赵迪：当前中国股市运行状况及制度性缺陷分析

　　赵迪

　　2004年9月9日，上证指数(资讯 行情 论坛)有效跌破1300点，标志着被市场公认并坚守了五年的历史性底部被一朝跌破，随之股市开始加速下跌，逼近更低的点位，市场处于迷茫与恐慌之中……

　　(一)近三年中国股票市场运行轨迹分解

　　图1：上证指数走势图(2001年6月至3004年9月)

　　自2001年6月，上证指数到达历史性高位2245点后，股市开始进入了三年多漫长的熊市之中。我们发现，在其间的几次大级别的反弹中，制约反弹时间和空间的主要因素几乎都与中国股市内在的制度性缺陷有关。根据股指的运行轨迹，我们将这三年多来的股市运行状况划分为七个阶段。

　　第一阶段：(2001年6月14日-2002年1月29日)

　　上证指数：2245点-1339点

　　市场收益率：-40%

　　时间长度：7个月

　　在这一阶段，导致股市下跌的直接原因是2001年6月国务院出台了国有股减持的办法，随后北生药业(资讯 行情 论坛)、江淮汽车(资讯 行情 论坛)、天大天财(资讯 行情 论坛)等多家公司先后分别在首次新股发行或增发中进行了国有股减持。随着市场对国有股减持的做法有了更深入的认识，股市也开始了加速跳水，证监会不得不在2001年10月宣布在首发和增发中暂停国有股减持，但并没有停止对国有股减持办法的论证。直到2002年1月，证监会表示国有股减持将注重保护投资者，股市才暂时止住了下跌。

　　第二阶段：(2002年1月29日-2002年6月28日)

　　上证指数：1339点-1748点

　　市场收益率：31%

　　时间长度：5个月

　　由于市场对国有股减持方案仍然存在顾虑，因此持续上涨的格局始终不能确立。在这种形势下，国务院在2002年6月23日决定停止国有股减持，随之股市爆发了著名的“6.24”行情。但现在看来，由于对后市缺乏持续的信心，“6.24”行情也成了主力拉高自救出货的行为，股市的上涨也在此后一周内便宣告终结。

　　第三阶段：(2002年6月28日-2003年1月6日)

　　上证指数：1748点-1311点

　　市场收益率：-25%

　　时间长度：6个月

　　由于投资者的信心没有恢复，QFII细则的出台没能够阻止股市的下跌，市场在这一阶段持续了6个月的阴跌，在1300点附近得到了一定的支撑，但调整也让上证指数创下了1311点的阶段性新低。

　　第四阶段：(2003年1月6日-2003年4月16日)

　　上证指数：1311点-1649点

　　市场收益率：26%

　　时间长度：3个月

　　尽管一些分析人士对此轮上涨抱有较大希望，但结果却令人失望。此轮反弹仅仅持续三个多月就宣告夭折。最直接的原因是突发性事件“非典”疫情的影响，但疫情得到有效控制后，市场仍没有起色。由此可见，真正不能支持股市转强的原因仍然是市场关注的国有股减持问题。

　　第五阶段：(2003年4月16日-2003年11月13日)

　　上证指数：1649点-1307点

　　市场收益率：-21%

　　时间长度：7个月

　　国有股减持问题悬而未决，市场上又有了关于全流通的传闻。股市持续了将近7个月的下跌，并且上证指数再次逼近1300点。直至2003年11月，国资委主任李荣融表示，国有股减持应对所有投资者一视同仁。股市才迎来了新一轮的上涨。

　　第六阶段：(2003年11月13日-2004年4月7日)

　　上证指数：1307点-1783点

　　市场收益率：36%

　　时间长度：5个月

　　在整个2003年，证券投资基金取得了相当不错的收益，其倡导的价值投资理念也得到了市场的广泛认同，并一直延续到2004年初。而且，随着2004年2月国务院发布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，市场普遍认为新一轮的牛市行情将开始，而且本轮行情也确实到达了1783点的阶段性高点。然而，随着4月宏观调控政策的出台，股市的牛市梦想宣告破灭。

　　第七阶段：(2004年4月7日-至今)

　　上证指数：1783点-1270点

　　市场收益率：-29%

　　时间长度：5个月

　　由于宏观调控的力度超出了市场的想象，市场的调整幅度也比过往更加迅猛。在市场低迷之时，股权分置问题再次成为市场的焦点。电广传媒(资讯 行情 论坛)以股抵债的方案并没有得到市场的认可，管理层暂停新股发行的政策也没有起到救市的目的。2004年9月9日，上证指数在1300点略作挣扎之后便宣告跌破。随即股市开始快速跳水，次日最低就已经到达了1270点，创下了近五年的新低。

