 年的约1，330万个，年复合增长率约为124.9%，截至2018年6月30日，Coinbase的在管用户账户达到2，000万个。 类似于开采黄金的加密数字货币“挖矿活动”能够于区块链内增加交易及释放新的加密货币以供流通。以比特币为例，基于比特币的算法， 一个新的区块按每约10分钟的速度形成。形成区块的实际时间可能因多项因素而不同，包括网络中将核实的交易数目以及总hash率，但挖矿难度水平基于现有区块形成次数设为定期调整，以期达致每十分钟这一目标。现时，每解决一个区块获奖励12.5 个比特币，于2017年共产出698，913个比特币。 但是，加密货币的总供应是固定的。就比特币而言，比特币的总供应定为21，000，000个，截至2018年6月15日，已奖励超过 17，000，000个比特币，占总供应量的比例超过80%。于验证过程中解决一个区块所奖励的比特币数量每210，000个区块或约每四年就会减半，直至2140年左右将耗尽总供应。 近年来，随着区块链技术日渐获得广泛应用且加密货币的吸引力愈见增长，特别是加密货币价格增加，加密数字货币矿机的销售额亦见攀升。供比特币挖矿的矿机乃比特币计算硬件的主要部分，根据弗若斯特沙利文，未来五年内，全球基于ASIC的加密货币矿机市场的市场规模（按收益计）预期将于2022年增加至171亿美元，年复合增长率为41.3%，乃主要受矿工因挖矿难度增加而对能耗低及运营效率高的矿机的需求增加所带动。 3． 逐鹿中原，互争雄长：区块链矿机公司竞争力分析 3.1 行业地位：三足鼎立，强者愈强 相较于“中兴事件”折射出我国在半导体产业上的尴尬现状，在加密数字货币的上游矿机市场，中国企业在区块链矿机芯片的研发、设计上却在全球处于绝对的优势，以比特大陆、嘉楠耘智和亿邦国际为代表的区块链矿机公司，在全球矿机市场上处于垄断地位。根据艾瑞咨询的报告，三家矿机公司垄断了比特币矿机市场上近88%的份额，其中比特大陆旗下的蚂蚁矿机，以约64.5%的全网算力占有率，60.7%的销售收益占有率成为比特币矿机市场上的绝对领导者。 3.2 经营绩效：比特大陆一骑绝尘，嘉楠耘智稳中有升 2017年加密货币行业大爆发，大型矿场如雨后春笋般出现，带动了矿机公司的业务发展，矿机销量和单价均受到比特币挖矿的预期经济回报影响。其中，比特大陆的营业收入最高，在2017年营业收入约为嘉楠耘智的12倍、亿邦国际的16倍，达到164.52亿元，同比增长806.79%。嘉楠耘智和亿邦国际的营收规模较小，2017年嘉楠耘智营收规模至13.08亿元，但增长率反而由2016年的562.22%下滑至2017年的314.12%；亿邦国际2017的的营收增长710.35%至9.78亿元。 在净利润方面，嘉楠耘智与比特大陆连续三年，每年都保持1倍以上的净利润增长率。2017年，随着加密数字货币的大热，矿机销售攀升，区块链业务增长迅速，三家矿机公司的净利润均大幅提升。其中，比特大陆净利润增长534.28%至45.83亿元，净利润是同期嘉楠耘智3.61亿元的13倍，是亿邦国际3.85亿的12.5倍左右。 在盈利能力上，三家矿机公司的毛利率都较高，达到40%以上，嘉楠耘智毛利率水平逐年递增，比特大陆和亿邦国际的毛利率较为稳定。在净利润率方面，比特大陆在2017年的净利润率出现明显下滑的现象，而同期毛利率的下滑并不明显，说明比特大陆在2017年其他成本控制不是很好，出现盈利能力的下降；而嘉楠耘智在近三年的净利润率却一直保持稳定上涨，从2015年的3.16%逐渐增长至2017年的27.59%。 从净资产收益率（ROE）和总资产收益率（ROA）上看，三大矿机公司的盈利能力普遍高于行业平均水平。其中，比特大陆盈利能力均远远高于嘉楠耘智和亿邦国际，但其ROE，ROA出现下降。根据比特大陆招股说明书披露，在2017年比特大陆ROA大幅下降主要是由于其在2017年通过债务融资，财务杠杆加大。嘉楠耘智的ROE和ROA逐年增长，盈利能力在不断增强，因此对其未来盈的利预期在三家公司中最好。亿邦国际于2016年ROE和ROA大幅降低，主要是由于其2016年的利润下降了，净资产和总资产在增加，2017年亿邦国际的盈利能力有所恢复。 从收入结构上看，三大矿机公司公司的收入均主要来自矿机销售收入。其中，比特大陆矿机销售收入由2015年的7亿增长至2017年148亿元，2017年矿机销售收入占比增加至89.89%，部分收入贡献来源于自营挖矿，但由于挖矿难度上升等因素影响，自营挖矿收入占比逐年下降。2015年嘉楠耘智有25%的收入主要来自ASIC芯片销售，其系统产品（AvalonMiner）销售占比75%左右，至2016和2017年，嘉楠耘智的收入几乎均来自矿机销售。亿邦国际从2017年业务重心转向区块链业务，大部分收益主要来自BPU矿机销售，电信业务营收比重逐年下降，由2015年电信业务营收占比68.30%下降至2017年的5.44%。 3.3 研发能力：并驱争先，各有优劣 作为无晶圆厂芯片设计公司，矿机公司均需增强自身的研发能力，不断增加研发支出，才能保证矿机芯片的市场竞争力。