赵迪：破解中国封闭式基金折价率持续攀升之谜

　　同世界各国股票市场的封闭式基金一样，中国封闭式基金在上市一段时间后，就表现出一定的折价率。从2003年以来，国内54只封闭式基金的平均折价率开始持续迅速攀升(如图1)，从2003年初的13%升至2004年7月末的30%，增长了约1.3倍。截至2004年7月30日，我国证券市场上54支封闭式基金算术平均折价率已达28.46%，加权平均折价率更是高达30.49%。中国封闭式基金折价率为什么会从2003年开始迅速的攀升呢？

图1：2003年以来中国封闭式基金平均折价率走势图

　　中国封闭式基金折价率持续攀升原因之一

　　——流动性损失和双重交易成本

　　2003年以来，价值投资理念得到市场的广泛认同，基金对大盘蓝筹股有着明显的投资偏好。且持股集中度普遍较高，仓位较重。而且，对于一些重仓股存在着比较严重的交叉持股现象。尽管基金所持有的股票流动性较好，但由于仓位过重和基金间的博弈，各只基金在其核心重仓股上并不能及时减仓。这直接表现在今年四月以来国内证券市场进入深幅调整中，基金承受了较大的损失。因此，基金持股集中度过高和基金间交叉持股导致了基金所持有股票的流动性受到影响。按照基金所持股票市值为基础计算出来的基金净值并不能反应基金的真实价值，需要扣除流动性不足可能带来的净值损失，这就直接导致二级市场上基金价格低于其净值。因此，所持股票的流动性受到影响是基金折价率升高的一个原因。

　　同时，由于基金购买和卖出股票需要付出交易成本，这种交易成本一方面包括买卖股票所付出的佣金，另一方面还包括卖出股票导致股价下跌带来的净值损失。我们不妨称之为双重交易成本。基金大规模买入股票会导致股价上升，其价值增加会立刻表现在净值上，然而未来基金卖出股票带来的净值下跌只有在这一过程完成后才会反应在净值中。折价率是二级市场上对这种双重交易成本带来的损失的提前反应。由于2004年4月以来基金重仓股的跳水，人们预期这种净值损失可能会加大，因此表现在折价率上，就是折价率的迅速上升。

　　规模较小的基金，由于其持股绝对数量小于大盘基金，可以认为其流动性损失小于大盘基金。同样，由于交易成本带来的净值损失，大盘基金也会多于小盘基金。因此基于以上两点，基金规模与基金折价率之间呈现出正相关关系。

　　中国封闭式基金折价率持续攀升原因之二

　　——不成熟市场上投资者行为的影响

　　我们知道，在二级市场上买入封闭式基金的投资者一般并非为了到期清算后实现资产增值，而是为了以高价卖出，获取差价收益。因此，其价格变化同上市公司的股价具有相似性，受到公司业绩、市场供求、市场环境等因素的影响。我们从两市基金指数的走势图(如图2)中可以看出，基金指数的走势与上证指数(资讯 行情 论坛)走势高度相关，表明封闭式基金整体价格变化接近上证指数变化。事实上，由于中国证券市场尚不成熟，反映在股价变化上也存在着股票价格变化与指数高度相关的现象，即“齐涨共跌”。尽管2003年以来有所分化，但整体而言，这种相关性仍然很强。

图2：2003年以来基金指数对比上证指数走势图

　　而2003年以来，中国证券投资基金绩效有了一个较大的提升，2003年其平均收益率要超越指数10%以上，虽然2004年4月股市进入下跌，封闭式基金损失惨重，但对比同期大盘指数，基金整体上仍然取得了一定的超额收益。而投资者行为却决定基金市价会拟合上证指数，并不能很好的反应基金净值的增加。因此，基金的折价率也就在这一时期有了一轮明显的攀升过程。

　　对于接近到期时间的封闭式基金，投资者的行为可能会发生变化，由于存在着折价率，一部分套利的投资者可能愿意持有基金到清算期，以获取稳定的超额利润。随着到期时间的越来越近，这部分投资者会越来越多，需求的增加会导致基金折价率逐渐降低，最终回到一个合理水平。这也就解释了基金到期时间与折价率呈现正相关的原因。从理论上讲，这个合理的水平应该近似等于前面所提到的流动性不足与双重交易成本所带来的净值损失之和。

　　中国封闭式基金期待制度创新

　　对比国外成熟的资本市场，30%的折价率已经接近封闭式基金折价率的极限。目前，中国封闭式基金目前折价率已超出合理水平。将于2006年到期的基金兴业(资讯 行情 论坛)，是两市最早到期的封闭式基金。受到期时间的影响，我们看到(如图3)，基金兴业近期的折价率已经开始下降，截至8月6日，其折价率已经降至20.08%，是54支封闭式基金中最低的。

图3：基金兴业2003年以来折价率走势图

　　从短期来看，由于2007年前共有19只封闭式基金到期，它们的平均折价率应有较大幅度的下降。但由于这部分基金以小盘基金为主，权重较低，所以整体来看封闭式基金总的折价率水平的下降幅度会小于这些基金。中长期看，基金制度创新、中国证券市场及投资者日趋成熟等因素都会从根本上影响基金折价率水平，中国封闭式基金总体平均折价率将会缓慢下降至合理的水平。

　　对于到期后的封闭式基金，将面临三种可能的结局，一是到期清算，二是继续运作，三是“封转开”。

　　2003年以来，我国开放式基金得到了迅速发展，而封闭式基金则陷入了停滞。从国际市场来看，开放式基金也是基金业的主流。对于封闭式基金的趋势，从我国基金的实际情况分析，推动基金领域的制度创新，实施封闭式基金的“封转开”，应是较为理想的方案。从目前颁布的《证券投资基金法》来看，“封转开”已经不存在法律上的障碍。深圳证券交易所将很快推出上市型开放式基金(LOF)，这将推动封闭式基金“封转开”的步伐。

　　LOF的推出将使“封转开”有了技术平台。考虑到对市场行为和预期的影响，一旦LOF启动，投资者对封闭式基金“封转开”的预期将会使封闭式基金折价率迅速降低。基于各方面考虑，深圳市场上一些临近到期的小盘封闭式基金，如基金隆元(资讯 行情 论坛)、基金同智(资讯 行情 论坛)、基金裕华(资讯 行情 论坛)等，已经具备了投资价值。

　　此外，提高封闭式基金信息披露的时效性、规范性，促使投资者的多元化等措施也有助于封闭式基金折价率的降低。

　　(作者：赵迪，深圳证券信息公司)

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