　　(二)中国股票市场的制度性缺陷及后果

　　回顾中国股票市场三年多的熊市，我们看到，中国股市多年来积弱难返，不能持续走强的根本原因在于内在的股权分置、股东投票权不完备、上司公司违规成本低以及缺乏风险控制工具等根本上的制度缺陷。这些缺陷不解决，投资者的信心就难以得到恢复，股市也就不可能走出真正的牛市行情。

　　缺陷之一：股权分置下的同股不同权

　　从国有股减持到全流通再到现在的股权分置，名称和内涵上的变化体现了市场对中国股票市场特有的股权分割问题的认识逐渐深化，其核心就在于国有法人股和流通股之间的“同股不同权”。即便不进行国有股减持，不进行全流通的改革，这些问题的长期积累与搁置也会成为影响中国股市长期发展的首要问题。

　　至于股权分置的后果，由于国内股票市场上几乎所有的上市公司都处于股权分置的状况，这就使市场的系统风险居高不下。有研究表明，中国股市的系统风险占到全部风险的70%，这就是说通过投资组合只能消除不到30%的风险，这就造成市场的波动幅度较大，投资者特别是机构投资者难以规避其中的风险。我们看到，每次出台不利于流通股股东的国有股减持或全流通方案，总会引发市场的剧烈波动，从长期来看，几乎所有的股票都无法避免。

　　缺陷之二：股东投票权的双重不完备性

　　国内证券市场上经常暴露出大股东侵害中小股东权益的事件。研究表明，上市公司是一种典型的集体产权安排，而集体产权完备性的充要条件即在于公司股东要同时具备用手投票权和用脚投票权。成熟的上市公司股权结构，应当满足除最大股东外，任何其他股东或股东的联合，都有机会取代最大股东的控股权，或者说对最大股东地位的进入壁垒较低，接管机制能够正常进行。

　　从国内的上市公司来看，常常是一股独大的现象，其他股东没有办法取代最大股东的控股权，这直接造成中小股东虽然表面上可以参与投票，但就其效果来看，实质上并不具备用手投票权。同时，作为第一大股东的国有股，由于制度上的规定，这部分股权不允许在二级市场流通。这一制度限制的后果是，对国有股而言，其股权的所有者实际上被剥夺了用脚投票的权利。中小股东不具备用手投票权，大股东不具备用脚投票权，我们称这种投票权上的制度缺陷为股东投票权的双重不完备性。

　　那么，这种股东投票权的不完备，直接造成两个后果：一是中小股东无法参与上市公司的经营决策和分配决策，只能更多的依靠二级市场买卖的差价来赚取利润，这势必加剧市场的投资氛围；同时，虽然大股东不具备用脚投票权，但很多公司仍然致力于上市。吸引公司上市的主要原因就在于上市后大股东的权力不会得到稀释，可以通过各种手段(占用资金、增发配股)侵占中小股东的权益，这种行为由于制度上的缺陷而成为大股东的必然选择。

　　缺陷之三：上市公司违规成本低

　　国内股票市场第三点制度上的缺陷第三点制度上的缺陷在于上市公司违规造假的成本极低。我们通过以下简化的模型加以分析。

　　我们定义上市公司因违规(或造假)而被查处的概率为P，那么违规后未被查处的概率即为1-P。假设上市公司违规后未被查处可以获得违规收益R，违规后被查处获得收益为-r(即净损失r)，而正常情况下上市公司不违规能取得正常收益I。

　　那么，出于收益最大化考虑，上市公司如果选择违规，必然满足的条件为：

　　-Pr+(1–P)R>I

　　计算后得到：

　　当上市公司违规收益 R>(I+Pr)/(1–P) 时，

　　上市公司会选择违规。而显然，上市公司违规收益R远远大于正常收益I，而监管部门的查处概率在一定的时间内会保持相对稳定，这些因素中只有违规后被查处的净损失r是能够被监管部门调节的。

　　目前市场上被查处的净损失r过小，即上市公司违规成本极低，造成的直接后果是上市公司愿意冒着被查处的危险而选择违规或造假，这时上市公司的期望收益远远大于不违规时的正常收益。

　　缺陷之四：缺乏有效的风险控制工具

　　一个成熟的证券市场，应当具备一套完善的金融避险工具，在一定程度上可以保持市场的稳定，降低波动性，并减少市场的投机行为。金融期权、期货等金融衍生产品以及做空机制等都可以起到稳定市场、降低市场系统风险的作用。而目前我国的股票市场并不具备这些金融衍生产品，使得投资者只能进行单一的股票投资，只有依靠股市的持续上涨获得收益。特别是机构投资者，在市场处于长时期调整状态中，只能通过降低仓位来减少损失，并没有办法有效回避其中的系统风险。