2015年比特大陆和亿邦国际的研发支出已经达到千万级别，而在2017年比特大陆的研发费用更达到惊人的4.7亿元人民币，远远高于嘉楠耘智和亿邦国际的研发经费。嘉楠耘智在2015年的研发费用仅仅500万元人民币，自2016年开始，嘉楠耘智以每年1倍的速度增加研发费用支出，在2017年研发费用达到1亿元人民币，实现了对亿邦国际的超车。 但从研发支出占营收比重来看，由于比特大陆的高营收，其研发支出占营收比重相对偏低，常年维持在5%以下的水平，而嘉楠耘智和亿邦国际的研发支出占营收比一直保持在较高水平。在2017年，由于数字货币的异常火爆，三家矿机公司在当年的营业收入均出现爆发增长，因此尽管在财报上三家公司在2017年的研发费用占营收比均出现下滑，实际上三家公司在2017年研发上的支出仍然保持高速增长。 在过去几年里，比特大陆凭借蚂蚁系列矿机在技术和工艺上的先进性成为矿机市场上的绝对领导者。然而，比特大陆公司一方面继续保持着较低的研发支出占营收比，另一方面迫于转型的需要将大量资源用于AI领域的研发，在矿机芯片上持续的低投入给比特大陆的业务带来一定程度的影响。 最显著的例子是目前比特大陆的主打矿机产品仍然是2016年研发的蚂蚁S9矿机，所采用的芯片仍然是16 nm工艺，整整两年还没研发出新一代矿机产品，这在以半年至一年为一个迭代周期的数字货币矿机领域是十分罕见的。根据《财经》杂志调查，新一代BTC矿机的单位算力功耗应该在70以下。目前市面上有两款矿机达到这一指标——神马矿机M10为66W/T，芯动矿机T2turbo+为69W/T，而比特大陆矿机S9功耗比最低为104W/T，比神马矿机M10高出了37%，比芯动矿机T2高33%。此外，在2018年嘉楠耘智率先宣布顺利研发并量产7nm芯片，这意味着嘉楠耘智的阿瓦隆矿机不需要像比特大陆一样经过优化，就能做到2倍与比特大陆蚂蚁S9矿机的算力，这严重撼动了比特大陆在矿机市场上的领导者地位。 4． 居安思危，于治忧乱：矿机公司面临的主要风险 4.1． 监管风险：监管逐渐完善，态度趋于谨慎 纵观世界范围，各国对数字货币的态度都是趋于完善监管，差异仅在于先严后松还是先松后严的问题。目前有一些国家已经对数字资产交易所进行了规范管理，明确了监管方案。Autonomous next根据对加密货币的监管态度严格程度及区块链技术应用水平，将全球各个国家和地区对数字货币的监管分为四类：（1）持审慎监管态度，数字货币相关活动被命令禁止的，如中国，印度等国家；（2）持中立或无监管态度的，如印度尼西亚，英国等；（3）监管态度复杂，有积极和消极一面的，如美国，俄罗斯；（4）监管态度积极，鼓励加密数字货币发展的，如澳大利亚，加拿大等国。 目前，我国政府尚未正式出台关于虚拟货币的法律法规，监管政策多以通知或公告的形式发布，其中最主要的两个文件是中国人民银行等五部委于2013年12月5日联合发布的《关于防范比特币风险的通知》和中国人民银行等七部委于2017年9月4日联合发布了《关于防范代币发行融资风险的公告》。  其中，《关于防范比特币风险的通知》明确了比特币的性质，认为比特币不是由货币当局发行，不具有法偿性与强制性等货币属性，并不是真正意义的货币。从性质上看，比特币是一种特定的虚拟商品，不具有与货币等同的法律地位，不能且不应作为货币在市场上流通使用。 对于矿机公司来说，政府当局可能会继续发布有关其经营所处加密货币行业的新法律、规则及法规，并加强对现有法律， 规则和法规的执行。在新政策的不确定下，公司可能无法保证现有或将来有关加密货币的挖矿、持有、使用或转让的制度不会对其业务运营及经营业绩造成不利影响。 因此，公司对于出台的相关政策或监管措施是否有及时、积极、有效的应对或反映的能力，显得至关重要。 4.2． 市场风险：数字货币价格波动大，销售管理难度高 4.2.1． 加密数字货币价格波动过高，企业营收影响大 区块链矿机公司的业务与财务状况均与加密数字货币的市场价格密切相关：当加密数字货币的价格上涨时，市场对相关矿机的需求增加，矿机公司的营业收入也会上升；反之，当加密数字货币价格下降时，矿机的市场需求也会下降，导致矿机公司陷入经营困境。最明显的是在2015年比特币价格持续低迷时，大量的矿机公司都破产倒闭。因此数字货币价格变化对公司的可持续经营能力的影响十分巨大。 不同于其他商品，加密数字货币天生就具有高投机性和价格高波动性的特点。在2017年1月初，比特币的价格仅仅1000美元左右，而到了2018年1月初，比特币的价格已经达到了惊人的17，400美元的高点，而仅仅在随后的几个月内，比特币价格又迅速腰斩至6000美元的位置，从中可看出比特币价格的巨大波动性，而这种价格的巨大波动性直接影响了矿机的价格和市场的需求，因此区块链的矿机公司都面临着巨大的数字货币价格波动风险。  4.2.2． 存货及还款风险：存货管理至关重要，应收账款高于行业均值 对于矿机公司而言，为成功经营公司业务、满足客户要求及预期，企业必须保持若干水平的制成品存货，以确保有需要时及时交付。然而，如果不能保持存货的水平符合产品的市场需求，就会导致矿机公司销售损失面临存货过多以及持货成本过高的风险，进而对公司业务、财务状况及经营业绩造成重大不利影响。 