金融去杠杆引全球瞩目 监管考验战术平衡

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　　记者 周艾琳

　　2017年新领军者年会 （又称“夏季达沃斯”）将于6月27日~29日在中国大连举行。除了历来关注的科技创新等话题，中国经济金融市场的发展同样受到全球瞩目。

　　此次，第一财经将与夏季达沃斯合办“中国金融改革的全球影响 ”分论坛，探讨的话题涵盖中国金融市场的开放、风险与挑战，影子银行，债务市场和新技术和金融监管框架，论坛嘉宾包括康奈尔大学教授普拉萨德（Eswar Prasad）、德意志银行首席数据官兰加斯瓦米（JP Rangaswami）、摩根大通亚太区首席执行官李晶，论坛将由《第一财经日报》副总编辑杨燕青主持。

　　自去年四季度开始，中国金融去杠杆引起了债市的较大波动，该进程也备受全球关注。为了更有效地对日趋复杂的金融系统实行监管，“穿透式监管”也在酝酿之中，危机后其他国家的宏观审慎监管经验也可供借鉴；在改革的同时，中国的金融开放进程并没有停滞，欧洲央行此前增持了人民币外汇储备资产，深港通、债券通都开通在即，MSCI也决定将A股在2018年纳入MSCI新兴市场指数。论坛将针对这些话题作深入探讨。

　　中国金融去杠杆引全球关注

　　今年3月，有“央行的央行”之称的国际清算银行（BIS）专门发布了针对中国理财产品的研究报告，重点分析了中国金融去杠杆进程的市场影响。可见，中国的问题早已不再止步于国界。

　　去年四季度以来，中国央行通过“收短放长”的操作，导致公开市场利率大幅攀升，去杠杆进程导致债市巨震，银行理财产品层层嵌套的风险也不断暴露。

　　BIS表示，在过去几年中，中国的银行融资模式越来越依赖理财产品和公司存款，绝大多数产品游离在表外。截至2016年6月底，银行发行的理财产品总额为26.3万亿元人民币，几乎是2015年GDP的40%，这些工具的激增表明银行和证券市场之间的传统界限开始模糊化。同时，银行不仅是理财产品的发行者，还是买家。大型银行通常通过购买小银行的理财产品来向小银行提供批发融资。在上述26.3万亿元的总额中，4万亿元由其他银行购买。

　　BIS称，为了能够将理财产品保持在表外，银行经常将发行理财产品所得资金交由券商或基金公司管理（即“委外机构”）。截至去年6月，大约40%的理财资金投向债券市场。在流动性充裕的情况下，委外机构通过回购协议来为其债券投资加杠杆，以增厚收益。这些回购协议通过市场参与者之间的非正式口头协议进行，不受监管，导致杠杆易上难下。

　　然而，在央行主动去杠杆、流动性突然收紧的情况下，这些杠杆投资组合的去杠杆似乎已导致去年12月中旬债券市场的抛售。随着债券价格下跌，流动性收紧，机构被迫出售债券以应对小银行的赎回要求，而小银行又面临着偿还大银行贷款的压力。这最终导致债券价格进一步下跌，流动性通过资金链挤压市场。

　　目前，央行去杠杆政策初见成效，M2已经降到10%以下。但长期来看，去杠杆政策会持续下去。从今年3月开始，中国银监会就对“三违反”、“三套利”、“四不当”等现象进行了调查和监管，银监会的现场调查仍在进行之中。

　　金融监管考验战术

　　如今金融系统的复杂性与日俱增，由于“穿透式监管”尚未成熟，去杠杆的过程中也考验着监管的战术。

　　如何在去杠杆的同时又不导致金融市场波动过度，甚至引发局部风险？BIS研究主管申铉松对第一财经记者表示：“在BIS看来，中国应该利用海外平稳期，推进去杠杆和结构性改革，这将是中国的黄金窗口期。短期的波动是为了长期的稳定。”