　　缺乏做空机制的直接后果就是造成不管是机构投资者还是个人投资者都无法坚持长期投资，而只能是依靠短期投机在股市中获利。虽然，2003年以来证券投资基金一直倡导价值投资理念，呼吁长期投资，但从基金维持高于市场的股票周转率来看，基金的波段操作幅度甚至高于普通的散户，表明基金并没有坚持价值投资理念，而是一种价值投机。由此可见，由于缺乏有效的风险控制工具，市场上的投资者只能以投机操作才能实现盈利，这势必会进一步加大投资股市的风险。

　　(三)制度改进是市场持续发展的必要条件

　　我们认为，目前市场的持续低迷固然和宏观调控以及加息预期等外在因素有关，但这些因素都不会在长时间内阻碍股市的发展。阻碍股市长期发展的还是股市内在的这些制度性缺陷。因此，制度改进是市场能够持续发展的必要条件。

　　改进之一：解决股权分置问题应尊重市场

　　对于目前市场的股权分置现状，是多年来历史积累造成的，不是一朝一夕就能够解决的。但在股权分置问题已经成为制约市场发展的首要因素的今天，一味的回避或任其存在的态度也是不可取的。其实，市场上早已提出很多种方案，无外乎是偏重流通股利益和偏重国有股利益两种。事实上，想实现两者的双赢几乎是一件不可能的事情，最终的结果很可能是在兼顾二者利益的情况下寻找一个双方都能接受的方案。

　　因此，在这种条件下，应当更多的发挥市场的调节作用和配置作用，可以仿照新股发行即将采取的询价制度，由市场来决定国有股的定价，本着价格优先、原有流通股股东优先、时间优先的原则进行国有股的减持或流通。在国有股价格明显偏离其合理价位时，不管是偏高还是偏低，市场作用都会将其推回到合理价位。

　　改进之二：完善流通股东投票权并建立退出机制

　　在解决股东投票权不完备的问题上，我们已进行了一些有益的尝试。在股权分置问题没有得到解决之前，赋予流通股股东更多的投票权是比较合理的一个办法。在涉及上市公司可能损害流通股股东利益的重大事项的表决中，流通股东应具备更大的话语权，可以通过国有股和流通股分开表决的办法进行操作。同时，管理层应尽快建立大股东的退出机制，让大股东能够具备用脚投票权，使得大股东和中小股东的投票权利相对完备，保证双方权利与义务的均衡。在这种环境下，大股东侵害中小股东权益的事件会得到一定的遏制。但从长期来讲，仍然不能从根本上解决这一问题。

　　长期来看，只有股权分置问题得到解决，有效降低大股东的持股比例，使上市公司股权结构满足任何其他股东或股东的联合，能够有机会取代最大股东的控股权这一条件，才能够在根本上解决股东投票权不完备的问题。

　　改进之三：强化监管，增加违规者成本

　　对于上市公司违规成本低的问题，最直接的解决手段就是加大处罚力度，提高上市公司的违规成本。根据我们前面建立的模型所示，当上市公司违规时的期望收益满足-Pr+(1–P)R

　　上市公司出于利益最大化的考虑不会选择违规。这时，监管层需要加大处罚，增加上市公司被查处的净损失r，使r满足：

　　r>[R(1–P)–I]/P

　　同时，强化监管即提高上市公司因违规而被查处的概率P，也能够提高上市公司的违规成本，限制上市公司的违规造假行为。

　　另一方面，媒体的监督和揭露作用，会提高违规会后被查处的概率P以及增加上市公司违规后在形象、声誉上的损失(这种损失属于r的一部分)，也会在一定程度上约束上市公司的违规行为。

　　改进之四：推出做空机制和金融衍生工具

　　股票市场能够持续发展的根本条件是市场具备长期投资的可能。解决股权分置、完善流通股东投票权、增加违规成本能够有效降低市场的系统风险，提高市场的投资价值。同时，从投资者本身特别是机构投资者来看，及时推出做空机制和配套的金融衍生工具，能够有效的降低市场的波动性。目前来看，金融创新已经不存在技术上的障碍，相关机制和产品的研究开发也已经比较成熟。时不我待，监管部门应该尽快推出市场关注的股指期货、金融期权等金融创新产品，使机构投资者能够通过金融风险控制工具，采取有效手段规避市场风险。

　　综上所述，在市场处于持续低迷的环境中，我们有必要对市场存在的深层次矛盾和缺陷进行思考，找出阻碍市场发展的制度性缺陷，并针对这些缺陷寻求对策，希望能够以此推动中国资本市场的改革和发展，努力开创一个运行健康、制度合理、公平有效的股票市场。

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