对于三家矿机公司，比特大陆的存货周转率略高于嘉楠耘智和亿邦国际，但仍低于行业（电子设备行业）平均水平；2017年嘉楠耘智和亿邦国际存货周转率有所回升，但比特大陆的存货周转率反而有所回落。然而，比特大陆与嘉楠耘智的应收账款周转率偏高，远远高于行业平均水平。在加密数字货币市场低迷的情况下，这部分应收账款存在成为坏账的的风险。相对而言，亿邦国际的应收账款周转率较低，2017年有所上升，处于行业平均水平。 4.3． 会计风险：加密数字货币新式会计法则下的风险 在本次比特大陆披露的财务报告中，历史性地对加密数字货币进行审计披露，但由于国家会计准则中尚无相关规范，因此在这其中可能蕴含着相关的跨开机风险。 根据比特大陆的招股说明书，加密数字货币被确定为一种可使用年期不确定的无形资产，采用加权平均成本法计价，而非按照加密数字货币于各个会计参考日的公允价值记账，以避免加密数字货币价格波动性过大造成的影响。在披露上，将加密数字货币分为加密加货币（包括BTC，BCH等）与加密代币（主要是ERC20合约创造的代币）两大类，其中，密货币被归为“流动资产-加密货币”，而加密代币规为“流动资产-其他金融资产”。 从比特大陆财报披露的情况上看，比特大陆持有的加密货币资产从2015年的1200万美元迅速增长至2018年6月的8.8亿美元左右，并且在2016年比特大陆加密货币资产规模超过了现金及等价物的资产规模，其占总资产的比例也从2015年的9.92%增长至2018年6月的28.03%。因此，加密货币资产在比特大陆的公司运营中占据重要地位。但加密货币价格的高风险性也给企业带来了高风险。 在对加密数字货币在会计日期时进行减值测试及减值准备时，可回收金额为公允价值减去出售成本与使用价值的较高者，而使用价值为资产产生的预期现金流量贴现至其现值，而这需要对有关收益水平及经营成本金额做出重大判断。根据比特大陆财务报表披露，在过去的2015年-2018年四年中，仅在2018年6月30日进行了1.02亿美元的减值准备。然而，根据上文的市场风险可知，比特币在今年的价格已经从1月的1.7万美元高点跌至当前的6000美元左右，跌幅超过50%。这里很明显地，在公允价值与使用价值孰高原则下，确定使用价值时的预期现金流现值高于当前的公允价值，因此仅仅计提减值了约10%的减值准备，而如果按照公允价值对加密货币进行重估，公司的加密货币资产将出现大幅度缩水，从这个角度看，比特大陆在财报中所反映的高盈利能力是不准确的。 由于比特大陆的业务集中在矿机销售、矿场、矿池业务上，这其中的大量收入均以加密数字货币为主，在会计处理上，与加密货币相关的经营收入则按不同的类别进行确认，如下表所示： 由于比特大陆业务收入的主要形式是加密货币，而在披露时加密货币是单独放在“流动资产-加密货币”科目中，这导致了一个严重的问题，即公司的经营性现金流在报表中反映可能持续为负。如下图所示，近几年比特大陆的经营活动现金流持续为负，在2018年6月更达到了惊人的6.21亿美元，而同期的利润却达到了7亿美元。根据比特大陆招股说明书，2015年、2016年、2017年及2018年上半年，公司以收取加密货币形式确认收入分别为0.54亿美元、1.18亿美元、8.55亿美元及7.5亿美元，在公司总营收中的占比分别为39.42%、42.45%、33.96%及26.35%，而如此重要的收入来源却无法进入现金流量表中，导致无法正确反映企业的经营情况和短期生存能力。 4.4． 技术风险：区块链网络难度值逐步加大，摩尔定律的诅咒 4.4.1． 区块链网络难度值调整逐步增大 比特币网络的难度值并不是一成不变的，而是会根据全网算力进行调整，以保证出块时间一定，由于比特币、区块链技术逐渐被大众所接受，越来越多的矿工加入比特币挖矿行，全网的算力也在不断提高，而全网算力的增加意味着挖矿难度的提高，即一台算力未升级的矿机在单位时间内挖到的比特币数量会下降，最终导致获取一枚比特币的成本提高。比特币区块链大约每两周调节一次难度，我们以5%、8%、11%的难度值改变速率来计算未来一年里比特币挖矿的动态收益和成本，结果如图15所示，从图中可以看出，一台算力不变的矿机，由于全网算力的提高，其在未来一年内获取单位比特币的成本也越来越高。 在现实中，难度值的调整与全网算力挂钩，而全网算力的高低与比特币的价格直接相关：比特币价格越高，越多的矿工涌入挖矿，进而拉高全网算力，提高挖矿难度；反之，挖矿难度会出现降低的情况。全网算力降低的情况在2015年比特币价格崩盘时短暂出现过，但随着数字货币的逐渐普及，越来越多的人开始关注比特币，即使是2018年出现的数字货币大熊市，依然有大量矿工涌入比特币挖矿领域，因此未来全网算力还会进一步上涨，除非矿机算力升级，否则挖矿成本会越来越高。然而，矿机芯片也遵从摩尔定律，大约每两年ASIC矿机芯片的性能会提高一倍，因此区块链网络难度调整风险主要来自全网算力增加速度与摩尔定律之间的竞赛。 4.4.2． 芯片研发风险：摩尔定律下的激烈竞争 任何一家矿机公司想要在市场竞争中获取优势，最重要的是其ASIC芯片工艺及性能要处于市场领先地位。目前，用于数字货币挖矿的ASIC芯片以半年至一年为一个迭代周期，而流片工序是企业业务中关键的一环。