　　中国-中东欧基金董事长姜建清则近期在陆家嘴论坛期间建议，“从监管部门来说，去监管的同时要做到平衡，战略上非常坚定地去杠杆，但战术和操作上一定要以比较稳健的方式来达到战略目的。在这个过程中，同时平衡好各方面的关系，对于监管部门来说是非常重要的。”

　　未来，中国如何推进改革也成了全球各界关注的焦点。

　　进入6月以来，中国央行公开市场连续净投放，使得短期的流动性压力得到缓解。先是在6月6日全额提前对冲了当月即将到期的5000亿元MLF（中期借贷便利）；美联储宣布加息之后，央行非但没有随之提高政策利率，还通过逆回购操作净投放2500亿元，远超市场预期。截至6月20日，央行通过逆回购共计净投放5400亿元，缓解了市场的流动性压力。

　　然而，这并不表示央行去杠杆的决心出现了松懈，而是“维稳”的战术体现，央行的战术也始终是“不紧不松”。

　　招商证券首席宏观分析师谢亚轩此前对第一财经记者表示，央行的货币政策态度以及公开市场操作或许一直没有改变，变化的只是市场预期。“央行自今年以来对于货币政策的表态一直是稳健中性的货币政策，自年初上调了政策利率之后，至今政策利率水平也没有发生改变。只是过去市场利率还在一个较低的水平，就会感觉货币政策朝着偏紧的方向；而现在恰恰相反，市场利率已经上去了，实际上政策利率并没有改变，但市场对于货币政策立场的感受有了微妙的变化。”

　　与此同时，央行的一系列加大投放力度的操作并非突然为之，而是事出有因，甚至进行了提前的预告，因此并不应该感到意外。央行19日也通过公告解释称，受政府债发行缴款等因素影响，银行体系流动性总体下降较多，因此加大了投放力度。

　　中金公司也在研报中指出，虽然央行6月份大额续作MLF，但考虑到近期公开市场到期量较大、超储率较低、半年末的季节性资金缺口，央行在操作上更多是平滑到期的流动性需求，而非“放水”。

　　中国金融开放不停步

　　尽管“家务事”繁多，挑战重重，中国的金融开放进程始终在推进之中。

　　近期中国央行行长周小川在陆家嘴论坛期间宣布：“为了进一步推进上海国际金融中心的建设，近期人民币跨境支付系统（CIPS）将落户上海，更好地为人民币国际化和‘一带一路’建设服务。”随着人民币国际化进程不断加快，资本项目的逐步放开，现有的人民币跨境支付清算模式将不具备可持续性。

　　未来，清算行将不再是境外人民币的主要“出路”和离岸人民币存款的定价基础，这些功能将由CIPS承担。此前，中国的跨境支付系统用的是SWIFT（环球银行金融电信协会），在CIPS不断完善的背景下，中国将有自己独立的支付系统，可以两者并行，也将不再完全依赖SWIFT传递报文，金融安全性和独立性都会大幅提高。

　　经过了整整四年的努力，6月21日凌晨，MSCI宣布将于2018年将A股纳入MSCI新兴市场指数以及MSCI ACWI 全球指数，证监会对此亦表示赞赏。

　　MSCI预计，初步将会有170亿美元的资金流入。“这个发展中巿场的最大股市，开始对外开放了。这种开放会带来新的商机与新的竞争。在过去一年中，更多的离岸投资者表示对中国股市的相对估值、优异增长前景和中国经济、社会和政治的相对稳定的兴趣。”野村中国股票研究主管刘鸣镝对第一财经记者表示。

　　同日下午，中国央行公布《内地与香港债券市场互联互通合作管理暂行办法》，“北向通”正式开通在即。各大机构认为，证券市场对外开放是我国经济金融发展的必由之路，沪港通、深港通以及“债券通”均加速了这一进程。

　　“如果未来成功纳入三大国际主流债券指数，将为我国债券市场带来 2500 亿美元（约合人民币1.7万亿元）的被动配置需求，运用实证手段估算这一国际资金流入对长端利率的影响，最终可能在中长期内压低我国长端利率中枢 30个基点左右。”招商证券这样预计。