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财富大逃杀的时代会来临吗？

　　今年以来，我遍访了诸多房地产企业、互联网金融企业，并亲身参与了2015年股市从巅峰到低谷的疯狂。这资本市场风云变幻的程度，简直让人目不暇接，并深刻改变了当前中国居民财富管理的生态格局，让我思绪万千。前几天，我在微博上写到，在中国经济增速放缓、经济机构转型升级的艰难阶段，也许对于中国老百姓而言，其财富管理已经到了一个深水区，这个深水区的特点就是，要保护自身通过辛辛苦苦工作积累下来的财富，将会相当之难，更不用提增加财产性收入了。言论一出，讨论甚烈，许多人发来评论，表示了对于资产保值增值的焦虑，更有人直接询问，是否应该把财产转移到境外。

　　我之所以这么说，是有几个理由的。其中，首当其冲的理由就是今年在股市监管和调控上的失败。2015年7月，在中国股市多个交易日连续千股跌停的时期，有许多投资者问：“究竟是什么使得一个牛市突然之间如此脆弱，不堪一击呢？”

　　在证金公司花掉一万亿挽救股市以避免更大的风险之后，在付出了诸多的沉重代价以及一系列重要市场参与者和监管官员被调查之后，我们可以沉下心来好好思考一下上述问题的答案。也许，失败的根源在于监管没有意识到金融系统在某些领域面临的风险如此之巨大，以至于掉以轻心；没有意识到金融企业的风险管理能力如此糟糕，以至于根本无法阻拦危机的孕育和生长；没有意识到市场的力量如此巨大而政府之手的力量如此之渺小；更没有意识到，在繁荣的背后，有着无数我们不知道自己不知道的潜在危机依然在酝酿着。

　　监管在股市上花的代价极其昂贵，成千上万亿市值灰飞烟灭，居民财富巨大缩水，许多中产阶级多年积累毁于一旦。它让许多权益类投资的财富管理受到重创，转而将资金逼得转向了固定收益市场和互联网金融领域。然而，这个究竟是否是一个出路呢？

　　要想在固定收益市场上取得一个良好并且安全的回报，就要问是否有这样可靠的资产。这就立即引申出了我的第二个忧虑的理由——在经济增速放缓转型升级尚未成功的现在，能产生较高回报的安全资产越来越少。

　　对于普通老百姓最为明显的体验就是，余额宝为代表的货币基金收益率一低再低。货币基金的预期回报率是基础利率，代表着整个社会低风险资产所能提供的最佳回报。那么，为了满足投资者对于较高回报的要求，上哪儿去找高息资产呢？要理解这个问题，就要问，在过去，这些高息资产是什么？

　　在居民财富管理市场上，过去几年，投资者主要通过购买信托和银行理财产品获取年化收益率大约在8%-12%之间的回报——这个回报已经相当不错了。而这些信托和银行理财产品，其基础资产，无非是地方融资平台、房地产以及伴随房地产行业发展的制造业产能扩张——用专业术语来说，就是类似于银行贷款的一种非标准化债权资产。

　　银行将贷款证券化后，出售给投资者，从而提供了一种相对安全可靠的高息资产。通过借入短期的资金（居民提供），发放长期贷款（类信贷资产），从而赚取利差并为投资者提供较高收益。这种模式的高潮发生在2013年，由于在资产期限错配和流动性管理上的疯狂，以至于最终引发了“钱荒”，导致市场利率大幅飙升。表外理财和影子银行对接的负债端皆是对应居民财富管理市场，也就是说，居民财富管理市场的发展壮大，其本质还是金融系统的信用与货币扩张。

　　然而，无休止地扩张不会持续下去。随着人口影响的房地产周期开始调整，地方政府的融资需求因为负债达到极限而被迅速压制，这些居民理财赖以生存的高息基础资产不复存在，市场参与者突然发现，在某个时刻（现在看就是2015年），突然陷入了一种恐怖的“资产荒”——安全的资产收益低，收益高的资产不安全，资金突然无处可去了。

　　笔者今年走访了不少银行理财部门，“资产荒”的现象比比皆是。现有的资产满足银行表内的贷款需求尚且不足，更不用提要满足居民财富管理资金的需求了。如果你去问一下最近各类财富管理机构有什么产品在卖的话，就会发现，少得可怜，老百姓已经无可选择。

　　在这种局面下，投资者如果不改变传统思维，继续以之前的收益要求去寻找投资，那找到的只能是安全程度更低的资产——比如小额借贷，甚至高利贷。我所知道的，在许多互联网金融平台上发售的年化收益率在9%左右的产品，其基础资产，都是小额贷款，包括消费贷、车贷等等。它们是否安全？这些筛选资产的互联网金融平台是否具备风险管理能力？我不禁要问。

　　如果你带着这些问题重读本文的第三段，一个自然的想法就会立即从头脑中蹦出：在互联网金融领域，监管层是否会犯下在股市上犯过的错误？我相信，答案已经不言而喻了。互联网金融的发展和2015年的股市非常类似：监管层未意识到该领域的风险如此巨大，该领域参与主体的风险管理能力相当糟糕，一旦出事调控之手几乎无法挽救，迅速发展的市场背后存在着的巨大隐患尚不受瞩目。

　　每一个互联网金融企业都类似一个小银行，它具备银行的基础功能：吸储、发放贷款。成千上万的互联网金融企业和急速膨胀的行业规模意味着这些互联网金融企业作为一个整体正在创造某种信用的增长。它们为了满足居民财富管理的需求不停止地提供信用，发放出大量的低品质的贷款给债务人，滋生了资产价格的泡沫，而这些资产价格的泡沫反过来又孕育了信用的进一步扩张（联想到最近央行对地方金融机构提出的“信贷资产抵押再贷款”这是很明显的逻辑）。

　　从经济学上来讲，这个过程是非均衡的，不能永远持续下去，唯一能够阻止其继续扩张的就只有危机本身。2015年的股市，最终结束其非均衡状态的是危机（股灾），解救危机的是央行提供的流动性（人民币贬值是后果之一）。如果我们预测一下，在某个时刻，互联网金融行业发生危机，其后果会如何呢？可能会让人不太愉快，类似于“泛亚交易所”这样的事件将会不止一次地发生，最坏的情况是集中爆发，足以影响社会稳定，那场危机也许比股灾更加糟糕。

　　对于中国居民的财富管理而言，现在的确进入了两难的选择。要么，调整自己的预期回报，要么，冒险去谋求高息收益。过去十年安全和稳定的高回报已经不复存在，更不要多作幻想。对于监管机构而言，重要的是要避免危机。要知道，每一次危机，其成本总会被外部化，也就是全社会买单。一旦出现危机，对于居民财富就是另外一个打击。既要避免遭遇各种潜在危机，又要接受非常低（甚至可能是负）的资产收益，这种严峻的局面已经开始了，并且会持续相当长的时间。财富大逃杀的时代开始了，祝大家好运。

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