成功流片意味着公司完成ASIC芯片设计及核实工序的所有阶段。流片过程非常昂贵，反复失败会增加矿机公司的成本，更重要的是延长产品的研发周期，使企业在市场中丧失竞争优势。根据《财经》杂志的报告，比特大陆曾经有几次流片失败，估计损失约60亿元人民币。 5． 吐故纳新，面向未来：矿机公司的AI转型之路 目前矿机公司均面临公司营收单一、主营业务营收不稳定、利润受币价影响大的问题。毋庸置疑，AI是互联网的下一个风口。跟区块链一样，AI的基础同样是算力，高速算力及数据处理是AI的基本要素。随着就区块链所开发的集成电路芯片日趋专门化且具针对性，ASIC芯片能就特定目标场景进行定制，可从识别图像、识别语音或分析数据方面支持AI。因此，经验丰富的ASIC芯片设计公司亦同时掌握AI领域相关的专业知识。纵观全球，AI行业强劲增长。据弗若斯特沙利文，AI市场规模由2013年的132亿美元增长至2017年的1044亿美元，年复增长率为67.7%，预计2020年全球行业将持续增长至2613亿美元。 目前，比特大陆、嘉楠耘智均已开始布局AI芯片市场。其中，比特大陆在2017年第二季度推出了首款AI芯片BM1690，并于2018年第一季度推出第二代AI芯片BM1682，主要应用于图像识别，人脸识别及大数据分析。此外，比特大陆也将专注于云端训练及推断，并拓展到终端设备芯片、算法和开发平台等 AI新领域，以把握AI市场广阔的增长潜力。 2018年1月，在“AI品牌算丰及2018战略”媒体沟通会上，比特大陆产品战略总监介绍，公司将今年后续将发布第二代与第三代AI产品；同时，将加快在公安安防、大数据、互联网等领域的场景化落地，提供算丰人工智能解决方案，加速人工智能全方位布局。除此之外，比特大陆将投资更多人工智能领域的公司。在此之前的2017年12月，比特大陆集团宣布收购智能机器人公司北京萝卜科技有限公司资产，打造机器人产品线“新物种”，加强“萝小逗”系列机器人的开发。 嘉楠耘智于2016年开始研发人工智能应用的ASIC芯片，并计划在2018年第四季度批量生产边缘运算芯片（KPU），其KUP均涉及有人工神经网络及高性能处理器，主要提供多元化 ，实时及离线人工智能运用，目标包括智能家居，语音及自然语言识别等领域。的策略是将继续设计及推出KPU及其他人工智能应用ASIC芯片，根据嘉楠耘智的战略规划，该公司将首先专注于边缘运算， 并继续探索物联网领域的应用，如智慧城市、智能监控、智能玩具以及高效能应用（如无人驾驶汽车）。 同时也将继续与行业伙伴保持及监理新的战略合作与联盟，提升行业影响力及整体竞争力，为未来向人工智能技术转型搭建平台。[详情]

　　来源：全链财经 作者 / 链小编 编辑 / 拿了铁 比特大陆创始人吴忌寒 中国的矿机厂商们不约而同开启上市节奏。 继嘉楠耘智、亿邦国际之后，9月26日晚间，比特大陆正式在港交所披露招股书。 在持续的熊市行情下，中国的加密货币矿机公司集体选择在资本市场寻求出路。 在公众印象中，比特大陆是家低调且神秘的公司。从以往历史痕迹来看，这家公司从不对外公布任何营收、利润、以及创始人的任何信息。 自从不久前比特大陆计划IPO消息曝光后，有关比特大陆的上市危机传言不断流出。 一方面，坊间风传其将高达500亿美元的上市估值令人咋舌；另一方面，今年数字货币市场普遍的低迷行情也让市场对能否成功上市产生疑问。 就在9月20日，有市场传言称比特大陆将中止IPO并且进行重组，此番递交招股书，比特大陆中止了外界的各种猜测。 作为全球最大的基于ASIC的加密货币矿机公司，比特大陆市场占有率高达74.5%。招股书显示，截止2018年6月30日，比特大陆总收入高达28.4亿美元，毛利达到10.3亿美元，和2017年相比增长了670.5%。 矿霸，巨额利润，技术+金融学霸创始人组合，王小川、孙含晖、邓锋等大佬董事，人工智能，诸如此类符号围绕，增添了比特大陆背后的神秘气质。 在这份长达438页的招股书中，比特大陆第一次向公众露出清晰面目。人们期待之下，疑惑未解：如何界定比特大陆这家公司，并且给予合适的估值？在比特大陆上市的真正用意为哪般？ 重押人工智能 比特大陆成立于2013年10月，由詹克团和吴忌寒共同成立。根据招股书显示，比特大陆的收入主要来源于矿机销售、矿池联运、矿场服务、自营挖矿四大业务。 作为全球第一大虚拟货币矿机芯片生产商，2017年和2018年上半年，比特大陆的营收分别为25.17亿美元、28.45亿美元；2017年和2018年上半年，比特大陆的净利润分别为7.01亿美元、7.42亿美元，调整后净利润（不包括股权激励费用及可换股可赎回优先股的公允价值变动）均为9.52亿美元。 业务层面，在拓展海外矿机业务的同时，比特大陆在整个行业链赛道积极布局，投资投资钱包，底层公链，交易所等项目。2017年，比特大陆宣布进军人工智能芯片领域，推出“算丰”系列云端AI芯片。此举成为比特大陆广受资本热捧的关键之举。 很快，2017年8月，创新工场完成对比特大陆的A轮投资，成为比特大陆的第一轮机构投资人。创新工场创始人李开复称，创新工场是在几年前布局人工智能加速芯片赛道时，发现了比特大陆。 李开复强调，高效能的专用人工智能芯片在人工智能势不可挡的时代背景中，其作为核心基础设施的价值和意义无可限量。 这与比特大陆的创始团队野心相呼应。招股书中，AI及人工智能出现211次，AI芯片则有70次。 在2017年11月8日举办的AI WORLD 2017世界人工智能大会上，比特大陆CEO詹克团公布了该公司人工智能品牌SOPHON（算丰，取“算天地玄空，丰认知智能”之意），并带来了全球首款张量加速计算芯片BM1680，以及板卡SC1/SC1+、智能视频分析服务器SS1等重量级产品。 根据自媒体《区块律动》报道，比特大陆在芯片优化与工艺进步的双线进化上后劲不足。2015 年的 S9 矿机采用 16nm 工艺，比竞品有 25% 的功耗比优势。然而从 2016 年开始，比特大陆的技术更新开始停滞不前，BTC 芯片 16nm 优化版、12nm 版、10nm 版全部失败。 这意味着，比特大陆最新的矿机 S9 在工艺上已经 3 年没有更新了。在比特大陆的产品线里，只有今年 9 月要发布的第二代算丰人工智能加速卡使用了 12nm 工艺。 比特大陆也意识到创新不足所面临的问题。招股书中用近50页篇幅详细列示了多项风险因素，“可能面临的创新乏力”位列其中。 创新不足随之凸显出营收困境。比特大陆创始人吴忌寒此前不久曾放话说，未来五年公司营收的40%要来自AI。但现在只有0.0002%。 此外，存货占比上升、比特币储量收缩等风险也是比特大陆所担忧所在。 自媒体《区块律动》称，比特大陆矿机价格迅速下滑明显，它在 5 月上市的 S9i 矿机只用了不到 3 个月的时间就从 6500 元跌到了 4100 元。而与蚂蚁矿机 S7 性能几乎一致的 V9 矿机目前仍在以超低价 650 元促销，库存积压问题由来已久。 事实上，从2015年以来，比特大陆的各项主营业务占比中矿机销量所占比例在不断上涨，到了2018年上半年已经超过了94.5%。如此集中的主营业务对于一个公司来说，风险不言自喻，尤其是在虚拟货币市场前景尚不明朗的当下。 种种迹象显示，比特大陆的AI芯片业务才刚刚起步。围绕AI描绘的资本故事，资本市场会给出多少认可度还需后续验证。 尚存悬念的上市之路 数字货币市场的低迷也给比特大陆埋下上市隐患。 比特大陆业务及财务状况与加密货币的市价密切相关。招股书写到：“我们几乎所有的收益均来自加密货币相关业务，且我们持有大量加密货币”。 比特大陆加密货币包括比特币、比特币现金、以太币、莱特币及达世币，主要来自三个渠道，分别是以加密货币结算的矿机销售、自营挖矿、矿池运营所产生的挖矿奖励分成。 《区块律动》称，从今年5月份IDG 资本的内部投资报告可以看到，比特大陆将公司的主要利润都拿来购买 BCH，并且比特大陆两位创始人吴忌寒与詹克团也会把自己的全部身家用来购买 BCH，合计 25 亿美金。IDG是比特大陆重要投资方。 招股书披露，比特大陆净利润从2017年上半年的8300万美元增长至2018年上半年的7.43亿美元，同比增长794.8%。上半年比特大陆净利润7.43亿美元，同比增近八倍；经调整 EBITDA 为11.23亿美元。 比特大陆上半年净利润超过7亿美元，利润上涨的同时其毛利率从最初的52%下降到今年的36%。毛利率下降与矿机销售和自营挖矿的收益下降趋势有关。 今年以来，加密货币市价波动导致矿机平均售价下跌，以及录得2.5亿美元存货减值拨备。2018年上半年，比特大陆出售数字货币，获得1.8亿元美元收入，截至2018年上半年，比特大陆加密货币减值损失超过1亿美元。 更有声音质疑招股书上第二季度的财报缺失源于比特大陆巨额亏损，以防影响资本市场热情。 近期，国内互联网公司纷纷赴港上市。就在昨天，被称为“新经济金融第一股”的华兴资本在香港成功上市。 分析人士称，卖水服务商上市背后是行业形势下对资本市场寻求保护的体现。 不同于传统互联网行业，资本市场对于数字货币公司上市并未获得一致认定。 之前美国证监会已经拒绝了多家比特币ETF基金的申请，港交所政策尚不明朗，在无参考案例前，港交所对能否通过比特大陆 IPO 申请的决定还是个未知数。 要点提示： 毛利10.3亿美元，总收入28.4亿美元 今年上半年，比特大陆净利润7.43亿美元，同比增长近八倍。 截止2018年6月30日，比特大陆总收入高达28.4亿美元，毛利达到10.3亿美元，和2017年相比，增长了670.5%。 比特大陆在2015年、2016年及2017年，所得税开支分别为0.09亿美元、0.24亿美元及1.96亿美元，加上2018上半年约1.65亿美元所得税，比特大陆交税近4亿美元。 2． 加密货币占资产总值的28% 截至2017年年底，加密货币资产占比特大陆资产30%，截至2018年上半年持有加密货币资产共计8.9亿美元，占总资产28%，占比有所降低。比特大陆持有的币种包括 BTC、BCH、ETH、LTC 和 DASH。另外值得注意的问题是，在2017年和2018年，比特大陆存货增加明显（即便是在其存货已经减值的情况下）。 3． 自营挖矿收入和盈利占比降低 比特大陆各分部业务中，矿机销售的占比在提升，自营挖矿的收入和盈利占比在逐年降低。2015年，比特大陆自营挖矿收入和盈利占比为20.3%，到2018年上半年，这一数据仅为3.3%。 4．半年利润65亿 2017年和2018年上半年，比特大陆的营收分别为25.17亿美元、28.45亿美元；2017年和2018年上半年，比特大陆的净利润分别为7.01亿美元、7.42亿美元，调整后净利润（不包括股权激励费用及可换股可赎回优先股的公允价值变动）均为9.52亿美元。 单看毛利率，2015年高达52%、2016年高达54.5%、2017年高达48.2%，2018年上半年降为36.2%。 5． 募资用途 将用于提高加密货币挖矿ASIC芯片及区块链应用的研发能力及扩大生产； 将用于提高AI ASIC芯片及AI应用的研发能力及扩大生产； 将用于建设及发展研发中心及采购研发设备； 将用于全球扩张； 将用于为市场推广及推广宣传提供资金； 将用于符合整体业务战略的潜在收购、投资、合资及合伙机会提供资金； 将用作营运资金及一般企业用途。 6．比特大陆独董名单：王小川、孙含晖、邓锋担任独董 搜狗CEO王小川、前去哪儿总裁孙含晖、北极光创投创始人邓锋，都在比特大陆担任独立非执行董事。 7． 高管团队惊现90后 葛越晟，26岁，在比特大陆担任执行董事兼高级投资总监。刘路遥，31岁，2018年7月加入比特大陆担任执行董事兼首席财务官，此前任职中国国际金融股份有限公司投资银行部副总经理。 8．融资及股东情况： 2017年8月完成A轮，融资额5000万美元； 2018年6月完成B轮，融资额3亿美元； 2018年8月完成B+轮，融资额4.4亿美元。 机构投资方包括创新工场、红杉中国和IDG资本等。 其中，李开复旗下的创新工场是比特大陆首轮机构投资人，目前持股1.13%。 9．遭遇黑客攻击 2017年，比特大陆损失了价值2700万美元的加密货币，招股书“怀疑此乃黑客攻击所为”。[详情]

　　来源：火星财经 比特大陆神秘的矿场在哪里？在中国经营着 11 个矿场，美国有三个矿场在建 。 关于比特大陆，链闻 ChainNews 阅读了这家公司 400 多页的招股文件，总结出这些这是你不知道的秘密，所有信息，全部属实！ 秘密 1：三轮融资 比特大陆共进行三轮融资，共融资 7.85 亿美元； IPO 之前最新一轮融资中估值 142 亿美元； 秘密 2：多个亿万富翁出现 詹克团、吴忌寒二人身家已超 80 亿美元；詹克团持股 36%，吴忌寒持股 20.25%； 秘密 3：谁是大赢家？ 红杉、新天域和创新工场是投资比特大陆的大赢家，投资仅仅一年即增值 13 倍；新天域资本和创新工场去年各投入 1250 万美元，这笔投资已增值至 1.63 亿美元； 秘密 4：‘淡马锡辟谣’其实是传谣 实际上，新加坡政府基金参与了比特大陆投资，淡马锡在比特大陆最新一轮融资中投入 5000 万美元，持有 0.35% 股权； 秘密 5：27 亿美元的员工持股计划 比特大陆预留出价值近 27 亿美元的员工持股计划 ，因为员工收入实在不高； 秘密 6：科研人员收入非常普通强调创新的比特大陆科研人员收入非常普通，高级管理人员与科研人员收入差距达 230 倍； 秘密 7：到底创新不创新？比特大陆研发支出仅仅占公司总收入的 3%，远远低于国际芯片公司，预见未来研发收入将大幅增长； 秘密 8：比特大陆拥有多少加密货币？根据成本法记账，该公司资产负债表上有成本价值为 8.9亿美元的加密货币； 秘密 9：加密货币价格下降影响几何？加密货币价格下降对比特大陆产生负面影响，今年上半年为加密货币资产计提了 1.03 亿美元减值； 秘密 10：竞争压力加大比特大陆在市场上对矿机的定价能力减弱，毛利降低，上半年存货减值近 4 亿美元； 秘密 11：经历黑客攻击比特大陆在 2017 年经历黑客攻击，损失  2700 万美元加密货币； 秘密 12：比特大陆神秘的矿场在哪里？ 让我们一一向你道来 秘密 1 比特大陆共进行三轮融资，共融资 7.85 亿美元； IPO 之前最新一轮融资中估值 142 亿美元。 比特大陆的 IPO 文件披露出该公司的融资历史： 这三轮融资具体信息如下： A 轮融资于 2017 年 8 月进行， 共融资 5000 万美元，公司估值 11 亿美元，主要投资人为红杉中国、新天域资本、创新工场，以及几家投资较小的投资人，包括北京国泰创投、IDG 投资、北京市集成电路产业国际基金。 B 轮融资于 2018 年 7 月完成，共融资 2.927 亿美元，估值 124 亿美元左右，由红杉中国领投 投资 1.8 亿美元，跟投方有 TAIJIA GROUP、美国对冲基金 Coatue、新加坡经济发展局旗下投资机构 EDB Investments，以及几家小投资人； B+ 轮融资 于 2018 年 8 月完成，共融资 4.42 亿美元，估值 145 亿美元左右，由 Crimson Partners 领投，中国科技产业投资管理有限公司、中投中财、淡马锡旗下的Palace Investments 和 Pavilion Capital Fund、Lioness Capital、BLUEBELL GLOBAL、广东民营投资股份有限公司、Jumbo Sheen Amber、Newegg Tech、Xin BM Investment、上实集团旗下的上海投资公司投资机构等跟投。 秘密 2  詹克团、吴忌寒二人身家已超 80 亿美元 詹、吴二人为最大股东，詹克团持股 36%，吴忌寒持股 20.25% 根据比特大陆向港交所提交的招股文件，今年 8 月份完成了 B+ 轮融资，估值 145 亿美元。这轮融资之后，詹克团持有比特大陆 36% 股份，身家 52 亿美元左右；吴忌寒持有比特大陆 20.25%，价值 29.4 亿美元左右。  除了詹、吴二人之外，比特大陆初创团队成员的身家也在此次融资之后大涨： 赵肇丰，持股 6.26%，身家 9 亿美元； 比特大陆高级投资总监葛越晟持股 4.18%，身家 6 亿美元； 胡一说持股 4.18% ，身家 6 亿美元； 宋文宝持股 0.72% ，身家 1 亿美元；  秘密 3  红杉、新天域和创新工场是大赢家，投资一年即增值 13 倍； 新天域资本和创新工场去年各投入 1250 万美元，目前已经增值至 1.63 亿美元。  除了上文提及的比特大陆创始团队已经随着公司估值增加成为亿万富翁之外，比特大陆首轮融资中的投资人，也是该公司 IPO 中的大赢家。  去年 8 月份，比特大陆完进行了第一轮融资，共融资 5000 万美元，其中红杉中国投资 1875  万美元、新天域资本投资 1250 万美元、创新工场投资 1250 万美元、一家名为 Blue Lighthouse Services 的股权投资公司入资 425 万美元、IDG 投资 120万美元、北京市集成电路产业国际基金投资 80 万美元。这次融资中，比特大陆估值约为 11 亿美元左右。  尽管比特大陆尚未上市，但是这些投资人的投资已经获得不菲收益。仅仅一年时间，按照今年8 月完成的 B+ 轮 145 亿美元的公司估值计算，这些投资人已经获得 13 倍的增值。  换句话说，比特大陆今年完成 B+ 轮融资之后，即使没有上市，红杉中国首轮 1875  万美元的投资已经增值至 2.44 亿美元；新天域资本和创新工场各自 1250 万美元的投资，一年后已经各自增值至 1.63 亿美元。  如果比特大陆成功上市，如果市场估值更高，这些机构的早期投资的增值部分更加丰厚。  除了红杉中国、新天域和创新工场这些知名投资机构之外，首轮投资者中的 BlueLighthouse Services 也值得关注。  链闻 ChainNews 获得信息显示，该公司背后的投资人，是北京国泰创投背后的何泽平、赵静明和尚凤娇这支投资团队。这家公司除了比特大陆之外，还投资过数据堂、爱国者、酷云互动、Bingo机器人、Flipboard 中国等项目。这家公司去年在比特大陆投资的425 万美元，在比特大陆上市前已经价值 5500 万美元。  秘密 4  新加坡政府基金参与比特大陆投资； 淡马锡在比特大陆最新一轮融资中投入 5000 万美元，持有 0.35% 股权。  比特大陆招股书提交之前，关于该公司 IPO 的消息层出不穷，各种渠道泄露出的融资文件和小道消息漫天飞舞。 其中比较引入关注的谣言称，‘腾讯、软银、淡马锡投资比特大陆’，之外，迅速又出现这些机构否认投资比特大陆的消息。  Cointelegraph.com 9 月初的报道 实际上，根据比特大陆的招股文件，腾讯和软银确实没有参与比特大陆的投资。  可是，淡马锡通过旗下的投资公司  Palace Investments 和Pavilion Capital Fund 参与了比特大陆 B+ 轮融资，分别投资 3000 万美元和 2000 万美元。B+ 轮融资之后，淡马锡总计持有比特大陆 0.35% 股权。  除了淡马锡之外，新加坡经济发展局旗下的投资机构 EDB Investments 还在今年 7 月参与了比特大陆 B 轮融资，投资 1400 万美元，目前持有比特大陆 0.11% 股权。 秘密 5 预留出价值近 27 亿美元的员工持股计划  除了詹克团和吴忌寒，比特大陆第三大股东是一家名为‘OceanicSummit Holdings’的公司，这是一家为比特大陆股份奖励计划而设立的持股公司，持有比特大陆 18.47% 的股权，目前持股价值已达 26.78 亿美元。  这是一笔巨额资金，比特大陆没有具体披露该股份奖励计划的细节，只是在招股书中介绍，包括‘公司董事、雇员及顾问’，将可以参与该股份奖励计划。  按照比特大陆披露的信息，该公司今年上半年共有员工 2600 人左右，平均为每位员工预留了 100 万美元的股权激励——当然，实际不会这样发放。  作为一家科技型公司，比特大陆在招股说明书多处强调，‘创新是公司最核心的竞争力’，需要通过这样的设计，激励员工。  秘密 6 高级管理人员与科研人员收入差距达 230 倍； 比特大陆研发工程师平均年薪 35 万人民币左右，高级管理人员年薪近 8000 万。  作为科技型公司，研发人员应该是比特大陆的核心人才。比特大陆也表示，‘我们对研发团队成员的招聘有极高要求，其中 40.95% 拥有博士或硕士学位，及54.05%拥有学士学位，研发团度成员毕业於北京大学、清华大学和中国科学院等一流大学，并根据其研究成果向研发团队成员提供各种奖金。’  但是实际上，作为一个‘研发型’企业，比特大陆研发工程师的收入非常普通。  按照披露的信息，比特大陆共有全职研发工程师 840 名，其中 366 名从事产品设计，298 名从事AI ASIC芯片开发，176 名从事矿机开发。  上半年，比特大陆研发薪酬支出为 2093 万美元，平均这些研发工程师每人半年收入 2.49 万美元。这样算下来，比特大陆工程师平均年薪 5 万美元，约合 35万人民币左右。  相比之下，比特大陆薪酬收入最高的 5 位管理层成员，在今年上半年共领取了 2872 万美元薪酬，比 840 名研发工程师总薪酬支出都高！这 5 名管理层成员，平均每人上半年获得了 574 万美元的薪酬，约合 3900 万人民币。这仅仅是半年收入。  两相对比，比特大陆高级管理人员收入和科研人员的收入差距，达到了 230 倍。  秘密 7 研发支出仅仅占公司总收入的 3% 英特尔、高通、Nvidia 等芯片公司研发支出通常为收入的 20%  作为总是强调‘创新是公司最核心的竞争力’的比特大陆来说，不仅仅研发工程师收入普通，公司整体研发投入也并不高。  根据比特大陆披露的信息，该公司 2017 年研发支出为 7260 万美元，占当年收入的比例为 2.7%；2018 年上半年研发支出 8700 万美元，占同期收入的 3% 左右。  这样的研发支出比例，远远低于行业中其他公司。英特尔、高通、Nvidia 等芯片公司，研发投入比例约为收入的 20% 左右。  随着比特大陆将把工作重点延伸到人工智能芯片领域，可以预见，该公司研发支出将会大幅提高。  秘密  8 比特大陆拥有多少加密货币？ 根据成本法记账，资产负债表上有价值 8.9 亿美元的加密货币  截止 2018 年上半年，比特大陆总资产中约 28% 为加密货币，主要是比特币、比特币现金、以太币、莱特币及达世币。  按照资产负债表，截止今年上半年，比特大陆持有价值 8.869 亿美元的加密货币。  但是需要特别指出，比特大陆资产负债表上这价值‘8.869 亿美元’的加密货币，并不是指这些加密货币当前的市场价值，因为比特大陆选择了用成本法来对加密货币入账，而不是在各个会计参考日按市场价值记账。比特大陆认为，按市场价值记账模式会持续受加密货币价值波动的影响。  比特大陆的记账方式是，把加密货币按成本入账，成本使用加权平均成本法计算。当出售这些加密货币产生收益或亏损，按出售所得款项净额及加密货币账面值的差额确定，并用出售日期的损益进行确认。  按照比特大陆披露的信息，该公司获得加密货币的来源包括： 比特大陆一定比例的矿机销售通过加密货币支付。2017 年，比特大陆约 27% 的矿机销售收入通过加密货币支付； 经营矿池所获得的收入为加密货币；通常而言，矿池总挖矿奖励的 5% 归比特大陆所有。 自有矿场挖矿获得加密货币。  秘密 9 加密货币价格下降对比特大陆产生负面影响 今年上半年为加密货币资产计提了 1.03 亿美元的减值  比特大陆用成本法来对加密货币入账，使得很难从该公司的财务报表中清楚获得其持有加密货币的整体情况，因为加密货币的价格波动太大。  但是，加密货币价格的下跌已经对比特大陆产生影响。由于加密货币价格大跌，比特大陆在今年上半年，为持有的加密货币资产计提了 1.03 亿美元的减值拨备。  于此同时，比特大陆也在出售加密货币回笼资金。今年上半年，比特大陆出售加密货币获得了 1.81 亿美元的收益。  秘密 10 竞争压力加大，毛利降低，上半年存货减值近 4 亿美元 比特大陆在市场上对矿机的定价能力减弱  比特大陆根据市场状况对矿机进行浮动定价，但是随着加密货币市场整体进入熊市，矿机产品需求转弱，该公司定价能力减弱，只能把矿机价格降低，公司的毛利也受到影响。  去年年底，比特大陆的毛利率为 48.2%，今年上半年，毛利率已经降低至 36.2%。  随着矿机产品需求转弱，存货却在增加，并且伴随这矿机价格下降，存货价值也在减少，比特大陆必须对矿机存货作出减值计提。去年年底，比特大陆为存货减值计提了 1.386 亿美元；今年上半年，为存货减值计提的金额高达 3.913 亿美元。  秘密 11 2017 年经历黑客攻击，损失  2700 万美元加密货币  据比特大陆招股书披露的信息，该公司 2017 年后半年曾经遭遇黑客攻击。这次黑客攻击中，比特大陆损失了价值 2700 万美元的加密货币。  秘密 12 神秘的矿场在哪里？ 在中国经营着 11 个矿场，美国有三个矿场在建  比特大陆的招股说明书也披露了神秘的矿场信息。主要信息包括： 截至今年上半年，比特大陆在中国经营着 11 个矿场，大约讬管了 12.5 万台矿机。这些矿场主要位于四川、新疆和内蒙古。 比特大陆最大的矿场位于内蒙古，可容纳约 6 万台矿机，总功率容量约为 90 兆瓦。 比特大陆在海外的矿场主要位于美国。目前，比特大陆在美国拥有三座建设中的矿场，分別位于华盛顿州、得克萨斯州及田纳西州，预计这些矿场在 2019  年第一季度前开始运营。比特大陆还计划在华盛顿州建设维修及维护中心。 除了美国之外，比特大陆还计划在加拿大的魁北克省建设矿场。 [详情]